necesidades de financiamiento externo version final

Las necesidades de financiamiento externo de América Latina
en el 2009
Alicia Bárcena
Secretaria Ejecutiva
Daniel Titelman
Jefe de la Sección de Estudios del Desarrollo
Esteban Pérez Caldentey
Oficial de Asuntos Económicos
Sección de Estudios del Desarrollo
Cecilia Vera
Oficial de Asuntos Económicos
Sección de Estudios del Desarrollo
Ramón Pineda
Oficial de Asuntos Económicos
Sección de Estudios del Desarrollo
Mayo, 2009
Las necesidades de financiamiento externo de América Latina en el 2009
Introducción
La crisis financiera internacional se
ha traducido en una fuerte restricción de
liquidez y contracción de los flujos de
capital hacia las regiones en desarrollo.
En
particular
para
la
región
Latinoamericana, estimaciones recientes
del Institute of International Finance
(IIF) indican que los flujos financieros
privados van a pasar de US$ 184 mil
millones en 2007, US$ 89 mil millones
en 2008 a US$ 43 mil millones en 2009.1
Esta contracción a nivel de los flujos
de capital privados ha ido acompañado
de una caída significativa de las
exportaciones en la región lo que debilita
la capacidad de generación de divisas de
los países de América Latina.
Actualmente existe un intenso debate
por parte de la comunidad internacional
acerca de cómo potenciar el rol de las
instituciones financieras internacionales
en la provisión de liquidez y en
particular, acerca de cómo articular la
provisión de financiamiento contra
cíclico de forma de contrarrestar la baja
en los flujos de divisas y garantizar que
los países en desarrollo cuenten con los
niveles de financiamiento externo
necesarios. En este sentido, se ha
planteado expandir la capacidad de US$
500 mil millones del Fondo Monetario
Internacional (FMI) a US$ 750 mil
millones y la necesidad de flexibilizar el
uso de las facilidades de corto plazo
(precaución, condicionalidad, plazos,
costos). De la misma manera, se ha
propuesto mejorar la capacidad de
1
Institute of International Finance. Capital Flows to
Emerging Market Economies. January 27, 2009.
respuesta
de
otros
organismos
internacionales tales como el Banco
Mundial
(BM)
y
el
Banco
Interamericano de Desarrollo (BID). Al
igual que en el caso del FMI, esto
consiste en el aumento de la
disponibilidad de recursos para ser
destinados a proveer apoyo a los países
que lo soliciten.
Hasta la fecha, sólo una minoría de
países de América Latina ha acudido a
las facilidades de liquidez del Fondo
Monetario Internacional, y en todos los
casos se ha tratado de préstamos por
motivos precautorios2. Sin embargo, esta
situación podría cambiar si los flujos de
capital privado añadido a una menor
entrada de divisas por la disminución de
las
exportaciones
resultaran
ser
insuficientes para cubrir las necesidades
totales de financiamiento externo que
presentarán durante este año los países.
Esta nota cuantifica cuáles serán las
posibles necesidades de financiamiento
externo para América Latina durante el
presente año en base a dos metodologías
alternativas: una metodología contable y
otra basada en un modelo de
comportamiento de balanza de pagos.
2
Hasta la fecha México, Colombia, Costa Rica, El
Salvador y Guatemala han solicitado asistencia al
FMI. Los respectivos acuerdos han sido aprobados
para México, Costa Rica, El Salvador, y Colombia
mientras que Guatemala espera la aprobación por
parte del FMI. La asistencia del FMI a México (y la de
Colombia de ser aprobado) se enmarca dentro de los
acuerdos de Línea de Crédito Flexible mientras que
para el resto de los países se tratan de Acuerdos de
Derechos de Giro (Stand By). Todos los acuerdos son
de carácter precautorio, ya que ninguno de estos países
enfrenta problemas de balanza de pagos. El monto de
todos los acuerdos suman US$ 60 mil millones de
dólares.
3
Ambas metodologías arrojan resultados
similares, mostrando que las necesidades
de financiamiento externo se ubicarán en
un rango comprendido entre US$ 336 y
349
mil
millones
de
dólares
(equivalente a un 9%-10% del PIB
regional).
