INT-1519 Distr. INTERNA rc/iN.es 9 de erfficra de 1989 OKEGnmL

INT-1519
Distr.
INTERNA
rc/iN.es
9 de erfficra de 1989
OKEGnmL: ESPAÑOL
CE PA L
ODmisión Ecx)námica para Arrérica latina y el Caribe
!
•
•
• ^
.
• V V
•
AJUSTE MACRDECONCMIOO, DEUDA EXTERNA Y AHORÍÍO
EN lA ARGENTINA */
tJ
Este trabajo fue preparado por el consultor señor Guillermo Escudé
y el señor Simón L. Guertoeroff, en el marcx» del Proyecto Conjunto
PNUD/CEPAL RIA/87/003, Módulo II "Financiamiento del Desarrollo". Las
opiniones ej^resadas en este documento, el cual no ha sido sometido a
revisión editorial, pueden no coincidir con las de la Organización.
89-1-42
Como
es
sabido,
la Argentina
viene
atravesando
cri'tica de balance de pagos desde comienzos de la de'cada.
cuencia
de las políticas
cambiaria y financiera
una
situación
Esto es conse-
errcfneas seguidas en los
últimos años de la cte'cada del setenta y principios de la del ochenta, del
fuerte endeudamiento externo contraído y del cambio en las condiciones de
los mercados internacionales.
Ademas, el problema fiscal se hizo ma's agudo
a partir del hecho de que la mayor parte de la deuda externa paso" al sector
publico, sin que este fuera dotado de los recursos para hacer frente a sus
servicios.
Desde entonces,
los principales problemas de la economía argen-
tina pasaron a ser la obtencidh de divisas para pagar por lo menos parte de
los intereses
positivo
y
externos -a través
de
la
internacionales- y
permanente
de la obtencioln de xm balance
negociación
con
acreedores
la obtencioh de recursos para evitar el
inflacionario del de'ficit fiscal.
y
comercial
organismos
financiamiento
La crisis de balance de pagos eintedicha
se superpuso al virtual agotamiento del modelo de crecimiento de largo plazo que habi'a seguido el pai's hasta mediados de la de'cada del setenta y al
cambio en la estructura econo'mica que resulto" de
la estrategia
diferente
que se intento' a partir de 1976.
A pesar de los diversos intentos realizados por encontrar salidas a la crisis, a fines de la de'cada del ochenta la economía argentina se
encuentra ante un nudo de situaciones
criticas en varios frentes.
Por un
lado se impone la necesidad de retomar el crecimiento econdínico, lo cual (te
be pasar por una recuperación de los niveles de inversio'n y la realización
de una importante reasignacio'n de recursos.
tener una tasa de inflación tolerable,
Por otro lado, se requiere maji
compatible con el
desenvolvimiento
normal de la actividad economica y finalmente, se requiere mantener en equ^
librio las cuentas externas-
Obviamente, esto debe lograrse de un modo su-
ficientemente consensual como para ser viable en el contexto socio-polftico
vigente-
La formacioh del ahorro constituye xina parte central del proceso
de desarrollo econo'raico, y esto es particularmente
argentina
cierto en la situación
actual, por lo cual este trabajo intenta un primer análisis del
comportamiento del ahorro interno y externo en el período de ajuste que se
inicio" en 1981 y continua hasta el presente.
La organización del trabajo es la siguiente.
En la seccio'n 1 se
da un panorama general de la situación cri'tica por la que atraviesa la economi'a argentina.
En la seccio'n 2 se analiza la evolucio'n del ahorro inter-
no y externo en base a las definiciones tradicionales de estos conceptos y
en la 3
se analiza
definicionesceso
de
de
La
pagabilidad de
ción
ahorro
la
La
de
sección
las
externo
deuda
6
trata
revisa
ajustado.
hace una
sobre
reseña
repago,
la
la
definidos en la seccio'n anterior.
- 2 -
reforma
de
del
ello
ahorro
ahorro
7
financiera
ajuste
un
el
finalmente
en base
a
mismas
del pro-
y
la
modelo for-
externo
introduciendo
seccio'n
del
histórica
viabilidad
concepto
de
determinantes
la
siguiendo esas
utilizando para
el
En
privado
partiendo de
externa
posibilidades
empi'ricamente los
se
argentino
seccio'n 5
la
público y
sección 4
endeudamiento
1977.
mal.
En
el ahorro
en fun-
concepto
se
los
de
analizan
conceptos
1 .. P a n o r a m a
general
D e s d e el
primer
se c a r a c t e r i z a
por
quinquenio
1970-75
habia. s i d a
del
-2,07. en el
en el
el
1985-87.
al
1980-85,
Tan
solo
y
la e c o n o m i a
los
el
el
per
capita
es m u c h o m a s d r a m a t i c o .
A
bienio
1970.
lo o c u r r i d o
E:1 P B I
per
en
PBI
el
real
1975-30 y
el
capita
A
la e c o n o m i a
de
al
a
1,57.
PBI
real
6,47. m e n o r
y
Mas aun,
el
PBI
per
capita
los a K o s
1970-80.
e s prota£».ble q u e
el p e r i o d o ,
de
m a n e r< a
s u b e s t i m a r la e v o l u c i o n
argentina
1987 e s un
1 9 8 2 - 8 7 e s si gn i-f i c a t i v a m e n tc-5 m e n o r
bien
En
parcialmente
1980-82
los a ñ o s
Si
del
quinquenio
recupera.ndose
en
altibajos.
de crecimiento
2,37. en
argentina
11:,°•
términos
aRo
(1975)
estancamiento
2., 97., b a j a n d o
d ec r ec i o en un
que? fc?n el
petrolera
la t a s a p r o m e d i o
quinquenio
bienio
En
shock
la
informalidad
de
al
cualquiera
de
haya
cualquiera
crecido
de
de
durante
que
las
e sy t i m a c i o n e s
o-ficialesX
del P B I , d i f i c i l m e n t e la c o r r e c c i ó n
pueden
de esa
y
distorsión
modifique
simples cifras
en
forma
sustancial
Crecimiento
Peri o d o
del
PBI
las
C r e e , anual
Promedi o
7.
2,9
2,3
-2,0
1,5
7.
15,1
11,8
-10,5
7,6
1970-75
1975-80
1980-85
1985-87
poner
argentina
los a R o s d e s d e
que
real
Crecimiento
Podemos
panorama
señalan.
/
economia
al
1981
de
relieve
durante
el
PBI
el
notable
los ú l t i m o s
real
aRos
ha e s t a d o
- 3 -
estancamiento
seRalando
en n i v e l e s
q u e en
de
la
todos
inferiores
al
de
1979 y 1980,
y sola
i n d i c a q u e si bien
la d é c a d a del
el
de
1937 s u p e r o al d e
el desempefío de la e c o n o m i a
70 d e j o m u c h o por
desear,
de la deuda e x t e r n a a g r a v o m a r c a d a m e n t e
y
es la r e d u c c i ó n
b r u t a en el
p r o m e d i o del
Esta
realidad
argentina
durante
la e c l o s i o n
la
de
la
crisis
situación.
y
é
U n o de los i n d i c e s m a s e l o c u e n t e s
argentina
1977-
dé
la
de la d e c a d e n c i a
participacian
de
economica
la
inversion
PBI
ocurrida
d u r a n ty e
la
presente
década.
