Informe de Política Monetaria - Banco Central de la República

ISSN 2226-0889
Informe de
Política Monetaria
Noviembre 2011
ISSN 2226-0889
Elaborado por el
Departamento de Programación
Monetaria y Estudios Económicos del
Banco Central de la República Dominicana
Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación
Monetaria y Estudios Económicos.
Informe de política monetaria / elaborado por el Departamento de
Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central
de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la
República Dominicana, 2011vSemestral
ISSN 2226-0889
1. Política monetaria – República Dominicana
© Noviembre 2011
Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana
Diagramación e impresión:
Subdirección de Impresos y Publicaciones
Banco Central de la República Dominicana
Av. Dr. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro
Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana
Impreso en la República Dominicana
Printed in the Dominican Republic
El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponibles al 30 de noviembre. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar.
Prohibida la reproducción parcial o total de esta obra,
sin la debida autorización del Departamento de Programación
Monetaria y Estudios Económicos
Contenido
I. Resumen Ejecutivo............................................................................................................................................ 6
II. Antecedentes
A. Un Panorama Internacional Más Complejo ....................................................................................... 8
B. El Entorno Internacional Inestable Condiciona el Contexto Doméstico ................................ 9
III. Entorno Internacional ............................................................................................................................... 11
A. Estados Unidos (EEUU) .......................................................................................................................... 11
B. Zona Euro..................................................................................................................................................... 12
C. América Latina (AL) ................................................................................................................................. 12
D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada .................................................. 13
IV. Entorno Doméstico ..................................................................................................................................... 14
A. Demanda Agregada e Inflación............................................................................................................ 14
B. Condiciones del Sector Externo .......................................................................................................... 19
C. Política Fiscal .............................................................................................................................................. 19
D. Expectativas de Mercado ....................................................................................................................... 20
V. Implementación de la Política Monetaria ............................................................................................ 21
A. Medidas Recientes.................................................................................................................................... 21
B. Resultados ................................................................................................................................................... 22
VI. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos .................................................................. 26
VII. Referencias Bibliográficas ...................................................................................................................... 34
6
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
I. Resumen Ejecutivo
Al publicarse el Informe de Política Monetaria (IPoM) de mayo pasado las condiciones
del entorno, eran bastante complejas, tanto
a nivel local como internacional. En el ámbito internacional prevalecía una alta incertidumbre en torno a la capacidad de resolución de la crisis de deuda de los países periféricos de la Zona Euro, aunque hasta ese
momento las perspectivas de desempeño
económico aún eran favorables en la mayoría de países. En el plano doméstico, la inflación se mantenía elevada por la influencia de choques en los precios de algunas
materias primas, a la vez que la actividad
económica empezaba a mostrar los efectos
del ajuste en la política monetaria realizado
desde el último trimestre de 2010 y la moderación del gasto fiscal implementada
desde el segundo semestre del mismo año,
consistente con lo establecido en el Acuerdo
Stand-by con el FMI.
Durante el período de junio a noviembre, el
panorama externo se ha caracterizado por
un bajo dinamismo en las economías avanzadas, altas tasas de desempleo en muchos
de estos países y dificultades de sus sistemas financieros. Al mismo tiempo, las economías emergentes se mantienen como motores del crecimiento mundial, registrando
una expansión importante de su producción.
En las economías desarrolladas, como resultado de las serias debilidades a que se enfrentan, la política monetaria ha respondido
con mayores medidas de flexibilización, en
algunos casos mediante la adopción de medidas poco ortodoxas. Por el contrario, en
algunas economías emergentes la política
monetaria se ha tornado restrictiva con el
objetivo de impedir que el sobrecalentamiento ponga en riesgo la estabilidad de los
precios. Por otra parte, en la mayoría de los
países la postura de la política fiscal ha sido
neutral o restrictiva, en vista de los desbalances presupuestarios y las tensiones en
los mercados de deuda soberana, así como
el vencimiento de los planes de estímulo
implementados durante la crisis.
República Dominicana no ha estado ajena a
los vaivenes de la economía mundial y, tras
verificarse un menor ritmo de expansión de
la demanda agregada en los primeros meses
del año, como parte del proceso de moderar
el crecimiento de la demanda interna, las
condiciones económicas prevalecientes en
el período junio–noviembre han estado matizadas por el mantenimiento de posturas
de política monetaria y fiscal más neutrales,
así como por choques adicionales sobre la
inflación.
En los últimos seis meses, la economía estuvo sujeta a choques exógenos, como el aumento general de salario mínimo, la implementación de un paquete fiscal y el paso de
la tormenta Irene, los cuales condicionaron
la evolución de las principales variables
macroeconómicas, particularmente la inflación.
En este sentido, la implementación de la
política monetaria en los primeros tres trimestres de 2011 ha estado enfocada a contener los desvíos de la inflación que se vislumbraban desde finales de 2010.
Hasta la fecha de publicación del IPoM anterior, la tasa de política monetaria (TPM) se
había incrementado gradualmente en 275
puntos básicos, pasando de 4.0% en septiembre de 2009 a 6.75% en mayo de 2011,
donde permanece. Los efectos de estos aumentos comenzaban a observarse en la evo-
7
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
lución de las principales variables económicas. De manera particular, hasta el mes de
mayo, la inflación mensual comenzaba a
desacelerarse ante una moderación de la
demanda interna.
financiero mediante una combinación de
operaciones de mercado abierto (colocación
de títulos del BCRD). De cara a 2012, las
condiciones del entorno externo relevante
para la República Dominicana presentan un
reto importante, principalmente, por una
recuperación más lenta de lo previsto en
Estados Unidos, la agudización de la crisis
de deuda en la Zona Euro y la mayor
volatilidad en los mercados internacionales.
Durante el período bajo análisis, las tasas de
interés mantuvieron una tendencia alcista
como efecto rezagado de los ajustes en la
TPM implementados a inicios de año. El
aumento de las tasas de mercado, a su vez,
contribuyó a la desaceleración en el ritmo
de expansión de los préstamos en moneda
nacional y de los agregados monetarios, los
cuales en la actualidad crecen a tasas
coherentes con la evolución del PIB
nominal.
La reversión en las presiones inflacionarias
que se ha observado en los meses recientes,
deberá continuar en el inicio del próximo,
provocando que esta variable retorne a su
rango-meta para el primer semestre del
2012. De acuerdo a la última información
disponible, se estima que la inflación estaría
cerrando el 2011 en torno al 8.0%%,
mientras que en 2012 se ubicaría durante la
mayor parte del año en torno a la meta de
5.5% +/- 1%.
Por otro lado, si bien la inflación se
mantenía por fuera de la meta, se
consideraba que tales desvíos eran
causados por fenómenos temporales, que se
irían disipando de forma paulatina dentro
del horizonte de política. Por tanto, una
reacción de la política monetaria podría ser
inoportuna, ya que al momento de
verificarse su impacto rezagado en el nivel
de precios, el efecto de estos choques habría
desaparecido. Por esta razón, no se
realizaron nuevos ajustes en la TPM en
junio-noviembre.
Marco Macroeconómico
Variables
2010
PIB Real (Crecimiento)
7.8%
Inflación a Diciembre
6.2%
Cuenta Corriente (% del PIB)
-8.6%
Precio Petróleo (US$ por Barril)
79.0
PIB Real USA (Crecimiento)
2.6%
PIB Economía Mundial (Crecimiento)
5.0%
2011
4.5%
8.0%
-7.9%
101.0
1.8%
4.0%
2012
4.5-5.0%
5.5% +/- 1.0%
-5.4%
105.5
2.4%
4.0%
Fuente: BCRD
En este contexto y para reforzar los
mecanismos
de
transmisión,
las
autoridades
monetarias
continuaron
administrando la liquidez del sistema
Proyección Inflación
Variación Internanual
11%
10%
10%
9%
9%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2010
2011
2012
Proyección PIB Trimestral
Variación Interanual
11% 9%
2013
9%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2010
2011
2012
2013
II. Antecedentes
Gráfico II, 1
PIB Estados Unidos
Variación Interanual (%)
1.9%
2.4%
1.2%
3.0% 3.2% 2.8%
2.2%
0.2%
-0.3%
-2.7%
-2.8%
-3.8%-4.1%
T1
T2
T3
T4
T1
2008
T2
T3
T4
T1
T2
2009
T3
T4
2010
T1
2011
Fuente: WEO Database April 2011
II.A. Un Panorama Internacional Más Complejo
Gráfico II, 2
PIB Zona Euro
Variación Interanual (%)
2.5%
2.3% 2.0%
1.9%
1.7% 1.6%
1.1%
0.5%
-1.8%
-2.1%
-4.1%
-5.4% -5.6%
T1
T2
T3
T4
T1
T2
2008
T3
T4
T1
T2
2009
T3
T4
2010
T1
2011
Fuente: Eurostat
120
Gráfico II, 3
Precio del Petróleo WTI
110
US$/Barril
100.9
100
90
80
70
Fuente: EIA
Abr
2011
May
Feb
Mar
Dic
Ene
Nov
Sep
Oct
Jul
Ago
Jun
Abr
May
Feb
Mar
Ene
60
2010
Al momento de la publicación del Informe de Política
Monetaria (IPoM) de mayo, las condiciones a las que se
enfrentaba la economía dominicana eran complejas. Por
un lado, a nivel internacional prevalecía una alta incertidumbre en torno a la capacidad de resolución de la
crisis de deuda de los países periféricos de la Zona Euro
(ZE), aunque se mantenía un escenario de crecimiento
relativamente optimista para la economía mundial. Por
otro lado, en el entorno doméstico, la inflación se aceleraba influida por altos precios internacionales de las
materias primas, mientras la actividad económica empezaba a mostrar los efectos del ajuste de política monetaria y de la moderación del gasto fiscal desde el segundo semestre de 2010.
Hacia fines de 2010 la economía mundial se encontraba
en un proceso de recuperación, tras la crisis de 20082009. En efecto, a diciembre de ese año las economías
de Estados Unidos, la Zona Euro y algunas naciones
emergentes como China e India, registraban tasas de
expansión del PIB que superaban las previsiones de inicios de año. En consonancia con el desempeño en materia de crecimiento, los precios de las materias primas
registraron un repunte del 36% interanual al mes de
mayo.
Bajo este contexto, el año 2011 inició con planes de consolidación fiscal en muchas de las economías desarrolladas, así como con el retiro del estímulo monetario en
muchas de las economías emergentes. La combinación
de ambos elementos orientados a atenuar los problemas de sostenibilidad de deuda en economías desarrolladas y enfrentar las presiones de inflación en las economías emergentes, implicaba la posibilidad de que la
actividad económica mundial moderara su ritmo de expansión.
Los datos correspondientes al primer semestre del año
mostraron una situación económica más frágil de lo
previsto, particularmente, en las economías desarrolladas. Por una parte, el crecimiento de Estados Unidos se
desaceleró gradualmente por la debilidad del consumo,
mientras que en las economías europeas se observaba
un deterioro aún mayor de las posiciones de deuda de
los países periféricos. Asimismo, el bajo crecimiento
económico se vio reflejado en el mantenimiento de altos
niveles de desempleo.