Estas
necesidades
de
financiamiento podrían incluso aumentar
situándose en US$ 368 mil millones de
dólares bajo un escenario externo menos
optimista.
Estos requerimientos surgen en la
medida que los países deben enfrentar
este año amortizaciones de deuda
externa por aproximadamente US$ 262
mil millones así como también financiar
un saldo en cuenta corriente que las
proyecciones de consenso estiman que
será deficitario en US$ 74 mil millones
para la región en su conjunto. Esta nota
muestra además que si empeoran las
condiciones externas las demandas de
financiamiento podrían incrementarse de
manera importante.
De no efectivizarse entradas netas de
capital externo (tanto privado como de
los organismos multilaterales de crédito)
de la magnitud necesaria, la forma que
tienen los países de hacer frente a esas
necesidades de financiamiento es
mediante la utilización de sus reservas
internacionales3. No obstante el uso de
las reservas internacionales puede tener
efectos negativos sobre la estabilidad
monetaria. Además, el acervo de
reservas internacionales podría en
algunos casos no llegar a cubrir las
3
La otra alternativa sería que los países se vieran
forzados a reducir sus requerimientos por la vía
de un ajuste del déficit en cuenta corriente.
Dicho ajuste, en el actual contexto de demanda
externa deprimida, seguramente no se produciría
mediante un aumento de las exportaciones sino
mediante un ajuste recesivo de la absorción
doméstica.
necesidades de financiamiento de los
países de América Latina.
2. Las necesidades de financiamiento
externo de América Latina y su
medición
Las
necesidades
de
financiamiento externo se definen como
la suma del déficit en la balanza por
cuenta corriente y las amortizaciones de
principal de deuda externa total (tanto de
corto como de mediano y largo plazo)
que vence en el año. Las necesidades de
financiamiento pueden obtenerse a partir
de la identidad de balanza de pagos
según la cuál, el déficit en cuenta
corriente (-CC) es igual a la suma del
saldo en la cuenta de capital (K) y de la
variación del acervo de las reservas
internacionales netas (∆ RIN). Es decir,
(1) − CC = K + ∆RIN
A su vez del saldo en la cuenta
de capital (K), puede expresarse como la
suma del aumento neto de pasivos
externos (ANPE) y la disminución neta
de activos externos (DNAE). Es decir,
(2)K = ANPE + DNAE
El aumento neto de los pasivos
externos se define como la diferencia
entre el incremento de los pasivos
externos y la amortización de pasivos en
el año en cuestión.
(3) ANPE = (∆Pasivos − Amortizacion de pasivos )
Sustituyendo de manera sucesiva la
identidad (3) en (2) y en (1) se obtiene
que,
(4) − CC = (∆Pasivos − Amortizacion de pasivos )
+ DNAE + ∆RIN
4
Sumando la amortización de pasivos en
ambos lados de la identidad (4),
suponiendo que no se pretende aumentar
el stock de reservas internacionales pero
tampoco se quiere disminuirlo (∆ RIN =
0)
y simplificando se obtiene las
necesidades de financiamiento,
(5) − CC + ( Amortizacion de pasivos ) =
K + ( Amortizacion de pasivos )
Tal y como muestra la identidad
(5) el financiamiento externo necesario
para la economía es tal que cubra el
déficit en cuenta corriente y las
amortizaciones de principal de deuda
externa que vence en el año. Cuanto más
negativo el saldo en cuenta corriente y
mayores las amortizaciones de pasivos
que vencen en el año en cuestión,
mayores serán las entradas netas de
capital externo necesarias para cubrir
ambos conceptos.
A continuación se utilizan dos
metodologías
para
calcular
las
necesidades de financiamiento externo
para América Latina para el 2009. La
primera es una aproximación contable
que consiste en obtener las necesidades
de financiamiento
a partir
de
estimaciones del déficit en cuenta
corriente y los pasivos a ser amortizados.
Es decir se obtienen las necesidades de
financiamiento a partir del lado
izquierdo de la identidad (5).