De
21,6'/. d u r a n t e el p e r i o d o de
doce
aKos
1970-81,
y
y
p a s o a un p r o m e d i o del
y a un p r o m e d i o del
y
periodo.
13"/. d u r a n t e e l - p e r i o d o
11,6"/. d u r a n t e
o sea, al
la s e g u n d a
y
Estos guarismos
negativa,
están
cercanos
decrecimiento
de s e i s a R o s
mitad
a
absoluta
una
de
la
1982-87
de e s t e
y
ultimo
inversion
neta
infraestructura
p r o d u c t i v a . Por otro lado, can-firman q u e es en la
decada
del
q u e se d e t e r i o r a a c e l e r a d a m e n t e el p r o c e s o e c o n o m i c o , si
bien
y
y
-se v e n i a
de
un
se
80
ya
y
de un p r o c e s a
de a c u m u l a c i ó n
que m o s t r a b a
-francos
signos
agotamiento.
Parti ci paci on de 1 a Inversi on B r u t a
Período
y
economía
vulnerable
a
los
21,2
22,1
13,0
argentina
siempre
avatares
de
ha
sido
y
la
economia
extremadamente
internacional.
y
Tradicionalmente,
o r i g i n a/ d a
economia
en el
PBX
IBI/PBI
P r o m e d i o anual
1970-75
197Ó-81
1982-87
La
Interna en el
las
crisis
sector
e x ty e r n o
a n t e una s i t u a c i ó n
y
económicas
ante
la
de e s c a s e z
p u e d e . parecer p a r a d ó j i c o que la di-ficil
h a y a v e n i d o a p a r e j a d a de un s i s t e m á t i c o
y
-
4
-
en
el
necesidad
de
divisas.
pais
de
se
ajustar
Sin
han
la
embargo,
s i t u a c i ó n de los
aRos
exceden-te
comercial .
80
En
los sei5 aKos del p e r i o d o
1 9 8 2 - 8 / el e x c e d e n t e
comercial
(bienes
y
^
mas servicios
corrientes,
reales)
o sea,
ha
sido
de
17022
mas de s i e t e v e c e s el
los seis aKos p r e v i o s
(2308 m i l l o n e s en
y
en dolares c o r r i e n t e s t a m b i é n
del
observamos
tres
veces
dolares
comercial
vuelca
lo cual
de
es
redunda
exterior.
las
exportaciones
marcado
de
las
el
nivel
crecimiento
exportaciones
del
primer
(1970-75).
Bal anee Comerei al e
I n t e r e s e s Externos
Millones de dolares
Peri odo
1970-75
1976-81
1982-87
A pesar
E
ortacix p
ones
19091
51041
55998
del
esfuerzo comercial
en forma explosiva.
El
remotamente s u f i c i e n t e como
externa. Por ello,
comercial
p a r a pagar
negativa,
ido
del
pagos
balance
corrientes
7875
27162
49326
51422
- 5 -
es
la
Deuda E x t e r n a Argenti na
1975
1980
1985
1986
no
los intereses de
pais.
M i l l o n e s de d ó l a r e s
deudora
incrementando
logrado
produciéndose
e x t e r n o c r e c i e n t e del
CC
ou
re
rn
it
ea
nte
-1194
-6245
-15307
la situación
m u n d o se ha
la c u e n t a c o r r i e n t e
sistematicamente
endeudamiento
Intereses
Netos
16Ó6
5647
27399
señalado,
excedente
Netos
corrientes
Bal a n e eal
Comerei
1153
2308
17022
del pais con respecto' al r e s t o del
sido
un
s i e n d o el nivel
periodo mas r e c i e n t e casi
p er í Dd o
comercial,
mediante
de
Este
de r e c u r s o s reales al
Si m e d i m o s el e s f u e r z o • comercial
durante los tres p e r i o d o s ,
excedente
197¿d-8í),
indicativo de un signifi c a t i v o e s f u e r z o
en una ingente t r a n s f s r e n c i á
millones
el
de
ni
deuda
ha
consiguiente
2. A h o r r o interno y_ e x t e r n o
Los b a j o s n i v e l e s de
traducen
necesari á m e n t e
inversion
(por
b r u t a en la decada del
identidad
contable)
en
80
se
igualmente
y
b a j o s n i v e l e s de a h o r r o .
Si p a r t i m o s de la
identidad
macroecono-
mi ca
Y = C + 1 + X - M
y r e s t a m o s de a m b o s l a d o s de
factores del
exter:i. or,
ahorro total
en el a h o r r o
(1)
I = S =
Si Y es el PBI,
financiar
su
la
igualdad
Z,, al despejar
pago
podemos
interna y el ahorro
(Y ~ Z -- C) +
Y-Z es
I
el
el
inversion,
c o m p u e s t o por el e x c e d e n t e del
recurre al ahorro y e x t e r n o ,
a
los
descomponer
el
externo.
(M - X + Z) = S I + S X.
Ingreso
el
neto
Bruto
pais
Nacional
utiliza
YEíN sobre
o a h o r r o del
su.
el
<YBN).
ahorro
consumo,
interno,
y
y
también
resta del mundo.
El
/
externo que el p a i s utiliza, para financiar
su
inversion
Para
ahorro
se refleja
en el deficit de la c u e n t a c o r r i e n t e del balance de pagos.
y
Si se analizan las s e r i e s c o r r e s p o n d i e n t e s
al
periodo
bajo
y
y
a n a l i s i s (Cuadro I), o b s e r v a que el
ahorro
interno
en
términos
r e a l e s ha venido d i s m i n u y e n d o
en forma c o n t i n u a desde el año
1977
(1)
en que habia a l c a n z a d o
ahorro
el m á x i m o del
interno es s i s t e m á t i c a m e n t e
del p e r i o d o
1970-80. Por
mas altibajos si bien en
su parte,
periodo.
menor que el de todos los
el ahorro externo
t o d o s los años desde
tenido n i v e l e s s u p e r i o r e s a t o d o s los
Mientras
la p a r t i c i p a c i o n
la inversión
del
no s u p e r ó el
del
A partir de 1981, el
aRos
1980 salvo
del
ahorro externo en
8 por ciento del
70 y fue n e g a t i v a d u r a n t e cinco de
los
implica que el pais r e d u j o su e n d e u d a m i e n t o
TTT~Ver"FañeTT i (1984).