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
9
30%
Gráfico II, 4
Tasas de Interés Bancos Múltiples
25%
Promedio Ponderado; 2009-2011
Activa
Pasiva
20%
15%
14.3%
10%
7.2%
5%
2009
May
Ene
2010
Mar
Sep
Nov
Jul
May
Ene
Mar
Sep
Nov
Jul
May
Ene
Mar
0%
2011
Como consecuencia del deterioro de las condiciones
imperantes a nivel internacional, las previsiones de crecimiento económico para 2011 y 2012 se corrigieron a
la baja y las de inflación al alza. Adicionalmente, se incrementó la incertidumbre en torno a una posible solución de los problemas de deuda en Europa y Estados
Unidos, ante la falta de consenso político para la aprobación de las propuestas planteadas.
Fuente: BCRD.
Gráfico II, 5
Variación Interanual Préstamos en
Moneda Nacional
25%
Todas las Instituciones - (En %)
20%
16.5%
15%
10%
5%
0%
2010
May
Ene
Mar
Sep
Nov
Jul
May
Ene
Mar
Sep
Nov
Jul
May
Ene
Mar
-5%
2009
2011
Fuente: BCRD.
Gráfico II, 6
Producto Interno Bruto Trimestral
2009-2011; (%)
7.5% 7.5% 7.5% 7.7%
8.3%
4.3%
3.4%
1.0%
Mar
1.8%
Jun
Sep
2009
Fuente: BCRD.
Dec
Mar
Jun
Sep
2010
Dec
El deterioro de las condiciones macroeconómicas en los
países desarrollados incrementó la incertidumbre en
los mercados financieros internacionales, lo que a su
vez se reflejó en aumentos importantes de los precios
de materias primas como el petróleo y el oro, bienes
que fungen como refugio de valor para los inversionistas. Por otro lado, las economías emergentes aún con
tasas de crecimiento elevadas, mostraban una desaceleración con respecto a 2010, como consecuencia de una
política monetaria más restrictiva y el agotamiento de
los planes de expansión fiscal implementados durante la
crisis.
Mar
2011
II.B. El Entorno Internacional Inestable Condiciona el Contexto Doméstico
La economía dominicana registró un crecimiento de
7.8% en 2010, con una tasa de inflación de 6.2%. La aceleración del crecimiento económico cerró la brecha del
producto, a la vez que se exacerbaban las presiones inflacionarias. Ante este escenario, el BCRD inició un proceso de ajuste en la política monetaria con el objetivo de
evitar posibles desvíos de la meta de inflación en el
horizonte de política. Las presiones sobre los precios
estaban sustentadas tanto en el dinamismo de la demanda interna como en una mayor inflación importada,
especialmente vinculada con el mantenimiento de altos
precios del petróleo. Adicionalmente, la política fiscal se
mantenía restrictiva, con una desaceleración importante en el ritmo de expansión del gasto público, en consonancia con lo contemplado en el Acuerdo con el FMI.
El proceso de alza del corredor de tasas por parte del
BCRD continuó en los meses de marzo, abril y mayo, alcanzando la TPM 6.75% (un incremento de 275 puntos
básicos). Las principales variables económicas comenzaron a exhibir los efectos del ajuste monetario, en particular las tasas de interés del mercado y el crecimiento
de los préstamos al sector privado, las cuales mostraron
una evolución acorde a lo previsto. En efecto, las tasas
activa y pasiva promedio ponderado de los bancos
múltiples acumularon aumentos en torno a 400 y 200
puntos básicos, respectivamente, durante este periodo.
Este comportamiento de las tasas de interés, provocó
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
10
Gráfico II, 7
Inflación Mensual
3%
2%
que los préstamos al sector privado y los agregados
monetarios moderaran su ritmo de expansión, acercándose a niveles más acordes a la expansión del PIB nominal (15.0%).
Ene. 2009-Nov.2011
2%
1%
1%
0.09%
0%
2009
2010
Oct
Jul
Abr
Ene
Oct
Jul
Abr
Ene
Oct
Jul
Abr
Ene
-1%
La inflación subyacente, que mide la tendencia inflacionaria de origen monetario, también estaba acelerándose
de manera importante. Al mes de mayo, la inflación
subyacente interanual alcanzaba 5.6%, con lo que superaba su promedio histórico, 5.0%.
2011
Fuente: BCRD.
Gráfico II, 8
Inflación General
15%
13%
Variación Interanual; 2009-2011
11%
9%
8.0%
7%
5%
3%
1%
2010
May
Mar
Ene
Nov
Sep
Jul
Mar
May
Ene
Nov
Sep
Jul
May
Mar
Ene
-1%
2009
2011
Fuente: BCRD.
Tabla II, 1
Marco Macroeconómico IPoM Mayo 2011
Variables
PIB Real (Crecimiento)
Inflación a Diciembre
Cuenta Corriente (% del PIB)
Precio Petróleo (US$ por Barril)
PIB Real USA (Crecimiento)
PIB Economía Mundial (Crecimiento)
Fuente: BCRD
2010
7.8%
6.2%
-8.6%
79.0
2.6%
5.0%
2011
5.0-5.5%
6.0%
-7.7%
101.8
2.8%
4.4%
Durante el período, las presiones inflacionarias originadas en los aumentos del precio internacional del petróleo, así como el dinamismo de la actividad económica,
provocaron que la inflación interanual alcanzara 8.0%
el mes de mayo, por encima de la meta de 5.0-6.0% establecida en el Programa Monetario de 2011.
2012
5.5-6.0%
5.0-6.0%
-6.5%
105.0
2.9%
4.5%
Las proyecciones del IPoM anterior indicaban que la inflación cerraría el año cercana al límite superior de 6%
para 2011 y en 5.5% para 2012, con un balance de riesgos sesgados al alza, al tomar en cuenta la volatilidad en
los precios internacionales del petróleo. Adicionalmente, se proyectaba que la economía estaría creciendo en
torno al 5.0% en 2011 y en aproximadamente 6.0% en
2012, con un balance de riesgos sesgado a la baja, considerando la incertidumbre en la recuperación mundial.
III. Entorno Internacional
El panorama externo en 2011 se ha caracterizado por
bajo dinamismo, relativamente altas tasas de desempleo
y dificultades financieras en las economías avanzadas.
La política monetaria de las economías industrializadas
ha respondido con una mayor flexibilización, en algunos
casos mediante la adopción de medidas un tanto heterodoxas. Por otra parte, en la mayoría de los países la
postura de la política fiscal ha sido neutral o restrictiva,
considerando los desbalances presupuestarios y las
tensiones en los mercados de deuda soberana.
Gráfico III, 1
PIB EEUU
Variación Interanual (%)
3.3
3.5
3.1
2.2
2.2
1.6
1.5
-0.5
-4.5
T1
-3.7
-5.0
T2
T3
T4
T1
2009
T2
T3
T4
T1
2010
T2
T3
2011
Fuente: BEA
Gráfico III, 2
Inflación EEUU
Interanual (%)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
3.6
Las economías emergentes continúan mostrando altas
tasas de crecimiento, aunque han moderado su dinamismo en meses recientes. El proceso de entrada de capitales hacia estas economías, iniciado en 2009, en las
economías emergentes se revirtió a partir de septiembre 2010 observándose una búsqueda de refugio seguro
(fly to safety) de los inversionistas, específicamente
hacia bonos del Tesoro de Estados Unidos y el oro. El
crecimiento del crédito doméstico y de la actividad
económica han ocasionado un repunte de la inflación en
este conjunto de países, provocando cambios importantes en la postura de la política monetaria, de sus bancos
centrales.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
III.A. Estados Unidos (EEUU)
2010
2011
Fuente: BLS
Gráfico III, 3
Volatilidad Mercado Accionario EEUU
Indice VIX (S&P 500)
90
80
70
60
50
40
34.51
30
20
10
Fuente: Bloomberg
7/2/11
10/2/11
4/2/11
1/2/11
10/2/10
7/2/10
4/2/10
1/2/10
7/2/09
10/2/09
4/2/09
1/2/09
7/2/08
10/2/08
4/2/08
1/2/08
0
Luego de registrar un crecimiento interanual de 2.2%
en el primer trimestre del año, la economía de EEUU
redujo su ritmo de expansión a tasas de 1.6% y 1.5% en
los dos trimestres posteriores. Estas tasas se encuentran muy por debajo del crecimiento requerido para
afectar la brecha del producto y reducir significativamente la tasa de desempleo, que ha persistido en un nivel cercano a 9.0%.
En el comunicado del Banco de la Reserva Federal de
Estados Unidos (FED) correspondiente al mes de octubre proyecta un crecimiento entre 1.6%-1.7% para
2011 y entre 2.5-2.9% para 2012, mientras que el desempleo se mantendría por encima de 8% en 2011-2012,
cifras más pesimistas que las estimaciones de junio
2011. Asimismo, “Consensus Forecast” afirma que Estados Unidos crecería 1.8% en 2011, para mejorar en
2012 al crecer en torno a 2.1%, aunque se mantendría
el desempleo en torno a 9.0%, para ambos años.
Con un mandato dual de pleno empleo y baja inflación,
las autoridades monetarias estadounidenses, limitadas
por una tasa de política monetaria en el límite inferior
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
12
Gráfico III, 4
PIB Zona Euro
Variación Interanual (%)
1.1%
2.3% 2.0% 1.9% 2.5%
1.6% 1.4%
-1.8%
III.B. Zona Euro (ZE)
-4.1%
-5.4%-5.6%
T1 T2 T3 T4
T1
T2
2009
T3
T4
T1
2010
T2
T3
2011
Fuente: Eurostat
Gráfico III, 5
Deuda Bruta del Gobierno
(% del PIB) - 2010
142%
119%
93%
96%
Portugal
Irlanda
60%
España
Italia
Grecia
Fuente: Eurostat
Gráfico III, 6
Indicador de Riesgo País (EMBI)
7.0
Dic. 2009-Nov.2011
6.0
5.2
RD
4.1
4.0
3.0
31/10/11
31/08/11
30/06/11
30/04/11
28/02/11
31/12/10
31/10/10
31/08/10
30/06/10
30/04/10
28/02/10
2.0
31/12/09
El optimismo de inicios de 2011 en la ZE, sustentado en
un alto crecimiento de Alemania y de otros países
céntricos ha mermado en los trimestres recientes, ante
un entorno de crecimiento nulo o negativo, alto desempleo, problemas de sostenibilidad de deuda y preocupaciones financieras en los países periféricos. En este contexto, el FMI proyecta un crecimiento de la actividad
económica de 1.8% y 1.2% para la ZE en 2011 y 2012,
respectivamente.
El lento crecimiento del PIB en el tercer trimestre de
2011 (1.4%), combinado con perspectivas a la baja de la
actividad económica y de la inflación han llevado al
Banco Central Europeo a reducir su tasa de política de
1.5% a 1.25%, revirtiendo el ajuste al alza de inicios de
año. Por otro lado, las autoridades han aumentado el
capital del Fondo Europeo de Estabilización Financiera
hasta 1.2 billones de euros para apoyar la capitalización
de los bancos privados y calmar los mercados de deuda
soberana. No obstante esta medida, se mantiene un alto
nivel de incertidumbre en cuanto a la posibilidad de una
solución definitiva a la crisis de deuda que afecta a la ZE.
III.C. América Latina (AL)
Latino
5.0
de 0%, han adoptado una estrategia poco ortodoxa
orientada a reducir las tasas de interés de largo plazo
mediante intervenciones de recomposición de su hoja
de balance. Estas intervenciones, conocidas como “Operaciones Twist” ascienden a US$400 mil millones1. Adicionalmente, la FED ha anunciado el mantenimiento de
su tasa de interés de referencia en el rango de 0%0.25% hasta 2013.