La segunda manera obtiene las
necesidades de financiamiento externo
para América Latina a partir del lado
derecho de la identidad (5). Esta se
puede operacionalizar con un modelo de
comportamiento en la línea del
propuesto por Hussein (2001) que estima
el saldo en la cuenta financiera y de
capital de la balanza de pagos. Este
enfoque también permite simular
escenarios a partir de cambios en el
contexto externo.4
3. Un enfoque contable para medir las
necesidades de financiamiento
Se estimaron los requerimientos
de
financiamiento
externo
que
presentarán este año 18 países de
América Latina los cuales ascenderán
aproximadamente a US$ 336 mil
millones (un 9.5% del PIB).5
En primer lugar, dada la
importante contracción en el comercio
exterior -y en particular en el nivel de
exportaciones- que se ha venido
produciendo, los países de la región han
visto deteriorado su saldo en cuenta
corriente. Ya al final de 2008 los saldos
en las cuentas corrientes de gran parte de
los países fueron deficitarios y para este
año las estimaciones (promedio) de
Consensus Forecasts son deficitarias en
todos los países de América Latina con
la excepción de Bolivia. Para el total de
los países considerados, las proyecciones
de consenso estiman un saldo en cuenta
corriente deficitario en US$ 74 mil
millones este año.6
4
Hussein, M.N. “Exorcising the ghost”: an
alternate model for measuring the financing gap
in developing countries. Journal of Post
Keynesian Economics. Fall 2001. Vol. 24. No1.
pp.89-123.
5
Se incluyó en los cálculos a los 18 países para
los cuales presenta proyecciones el informe de
Consensus Forecasts que son: Argentina,
Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica,
Rep. Dominicana, Ecuador, El Salvador,
Guatemala, Honduras, México, Nicaragua,
Panamá, Paraguay, Perú, Uruguay y Rep.
Bolivariana de Venezuela.
6 Este es el déficit en cuenta corriente para el
total de AL(18). La cifra se refiere a la media de
los pronósticos relevados en el informe de
Consensus Forecasts de marzo, 2009.
Por otra parte, los países de la
región deberán enfrentar este año
vencimientos de deuda externa (tanto
pública como privada) de corto plazo en
un monto que ronda los US$ 169 mil
millones así como también amortizar la
porción de deuda externa total de
mediano y largo plazo que vence este
año la cual ronda los US$ 93 mil
millones. Así, las amortizaciones de
deuda externa serían cercanas a US$ 262
mil millones.
Los
requerimientos
de
financiamiento surgen, tal como se
explicó en la sección anterior, de la suma
del déficit en cuenta corriente
proyectado y el monto de amortizaciones
de deuda externa total que vence en
2009 (figura 1), lo que totaliza US$ 336
mil millones.
Figura 1: Necesidades de Financiamiento Externo para 2009
América Latina 18 países, en miles de millones de dólares
miles de millones de dólares
350
300
250
200
Amortizaciones
de deuda externa
tot al
150
100
50
Déficit en Cuent a
Corrient e
0
AL (18)
Fuente: Para el saldo en cuenta corriente se utilizó el Informe de Consensus Forecasts de marzo de 2009.
Para las amortizaciones se utilizó información oficial de los países para Argentina, Brasil, Chile,
Colombia, México, Perú y Venezuela y del Economist Intelligence Unit para el resto de los países.
4. Aproximación a las necesidades de
financiamiento a través de un modelo
de comportamiento
Un enfoque alternativo consiste en
medir las necesidades de financiamiento
en base al lado derecho de la identidad
(5); es decir en base a,
(6) K + ( Amortizacion de pasivos )
Con este fin se estima un modelo de
comportamiento cuyo punto de partida
es la condición de equilibrio de la
balanza de pagos. En base a funciones de
exportación e importación especificadas
en función del ingreso externo e interno
y del tipo de cambio real se obtiene que
los flujos financieros son función de
cuatro componentes: (i) el ingreso
doméstico; (ii) los términos de
intercambio; (iii) la demanda agregada
externa; (iv) la inflación interna.