- 6 -
ha
periodo
años
mostrado
1985
ha
previo.
la financiación
total
durante
diez
con el
años
de
la decada
(lo
exterior),
cual
en
la
decada,
del
participación
80
record
creció
del
vertiginosamente
6 0 por
Ahorro =
Ahorro
Ahorro
Inversi on
Interno
Externo
Aus-trales d e 1970
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1860.6
2062.7
2084.8
1987.0
2008.S
2045.1
2186.3
2643.6
2222.3
2449-9
2674.4
2048.9
1644.7
1469.5
1306.9
1045.5
1219.2
1434.8
En el C u a d r a
1775.3
1913.1
2016.8
2125.5
2034.3
1807.9
2303.9
284S.3
2514.9
2323.4
2023.2
1434.1
1267.9
1059.1
887. 4
828. 0
620. 3
579.8
2
• se
series c a l c u l a d a s
de
CYBN),
la variación
intercambio,
Ahorro
Ahorro
Interno
Externo
Particpaci an
%
•t
t
%
'iircr
jÍ. % J B --J t
237.2 %
-117.6 %
-204.7 %
-292.6 t
126.5 t
651.2 %
614.8 %
376.8 t
410. 4 t
419.5 %
217,5 %
598,9 %
855, 0 t
la
0.95
0.93
0.97
1.07
1.01
0. 88
1 . 05
1. 08
1.13
0.95
0.76
0.70
0,77
0, 72
0.68
0, 79
0,51
0, 40
0.05
0 . 07
0.03
-0. 0 7
-0. 01
0. 12
~0.05
-0. 08
-0. 13
0. 05
0,24
0. 30
0, 23
0.28
0.32
0.21
0.49
0. 60
participacion
t o m a n d o c o m o base, por
nominales.
a m b a s es que p a r a pasar
Bruto Nacional
t
%
%
un
a p r e c i o s c o n s t a n t e s y, por el otro,
calculadas a precios
del
La
principal
Producto
debe adicionarse
Bruto
en el primer
la g a n a n c i a o p e r d i d a
del
lado,
las
o
al
plícitamente
las s e r i e s
a precios
Incorporado.
se la diferencia
entre
corrientes
-
7
-
entre
Ingreso
efecto
ganancia
que se d e r i v a
del
de
puede
las
Cuando
ese c o n c e p t o está
(Jomo se ve. en el Cuadro 2
ambas
las
series
c a s o el
v a r i a c i o n e s de los t é r m i n o s de i n t e r c a m b i o con el e x t e r i o r .
se utilizan
ahorro
diferencia
Interno
de las t é r m i n o s de i n t e r c a m b i o ,
que mide
la
externo
85. 3
149. 6
68.0
-138.5
presenta
interno y e x t e r n o en el PBI
alcanzar
c i e n t o en el año 87.
Cuadro 1
interno y
fthorro
hasta
im-
apreciar
la c u a l - a u m e n t a
en los a ñ o s
en que
en los términos
de • i n t e r c a m b i o .
se p r o d u c e n
grandes
variaciones
Cuadro
2
A h o r r o Interno y E x t e r n o
P a r t i c i p a c i ó n en el PBI
A pre?cias
constantes
Ah or r o
Interno
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
En
Ahorro
Externo
20. 2
21 .0
21.7
22.0
20. 0
17.9
«Oo
26.5
24,2
20. 9
17.9
13.6
12, 7
10,3
8. 4
8.2
5.8
5,3
de
en el
las
PBI
dos
se ve que
corrientes
Ahorro
Interno
Ahorro
Externa
20.3
21,0
20, 4
20.6
19. 7
25.0
29.9
29, 1
26. 6
21.9
19.4
13,7
11.6
13. 1
9.8
10. 8
8,8
8,3
0,9
0.9
1.2
-1,4
-0. 1
1.5
-2.8
-2.0
-2,7
0.7
3,3
4.6
5,4
4.2
4.7
1.8
3.9
5.9
1. 0
1, 6
0, 7
-1. 4
--0. 3
2,3
-1.2
-1.9
-2,8
1. 1
5.8
5,8
3,8
4,0
4,0
2. 2
5. 6
7.9
cualquiera
participaciones
A precios
formas
de
obtener
y
participacion
la
del
las
ahorro
y
e x t e r n o a u m e n t a -fuertemente en
participación
del
ahorra
la d e c a d a
disminuye
reflejando
la
Para comprender
r e a l e s es n e c e s a r i o
o b s e r v a en
analizarlo
creció hasta
1980,
de R e o r g a n i s a c i ó n
3
con una
Nacional
también
participación
la e v o l u c i o n
los C u a d r a s
30
mientras
interna disminuye sostenidamente.
de ambos,, por s u p u e s t o ,
la c a í d a en
del
y
del
en
asja
de
ahorro
su
4 . Por
en la p r e s e n t e
un
- 8 -.
La
la
suma
decada,
inversion.
interno
en
términos
composicion,
la
cual
lado,
en el p r i m e r
(1976-73),
la
que
el
periodo
consumo
del
se
real
Proceso
L u e g o p r e s e n t a una muy
leve
Cuadro 3
C o m p o s i c i a n del A h o r r o Interno
A u s t r a l e s de 1970
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
PBIpm
1
GI
O
8774.5
9104.6
9293.7
9641.8
10163.0
10102.7
10101.5
10746,6
10400.3
11130.1
11295.3
10542.9
10020.8
10321.0
10584.9
10104.6
10656.2
10870,9
111.9
136,5
215,3
118.6
-35. 2
-92. 3
—3. 3
-46.4
82, 1
342. 3
361,6
21,7
12.0
92, 3
-6.7
-152,4
-287,7
tendencia
creciente.
c r e c i e n t e hasta
Por
Z
3
IBN
4=
1+2+3
-105.6
-108.0
-109.0
-96,2
-69.5
-86. 6
-100.4
-118.8
-153,3
-156,1
-216.4
-469.4
-730.8
-915.5
-931,1
-976.7
-930.4
-890.0
otro
8668.9
9108.5
9321.2
. 9760.9
10212.1
9980.9
9908.8
10624.5
10200.6
11056.1
11421.2
10435,1
9311.7
9417.5
9746,1
9121.2
9573,4
9693,2
lado,
los a ñ o s del
c u a l q u i e r a de los a ñ o s
1973-81=
La caída en el Y B N
de
a s o c i a d a a un e s t a n c a m i e n t o
la
los t é r m i n o s de i n t e r c a m b i o
con
periodo.
un
Por
leve
disminución
el Y B N p r e s e n t a u n a
supuesto,
aumento
en
en el a h o r r a
c a m b i o , en el p e r i o d o
periodo
decada
1982-87
del
80
exterior,
entonces,
menor
esta
si bien el
el
consumo
i n t e r n o que se
p r e v i o el
ahorro
- 9 -.
sn el
lo
que
aprecia
interno
YBN
al
de
claramente
marcado
en
deterioro
de
t a m b i é n p e s a en los ú l t i m o s
e s esta c a í d a
1775,3
1913.1
2016.8
2125.5
2034.3
1807,9
2303,9
2848,3
2514.9
2323,4
2023.2
1434.1
1267.9
1059,1
887,4
828,0
620.3
579.8
tendencia
desde
en el PBI y un c r e c i m i e n t o
el pago neto a los -factores del
del
6893,6
7195,4
7304.4
7635.4
8177.8
8173.0
7604.9
7776.2
7685.7
8732,7
9398.0
9(1)01. 0
8043,8
8358.4
8858,7
8293,2
8953,1
9113.4
19S0 "y una t e n d e n c i a d e c r e c i e n t e
s i e n d o el YBrJ de t o d o s
Ahorro
Interno
4-5
C
5
dos
años
conjuntamente
genera
desde
habia
la
gran
1977»
tendido
En
a
c r e c e r l a pesar
del
a u m e n t o en el
el PBI y en el
YBN.