La región latinoamericana ha mantenido un buen ritmo
de crecimiento económico en los primeros tres trimestres del año, destacándose el dinamismo de Brasil, Chile,
Colombia y Perú. Debido a este buen desempeño y a la
solidez de sus fundamentos macroeconómicos, los flujos
de inversión extranjera a la región aumentaron 54%
durante el primer semestre del año. Sin embargo, durante los últimos meses ha habido un retorno de capitales hacia inversiones en EEUU, lo cual ha provocado que
se revierta la tendencia hacia la apreciación de las mo-
Fuente: JP Morgan
Las “Operaciones Twist” son una estrategia de recomposición de la hoja
de balance de la Reserva Federal, en la cual este banco central vende títulos del Tesoro de corto plazo para incrementar su tenencia de títulos del
Tesoro de largo plazo. El objetivo de esta operación es influenciar a la baja las tasas de interés de más largo plazo y con ello, fomentar la actividad
económica.
1
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
13
Gráfico III, 7
Tipo de Cambio Países Seleccionados
nedas de los países más grandes de la región.
(+) Apreciación ; (-) Depreciación
45.5%
Ago. 2011 - Dic. 2008
Nov. 2011 - Ago. 2011
26.1%
10.2%
9.1%
-6.8%
-6.9%
-9.1%
Chile
Colombia
No obstante, ante un entorno internacional muy incierto, y bajo el argumento de que las presiones inflacionarias son de carácter temporal, Brasil redujo recientemente su tasa de interés. Otros países de la región podrían seguir el camino de Brasil de mantenerse el débil estado de la economía internacional. De hecho, desde
agosto ninguna de las economías grandes de AL ha realizado incrementos adicionales de tasas.
-8.5%
Brasil
México
Fuente: Bancos Centrales
Gráfico III, 8
Precio del Petróleo WTI
120
III.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada
US$/Barril
110
100
95.0
90
80
70
Nov
Sep
Jul
May
Mar
Ene
Nov
Sep
Jul
May
Mar
Ene
60
2010
2011
Gráfico III, 9
Índice de Precios de Bienes Primarios
Ene. 2008 - Oct. 2011
250
200
150
100
50
Alimentos
Metales
Energía
2011M10
2011M07
2011M04
2011M01
2010M10
2010M07
2010M04
2010M01
2009M10
2009M07
2009M04
2009M01
2008M10
2008M07
2008M04
2008M01
0
Fuente: FMI
Considerando que las materias primas representan más
de un tercio del total de las importaciones dominicanas,
la evolución de sus precios en los mercados internacionales tienen un impacto considerable en el resultado de
la balanza de pagos y en el posible traspaso a la inflación.
En el caso particular del petróleo, se ha verificado una
reducción en su precio desde la publicación del último
IPoM. Entre los meses de junio y noviembre el barril de
crudo West Texas Intermediate (WTI) tuvo un precio
promedio de US$91.3, cerca de US$5.0 menor al precio
promedio de enero-mayo. Además, los insumos agrícolas de mayor relevancia han experimentado reducciones de precio en los mercados internacionales en meses
recientes. De manera particular, el trigo, el maíz y la soya han descendido en 18.5%, 10.9% y 10.5% para el
período junio-octubre 2011.
Fuente: EIA
300
El incremento de la inflación a niveles cercanos o superiores a las metas en la mayoría de las economías, conjuntamente con señales de posible sobrecalentamiento,
llevó a varios bancos centrales de la región a aumentar
sus tasas de interés durante 2011 para mantener ancladas las expectativas de inflación. Al respecto, Perú, Chile, Colombia y otros países han aumentado sus tasas de
política monetaria entre 1.0% - 2.0%.
Ante perspectivas de un crecimiento moderado de la
economía mundial para los próximos años, no se
prevén incrementos importantes para los precios internacionales de los bienes primarios. En este sentido, el
FMI espera para 2012 que el precio petróleo y sus derivados se reduzcan en 3.1%, mientras los precios de los
alimentos y los metales disminuirían en 4.4% y 3.5%,
respectivamente.
IV. Entorno Doméstico
La política económica puesta en marcha desde la segunda mitad de 2010 logró su objetivo de moderar el
ritmo de expansión de la demanda agregada en 2011.
En un entorno de menor crecimiento tanto la política
monetaria como la política fiscal asumieron una postura
más neutral. En junio, sin embargo, una serie de alzas en
precios de bienes regulados, provocaron choques adicionales sobre la inflación.
Adicionalmente, en el periodo junio-noviembre 2011, la
economía estuvo sujeta a choques exógenos de “una sola vez”, como el aumento general de salario mínimo, la
implementación de una nueva reforma fiscal y el paso
de la tormenta Irene, los cuales condicionaron la evolución de las principales variables macroeconómicas. Como resultado de estos choques, el proceso de corrección
de la inflación experimentó un retraso, posponiendo el
retorno de este indicador al rango meta para el primer
semestre de 2012.
IV.A. Demanda Agregada e Inflación
Gráfico IV, 1
Brecha del PIB
2009-2011; (%)
1%
1%
0%
-1%
-0.2%
-1%
-2%
-2%
T1
T2
T3
2009
Fuente: BCRD
T4
T1
T2
T3
2010
T4
T1
T2
2011
T3
En los primeros tres trimestres de 2011 la economía se
expandió a una tasa de 4.2%, mostrando un mayor dinamismo en el tercer trimestre al incrementarse a una
tasa de 4.5%. Sin embargo, estos niveles de crecimiento
se encuentran por debajo de la capacidad potencial de
la economía y han contribuido a atenuar las presiones
inflacionarias exógenas.
El comportamiento de la demanda interna ha estado influenciado por un crecimiento moderado del consumo
privado y una desaceleración importante de la inversión. De mantenerse estas condiciones, las proyecciones
señalan que la brecha del producto se estaría cerrando a
finales de 2012. Esto implica que para el próximo año la
capacidad instalada de producción podría sustentar una
expansión de la actividad económica sin provocar una
aceleración de la inflación.
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
15
RECUADRO 1
Precio del Petróleo e Inflación en República Dominicana
Durante la última década (2000-2010) el precio
del petróleo se ha multiplicado por tres (3), al
pasar de un promedio de US$30 a cerca de US$90
el barril. Este comportamiento impacta a las variables macroeconómicas a través de varios mecanismos de trasmisión2. En este recuadro, prestaremos atención a una variable macroeconómica
en particular, la inflación doméstica.
El proceso de traspaso de la inflación del precio
del petróleo a la inflación doméstica es un proceso complejo, primero porque depende de los determinantes de su demanda así como de la intensidad en su utilización a nivel sectorial y la
eficiencia en el uso del mismo en la economía, y
segundo, por el rol de la regulación gubernamental en la amortización del impacto.
En sentido general, los precios del petróleo impactan la inflación doméstica de forma directa e
indirecta. El impacto directo corresponde al efecto sobre el gasto de los hogares en los derivados
del petróleo (gas, gasolina, entre otros) y en
energía eléctrica. El efecto indirecto, hace referencia al impacto de los precios del petróleo en la
estructura de costos de las empresas y de ahí en
los otros bienes de la canasta de bienes y servicios.
2010
2009
2008
2007
2006
Para mayor detalles sobre los mecanismo de transmisión ver
Brown y Yucel (2002)
2005
Gasoil Regular
Inflación IPC
2004
2
Gasolina Regular
Energia
2003
Gasolina Premium
4.1
Resto
2002
4.9
3.7
50
40
30
20
10
0
-10
Gráfico R2.2
Contribución de los Combustibles y
la Energía a la Inflación del IPC
2001
Gráfico R2.1
Impacto Directo de un Incremento
del 10% en el Precio del Petróleo
El efecto directo sobre los precios al consumidor
es estimado por el aporte de los precios de los
combustibles y la energía en la variación de la
inflación. Entre los años 2000-2005, los precios
de los combustibles y la energía explicaron casi el
20.5% de la variación de la inflación. Extrayendo
el impacto de la crisis financiera mundial, que
disminuyó temporalmente el precio de las materias primas, en media, para los años 2009 y 2010,
estas categorías del IPC explican 45.0% de la
volatilidad de la inflación.
2000
La Figura 1 ilustra la magnitud del efecto directo
de un incremento de 10% en el precio del barril
de petróleo en los combustibles.
El mayor traspaso del incremento se produce a la
gasolina regular con un incremento de aproximadamente 5.0% en su precio. En general, se observa que el traspaso fluctúa entre 3.5 y 5.0% dependiendo del tipo de derivado, lo que refleja la
incidencia de la regulación del precio de los combustibles.
No obstante, para medir el efecto total de los
precios del petróleo en la inflación doméstica, se
hace necesario apelar al uso de modelos macroeconométricos que permitan estimar los efectos
indirectos. En ese sentido, los trabajos de Andújar
y Medina (2008) y Ramírez (2010) han demostrado que los modelos macroeconométricos son
útiles para analizar los efectos de variables externas, ente ellas los precios del petróleo, en la economía dominicana.
Los efectos indirectos sobre la inflación de los
cambios en el precio del petróleo son aquellos
que se reflejan a través los costos de producción
de las empresas y se traspasan al precio final. La
magnitud del traspaso depende de varios factores: 1) la importancia del petróleo, o productos
derivados de éste, en el proceso productivo, 2) el
16
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
nivel de indexación de precios y salarios en la
economía y 3) no menos importante, los efectos
sobre las expectativas de los agentes principalmente sobre la capacidad de la política monetaria
de controlar la inflación y sostener la demanda
agregada.
Para analizar el impacto indirecto, también considerado de segunda vuelta, se define la inflación
“resto” como la tasa de variación relativa del
componente del índice de precios del consumidor
sin derivados del petróleo y energía eléctrica. A
continuación se especifica un vector autorregresivo (VAR) que incluye el precio del petróleo (oil),
brecha de la demanda externa (y*), el tipo de
cambio real (tcr), la oferta real de dinero (m-p),
brecha del PIB doméstico, el componente de la
inflación asociado a combustibles (
) y
energía y la inflación del resto de los componentes del IPC
.
La Tabla R2.1 resume los impactos acumulados
del shock sobre las variables modeladas en un
horizonte de dos años. Durante el primer año, el
incremento de 10% del precio del petróleo se
traduce en un incremento acumulado de casi
14% del precio de los combustibles y la energía,
Tabla R2.1: Efectos de un Incremento
del 10% del Precio del Petróleo
Variables
Porcentaje Acumulado Respecto al
Escenario Base
Año 1
Año 2
1.Nivel de Actividad
Brecha de Producto
3.08
-1.1
2. Precios
Inflación Energía
Inflación Resto
13.7
0.33
3.9
0.07
moderándose
durante
el
segundo
año.
El impacto es reducido en términos de la inflación
del resto de los productos de la canasta del IPC.
Durante el primer año la tasa de inflación acumula 33 puntos base de inflación adicional y tan solo
7 puntos base en el segundo año, comportamiento explicado por el efecto contractivo del shock
sobre la demanda agregada en igual periodo de
tiempo.
En resumen, la dinámica del precio del petróleo
ejerce una influencia relativamente importante
sobre los precios en la economía dominicana. El
mayor efecto es el directo a través de los combustibles y la energía, seguido por los efectos de segunda vuelta a través del resto de los precios de
la economía.
