¿Ralentización o recesión global?

06/02/2016
¿Ralentización o recesión global?
Daniel Lacalle
U
na de las frases más peligrosas que se
suele escuchar es “los fundamentales
no han cambiado”. Cambian, y mucho.
Si analizamos las expectativas de crecimiento
global de los organismos internacionales, lo
primero que nos debería preocupar es la velocidad e intensidad de las revisiones a la baja. En
EEUU, por ejemplo, pasamos de una expectativa de crecimiento del 3,5% al 2% en menos de
seis meses. Si miramos la revisión de estimaciones del cuarto trimestre de 2015 para las
principales economías del mundo, en veinte
días se rebajaron más de un 40%.
No es sorprendente que el FMI y la OCDE
hayan recortado sus expectativas para 2016 y
2017 ya en enero. ¿Se pueden equivocar? Sí, pero si atendemos a la historia, casi siempre lo
han hecho por optimistas, no por cautelosos.
Este proceso de reducción de estimaciones
no ha terminado.
China es una de las claves. La economía global ha estado apalancándose justificando enormes inversiones para atender al crecimiento
chino, ignorando la fragilidad del mismo. China, con una sobrecapacidad de casi el 60% y una
deuda total que ya supera el 300% del PIB, se
encuentra con un problema financiero del que
solo saldrá con grandes devaluaciones –muchos inversores esperan un 40% en tres años– y
menor crecimiento. Ese aterrizaje no será corto. No se soluciona un exceso de más de una década en un año. Exporta desinflación al resto
del mundo, al devaluar e intentar exportar más,
y cuando el ‘motor del mundo’ se ralentiza porque termina un modelo insostenible, salta el exceso de capacidad instalada global creado para
a ese espejismo. Caen las materias primas y los
países dependientes de ellas, sufren. Los economistas de consenso han sobreestimado los efectos de la política monetaria y fiscal expansiva e
ignorado sus riesgos. Unas medidas de emergencia que se han convertido en perpetuas. Y la
economía global, tras ocho años de políticas expansivas, se encuentra con tres efectos que aumentan la fragilidad.
Primero: el exceso de liquidez y bajos tipos
han hecho que aumente la deuda global en más
de 57 billones de dólares, liderado por un crecimiento de la deuda pública del 9% anual, según
el Banco Mundial.
Segundo: la sobrecapacidad industrial se ha
perpetuado por las refinanciaciones de sectores ineficientes y endeudados. Los gobiernos
no entienden el efecto acumulativo de dicha
sobrecapacidad porque siempre lo achacan a
falta de demanda, no a asignación incorrecta
de capital. En 2008, era un problema fundamentalmente de países desarrollados. Con los
enormes planes de expansión en emergentes,
esa sobrecapacidad se ha acumulado y trasladado a dos tercios de la economía global. Brasil,
China, los petroestados, y el sureste asiático en
2015 se unen a los países desarrollados en sufrir las consecuencias de la inversión en elefantes blancos –gastos enormes en proyectos de
cuestionable rentabilidad “para sostener el
PIB”–.
Tercero: la represión financiera –bajar tipos
y devaluar– no ha llevado a los agentes económicos a acelerar la actividad. La guerra de divisas y la manipulación de la cantidad y precio
del dinero hace que la velocidad del mismo
–que mide la actividad económica– se ralentice. Porque la percepción de riesgo es mayor y
el crédito solvente no crece ya que el coste de
capital medio sigue siendo superior a la rentabilidad, haciendo que la capacidad de repago
de deuda se reduzca en emergentes y cíclicos
por debajo de los niveles de 2007 según Fitch y
Moody’s.
Desde 2008, los países del G7 han añadido
casi 20 billones de dólares de deuda, con casi
siete billones de expansión del balance de los
bancos centrales para generar solamente poco
más de un billón de dólares de PIB nominal,
aumentando la deuda total consolidada del sistema al 440% del PIB.
Una recesión de balances no se soluciona con
más liquidez e incentivos para endeudarse. Y
desde luego no se soluciona, como pide Larry
Summers, gastando en “infraestructuras”.