c o n s u m o ^ d e b í d o al c r e c i m i e n t o
en
Cuadro 4
C o m p o s i c i o n del A h o r r o Interno
P a r t i c i p a c i ó n en el FBI
A precios constantes
PBIpm
l
51
Z
XBN
T
Ahorro
Interno
4-5
C
5
4=
1+2+3
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1973
1979
1980
1931
1932
1983
1904
1935
1936
1937
0.0
1.2
1.5
2.2
1.2
-0,3
-0, 9
~0.0
"0. 4
0.7
3.0
3.4
0, 2
0. 1
0.9
-0. 1
-1.4
-2.6
En €9l C u a d r o
ahorra
interno
s e r i e s del
4
-1.2
-1.2
-1,2
-1.0
-0, 7
-0, 9
-1,0
-1.1
-1,5
-1,4
-1,9
-4. 5
-7,3
-3.9
-3.3
-9. 7
-3, 7
-3.2
93.3
100,0
100.3
101.2
100, 5
93.3
93. 1
98.9
93, 1
99.3
101. 1
99.0
92,9
91,2
92. 1
90.3
39,3
39.2
3
20, 2
21.0
21.7
22.0
20.0
17.9
22.3
26.5
24.2
20, 9
17.9
13,6
12,7
10.3
8.4
8.2
5.8
5.3
se obtienen las parti ci paci o n e s en el PBI
del
a parti r de
las
y de las v a r i a b l e s que
Cuadro
78.6
79. 0
73,6
79.2
30.5
30, 9
75,3
72.4
73.9
73. 5
33,2
35.4
30.3
81.0
33.7
32, 1
84,0
83. 8
. Se ve al 1 i q u e
lo e x p l i c a n
la p a r t i c i p a c i ó n
del
consumo
y
en el PBI ha t e n d i d o
a crecer
mantenido relativamente
YBN tuvo una
constante desde
participación
70,
d e c a d a del
SO c o m o c o n s e c u e n c i a del
En c u a n t a
participación
bien
ésta
periodo,
ha
tendido
se
ha
lado,
el
constante
durante
la
decrecer
durante
la
1930. Por
relativamente
d e c a d a del
a f a c t o r e s del
si
d u r a n t e el
a
c r e c i m i e n t o en
si
bien
otro
los p a g o s
netos
exterior.
al
ahorro
en el
PBI
externo,
a partir
en el
de
- 10 -.
las
Cuadro
5
se
obtiene
participaciones
de
su
las
variables que lo explica.
Se
lo d e s c o m p o n e en el superavit
balanza comercial
y el pago
neta
a
f£<ctores
del
balance comercial
ha sido de reí ati v ã m e n t e poca
de
exteriora
importancia
y
el aRo 1975 inclusive
(al m e n o s en c o m p a r a c i ó n
posterior). Desde entonces,
la moneda nacional
Hoz
(1980-81),
su
El
hasta
f
evolucion
s a l v o el p e r i o d o de s o b r e v a l u a c i o n
a raíz de la "tablita
en que hay
con
déficit,
cambiaria"
la
de
de Martínez
el saldo ha sido positivo
de
y ele
vado .
Cuadro 5
p£ir t i c i p ac i ón enel FBI
A precios constantes
Exportaciones
Importa- Gananci as
ci ones
Intercambi
X
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
9.2
8.0
S. 0
8.8
8.4
7.6
10.0
12.0
13.5
12.2
11.4
12.9
14. 1
14.7
14.2
16, 8
14.8
13.9
Por su parte,
M
durante todo el período,
X~M+GI
51
9, 0
9.7
9.0
8.6
8.6
8.8
7.0
9.0
8.8
' 12.7
18.3
17. 7
10.7
9.9
10.3
9,2
10.3
10.9
los
Bal a n e e
P a g o neto a
Comerei al F a c t o r e s Ext
pagos
0, 0
1,2
1.5
2.2
1,2
-0. 3
-0.9
-0.0
-0. 4
0,7
3, 0
3, 4
0.2
0. 1
0.9
-0. 1
-1,4
-2,6
al
Z
0.2
-0.5
0.4
2.4
0.9
-1.5
2.2
3.0
4.3
0,3
-3.8
-1.4
3,5
4.9
4.8
7.5
3. 1
0,3
exterior
si bien crecen
Ahorro
Externo
(X-M+GI-Z
1,2
1,2
1.2
1.0
0.7
0.9
1,0
1. 1
1.5
1.4
1,9
4.5
7.3
8.9
8.8
9.7
8.7
8.2
han
sido
enormemente
hasta
1, 0
1.6
0.7
-1.4
-0.2
2,4
-1.2
-1.9
-2.8
1.1
5.8
5.8
3.8
4.0
4.0
2.2
5.6
7.9
positivos
niveles
y
muy s u p e r i o r e s al e x c e d e n t e comercial
durante
Esto significa que una p a r t e sustancial
- 11 -.
la
decada
del
es -financiada con un
80.
mayor
endeudamiento,
lo cual implica un aporte de ahorro externo según la defini-
ción convencional de este término.
significativo
y
de
signo
En síntesis, el ahorro externo fue poco
fluctuante
durante
el período
1970-79,
si
bien
desde 1980 ha sido fuertemente positivo.
Volviendo
nes previas
es
cierto
a la expresión
con la observación de que lo significativo
aumento
en
el PBI,
lo
consumo real y un significativo
riación
en
(1), podemos resumir
la participación
que se destaca en la década
cual permitió un
interno
consideracio-
de la década del 70
moderado
aumento en el ahorro
del ahorro
las
aumento
interno,
en el PBI.
en
el
con poca va-
En
cambio,
lo
del 80 es el estancamiento en el PBI y el cre-
cimiento en los pagos a los factores del exterior, dando lugar a la señalada sustitución de ahorro interno por ahorro externo.
3. Ahorro Público y_ Privado
Dada la importancia del sector público en la economía
es lógico preguntarse
sector
que
ahorro
privado
sobre
lo origina
y
O
ahorro
argentina,
la composición del éihorro interno en cuanto al
sea,
conviene
público.
descomponer
Partiendo
de
el ahorro
(1) podemos
interno
efectuar
en
tal
desconç>osición del siguiente modo
(2)
Si
= y - Z - C =
(Y - Zp + T R - Cp - T ) + (T - G - Zq - T R ) = Sp + Sq
donde Cp es el gasto privado en consumo y G
rrientes,
los ingresos
sector público
T y TR son las erogaciones co-
corrientes y las transferencias
respectivammente
(Por supuesto
en moneda local del
C = Cp + G)
Sq y Zq son
el ahorro y los intereses externos del sector público y Sp y Zp son el ahorro y los intereses externos del sector privado
Contando con la serie de ahorro público
cuciones
presupuestarias
del
( S g ) a partir de las eje^
sector público consolidado, dada la serie de
- 12 -.
ahorro interno
(S^) podemos obtener
sector p r i v a d o
en
entre la m e t o d o l o g í a
una estimación
forma residual.