Referencias
Brown, Stephen P. A. y Mine K. Yücel (1999), “Oil
Prices and U.S. Aggregate Economic Activity: A Question of Neutrality,” Economic and Financial Review,
Federal Reserve Bank of Dallas (Second Quarter).
Ramírez, Francisco (por publicar), Precios del petróleo e inflación doméstica. Banco Central de la República Dominicana.
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
17
RECUADRO 2
Estructura de Tasas de Interés Reales y Crecimiento Económico
En términos teóricos, la estructura de tasas de
interés corresponde a los distintos rendimientos
de activos financieros de la misma calidad organizados por sus plazos de vencimiento. Este concepto es explicado por la literatura económica a
través de tres hipótesis: segmentación de mercados, preferencia por liquidez y hábitat preferido.
En general, la estructura de tasas de interés tiene
una pendiente positiva, es decir las tasas de largo
plazo son mayores que las de corto plazo. Sin
embargo, en casos excepcionales la estructura de
tasas presenta una pendiente negativa, lo que
ocurre, generalmente cuando se espera una recesión. De igual manera, cuando se observa una
fuerte pendiente positiva se predeciría una expansión. La pendiente positiva en la estructura de
tasas de interés puede explicarse también por la
existencia de premios por liquidez, que cubren a
los agentes económicos de la inflación esperada y
de los riesgos asociados a ella.3
En la República Dominicana, como otros países
subdesarrollados el mercado de capitales es incipiente y por tanto, la estructura de plazos es relativamente corta. El banco central ha creado cuatro categorías temporales (plazos) de tasas de
interés para los préstamos de la banca múltiple:
0-90 días, 91-180 días, 181-360 días, 361 días -2
años, 2-5 años y más de 5 años.
La relación positiva entre la actividad económica
y el diferencial de tasas de interés se justifica en
la literatura con dos argumentos. El primero se
refiere al rol de la política monetaria en la actividad económica y el segundo a las expectativas de
los agentes económicos.
El primer argumento o hipótesis sostiene que la
pendiente de la estructura de tasas de interés es
el reflejo de las decisiones de política monetaria.
Esto así, porque los cambios en las tasas de política monetaria impactan de manera inmediata a
las tasa de interés de corto plazo y son más parsimoniosas para afectar a las tasas de largo plazo.
Por ende, una pendiente positiva indicaría que el
banco central está adoptando una política expan3
Ver (Cultberson, 1957; Modigliani y Sulch,1966 y Hicks,1939)
siva. En caso contrario, indicaría la existencia una
política contractiva. El segundo argumento, la
hipótesis de las expectativas, sostiene que si los
agentes esperan una recesión, esperarían también que la tasa de retorno de la inversión futura
sea menor que en la actualidad, generando que
las tasas de interés de largo plazo sean menores
que las de corto plazo. En ambos casos, una pendiente positiva es la antesala a una expansión y
una negativa, de una recesión.
En el caso dominicano, si se analiza la distribución por plazos de los préstamos se observa que
los préstamos otorgados a plazos superiores a un
año representan 57.1% de la cartera. Mientras,
los préstamos a corto plazo (menos de un año)
tienen una participación de 49.1%. En sentido
general, la cartera de préstamos muestra una
distribución homogénea por categoría.
La gráfica 1 muestra la estructura de tasas de
interés reales a plazos. En la misma se presentan
los promedios anuales de las tasas de interés real
para cada de uno de los plazos. A simple vista, se
observa cómo la estructura de tasas de interés
real se anticipó a la crisis económica de 2003.
Gráfica R1.1
Estructura de Tasas de Interés Reales
20%
2002
2003
2010
15%
10%
5%
0%
-5%
0 a 90 91 a 180
181 a
360
361 días
2a5
Más de 5
años
En el 2002 la estructura de tasas de interés tenía
una pendiente negativa. En otras palabras, las
tasas reales de los plazos largos eran inferiores a
las tasas de interés reales de períodos cortos. La
tasa de interés promedio de los plazos hasta un
año fue de 16% y a más de un año, de 8%.
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
18
Por otro lado, para someter a prueba el poder
predictivo de la pendiente de la estructura de
tasas de interés reales se estimaron dos modelos
econométricos:
(1)
(2)
Donde es la tasa de crecimiento interanual del
Producto Interno Bruto (PIB).
se define como
la diferencia entre la tasa de interés real de largo
plazo y de corto plazo
. Las letras
griegas y son constantes y el residuo de la
regresión. Se utiliza como tasa de corto plazo la
tasa de interés de 0-90 días y las demás categorías como tasas de largo plazo.
Los resultados apoyan la existencia de una relación positiva y significativa entre el diferencial
de tasas de interés y la actividad económica en el
caso de la República Dominicana. Este resultado
es alentador si lo comparamos con países como
Costa Rica, donde el margen intertemporal de
tasas de interés no muestra relación con la actividad económica (Kikut et al ,1996). Sin embargo,
si comparamos estos resultados con lo observado
en economías de alto desarrollo, la magnitud del
coeficiente β, que oscila entre 0.27 y 0.36, se encuentra por debajo de casi todos estos países. En
estas economías, con raras excepciones, el β es
cercano a la unidad (Kozicki ,1997 y BernardGerlach, 1996).
Otro aspecto importante de destacar, es el tiempo
que tarda el diferencial de tasas de interés real
para adelantarse al crecimiento económico. El
margen de intermediación intertemporal se adelanta en un año al crecimiento económico. En
otras palabras, el diferencial de tasas de interés
de hoy es un reflejo de la expectativa de los agentes para el año siguiente.4 Este hallazgo es coherente con los resultados encontrados por Kozicki (1997) y Bernard y Gerlach (1996) en economías de alto desarrollo.
4
Los modelos fueron estimados por Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) y pasan la prueba de normalidad, heterocedasticidad
pero no autocorrelación.
Tabla R1.1
Estimación Econométrica
Margen Respecto a la
Tasa de 0-90 Días
Modelo 1
Modelo 2
α
β
α
β
δ
91 a 180 días
0.052
0.369
0.023
0.220
0.540
181 a 360 días
0.048
0.271
0.023
0.170
0.500
361 días a 2 años
0.042
0.283
0.020
0.180
0.490
2 a 5 años
0.046
0.269
0.024
0.170
0.520
En síntesis, la estructura de tasas de interés contiene información sobre la actividad económica
esperada o futura. Por tanto, existe una relación
positiva entre el diferencial tasas o pendiente de
la curva de rendimiento y el crecimiento económico. El diferencial logra anticiparse en un año al
crecimiento económico.
Referencias
Bernard, H y S. Gerlach (1996), “Does the Term Structure Predict Recessions? The International Evidence.”
BIS working paper 37.
Culbertson, J. M. (1957): “The term structure of interest rates”, Quarterly Journal of Economics, vol. 71, nº
4, pp. 485-517.
Hicks, J. R. (1946): Value and Capital, Oxford University Press, Oxford.
Kikut, Ana Cecelia, Evelyn Muñoz y Rodolfo Duran
(1996), “Análisis de la curva de rendimiento y su
efecto sobre la actividad económica en Costa Rica”
BCCR.
Kozicki, S. (1997), “Predicting Real Growth and Inflation with the Yield Spread” en Federal Reserve Bank
of Kansas City Economic Review, 4 T.
Modigliani, F. y Sutch, R. (1966): “Innovations and
interest rates policy”, American Economic Review,
vol. 56, nº 1, pp. 178-197.
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
19
Gráfico IV, 2
Exportaciones Totales
IV.B. Condiciones del Sector Externo
Variación Interanual
40%
37.0%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
0%
2010
2011
Es importante destacar, que las condiciones del sector
externo podrían ser más favorables, en la medida, que
se concreten las expectativas de precios moderados del
petróleo y el mantenimiento de niveles históricamente
elevados en el caso del precio del oro, que República
dominicana volverá a exportar en el año 2012; lo que se
traducirían en una mejora de los términos de intercambio para RD.
Fuente: BCRD
Gráfico IV, 3
Importaciones Totales
45%
Variación Interanual
40%
35%
30%
25%
A pesar de la incertidumbre en el entorno internacional
y de la volatilidad en los precios de los bienes primarios,
las exportaciones netas han mostrado un desempeño
positivo durante 2011, apoyadas en un incremento de
18.4% de las exportaciones y en una moderación en las
importaciones no petroleras. Estos factores y el aumento esperado en las exportaciones de minerales (oro y
níquel) permitirían una disminución del déficit de cuenta corriente, que de alrededor de 8.0% en 2011 pasa a
ubicarse en torno a 5.5% en el próximo año.
20.4%
20%
15%
10%
IV.C. Política Fiscal
Durante los meses de mayo a noviembre de 2011, se
profundizó el proceso de consolidación fiscal, al implementarse un recorte de 12% en el gasto primario no
social, además de un ajuste en la administración tributaria que aumentó los ingresos fiscales en aproximadamente 0.3% del PIB, incluyendo el impuesto a activos
productivos de instituciones financieras.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
5%
0%
2010
2011
Fuente: BCRD
A pesar de un incremento de 8% en la tarifa eléctrica en
junio, los mayores precios del petróleo durante el primer semestre y los daños en la generación eléctrica ocasionadas por el paso de la tormenta Irene en el mes de
agosto, han provocado un aumento interanual de 70%
en las transferencias corrientes al sector eléctrico hasta
el mes de septiembre. Esta carga importante sobre el
gasto público, requerirá de un mayor esfuerzo presupuestario en los próximos meses para evitar un mayor
desvío en la meta de déficit del Gobierno Central de
1.6% del PIB para el cierre de 2011.
Gráfico IV, 4
Ingresos y Gastos Totales del Gobierno
Variación Interanual
50%
40%
Ingresos Totales
30%
Gastos Totales
20%
10%
0%
-10%
Fuente: BCRD
Jul
2011
Sep
May
Ene
Mar
Nov
Jul
2010
Sep
May
Ene
Mar
Nov
Jul
2009
Sep
May
Ene
Mar
-20%
Para el año 2012, se tiene estipulado que continúe el
proceso reducción del déficit fiscal, al proyectarse una
reducción del déficit del Gobierno Central de unos 0.9%
del PIB.
20
Gráfico IV, 5
Expectativas de Inflación
9%
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
IV.D. Expectativas de Mercado
8.3%
Cierre Dic. 2011
8%
7%
6%
5%
4%
Ene
Feb Mar Abr May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
2011
Fuente: BCRD. EEM.
Gráfico IV, 6
Expectativa de Crecimiento del PIB
6.0%
Cierre Dic. 2011
5.5%
5.0%
4.5%
4.5%
4.0%
Ene
Feb Mar Abr May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
2011
Fuente: BCRD. EEM.
Gráfico IV, 7
Expectativas de Tasa de Política
Monetaria
8.5%
Cierre Dic. 2011
8.0%
7.5%
7.0%
7.0%
6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
Ene
Feb Mar Abr May
Jun
2011
Fuente: BCRD. EEM.
Jul
Ago
Sep
Oct
Bajo un Esquema de Metas de Inflación (EMI), las expectativas de inflación de los agentes pasan a ser el objetivo
intermedio de la política monetaria, es decir, fungen
como el ancla nominal para lograr el cumplimiento de la
meta. Para colectar información sobre las expectativas,
el BCRD realiza una Encuesta Mensual de Expectativas
Macroeconómicas (EEM) a analistas económicos del
sector privado que dan seguimiento a la economía dominicana, incluyendo académicos, altos ejecutivos de
firmas de consultoría, de instituciones financieras, calificadoras de riesgo, y de organismos internacionales
(Para más información sobre este tema, véase Recuadro
3).