Compensar la ralentización china y emergente desde el gasto público es fiscalmente imposible. Hemos superado el umbral de saturación de deuda –cuando una unidad adicional de
deuda no genera aumento de PIB nominal–.
Las necesidades globales de infraestructura y
educación son de unos 855.000 millones de dó-
lares anuales, según el Banco Mundial. Todo
ese gasto adicional, si se lleva a cabo, no compensa ni la mitad del impacto de China. Ni siquiera si asumimos multiplicadores que están
más que desacreditados por la realidad, visto en
estudios del Nobel Angus Deaton, entre otros.
China es aproximadamente el 16% del PIB
global, su ralentización hacia un crecimiento
sostenible no se compensa con elefantes blancos. No es pesimismo, es historia y matemáticas.
El “gas de la risa” monetario solo compra
tiempo y da ilusión de crecimiento, pero ignora
los desequilibrios que genera. La represión financiera incentiva el endeudamiento, ataca la
renta disponible y viene acompañada de subidas de impuestos que afectan al consumo.
En Estados Unidos, tras una expansión monetaria y fiscal de más de 24 billones de dóla-
Bloomberg News
OPINIÓN
Operarias trabajan en una fábrica de lápices de Faber-Castell en Guangzhou, China.
06/02/2016
res, la economía crece a su menor ritmo en
treinta años, los salarios reales están por debajo
de cifras de 2008 y la participación laboral a niveles de 1978. Su deuda total es de casi el 340%
del PIB. La fragilidad es tal que el impacto de
una subida insignificante de tipos –de 0% a
0,25%– es enorme.
Las probabilidades de una recesión en
EEUU se han triplicado en seis meses. Aunque
sea más plausible un crecimiento pobre, los indicadores de consumo e industriales muestran
un debilitamiento evidente. La mala asignación de capital creada por el exceso de liquidez
y tipos cero han llevado a una burbuja de crédito de alto riesgo que ha emitido a los tipos más
bajos en 38 años, enmascarando su verdadera
capacidad de repago. Si miramos la cifra a nivel
global, los vencimientos de bonos corporativos
y soberanos a 2020 son de casi veinte billones
de dólares. Hasta un 14% de ellos se considera
de difícil cobro.
Con todos estos elementos de fragilidad, es
normal que el entorno sea de crecimiento bajo,
pero hay razones para dudar de una recesión
global.
El problema chino está acotado en moneda
local y en su banca, reduciendo el riesgo de contagio al sistema financiero global. Las reservas
en dólares de los países emergentes solo han caído un 2% en 2015 y siguen a máximos. Aunque
se ha disparado el riesgo de impago de emergentes, minería y petróleo, no llegan a una fracción
de lo que era el crédito inmobiliario en 2008.
Adicionalmente, es improbable que se genere
un efecto contagio global cuando no se ha dado
en 2015, con la tormenta perfecta de devaluaciones, caídas de materias primas y riesgo geopolítico creciente. El consumo crece por el aumento
de la clase media mundial y el efecto de la tecnología, enriquecedor y desinflacionista.
Ésta es una ralentización por exceso de oferta, y eso hace dudar de una recesión global. Pero el mayor consumo no va a compensar la saturación del crecimiento industrial endeudado
obsoleto. Hace ya más de un año que alertaba
de un largo periodo de bajos tipos, bajo crecimiento y baja inflación, pero no lo confundamos con recesión global. Repitiendo los errores de estos años no lo vamos a solventar. Se
perpetúa.
Los tipos reales negativos no incentivan la
inversión. Frenan el crédito a la economía real
e incentivan la especulación a corto plazo. La
salida de la recesión de balances no se va a dar
aumentando gasto y deuda. Solo se dará cuando se ponga como objetivo principal recuperar
la renta disponible de familias y empresas, no
atacarla con represión financiera.
Economista, escritor, Director de Inversiones
de Tressis Gestión y profesor de Economía
Global en el Instituto de Empresa e IEB