Debido
a
del
la
ahorro
discrepancia
de c a l c u l o del p r e s u p u e s t o p u b l i c a
las cuentas de producto e ingreso,
y
la
de
es c o n v e n i e n t e basarse,
no
en
lo
ya
las series d e f l a c t a d a s como h i c i m o s en la mayor
visto, sino en 1 ¿^.s series a p r e c i o s corrientessección nos r e s t r i n g i m o s al
del
parte
de
Por ello, en
esta
analisis de las p a r t i c i p a c i o n e s en
el
PBI„
Cuadro 6
A h o r r o Publico
E.iecuc i on P r e s u p u e s t a r i a
P a r t i c i p a c i ó n en el PBI
Ingresos
Corr i entes
Egresos
Corri e n t e s
AHORRO
«t ^ :í< t ^ ;{< )K >!:>!< Üí« $ Íí S « t )ií t
Intereses
•tros
E); t e r n
Inter.
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1937
31.4
28. 0
26. 3
27. 1
30. 5
24. 0
27. 7
32. 5
36. 3
34. 4
35. 6
34. 7
32. 0
34.2
32.9
40.2
38.2
35. 1
0. 3
0. 4
0,. 5
0. 3
0. 4
0. 5
0.5
0. 6
0.6
0. 5
0.8
Jl^ a
4.6
5.0
4.2
4.6
3.5
3.. 4
0. 4
0.4
0.5
0. 7
0, 7
0. 7
1.6
1.4
2. 5
2.6
2.6
5.2
5,7
0.9
0.8
0, 8
0.4
0. 5
Coma se ve sn el C u a d r o
variable,
siendo en general
24. 4
23,9
22.5
26.2
29. 0
29.5
24, 5
22,5
27.8
27.6
31,0
32.0
29. 1
35, 1
33.2
34. 8
32.3
31.8
6.3
"Ta -r
2. 7
~0. 1
0, 3
-6,8
1,2
7.9
5. 5
3.7
1,2
-4.6
-7, 4
-6. 9
-5.2
-0.0
1,6
-0.5
6 , el a h o r r o
positivo h a s t a
- 13 -.
Egresos
N e t o s de
Capi tal
Inv.
Real
Otros
7, 9
7,6
8.2
7,0
7,5
8. 1
11.2
11,9
12.0
9,9
8.9
8.4
7,8
8.8
7. 1
6.5
6.9
6.9
0,2
0.2
0. 1
0.5
0.8
0.6
1,8
1. 1
0.3
-0. 1
-0.3
0.3
-0.2
0.4
0.2
0.2
0, 1
0. 1
publico
1980
INVERSI0^4
FINANCIERA
o
SUPERAVIT
ha
-1.78
-4.55
-5.56
-7.53
-7.97
-15.47
-11.75
-5, 1
-6.77
-6.14
-7.5
-13.31
-14.93
-16.07
-12.62
-6.72
-5.34
-7.5
sido
inclusive,
muy
si^lvo
en
1975 en que es -fuertemente n e g a t i v o .
^
y
corresponde
a la u l t i m a
f a s e del
"Revolución
Argentina",
d u r a n t e el
inflación
El
peronista
tesoro
subperiodo,
y
L u e g o v i e n e el
de R e o r g a n i z a c i ó n
Nacional"
a h o r r o p u b l i c o t a n t o por
tributaria)
c o m o por
a
a partir
niveles negativos
que
los a ñ o s
d e b e haber
embargo,
el
PEI),
del
el
del
del
1981
Hasta
en
del
1977
civil
del
"Proceso
aumenta
(tributaria
el
y
no
D e s d e e n t o n c e s el
forma
y alcanzando
a superar
sostenida
en
1982
los n i v e l e s de
hasta
y
1983
1975.
Cabe
f u e r t e mye n t e r e c e s i v o s ,
recaudación
1983 no l o g r o
interregno
de
posteriormente
en
PBI,
fueron
1982.
civil.
1976
lo
tributaria.
incrementar
Sin
significa-
en
Por
Las
de
la
los i n t e r e s e s de la
(mas del
hasta
en casi
despu.es
holgadamente
mantuvieron
militar
recaudación
significativos
PBI
periodo militar
superando
del
a ser
acelerándose
porcentaje
largo p e r i o d o
q u e ya a partir
c o m i eyn z a n
107.
interregno
ahorro.
Es de notar
publica
impositiva.
la
las e r o g a c i o n e s c o r r i e n t e s
en la menor
de
llamada
la r e c a u d a c i ó n
1981 y 1982 fueron
influido
la
acelerarse
disminuir
de
de
1970-72
a
(1976-83),
llegan
la r e c u p e r a c i ó n
tivamente
comienza
m e n o r e s e.gresos c o r r i e n t e s .
volverse negativo
que
en
una mayor
ahorro publico comienza
cual
cual
periodo,
militar
1 9 7 3 - 7 5 es el del
con g r a n d e s d e s b o r d e s
publica.
aclarar
periodo
y b a j a signifi cati
vãmente
y
siguiente
El p r i m e r
llegar
a
erogaciones
ciento
del
*
representar
mas
corrientes,
continuo aumento
reducción
los a ñ o s
1980-82
su p a r t e ,
los
en n i v e l e s e l e v a d o s
2 por
los
de
elevados
todo
1976,
niveles
corrientes
con
se
respecta
los n i v e l e s de la d e c a d a del 70/ d u r a n t e todo e s t e p e r i o d o .
L u e g o v i e n e el actual p e r i o d o civil r a d i c a l , d u r a n t e el
- 14 -.
como
durante
inicial
ingresos
(entre 3 2 y 357.)
deuda
a
cual
se logra eliminar los grandes desahorros corrientes del peri'odo 81-83, aunque debido al peso de los intereses externos, no se llega a generar ahorros
significativos.
(1984) para
Tanto
luego
los
aumentar
cuencia del Plan Austral.
minuyen.
ingresos
en
1985,
como
sobre
los
egresos
todo
caen
inicialmente
los ingresos,
como
conse-
en el líltimo bienio en consideración ambos dis-
Debe tenerse en cuenta que en todo el período final
(desde 1982)
los intereses sobre la deuda externa publica tienen un peso superior al 3%
del PBI.
4. ^
reforma financiera de 1977 ^ e ^ endeudamiento externo argentino
Como hemos visto, el persistente
del balance
de pagos,
a pesar
del sostenido
actual peri'odo de la economía argentina.
cit se traduce en un creciente
de'ficit en la cuenta
superávit
corriente
comercial,
Y el financiamiento
endeudamiento externo.
signa
el
de ese défi-
Para comprender los
alcances de la situacio'n actual es necesario remontarse,
aunque mas no sea
brevemente, a la genesis del endeudamiento externo argentino.
Cuando
se
inicia el Proceso
de Reorganización Nacional
en
1976
se venia de un largo peri'odo de represión financiera caracterizado por controles a las tasas de Ínteres que implicaban tasas reales fuerte y sistematicamente
negativas.