El desvío de la inflación respecto a su meta durante el
transcurso del año influenció la evolución de las expectativas de inflación de los agentes económicos, recogidas en la encuesta de expectativas macroeconómicas
del BCRD. Las expectativas para la inflación de cierre de
2011 se encuentran aún por encima del límite superior
de la meta. No obstante, para el mes de octubre se observa una reversión de su tendencia al alza, al ubicarse
en 8.3%.
De cara al año 2012, los agentes económicos, según la
EEM, esperan, en promedio, una inflación en el límite
superior de la meta, cerrando el año en 6.3%. Este comportamiento asume como temporales los choques que
ha sufrido la inflación durante 2011 e indica que los
agentes no esperan cambios importantes en la postura
de política monetaria del BCRD en lo que resta del año.
En cuanto a las expectativas sobre actividad económica,
el mercado ha revisado a la baja sus expectativas de
crecimiento en la medida en que se ha retrasado el proceso de recuperación mundial y se han observado los
efectos de políticas económicas menos flexibles durante
el año. En este sentido se espera para 2011 una expansión del PIB real del orden de 4.5% y una ligera mejoría
al proyectar un crecimiento de 5.1% en 2012.
V. Implementación
Monetaria
Gráfico V, 1
Corredor de Tasas de Interés
2008-2009; (%)
18%
16%
14%
12%
9.5%
10%
8.7%
6.8%
8%
6%
4%
2%
OVN
Interbancaria
Dic
Feb
Abr
Jun
Ago
Oct
Dic
Feb
Abr
Jun
Ago
Oct
Dic
Feb
Abr
Jun
Ago
Oct
2009
2010
2011
Fuente: BCRD.
Gráfico V, 2
Tasas de Interés Bancos Múltiples
30%
Promedio Ponderado; 2009-2011
25%
Activa
20%
Pasiva
15%
16.9%
10%
7.8%
5%
Ene
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Ene
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Ene
Mar
May
Jul
Sep
Nov.
0%
2009
2010
2011
Fuente: BCRD.
Gráfico V, 3
Margen de Intermediación BM
2009-2011; (%)
13%
12%
11%
10%
9.1%
9%
8%
7%
6%
5%
2011
Sep
Jul
May
Ene
Mar
Nov
Jul
2010
Sep
May
Ene
Mar
Nov
Jul
Fuente: BCRD.
Sep
May
Ene
Mar
4%
2009
la
Política
La implementación de la política monetaria en los primeros tres trimestres de 2011 ha estado enfocada en
contener los desvíos de la meta de inflación provocados
por el choque externo y la aceleración de la demanda
interna en el período post crisis. En este sentido, hasta
la fecha de publicación del último IPoM, la tasa de política monetaria (TPM) se había incrementado en 275
puntos básicos y sus efectos comenzaban a observarse
en la evolución de las principales variables económicas.
V.A. Medidas Recientes
Lombarda
0%
2008
de
Tras completar el proceso de retiro gradual del estímulo monetario iniciado en octubre de 2010, entre los meses de junio y noviembre de este año, el BCRD mantuvo
invariable el corredor de tasas de interés, específicamente en 6.75% la tasa de depósitos remunerados de
corto plazo (Overnight) y en 9.50% la tasa de descuento
(Lombarda).
Estas decisiones estuvieron condicionadas por choques
exógenos tanto de carácter interno como externo, que
sugerían una postura de política monetaria más cauta.
En el ámbito doméstico, los ajustes monetarios implementados durante octubre 2010–mayo 2011 continuaban surtiendo los efectos esperados sobre las principales variables económicas, debido a los rezagos con que
operan los canales de transmisión de política monetaria.
De esta forma, las tasas de interés mantuvieron su tendencia al alza de forma gradual, lo que contribuyó al
mantenimiento del proceso de desaceleración en el ritmo de expansión de los préstamos en moneda nacional
y de los agregados monetarios.
Por otro lado, se consideraba que los desvíos de la inflación con respecto a su meta en este período eran causados por fenómenos temporales, que se irían disipando
de forma paulatina dentro del horizonte de política. Estudios econométricos han determinado que en República Dominicana el traspaso de las variaciones en la TPM
hacia las tasas de interés de mercado se completa a en
aproximadamente 4 meses (Andújar, 2009), mientras
que impactan las variables reales en unos 6 meses
(González, 2010).
En este contexto y para reforzar los mecanismos de
transmisión, las autoridades monetarias continuaron
administrando la liquidez del sistema financiero me-
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
22
diante una combinación de operaciones de mercado
abierto (colocación de títulos del BCRD) y del uso de
operaciones cambiarias como instrumentos de política
monetaria.
Gráfico V, 4
Préstamos al Sector Privado en MN
25%
Variación Interanual - (En %)
20%
14.1%
15%
10%
5%
0%
2009
2010
Nov*
Jul
Sep
May
Ene
Mar
Nov
Jul
Sep
May
Ene
Mar
Nov
Jul
Sep
May
Ene
Mar
-5%
2011
Fuente: BCRD.
Adicionalmente, en el mes de noviembre se dispuso
disminuir el coeficiente de encaje de las entidades de
intermediación financiera en 1.4%. Esta disposición se
enmarca dentro de la estrategia de reducción del encaje
legal establecida en el Plan de Recapitalización del
BCRD. En el mismo sentido, a finales del mes de noviembre se dispuso reducir la tasa Lombarda en 50 puntos básicos (efectivo a partir del 1ero. de diciembre) de
9.50% a 9.0%. Esta medida está orientada a suplir la
mayor demanda de liquidez que estacionalmente se
observa en diciembre.
V.B. Resultados
Gráfico V, 5
Agragados Monetarios: M1, M2, M3
Variación Interanual; (En %)
30%
25%
M1
20%
M2
15%
M3
11.4%
10.0%
5.3%
10%
5%
0%
-5%
-10%
Jan-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Jan-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11*
-15%
Fuente: BCRD.
0.9%
Gráfico V, 7
Inflación Subyacentel Mensual
0.8%
2010-2011; (%)
0.6%
0.5%
0.4%
0.3%
0.2%
0.1%
0.0%
Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov
2010
Fuente: BCRD.
2011
La tasa de colocación de los bancos múltiples ha
aumentado gradualmente en más de 600 puntos
básicos, respecto a su mínimo histórico de 10.7%
alcanzado en agosto de 2010. En el mismo sentido,
aunque en menor magnitud, la tasa de captación
incrementó moderadamente cerca de 400 puntos
básicos, respecto a su valor más bajo alcanzado en
2010. Como resultado, el margen de intermediación
financiera aceleró su ritmo de crecimiento en el mes de
julio, influenciado por el costo inducido del impuesto a
los activos de las entidades financieras.
Los aumentos de las tasas nominales, conjuntamente
con expectativas de inflación moderadas, provocaron
que las tasas de interés reales también mantuvieran su
tendencia al alza. Es importante destacar que durante
este período la tasa pasiva real se ubicó por primera
vez, desde 2009, en terreno positivo, fomentando el
ahorro y condiciones financieras más sostenibles.
0.7%
0.3%
Las tasas de interés de mercado continuaron reaccionando a las medidas monetarias tomadas a finales de
2010 e inicios de 2011. Adicionalmente, el establecimiento de un impuesto a los activos productivos de las
entidades financieras, provocó que se magnificara este
incremento durante el mes de julio, especialmente para
las tasas activas.
Las mayores tasas activas reales incidieron en la desaceleración de los préstamos privados en moneda nacional, cuya tasa de crecimiento interanual pasó de
20.0% en octubre de 2010, a 13.4% al finalizar el mes
de octubre de 2011. Esto es consistente con las proyecciones de crecimientos interanuales de los préstamos al
sector privado de 11.0-13.0% y 12.0-16.0% para al cie-
23
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
rre de 2011 y 2012 respectivamente, en línea con el
crecimiento esperado del PIB nominal para ambos años.
Gráfico V, 7
Inflación Subyacente Interanual
7%
2009-2010; (%)
6%
5.3%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov
2010
2011
Fuente: BCRD.
Gráfico V, 8
Inflación General Mensual
1.4%
2010-2011; (%)
1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%
0.09%
0.2%
0.0%
Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov
2010
2011
Fuente: BCRD.
Gráfico V, 9
Inflación Interanual
11%
2009-2011
9%
8.6%
7%
5%
3%
1%
-1%
Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov
2010
Fuente: BCRD.
2011
De igual forma, el dinero –en todas sus definiciones–
también ha mantenido un crecimiento moderado. A octubre de 2011 la tasa de crecimiento de los agregados
monetarios M1, M2 y M3 se situaron en 6.6%, 10.0% y
11.0% interanual respectivamente, marcando una desaceleración con respecto al crecimiento registrado en
octubre de 2010.
Estas condiciones monetarias han tenido el impacto
esperado sobre las variables reales relevantes. En este
sentido, la actividad económica redujo su ritmo de expansión desde 7.6% en enero-septiembre de 2010, hasta 4.2% en el mismo período de 2011. Esta moderación
en la demanda interna ha incidido en el cierre la brecha
positiva del producto y en que se reduzcan las presiones
inflacionarias de origen doméstico. Es así como en noviembre la inflación subyacente se ubicó en 5.3%, revirtiendo la tendencia al alza a partir del mes de agosto.
Por otro lado, la reducción que venía observándose en
la inflación mensual en el periodo de enero-mayo se vio
interrumpida por choques exógenos en junio, particularmente el aumento de 8.0% a la tarifa eléctrica y de
17.0% a los salarios mínimos. El efecto de estos aumentos de una sola vez se ha ido disipando en los meses
subsiguientes, permitiendo un cambio de tendencia en
la inflación interanual a partir del mes de agosto. Sin
embargo, la inflación al mes de noviembre se encuentra
en 8.6%, por encima del rango-meta.
Al considerar que no se esperan aumentos importantes
en el precio internacional del petróleo y que la actividad
económica continuaría creciendo por debajo de su potencial durante todo el 2012, las proyecciones y las expectativas de los agentes económicos señalan que la
inflación estaría convergiendo a la meta para los primeros meses del año próximo.
24
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
RECUADRO 3
Encuesta de Expectativas Macroeconómicas
El Banco Central de la República Dominicana
tiene por objetivo mantener la estabilidad de
precios. En este sentido, las expectativas de los
agentes económicos acerca del comportamiento
futuro de las principales variables macroeconómicas juegan un rol esencial en las decisiones de las autoridades monetarias. Esta información puede arrojar señales anticipadas sobre
el nivel que tomarán en el futuro dichas variables y sugerir modificaciones en la política
económica.
Desde julio de 2007, el Banco Central ha implementado un sondeo mensual denominado “Encuesta de Expectativas Macroeconómicas”, con
el propósito de contar con un instrumento que
permita aproximar las expectativas del mercado
sobre un conjunto de variables macroeconómicas relevantes, así como los factores que inciden
en la formación de sus perspectivas.
d) Tasa de política monetaria
Inflación, a través de la cual se busca conocer
las expectativas acerca del comportamiento de
los precios en un mes, en 12 meses, a final del
presente año y a finales del año siguiente.