(Recuadro 1).
De acuerdo al modelo, un mayor ingreso
doméstico, empeoramiento de los
términos de intercambio, una menor
demanda agregada externa y un mayor
nivel de inflación perjudica el
6
desempeño del sector externo. Esto se
traduce en un deterioro de la posición de
la cuenta corriente y por ende en una
mayor demanda de flujos financieros
para cubrir la brecha externa.
Con el fin de operacionalizar el
modelo se estimaron, en una primera
instancia, las funciones de exportación e
importación
mediante
técnicas
econométricas de cointegración, lo que
permitió obtener los respectivos
parámetros correspondientes a las
elasticidades precio e ingreso de las
exportaciones e importaciones.
Recuadro 1
Modelo de balanza de pagos para estimación de las necesidades de financiamiento de América
Latina
El modelo parte de la condicion de equilibrio externo,
(7) Pd X + K = Pf ME;
donde,
P d = Nivel de precios interno.
Pf = Nivel de precios externos.
X , M = Volumen de exportationes e importaciones.
E = Tipo de cambio nominal.
K = Flujos financieros.
Tomando la tasa de cambio de las variables en (7) se obtiene que,
(8) Θ( pd + x) + (1 − Θ) k = p f + m + e;
donde,
Θ y (1-Θ) representan la proporcion de las exportaciones y flujos financieros en relacion a los
flujos de divisas totales (i.e., XPd + K ). Las letras minusculas representan tasas de cambio de las
variables respectivas.
Luego se procede a especificar la tasa de crecimiento de la demanda de importaciones y
exportaciones en funcion de la tasa de crecimiento del tipo de cambio real (p f ± e ± pd ), y de
la tasa de crecimiento del ingreso interno (y ) y externo (w), con sus respectivas elasticidades precio(ε ,β respectivamente)
e ingreso (π ,σ respectivamente).
(9)m = ε ( p f +e − pd ) + π y; Funcion de importaciones.
(10) x = β ( pd − e − p f ) + σ w; Funcion de exportaciones.
A partir de la sustitucion de (9) y (10) en (11) se obtienen la tasa de crecimiento de los flujos financieros. Esta
es funcion de cuatro componentes: (i) el ingreso domestico; (ii) los terminos de intercambio;
(iii) la demanda agregada externa; (iv) la inflacion interna.
πy
(1 − Θ)
Ingreso domestico
(11)k * =
Fuente: Hussein (2001)
−
(1 + Θβ + ε )( pd − e − p f )
(1 − Θ)
Terminos de intercambio
Θσ w
+ pd
(1 − Θ)
Demanda agregada Inflacion interna
−
En segundo lugar, una vez
estimados estos parámetros, y en base a
las estimaciones de CEPAL y de la
fuente Latin American Consensus
Forecasts para el 2009 para las tasas de
crecimiento del PIB ( y ) , de la inflación
interna y externa ( pd , p f ) y del tipo de
cambio nominal (e) ; se obtuvieron la
estimaciones de la tasa de crecimiento de
los flujos financieros (k *) compatible
con el equilibrio externo bajo dos
escenarios distintos de crecimiento de la
demanda externa ( w) (Ecuación 8;
recuadro 1, cuadro1)
El escenario 1 supone que la tasa
de crecimiento de la demanda externa es
de -2.7% en consonancia con las
estimaciones del Consensus Forecasts.
El escenario 2, considera una
caída de la demanda externa mayor a la
considerada en el escenario 1, y que
alcanza 9%. Este supuesto se sustenta en
la predicción de la Organización
Mundial del Comercio para el comercio
mundial para el 2009 (Cuadro 1).
En una tercera etapa, en base a la
tasa de crecimiento (k*), se obtuvo el
nivel de flujos financieros compatibles
con la ecuación 7 (Recuadro 1). Los
requisitos
de
financiamiento
se
obtuvieron sumando a los flujos
financieros las
amortizaciones de
principal de deuda externa que vence en
el año.