Si sô corrigen
las tasas
de interés adtivas del pe-
ri'odo 1950-76 segu'n la variación en el i'ndice de precios mayoristas, se obtienen tasas reales positivas en solo cinco de los veintiséis
En la pra'ctica, se
puesto
inflacionario
crediticio
cia
fuertemente
sectores
para
teni'a
financiar
dirigido,
subsidiados.
una
Por
y
recurrente
el
una
supuesto,
- 15 -.
de'ficit
utilizacio'n
publico,
canalizacio'n
las
años.
tasas
del
un
del imsistema
cre'dito ha-
pasivas negativas desincentivaban
financiero
institucionalizada,
las
se
depositas
producia
en
el
sistema
desintermediacion
•financiera y las e m p r e s a s tendi an a
autof i nanei a r s e
mediante
generación
-financieros
un
de
elevados
p r o t e g i d a por e l e v a d o s
El
plan
excedentes
económico
del
nuevo
de las
1 iberalizacion
tanto comercial
los
primeros
-finanzas
dos
años
a r a n c e l e s a la i m p o r t a c i ó n
reducción
arancelaria
ambiente
aranceles.
reordenamiento
en
en
la
gobierno
publicas
y
se
en
como financiera.
se
y en
redujeron
1978
trimestral
se
basaba
un
En
en
un
programa
de
lo
comercial,
sustancial m e n t e
aprobo
un
los
programa
que d u r a n t e c i n c o a ñ o s
de
debia
y
lleví^r el valor m e d i o de los a r a n c e l e s de i m p o r t a c i ó n
q u e t o d a v i a se t e n í a en p r o m e d i o en
1984.
197B h a s t a
d e s d e el
41
un 20 por c i e n t o
en
y
En
lo
financiera
sistema
financiero
integral.
de e n c a j e s
nacionalizacion
libertad
de
la o p e r a t o r i a
libertad
de
deficit
se
a
de
luego
(1973-76).
tasas
financieros.
cabo
en
caracterizaba
fraccionarios,
de dye p o s i t o s
de
Ademas,
1977
por
del
entrada
las
al
sistema
retorno
al
breve
periodo
de
establecía
la
por
se a m p l i a b a
parte
n e c e s i d a d e s de
del
el g o b i e r n a
periodo
financiamiento
llegado
a ser del
y 1976,
las
la
de
los
considerablemente
idea
de
una
fomentar
gran
la
entidades.
inicialmente
fiscales
con
reforma
el
T a mX
b i é n se
Ínteres
una
de los b a n c o s c o m e r c i a l e s y se e s t a b l e c í a
competencia entre
Si bien
llevo
Esta
fijación
intermediarios
se
logro r e d u c i r
inmediatamente
permaneci eran
15,5 y 11,8 por c i e n t o
necesidades
de
del
financiamiento
- 16 -.
los
elevados
precedente,
elevadas.
PEI en
del
Habiendo
los aRos
sector
las
1975
publico
pasaron a estar e n t r e el 5,1 y el 7,5 por c i e n t o del
1977-80.
Pero
a
pesar
de
una
^
del
monetaria siguió e ly e v a d a ,
Cuenta de R e g u l a c i ó n
fue
de
creada
necesaria
los
al
un
monetario e x p a n s i v o .
a
el
se
las
establecer
diferencial
implementando
nacionales
financiamiento
de Regulación
X
Según
una
externo.
efecto
el
sobre
la
d e p ó s i t o s estaban
sobre
monetario
al
neutro
implicar
entidades
podido
externa,
competir
a
para
embargo, como también
financiera
Banco Central
se
las
con
el
pasaba a r e m u n e r a r
la p r a c t i c a
la
a p l a z o y el
necesariamente
emisión
En
a
ser
las
monetaria.
mientras
prestable
Y como
colocados
financieramente
r e d u n d a b a en
efecto
entre tasas activas y pasivas
capacidad
tasa para ambos conceptos-
aliviaba
un
era
único
h u b i e r a o b l i g a d o a las
Sin
de
e l l o se ideo el m e c e n i s m o de la C u e n t a
d e p ó s i t o s en c u e n t a c o r r i e n t e .
debia
encajes
facultad
evitar
e n c a j e s legales que las e n t i d a d e s m a n t u v i e r a n
cuenta
la
Monetaria.
este m e c a n i s m o ,
una imposición
de
financieras
Un e n c a j e tan elevado,
hubieran
Por
para
con
apertura
no
la
entidades
hacer frente a los c o s t o s o p e r a t i v a s .
entidades
expansion
de
o p t a d o por un e n c a j e
encaje
prestable,
sistema
devolvió
elevado
Habiéndose
una baja capacidad
estaba
la
funcionamiento
al
cuando
45 por c i e n t o .
un gran
el
volverse
encaje
todo tipo de d e p o s i t o ,
resulto ser del
la
X
de la tesoreria¡,
p a r t e por
depositos
imponer
en
Monetaria-
fraccionari os d e b i d o a q u e
disponer
aRos
•
deficit
en
los
sustancial
*
•financiación m o n e t a r i a
Esta
reducción
PBI en
originada
mayor
encaje
entidades
En la práctica
la
parte
era
Tal
cobraba
en
se u t i l i z o
deficitaria.
- 17 -.
les
los
misma
de
elevado,
los
la
mecanismo
financieras
se
los
fue
pero
paulatinamente
reducienda
el c o e f i c i e n t e
de e n c a j e
pero no se.logró-
i^n significativo incremervEo de los depósitos en cuenta corriente.
el
equilibrio en la cuenta se concretó
Ante el
gobierno
poco^éxito logrado
decidió
utilizar
anti inflacionario,,
anunciar
A partir
Se
pensaba
incertidumbre cambiaria,
Í n t e r e s nominal
disminución
tipa
de
un
plan
que
tal'
lo
cual
de
cambia
de d i c i e m b r e
anticipadamente
decrecientes»
lentamente.
en la
el'
Por lo tanto
de
J.a
inflación
coma
1978
de
instrumenta
se
comenzó
eliminaria
reducir
la
se p e n s a b a
ritmo
devaluatorio
la
tasa
a. n i v e l e s m a s c e r c a n o s a los i n t e r n a c i o n a l e s .
fundamentalmente
a
mi n i d e v a l u a c i o n e s
esquema
deberia
el
de
Pero
decreciente
/
tenderia
con
a limitar
el a i s a
los i m p o r t a d o s .
Si
de p r e c i o s de los
existia
algún
e n t r e t a l e s b i e n e s y los d o m é s t i c o s
de
bienes
grado
de
se t e n d e r i a
competidores
s u s t i t u i b i 1 i dad
a limitar
la
tasa
in-flacion.