Gráfico R3.1
Inflación Interanual
16.0%
14.0%
(Porcentaje)
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
Inflación esperada
12 meses
0.0%
Inflación
Observada 12
meses
-2.0%
-4.0%
E MM J S N E MM J S N E MM J S N E MM J S
2008
Los colaboradores de esta encuesta incluyen
analistas que laboran en el sector privado, organismos internacionales y en instituciones
académicas, tanto a nivel nacional como internacional, los cuales, como parte de su trabajo
habitual, dan seguimiento a la economía dominicana.
El cuestionario se envía mensualmente el día de
publicación del dato de inflación del mes anterior por parte del Banco Central y sus resultados principales se analizan en un informe que
sirve de base para la toma de decisiones de
política monetaria.
La encuesta de expectativas viene a fortalecer el
proceso de modelación y pronóstico de las variables macroeconómicas llevado a cabo en el
Banco Central, donde la teoría económica asigna
un papel crucial a la evolución esperada de la
economía, en adición a los fenómenos pasados,
como factor explicativo del contexto actual.
2009
2010
En el gráfico R-3.1 se aprecia el comportamiento de la inflación interanual observada y esperada del período 2008-2011.
Tipo de cambio, se pregunta sobre el nivel del
tipo de cambio nominal extra-bancario de venta
para el mes en curso, a doce meses, a final del
año en curso y del siguiente.
El gráfico R-3.2 expone el comportamiento del
tipo de cambio (venta extra-bancario) esperado
y observado a final de mes en el período 20082011 y la fuerte correlación entre una y otra
variable.
Gráfico R3.2
Tipo de Cambio
40.00
39.00
38.00
37.00
36.00
35.00
Tipo de Cambio
esperado mensual
34.00
La encuesta toma 4 variables macroeconómicas
en consideración. Estas variables son:
a) Inflación
b) Tipo de Cambio
c) Actividad Económica
2011
33.00
Tipo de Cambio
observado
mensual
32.00
31.00
E MM J S N E MM J S N E MM J S N E MM J S N
2008
2009
2010
2011
25
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
Actividad económica, trata sobre la expectativa de crecimiento de la economía nacional para
el trimestre en curso, al final del presente año y
del próximo, utilizando como medida el Producto Interno Bruto (PIB).
Gráfico R3.3
Actividad Económica
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
7.8%
6.6%
4.7% 5.0%
5.5%
5.4%
4.5%
PIB Esperado
PIB Observado
3.5%
* Supuesto del
Programa
Monetario 2011
2008
2009
2010
2011*
El gráfico R-3.3 muestra el comportamiento y
las expectativas del crecimiento de la actividad
económica a fin de año en los últimos cuatro
años.
Tasa de política monetaria, por esta variable
se extraen las perspectivas de los agentes del
endurecimiento o relajamiento de la postura
monetaria de parte del Banco Central. La gráfica
R-3.4 divulga las expectativas de tasa de política
monetaria a fin de mes y el dato observado tras
la reunión de política monetaria del mes en
cuestión.
Gráfico R3.4
Tasa de Política Monetaria
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Depósitos Remunerados de Corto Plazo
TPM Esperada
TPM Observada
E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D
2010
2011
Las respuestas de la encuesta son cuantitativas,
a partir de las cuales se obtienen estadísticas
como son el promedio de las respuestas, los
máximos y mínimos, la desviación estándar,
análisis por tipo de colaboradores y las tendencias de las respuestas. Por igual, se solicita una
justificación breve para evidenciar las bases
bajo las cuales están actuando los agentes
económicos.
El cuestionario se envía mensualmente el día de
publicación del dato de inflación del mes anterior por parte del BCRD y sus resultados principales se analizan en un informe que sirve de
base para la toma de decisiones de política monetaria.
La encuesta de expectativas viene a fortalecer el
proceso de modelación y pronóstico de las variables macroeconómicas llevado a cabo en el
Banco Central, donde la teoría económica asigna
un papel crucial a la evolución esperada de la
economía, en adición a los fenómenos pasados,
como factor explicativo del contexto actual.
Experiencia Internacional
La realización de la Encuesta de Expectativas
Macroeconómicas (EEM) va en línea con la
práctica de reconocidos bancos centrales alrededor del mundo que por igual ponderan la
opinión de los agentes económicos. Entre los
países que así lo hacen: Chile, Argentina, Brasil,
México, Honduras, Costa Rica, Guatemala y Canadá. Cada una de sus encuestas se ajusta a las
peculiaridades de su economía y evalúan distintas variables acorde con los objetivos planteados por sus marcos institucionales. Por ejemplo,
México incluye entre sus variables: empleos y
salarios, finanzas públicas, cuentas externas,
clima de negocios y nivel de confianza, y evolución de la actividad económica de los Estados
Unidos, esta última revelando la importancia
que se le da a la influencia de la economía estadounidense sobre la mexicana.
Canadá también es un ejemplo a destacar, ya
que el Banco de Canadá hace la encuesta tan
sólo semestralmente, pero se hace por vía de
contacto directo. Un economista del banco programa una cita con los altos oficiales de la empresa y a través de una entrevista se derivan los
resultados de la encuesta, para luego hacer informes regionales y una encuesta nacional.
VI. Perspectivas Macroeconómicas
y Balance de Riesgos
Tabla VI, 1
Perspectivas Variables Externas
Variables
2010
2011
PIB Economía Mundial (Crecimiento)
5.0%
4.0%
PIB Real USA (Crecimiento)
2.6%
1.5%
PIB Zona Euro (Crecimiento)
1.8%
1.6%
PIB América Latina (Crecimiento)
6.1%
4.5%
Precio Petróleo (US$ por Barril)
79.0
95.7
Precio Oro (US$ por Onza Troy)
1,393.0
1,640.0
Perspectivas del Entorno Internacional
2012
4.0%
1.8%
1.1%
4.0%
101.0
1,641.2
Fuente: BCRD
Tabla VI, 2
Perspectivas Variables Domésticas
Variables
2010
2011
2012
PIB Real (Crecimiento)
7.8%
4.5%
4.5-5.0%
Inflación a Diciembre
6.2%
8.0-8.5% 5.5% +/- 1.0%
Cuenta Corriente (% del PIB)
-8.6%
-7.9%
-5.4%
Balance Fiscal (% del PIB)
-2.5%
-1.6%
-0.9%
Fuente: BCRD
Variación Interanual; Sector Financiero Total
20%
15.2%
15%
10%
9.8%
5%
Oct-12
Jul-12
Apr-12
Jan-12
Oct-11
Jul-11
Apr-11
Jan-11
Oct-10
Jul-10
Apr-10
Jan-10
0%
Fuente: BCRD
Estos factores han incidido en una moderación de la actividad económica mundial y una perspectiva de recuperación más gradual en el mediano plazo. En este sentido se espera un crecimiento a nivel global de 4.0%,
tanto para 2011 como para 2012. El menor ritmo de
crecimiento de las economías desarrolladas ha repercutido por medio del canal del comercio, en el dinamismo
que venían mostrando desde 2010 las economías emergentes. No obstante, estos países continuarían siendo el
motor del crecimiento mundial, al expandirse a tasas
superiores al 6.0% en 2011 y 2012.
Para EEUU, las expectativas de desempeño continúan
siendo conservadoras. A pesar de haber experimentado
una ligera reducción en los últimos meses, el desempleo
se mantiene por encima de 9.0% y se estima que continuaría en niveles mayores al 8.5% para 2012 según
proyecciones de la FED. El PIB de este país estaría incrementándose en 1.5% en 2011 y 1.8% en 2012, significativamente por debajo de su capacidad potencial.
Gráfico VI, 1
Préstamos al Sector Privado en M/N
25%
Las condiciones del entorno externo relevante para la
República Dominicana presentan un panorama de mayor incertidumbre, influido, principalmente, por una recuperación de EEUU más lenta de lo previsto, la agudización de la crisis de deuda en la ZE y la mayor volatilidad en los mercados internacionales.
Por otro lado, es importante destacar que contrario a la
situación descrita en el anterior IPoM, la evolución de
los precios de los bienes primarios ha tendido a moderarse en los meses recientes. De mantenerse esta tendencia, la Agencia Internacional de Energía estima que
el precio del barril de petróleo WTI cerraría el año 2011
en torno a US$95.70 y aumentaría ligeramente en el
2012 alcanzando aproximadamente los US$101.00 por
barril.
Cabe mencionar, que los precios del oro se han mantenido históricamente elevados al fungir como refugio de
valor de los inversionistas en un contexto de incerti-
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
27
dumbre. Se prevé que este comportamiento se mantendría en 2012 y el precio de esta materia prima se
ubicaría en torno a US$1,700.00 la onza troy. Dado que
RD iniciará exportaciones de este mineral durante la
primera mitad de 2012, se experimentaría por esta vía
una mejora en sus términos de intercambio y un impacto positivo en la cuenta corriente de la balanza de pagos.
Gráfico VI, 2
Balance de la Cuenta Corriente
(% del PIB)
-5.0%
-7.9%
-8.6%
-9.9%
2008
Perspectivas del Entorno Doméstico
-5.4%
2009
2010
Proy. 2011 Proy. 2012
Gráfico VI, 3
Brecha del Producto
Fuente: BCRD
0.60%
0.40%
0.20%
0.00%
-0.03%
-0.20%
-0.16%
-0.40%
T1
T2
T3
T4
T1
2010
T2
T3
T4
2011
T1
T2
T3
T4
2012
Fuente: BCRD
Gráfico VI, 4
Proyección PIB
Variación Interanual
9%
9%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2010
Fuente: BCRD
2011
2012
2013
Los efectos de las medidas de política monetaria adoptadas a finales de 2010 e inicios de 2011 continúan afectando la evolución de las principales variables macroeconómicas de forma esperada. Las mayores tasas de interés de mercado han contribuido a que continúe la
moderación en los préstamos al sector privado y que los
agregados monetarios crezcan a tasas más sostenibles.
De mantenerse esta tendencia, los préstamos al sector
privado en moneda nacional cerrarían el 2011 con una
expansión en el rango de 11.0%-13.0% y el año 2012
crecerían aproximadamente 10.0%-15.0%, tasas similares al crecimiento del PIB nominal.
Las condiciones monetarias menos expansivas, junto a
la aplicación de recortes en el gasto primario no social, y
el deterioro del entorno internacional relevante, han
generado una desaceleración en el dinamismo de la actividad económica, lo que ha provocado que se cierre la
brecha positiva del producto que se había observado en
2010. Las proyecciones señalan a un crecimiento entre
4.5%-5.0% para el cierre de 2011, mientras que para
2012 se estima una ligera mejoría en el incremento del
PIB, al ubicarse en el rango de 5-5.5% convergiendo a
su nivel de producción potencial. Este mayor crecimiento económico estaría sustentado en mayores exportaciones netas y expansiones moderadas en el consumo y
la inversión.
Con respecto a los indicadores del sector externo, la recuperación de las exportaciones netas y las perspectivas
de mejores términos de intercambio permitirían una
reducción de casi 3 puntos porcentuales del PIB en la
cuenta corriente, al proyectarse un déficit en torno a
5.5% del PIB para 2012. Adicionalmente, se observan
perspectivas positivas para los ingresos por turismo
que se incrementarían en 3.5% y 5.7% en 2011 y 2012,
respectivamente; al tiempo que las remesas crecerían
por encima del 6.0% en ambos períodos.