Cuadro 1
América Latina
Supuestos de variables utilizadas en el
modelo de balanza de pagos para el 2009
Promedios
Variables
Escenario Escenario
1
2
Tasa de crecimiento
-0.3
-0.3
del PIB
Tasa de crecimiento
-2.7
-9.0
de la demanda
externa
Tasa de crecimiento
7.5
7.5
de la inflación
regional
Tasa de crecimiento
0.8
0.8
de la inflación
externa
Tasa de variación
3.8
3.8
del tipo de cambio
nominal
Fuente: Sobre la base de CEPAL y Latin
American Consensus Forecasts (Marzo, 16,
2009)
Los resultados muestran que las
estimaciones no difieren de manera
significativa de las estimaciones
obtenidas mediante el método contable.
Esto se debe a que el componente
principal de las necesidades de
financiamiento son las amortizaciones de
deuda externa, que representan más del
75% del total.
Tal y como muestra la figura 2,
los requisitos de financiamiento llegan a
US$ 336 y 349 mil millones con el
método contable y con el modelo de
balanza de pagos bajo el escenario 1
respectivamente. Es decir la diferencia
entre ambos es de solo US$ 13 mil
millones
de
dólares.
8
Utilizando el escenario 2, que
contempla una caída de la demanda
externa de 9% en línea con la predicción
de la Organización Mundial del
Comercio (OMC) para el comercio
mundial para el 2009, las necesidades de
financiamiento se elevarían en cerca de
US$ 19 mil millones de dólares en
relación al escenario 1 (US$ 349 a 368
mil millones de dólares bajo ambos
escenarios respectivamente) (Véase
Figura 3). Bajo el escenario 2 la
diferencia con el modelo contable se
situaría en US$ 32 mil millones de
dólares.
Figura 2: Necesidades de financiamiento según enfoque contable y el modelo de
comportamiento para América Latina 18 países (en miles de millones de dólares) para
2009.
350
348
Las diferencia entre
ambos métodos es
igual a US$ 13 mil
millones de dólares
US$ Miles de millones
346
344
342
349
340
338
336
334
336
332
330
328
R e quis ito s de fina nc ia m ie nto (m é to do
c o nta ble )
R e quis ito s de fina nc ia m ie nto (m o de lo )
Figura 3: América Latina. Comparación de las necesidades de financiamiento para el
2009 en base a los Escenarios 1 y 2.
370
US$ Miles de miillones
365
360
355
S upuestos
Escenario 1
Escenario 2
PIB
-0.3
-0.3
Inflación
7.5
7.5
Demanda externa
-2.7
-9.0
Inflación externa
0.8
0.8
Variación cambiaria
3.8
3.8
350
345
340
335
Escenario 1
Escenario 2
Conclusión
Los países de América Latina
presentarán este año necesidades de
financiamiento que se estiman entre US$
336 y 349 mil millones.
La capacidad de los países para
hacer frente a estas necesidades de
financiamiento es heterogénea. Si bien,
el acervo de reservas internacionales
promedio equivale a una vez y media,
las necesidades de financiamiento
promedio de los países, esto no implica
que todos los países disponen del acervo
de reservas que les permitan hacer frente
a sus necesidades de financiamiento de
manera individual. Esto impone desafíos
para mejorar la arquitectura financiera
global y regional como medios para
apoyar a los países que carecen de los
montos
adecuados
de
reservas
internacionales.
Por otra parte, existen razones
que tornan no deseable el utilizar
reservas internacionales como forma de
financiar dichas necesidades. El stock de
reservas que los países han acumulado
en los últimos años constituye en cierta
forma un respaldo que ayuda en la
estabilización de las monedas locales y
si el mismo se redujera de forma
importante ya no cumpliría esta función
estabilizadora.
Es por esta razón que las
propuestas recientes de aumentar la
capacidad financiamiento de los
organismos multilaterales de crédito así
como las instancias de facilitar los
mecanismos de otorgamiento de liquidez
son bienvenidas en la medida que estos
mecanismos ayudan a disminuir una
eventual brecha de financiamiento
externo respecto a las necesidades que
presenten los países y ayudan a que estos
no deban agotar su stock de reservas
para hacer frente a dicha brecha.