En la
p r a cyt i c a
la
inflación
mostro
ser
más
difícil
de
y
d o b l e g a r . D e s p u e s de m u c h o s m e s e s de a p r e c i a c i ó n c a m b i a r i a
muchas
y
eran
las e m p r e s a s q u e se veian
de productos
obtener
importados-
c r é d i t o s en el
un c r eyc i e n t e
tablita
sobre
se
Ademas,
exterior
endeudamiento
Ínteres activa
interna era
los c r é d i t o s e x t e r n a s .
en
Poster'i á r m e n t e ,
endeudamiento
el
exterior
cuando
externo,
el
podian
hacer
el
la
competencia
Pues
a r b i t r a j e a costa
mientras
levemente positiva,
una
por
las e m p r e s a s con p o s i b i l i d a d e s
externo.
c a m b iya r i a a s e g u r a b a
endeudo
en d i f i c u l t a d e s
tasa
Durante
por
de
de
el m e c a n i s m o de
la
real
1979 y 1980 el sector
8500
sector
gobierno
- 18 -.
millones
privado
comienza
de
tasa
Ínteres
la
de
a
de
negativa
privado
dolares.
disminuye
endeudar
su
a
las
empresas publicas para m a n t e n e r
practica,
el
ingresa
se lograba de e s t e m o d o financiar
de
divisas.
la -fuga de
En
la
capitales,
y
pues ante la certeza de que
tendría
que
producirse
una
fuerte
/
correcion
cambiaria,
las c a r t e r a s privadas se
La reforma f i n a n c i e r a
dio
dolarisaban»
lugar a una c o n s i d e r a b l e
del sistema f i n a n c i e r o en c u a n t o al establecimiento
sucursales y personal
ocupado.
los costos o p e r a t i v o s de
las
Estos últimos
entidades
de
entidades,
factores
aumentaron
aunque
torno importante cuando poster i ormente' (1980)
financiera,
l'luchas e m p r e s a s m e d i a n a s y
insolventes
apreciación
debido
a
la
comptencia
c a m b i a r i a y la
tasa de inflación
incremento agudo
situación
en
de muchas
la
fuertemente
refinanciaban
depositos
se
rí^al
que
empresas.
De tal
las
con
manera,
el
sistema
podían
afrontar
las carteras de
y la situación
Ademas,
entidades
moneda
d e p o s i t a n t e s aprovechaban
la solvencia del
la
al
ínteres
1979,
era
como la
muy
de
financiero,
mediante
un
prestamos
de
liquidez
de
supervision
defectuosa,
la falta de liquidez captando m a y a r e s
en
Cuando
iban a la quietara. P e r o muchas,
de
hacia
la
la
a tasas de ínteres muy e l e v a d a s .
los
comercial.
por
agrava
de
muchos bancos se tornaba d u d o s a .
bancos afrontaban
inducida
un
ios intereses q u e no
sobre
tornándose
produce
a fines
los bancos iban p e r d i e n d o calidad
Banco Central
externa
crisis
en
endeudadas
mayor endeudamiento.
iban
la
se
niveles
tasa
Algunas de t a l e s e m p r e s a s
estar
recien
estalla
mensus»! f i n a l m e n t e desciende
torno al 4 por ciento mensual,
ello
pequeñas
1 iberali saci on
e:ípansion
Como h a b í a
domestica
de
garantia
escaso
las e l e v a d a s tasas sin
banco.
- 19 -.
del
al
gunos
y
depositos
total
para
monto,
los
preocuparse
por
La quiebra
la plaza
del banco que
teni'a mayor
captación
de deposites
de
(Banco de Intercambio Regional) en marzo de 1980 marco" el comienzo
de la crisis financiera argentina.
La perdida de los depo'sitos en dcfLares,
la pe'rdida parcial de los depósitos
flacionaria
de los deposites
con
en moneda dome'stica y la licuación in-
garanti'a motivo" una
corrida bancaria
que
el Banco Central debió afrontar mediante la extensio'n de los montos con garanti'a plena y masivos redescuentos a los bancos con dificultades.
A pesar de la incertidumbre cambiaria y de la evidente
luacio'n
de
la moneda
cambio de manera
concluir
nuevos
Con
dome'stica,
sustancial,
su gestid'n.
presidentes
Entre
el
gobierno no quiso corregir
sobreva-
el tipo de
ma's allá" de un ti'mido 10 por ciento antes
marzo
militares
con
de
de 1981 y fines de 1983 se suceden tres
sus
respectivos
ministros
de
economía.
la gesticTn del primero de éstos se producen grandes devaluaciones que,
por supuesto, pone en aprietos
a las empresas con fuerte endeudamiento ex-
terno-
Es de notar que los propietarios de nuchísimas de tales eitpresas
tenían sus pasivos en moneda extranjera totalmente cubiertos mediante activos
en
las mismas monedas.
los activos
de
los
cambios
cionado
Pero mientras
estaban en "negro"
pasivos
externos
el
los pasivos estaban en
Con el objeto de lograr la refinanciacion
gobierno
establece
Fn la pra'ctica, esto significaba
para
el pago
en
moneda
"blanco"
nacional
un mecanismo
de
seguro
fijar un tipo de cambio subven-
de
las deudas
externas
privadas,
mientras el gobierno se hacía cargo de la deuda con el exterior.
Luego del breve mandato del general Galtieri, durante el cual
- 20 -.
de
-ie desarrolla
reforma
la guerra
de l a s Malvinas,
*
financiera
y una e x t e n s i o n
tiene
lugar
del" m e c a n i s m o de
una
nueva
los s e g u r o s
de
/
cambio. M i e n t r a s
parte
los s e g u r o s de
importante
de
la
•financiera de 1982 lograba
cambio
deuda
externa
licuar
las
de las e m p r e s a s p u b l i c a s c o m o de las
La
reforma
permitían
consistia
en
estatizar
privada,
deudas
la
una
reforma
empresarias
(tanto
privadas).
el
desdoblamiento
-M. nanciero
en d o s s e g m e n t o s , u n o r e g u l a d o y otro
^
tenia un encaje del 100 por c i e n t o
y
tasas
de
del
mercado
l i b r e . y El py r i m e r a
Ínteres
maximas
y
si gn i f i cat 1 vè^mente m e n o r e s
a la tasa de inflación.
El
segundo
no
tenia encaje myi n i m o (salvo los yd e p o s i t e s indexados)
y
tenia
una
tasa de ínteres libre, i-n la p r a c t i c a , el
segmenta
significativo
y
y
y
era el regulado.
E s t e se e s t a b l e c í a
que el Eiancoy Central
y
les
permitia
a
independencia
sistema
le o t o r•g a b a
reproducía
nacionalízacion
el
sus
carteras
que r e c i b i e r a n .
mecanismo
de d e p o s i t o s .
"préstamo
básico"
a las e n t i d a d e s f i n a n cy i e r a s ,
estas financiar
de los d e p o s i t e s
m e d i a n t e un
básico
El p r é s t a m o del
ds
Asi,
que
prestamos
con
e s t a parte
del
del
regimen
B a n c o Central
a
de
las
/
e n t i d a d e s debía ser d e v u e l t o
en un plazo de cinco
aKos
a
medida
que las e n t i d a d e s fueran r e c u pye r a n d o su c a r t e r a a c t i v a .
Por supuesto, la l i c u a c i ó n de las p a s i v o s p r i v a d o s e x t e r n a s
y
y
internos
asumía
implico una. f u e r t e red i str i buci on de r i q u e z a .
las d e u d a s p r i v a d a s m i e n t r a s ,
seguían siendo p r i v a d o s .
Este
consecuencias
gravísimas.
fiscales
proceso
instaladoy el g o b i e r n o civil, o b l i g ó
la presión
financiero,
tributaria,
a
a mantener
recurrir
al
por
supuesto,
debía
En
- 21 -.
los
particular,
al
estado
activos
forzosamente
inf1acionari o
tener
una
estado a intentar
e l e v a d o s e n c a j e s en
impuesto
El
el
y
e
vez
elevar
sistema
a
otros
mecanismos como el del "ahorro forzoso", y a aumentar la deuda publica
to interna como externa.
tan-
Los elevados encajes en el sistema financiero
asf
como la emisidh de títulos pvíblicos denominados
en dolares que cotizan por
debajo
de producir elevadas
de la par, tuvieron
el efecto adicional
tasas
de intere's internas, desplazando asi' al sector privado del cre'dito domestico.