28
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
Perspectivas de Inflación
Gráfico VI, 5
Proyección Inflación
Variación Internanual
11%
11%
10%
10%
9%
9%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2010
2011
2012
2013
Fuente: BCRD
La reversión en las presiones inflacionarias que se ha
observado en los meses recientes, deberá continuar en
los últimos meses de este año y en el inicio del próximo,
provocando que retorne a su rango-meta para el primer
semestre del 2012, de acuerdo a los modelos de pronósticos y consistente con las expectativas de los agentes
económicos privados. Esta convergencia de la inflación
está apoyada en que el efecto del aumento de ciertos
precios regulados se ha disipado y las perspectivas de
precios internacionales del petróleo y los alimentos se
mantienen moderadas. La inflación estaría cerrando el
2011 en torno al 8.0% mientras que en 2012 se ubicaría
durante la mayor parte del año en torno a la meta de
5.5% +/-1%, terminando más cercana al límite inferior.
De igual forma, la inflación subyacente mantendría su
reciente tendencia a la baja, en la medida en que la actividad económica se encuentre creciendo por debajo de
su potencial. Este comportamiento permitiría que la inflación subyacente se ubicase ligeramente por encima
de 5.0% en 2011 y alrededor de 4.5% para el cierre de
2012, por debajo de su promedio histórico.
Balance de Riesgos
Las proyecciones presentadas en este documento corresponden al escenario central que se considera más
probable de ocurrir dada la información disponible al
cierre de noviembre. Sin embargo, estas estimaciones
están sujetas a riesgos, algunos de los cuales, de materializarse, alterarían de manera sustancial el curso de
estas previsiones, lo que motivaría ajustes adicionales
en la postura de la política monetaria.
Gráfico VI, 6
Proyección Inflación Subyacente
Variación Internanual
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2010
Fuente: BCRD
2011
2012
2013
En lo concerniente a la inflación, el balance de riesgos
para 2012 está sesgado al alza. Por una parte, el escenario central se basa en precios del petróleo ligeramente
superiores a los prevalecientes en 2011. Sin embargo,
alzas más pronunciadas en esta materia prima alterarían de manera importante el comportamiento de la inflación, por sus efectos directos el costo de transporte y
la energía, así como por los efectos de segunda vuelta
sobre los precios de los demás bienes. Adicionalmente,
al ser 2012 un año electoral, el comportamiento de la
política fiscal constituye un elemento de riesgo adicional, pudiendo verificarse un mayor dinamismo del gasto
público en el primer semestre del año.
Con respecto a la actividad económica, los riesgos se
encuentran sesgados a la baja. El principal factor de
riesgo se vincula con el desempeño previsto de la economía estadounidense. Adicionalmente, un mayor dete-
29
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
rioro de situación económica en Europa provocaría mayor incertidumbre en los mercados internacionales y el
endurecimiento de los flujos de capital hacia economías
emergentes. Por último, las perspectivas del precio internacional del níquel son negativas, lo que podría traducirse en una situación menos favorable de la cuenta
corriente.
El BCRD se mantendrá monitoreando continuamente
los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos,
con el propósito de tomar oportunamente las medidas
pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvíos de
la inflación respecto a su meta de 5.5+/-1.0% para
2012.
30
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
RECUADRO 4
Determinantes del Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis para República Dominicana
Para medir el TCR utilizamos, en este artículo, la noción “externa” en la cual el TCR se define como el
cociente de precios externos al nivel de precios
domésticos expresados en una moneda común, como
se muestra en la ecuación 1:
TCR 
TCN  P *
P
(1)
donde TCN es el tipo de cambio nominal, P* representa el nivel de precios externos expresados en dólares
y P corresponde al nivel de precios doméstico en
pesos5. Un incremento del TCR se lee como una depreciación real y una disminución se lee como una
apreciación real6.
El gráfico 1 muestra el comportamiento del TCR con
periodicidad trimestral para el periodo del primer
trimestre de 1995 al tercer trimestre de 20117. Se
destaca la fuerte depreciación real que se produce en
los años 2003 y 2004, fruto de la crisis bancaria que
afectó el comportamiento del TCN y de P8.
5
La noción interna viene dada por el cociente de transables entre no
transables
6 Como proxy de P y P* se utilizaron el Índice de Precios al Consumidor de República Dominicana y Estados Unidos, respectivamente
7 El periodo base utilizado es el año 2000, basado en la serie construida por el Consejo Monetario Centroamericano (CMCA)
8 Se observan claramente tres periodos: el primero desde el primer
trimestre de 1997 al cuarto trimestre de 2002, con una media 98.8 y
una volatilidad de 2.77. El segundo desde el primer trimestre de 2003
al cuarto trimestre de 2005 con una media de 114.9 y una volatilidad
de 24.2. El tercero corresponde al periodo desde el primer trimestre
de 2006 al tercer trimestre de 2011 con una media de 92.7 y una
volatilidad de 1.91
Gráfico R4- 1. Tipo de Cambio Real
Bilateral
150
140
130
120
110
100
90
80
1997Q1
1997Q4
1998Q3
1999Q2
2000Q1
2000Q4
2001Q3
2002Q2
2003Q1
2003Q4
2004Q3
2005Q2
2006Q1
2006Q4
2007Q3
2008Q2
2009Q1
2009Q4
2010Q3
2011Q2
El tipo de cambio real (TCR) es el indicador de competitividad de una economía más comúnmente utilizado y compara los precios relativos de una canasta
de bienes y servicios de un país, medidos en una
misma moneda. Como tal, el TCR es uno de los factores determinantes esenciales de la estructura de costos de producción y de consumo de una economía
pequeña y abierta como la dominicana.
Un nivel del TCR que implique una subvaluación del
TCR podría perjudicar a los sectores intensivos en el
uso de insumos importados y por el contrario, una
sobrevaluación real implica una pérdida de competitividad general del país, pues los precios internos
estarían más altos en relación a nuestros competidores9.
La existencia de una sobrevaluación del TCR podría
ser un indicador adelantado de una crisis de balanza
de pagos mientras que una subvaluación del TCR
podría ser un elemento que genere mayor inflación
futura. Además, desalineaciones fuertes y prolongadas pueden afectar el crecimiento económico y originar crisis cambiarias (Edwards, 2011)10.
Para evitar los posibles efectos negativos de un desalineamiento del TCR es necesario que las autoridades hacedoras de políticas tengan conocimiento del
TCR de equilibrio de largo plazo (TCRE) de la economía que es consistente con el mantenimiento de la
competitividad del país11.
9 Se define subvaluación cuando el TCR está por encima de su nivel de
equilibrio y sobrevaluación cuando el TCR se encuentra debajo de su
nivel de equilibrio.
10 El TCR puede servir, por otra parte, como factor de absorción de
choques externos permitiendo reducir el efecto negativo en el empleo
y en el producto luego de la ocurrencia de fluctuaciones fuertes en las
condiciones externas de la economía internacional y en los términos
de intercambio.
El término desalineamiento se refiere a la brecha entre el nivel
observado del TCR y su valor de equilibrio, definido como aquel que es
consistente con el equilibrio interno y externo de la economía.
11
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
31
Estimar el equilibrio del TCR continúa siendo uno de
los desafíos empíricos de mayor relevancia para la
política económica en una economía abierta. De manera general, la teoría nos indica que el TCR es función de variables económicas observables y que el
tipo de cambio real se acerca al equilibrio a través de
alguna ley de movimiento. Así, podemos definir al
TCRE como una fuerza de atracción del TCR siendo el
desalineamiento o brecha la discrepancia entre ambos conceptos.
Un enfoque utilizado tradicionalmente en la literatura
para aproximar el TCRE es el de la Paridad de Poder
de Compra (PPC) en el cual se argumenta que el valor
de la moneda de un país con respecto al de otro país
está dado por el poder de compra de cada una de
ellas en el país que la emite12. En ese sentido, el diferencial de precios interno y externo determina el tipo
de cambio y establece que la tasa de cambio nominal
entre dos monedas debe ser igual a la relación de los
precios agregados entre los dos países que emiten
esas monedas13.
Una de las formas habituales para chequear la hipótesis de paridad de poder de compra (PPC) es estudiar
las propiedades de estacionariedad de las series de
tipo de cambio real a través de las pruebas de raíces
unitarias habituales. Empleamos las pruebas de Dickey y Fuller (1979) en su versión aumentada y Phillips y Perron (1988) y una prueba que toma en cuenta los posibles quiebres estructurales Perron (1989)
14.
Existen dos versiones de la PPC, una es la PPC absoluta y otra la PPC
relativa. La PPC absoluta indica que suponiendo arbitraje perfecto e
instantáneo de bienes entre países e información perfecta el precio de
cada bien debe ser el mismo en cada país, expresado en la misma
moneda. La PPC afirma que los precios y los tipos de cambio varían en
una proporción que mantiene constante el poder adquisitivo de la
moneda nacional de cada país en relación con el de las otras divisas
(Krugman y Obstfeld, 2000).
12
La PPC se basa en la Ley de un Solo Precio que afirma que los bienes
producidos internacionalmente son sustitutos perfectos de los bienes
domésticos, por lo que los precios de ambos tienden a igualarse.
Los resultados de las pruebas de raíces unitarias se
presentan en la tabla 1:
Tabla 1. Pruebas de Raiz Unitaria
Tipo de Cambio Real
DFA
PP
-3.49*
B
-3.28*
C
-0.38
A
-2.52
B
-2.41
C
-0.44
Con Cambio Estructural
Perron (1997)
IO1
-5.13*
IO2
-5.72*
Nota: (*) indica rechazo de la hipótesis nula al 5% de significancia. Los
valores críticos al 5% para la prueba Dickey-Fuller Aumentada, en una
muestra de T=55, son de –3.49 incluyendo constante y tendencia
(modelo A), -2.91 únicamente la constante (modelo B) y –1.95 sin
constante y sin tendencia (modelo C), (Maddala y Kim, 1998, p. 64).
Los valores críticos al 5% para la prueba Perron89 son -5.09 en una
muestra de T = 70 en el modelo IO1, -5.59 en el modelo IO2, ( Perron,
1989).
La tabla 1 muestra que no se rechaza la hipótesis
nula de no estacionariedad del TCR en el periodo
analizado según las pruebas DFA y PP. Sin embargo,
cuando se realiza la prueba con cambio estructural
Perron (1989) se muestra que se rechaza la hipótesis
nula de raíz unitaria y por lo tanto se acepta el cumplimiento de la PPC relativa para el caso dominicano
en el periodo 1997-2011, aislando el quiebre producido en la serie a raíz de la crisis bancaria de 200315.
Otra forma de estimar el equilibrio de largo plazo, el
cual es el núcleo de este recuadro, es mediante el
enfoque del Behavioral Equilibrium Exchange Rate
(BEER) popularizado por Clark y MacDonald (1998).
La metodología consiste en estimar una ecuación en
forma reducida que explique el comportamiento del
q
tipo de cambio real ( t ) durante el período muestral,
definido de la siguiente forma:
qt  1Z1t   2 Z 2t   Tt   t
Donde
13
Otros supuestos de la PPC absoluta son la ausencia de barreras a la
movilidad de bienes, la existencia de metodologías idénticas de cálculo
de los índices de precios y de que la canasta de bienes usadas para su
cálculo sean idénticas, y la no existencia de bienes no transables
A
(2)
Z 1 es un vector de fundamentales con efectos
Z
persistentes sobre el largo plazo; 2 es un vector de
fundamentales que influyen al TCR en el mediano
14
La literatura ha establecido que la PPC es sólo una guía para el
equilibrio en el muy largo plazo (100 años o más en los países en
desarrollo) y que las desviaciones de la misma sólo se corrigen muy
lentamente, siendo una excepción los períodos hiperinflacionarios.
(Krugman y Obstfeld, 2000)
15
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
32
plazo; T es un vector de variables que afectan al TCR
en el corto plazo (es decir shocks temporarios que no
embargo, la evidencia empírica ha encontrado que el
efecto ingreso es predominante.
alteran el valor de equilibrio);
Brecha de Productividad: Siguiendo el modelo Balassa – Samuelson, cuando la productividad crece más
rápido en el sector de los transables que en el sector
de los no transables, se espera que aumenten los salarios en toda la economía. Pero en el sector no transables, donde el aumento no se debe a un aumento de
productividad se espera aumenten el precio de los
bienes no transables, causando una apreciación real
del tipo de cambio. Lo que puede también interpretarse que los países que crecen más rápido tienden a
experimentar una apreciación del TCR.
 1 ,  2 y 
tores de coeficientes de la forma reducida y
error aleatorio16.
son vec-
t
es un
tm
El desalineamiento total ( t ) es la diferencia entre
el tipo de cambio corriente y el valor que se obtiene
de emplear la forma reducida y los valores sostenibles de largo plazo de las variables determinantes del
TCR:
tmt  qt  qt  qt  1Z1t   2 Z 2t
(3)
Las variables fundamentales que hemos seleccionados a incluir en el modelo BEER en los vectores Z1 y
Z2, fueron elegidas con el fin de aproximar el modelo
utilizado por Clark y McDonald (1998) y fueron: los
términos de intercambio, la brecha de productividad,
el gasto público entre PIB y los Flujos de capitales
entre PIB17. A continuación describimos las cinco
variables seleccionadas.
Cociente de los Flujos de Capitales entre Producto: Un
aumento de las entradas de capitales, conducirá a un
incremento en la demanda de todos los bienes, transables y no transables. Esto aumenta los precios de
los no transables pero no los precios de los transables, debido a que estos últimos están determinados
por la ley de un solo precio, esto provoca una apreciación del TCR.
Términos de Intercambio: Un deterioro de los términos de intercambio tiene dos efectos contrarios, reduce el poder de compra doméstico, lo que provoca
una disminución en la demanda privada de bienes no
transables y una depreciación del TCR. Sin embargo,
el deterioro de los términos de intercambio provoca
un aumento de los bienes importados lo que causa,
por el efecto sustitución, una mayor demanda de
bienes no transables y una apreciación del TCR. Sin
La literatura de los determinantes del tipo de cambio real es muy
extensa (ver, por ejemplo, para países en desarrollo, Edwards (1989),
y Edwards y Savastano 2000).
16
Originalmente, se estimó el modelo con las variables impuestos a las
importaciones entre importaciones totales sujetas a aranceles, en
adición a las cinco finalmente seleccionadas, pero estas no resultaron
significativas.
17
Gasto Gubernamental: El efecto del gasto del gobierno sobre el TCR dependerá de la composición del
gasto. Un incremento del gasto del gobierno en bienes
no transables aumentará el precio relativo de dichos
bienes produciendo inicialmente una apreciación real
del tipo de cambio. En un segundo periodo se requerirá un incremento de impuestos lo que reducirá el
ingreso disponible disminuyendo tanto la demanda
como el precio de los no transables. La apreciación
real se producirá si el efecto sustitución domina el
efecto ingreso del aumento de los precios.
Grado de Apertura de la economía: Mientras mayor
es el grado de apertura comercial a nivel internacional menores tenderán a ser los precios domésticos, lo
que implicaría una depreciación real.
Tabla 2 . Resultados de Regresión del TCR
Con Fundamentos (Método BEER)
1997 T1 - 2011 T2
Variables
Flujos de Capitales
Coeficiente
-0.03**
Gasto Público
-0.07*
Términos de Intercambio
-0.26**
Diferencial de Productividad
-0.06**
Grado de Apertura
0.25**
Ecuación de Corrección de Errores (ECM)
Coeficiente de Ajuste
-0.10**
Nota: **, *** indican significancia al 10 y 5 por ciento
basado en errores estándar robustos a correlación serial
La tabla 2 presenta los coeficientes estimados de la
relación de equilibrio de largo plazo (ecuación de
cointegración) entre el tipo de cambio real y el conjunto de factores mencionados anteriormente.
El coeficiente estimado de los términos de intercambio (TI) indica que una mejoría de 10 % en los TI
implican una apreciación real de 2%. Un 10% de incremento en el diferencial de productividad causa
una apreciación real de 0.06%.
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
Un deterioro del cociente de flujos de capitales a producto de 50% implicaría una depreciación real de
alrededor de 1.5%. Un incremento del cociente gasto
público de capital a producto en un 10% causaría
una apreciación real cercana al 1%. Un mayor cociente de apertura económica implicaría una depreciación real.
Con el fin de estimar la velocidad a la que se ajusta el
TCR a su nivel de equilibrio se estimó un modelo de
corrección de errores (ECM). Los resultados sugieren
que en un promedio entre dos y tres años se produciría la convergencia.
En el gráfico 2 se muestra el desalineamiento del TCR
para el periodo analizado. Se aprecia que durante la
época de la crisis bancaria del año 2003 se produjo
una subvaluación real significativa, y que luego del
tercer trimestre de 2004 ocurre una sobrevaluación.
A septiembre de 2011 el TCR no está significativamente alejado de su nivel de equilibrio de largo plazo.
40%
30%
10%
0%
-10%
Sobrevaluación Real
2011Q2
2010Q3
2009Q4
2009Q1
2008Q2
2007Q3
2006Q4
2006Q1
2005Q2
2004Q3
2003Q4
2003Q1
2002Q2
2001Q3
2000Q4
2000Q1
1999Q2
1998Q3
-20%
1997Q4
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Subvaluación Real
20%
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Gráfico 2. Desalineamiento Cambiario
1997Q1
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36
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
Índice de Tablas, Gráficos y Recuadros
Tablas:
Tabla II, 1. Marco Macroeconómico (Mayo 2011)
Tabla VI, 1. Perspectivas de las Variables Externas
Tabla VI, 2. Perspectivas de las Variables Domésticas
Gráficos:
Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto de Estados Unidos 2008 - 2011
Gráfico II, 2. Producto Interno Bruto de la Zona Euro 2008 - 2011
Gráfico II, 3. Precio del Petróleo WTI 2010 - 2011
Gráfico II, 4. Tasa de Interés de Bancos Múltiples 2009 2011
Gráfico II, 5. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional 2009 - 2011
Gráfico II, 6. Producto Interno Bruto Trimestral 2009 - 2011:T1
Gráfico II, 7. Inflación Mensual 2009:M1 - 2011:M11
Gráfico II, 8. Inflación General 2009 - 2011:M5
Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto EEUU 2007 - 2011:T3
Gráfico III, 2. Inflación EEUU 2010 - 2011
Gráfico III, 3. Volatilidad del Mercado Accionario Estados Unidos (Índice VIX, S&P500) 2001 - 2011
Gráfico III, 4. Producto Interno Bruto Zona Euro Variación Interanual 2009 - 2011:T3
Gráfico III, 5. Deuda Bruta del Gobierno Porcentaje PIB 2010 (Países Seleccionados)
Gráfico III, 6. Indicador de Riesgo País (EMBI) América Latina y RD 2009:M12 - 2011:M11
Gráfico III, 7. Tipo de Cambio Países Seleccionados
Gráfico III, 8. Precio del Petróleo WTI 2010-2011
Gráfico III, 9. Índice de Precios de Bienes Primarios 2008 - 2011:M11
Gráfico IV, 1. Brecha Producto Interno Bruto 2009 - 2011:T3
Gráfico IV, 2. Exportaciones Totales Variación Interanual 2010 – 2011:M9
Gráfico IV, 3. Importaciones Totales Variación Interanual 2010 - 2011:M9
37
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Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
Gráfico IV, 4. Ingresos y Gastos Totales del Gobierno Variación Interanual 2009 - 2011:M9
Gráfico IV, 5. Expectativas de Inflación al Cierre de Diciembre de 2011
Gráfico IV, 6. Expectativas de Crecimiento del PIB al Cierre de Diciembre de 2011
Gráfico IV, 7. Expectativas de Cambios en la TPM al Cierre de Diciembre de 2011
Gráfico V, 1. Corredor de Tasas de Interés 2008:M12 - 2011:M10
Gráfico V, 2. Tasas de Interés de Bancos Múltiples 2009 - 2011:M11
Gráfico V, 3. Margen de Intermediación Bancos Múltiples 2009 - 2011:M11
Gráfico V, 4. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional Variación Interanual 2009 2011:M11
Gráfico V, 5. Agregados Monetarios: M1, M2 y M3 Variación Interanual 2009 - 2011:M11
Gráfico V, 6. Inflación Subyacente Mensual 2010:M11 - 2011:M10
Gráfico V, 7. Inflación Subyacente Interanual 2009 - 2011:M10
Gráfico V, 8. Inflación General Mensual 2010:M11 - 2011:M10
Gráfico V, 9. Inflación Interanual 2010 - 2011:M10
Gráfico VI, 1. Proyección Crédito Privado en Moneda Nacional 2010 - 2011:M12
Gráfico VI, 2. Balance de la Cuenta Corriente Porcentaje PIB 2008-2012
Gráfico VI, 3. Brecha del Producto Interno Bruto 2010:T1 - 2012:T4
Gráfico VI, 4. Proyección Producto Interno Bruto Interanual 2010:T1 - 2013:T4
Gráfico VI, 5. Proyección Inflación Interanual 2010:T1 - 2013:T4
Gráfico VI, 6. Proyección Inflación Subyacente Interanual 2010:T1 - 2013:T4
Recuadros:
Recuadro 1. Precio del Petróleo e Inflación en República Dominicana
Recuadro 2. Estructura de Tasas de Interés Reales y Crecimiento Económico
Recuadro 3. Encuestas de Expectativas Macroeconómicas
Recuadro 4. Determinantes del Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis para República Dominicana
38
Banco Central de la República Dominicana
Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011
Glosario de Abreviaturas
AL .................................................................................................................................................... América Latina
BCRD ....................................................................................... Banco Central de la República Dominicana
CA .....................................................................................................................................................Centroamérica
CEPAL ................................................................Comisión Económica Para América Latina y el Caribe
CMCA .................................................................................................. Consejo Monetario Centroamericano
COMA ............................................................................... Comité de Mercado Abierto del Banco Central
EEUU ............................................................................................................................................. Estados Unidos
EMBI ................................................................................................................ Emerging Markets Bond Index
EMI .................................................................................................................. Esquema de Metas de Inflación
FMI ................................................................................................................. Fondo Monetario Internacional
IPC ................................................................................................................ Índice de Precios al Consumidor
IT.............................................................................................................................................. Inflation Targeting
ITBIS .............................. Impuesto Sobre la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios
JPN...................................................................................................................................................................... Japón
OMA ............................................................................................................ Operaciones de Mercado Abierto
PIB .................................................................................................................................. Producto Interno Bruto
PYMES............................................................................................ Micro, Pequeñas y Medianas Empresas
RD ..................................................................................................................................... República Dominicana
SPNF ................................................................................................................... Sector Público No Financiero
UE .................................................................................................................................................... Unión Europea
UK ..........................................................................................................................................................Reino Unido
ZE...............................................................................................................................................................Zona Euro