Ademas,
la necesidad de recortar el gasto publico indujo al gobierno a
reducir la inversion pública,
en un contexto de incertidumbre sobre el fu-
turo econo'mico que se tradujo en una bajiísima inversion privada-
La progresiva transferencia de la deuda externa privada hacia el
sector publico a través de los mecanismos mencionados se refleja
claramente
en la evolucioh de la composicioh de la deuda externa en pxíblica y privada.
PARTICIPACION DE LA DEUDA PRIVADA EN LA
DEUDA EXTERNA TOTAL
Deuda total
(Miles de
millones de
dolares)
Participacio'n
Privada
(%)
1975
7,9
48,9
1980
27,2
46,8
1983
45,1
29,6
1986
51,4
13,0
- 22 -.
5. Política de ajuste ^ pagabilldad de Ia deuda externa
Una pregunta
relevante
para
{1)
Ia conceptualizaciôn
dei aúiorro en
un país como Ia Argentina es si Ia deuda externa cuyo s e r v i d o
tabilizando es atendible
en el
largo plazo.
se está
con-
Pues si se piensa que lo es,
entonces no se puede dudar de que el país recibe efectivamente un aporte de
ahorro externo consistente
refinancian.
en
la parte de los servicios
Es con ese criterio que se elaboraron
ciones 2 y 3 de este trabajo-
de
la deuda que se
las series de las sec-
Pero si se piensa que el endeudamiento
pro-
gresivo que se está viviendo revela una situación no superable por las vías
normales,
entonces
es necesario
hacer un
replanteo
global
de
la
verdadera
situación del país.
Por supuesto,
es.
Si
se realizan
en abstracto se puede decir sin vacilar que sí lo
los
ajustes
recursos económicos hacia
y
sí
efectivamente
internacionales
Un
tipo
de
trabas a la
las actividades
pueden
entonces
cambio
estructurales
colocarse
la
deuda
real
importación y
es
que permitan
reasignar
que generan bienes
exportables
dichos bienes
en
los
atendible
el
largo
suficientemente
en
elevado
la
los
mercados
plazo.
eliminación
de
la reducción en la absorción de ahorro por p a r -
te del sector público deberían trabajar en esa dirección
Sin
sultar de
embargo
una magnitud tal
socio-político existente
temo
ducción
el
suficientemente
en
el
déficit
ajuste
que
(2)-
no
resulte
Por
ejemplo
inçjortante
de
la
estiructural
como
cuenta
para
requerido
viable
para
generar
lograr
corriente
un
la
del
el
puede
re-
equilibrio
excedente
ex-
gradual
re-
balance
de
(1) Esta sección se basa en el trabajo de Guillermo Escude, " A j u s t e comercial y quita en la solución del problema de la deuda externa", 1988, iné
dito.
(2) Ver Massad (1987).
- 23 -.
pagos requiere,
c a m b i o real
como dijimos,
muy e l e v a d o
el
mantenimiento
d u r a n t e un p e r i o d o de
de
un
tiempo
tipo
de
prolongado.
*
Un
periodo
de
efectivamente
consideren
tiempo
hayan
suficientemente
incentivos
permanentes
i n v e r s i o n e s en
que
extenso
economicos
los
induzcan
los s e c t o r e s ' p r o d u c t o r e s
como
que
a
reducido,
agentes
realisar
-fuertes
de b i e n e s
Si
en el s a l a r i o real
la r e d u c c i ó n
grande,
al m e n o s en el
exportables.
se t o r n a no v i a b l e social
gobierno
intenta o b t e n e r
p r e s i o n e s que c o m i e n z a
igualmente elevadas.
lo tanto,
corto y
requerida
e s lo
un t i p o de c a m b i o real
por el
La n a t u r a l e z a
del
no es a j e n a a la d e l i m i t a c i ó n
En
plazo.^
cuanto
elevado
gremial
sistema
es
suficientemente
muy
lado
elevado
mediano
y politicamente.
a soportar
que
los
Pero la c o n t r a p a r t i d a de e s t e tipo de c a m b i o real
un s a l a r i a real
para
se
las
hacen
socio-político,
de las p o l i t i c a s de
el
por
ajuste
v i ata 1 es..
Siguiendo
voluntad
del
la l i n e a d e e s t e r a z o n a m i e n t o ,
gobierno
de a j u s t e e s t r u c t u r a l
a
menudo
en c u a n t o a la i m p l e m e n t a d on
se ve f r u s t r a d a
de
•
de c u y a s d e c i s i o n e s d e p e n d e el é x i t o de e s a s
tienen
diferente
implementación.
visión
de
En c o n s e c u e n c i a ,
c u e n t a que las p o l í t i c a s
1
p r e s e n t e en su m e m o r i a
memoria
puede
'
Vease sobre esta
toman
verdaderas
restarle
'
relación
de
sus decisiones teniendo
en
revertirse
que g e n e r a n . E s o s
en
credibilidad
- 24 -.
a
_
buillermo.
el
agentes
los i n t e n t o s f a l l i d o s del
inversa,
politicas
dificultades
p r e s e n t e s pueden
p l a z o d e b i d o a las r e s i s t e n c i a s
esa
las
agentes
/
economicos
una
mejor
politicas
por el h e c h o q u e los
y
tener
la
las
corto
pueden
pasado.
Y
politicas
' /
.
E s c u d e (1988a).
gubernamental es p r e s e n t e s . ^
Tal
puede ser
La r e d u c c i ó n
el c a s o d e
de la i n v e r s i o n
f u n d a m e n t a l e s del
la inversion
publica
ha
i n t e n t o d e a j u s t e en
en la A r g e n t i n a
sido
las
n e c e s i t a r l a un e l e v a d o f l u j o de inversion
uno
cuentas
real
elevado y afirma
p r i v a d o p u e d e dudar
raya
las
multiples
apreciación
Si
que
lo va
en c u e n t a
lítica que en el corto
E s t e es o t r o
socio-poli tico
caso a r g e n t i n o ,
para
a
presiones
impane
un
mentener
del
como
plazo
ejemplo
perjudica
de
incide s o b r e
como
la e x i s t e n c i a
de
un
los . p o t e n c i a l e s
elevado,
el
sector
de
que
Pero la validez
de lograr
p a r a q u e la d e u d a e x t e r n a
claramente
sea
pagable
t e n i d a en c u e n t a por
1 V e a s e al r e s p e c t o G u i l l e r m o
priva
ante una
po-
del
sistema
En
el
torna
pronosticar
d e los
los
probables
se extiende
la
a
estabilidad
asegurada.
la
el
los t e n e d o r e s
magnitud
largo
de
requerida
plazo
titulos
Calv©, (1988) y Escudé, (1988b).
- 25 -.
largo
democrático
siempre que
en
la
mayorías.
inversores
un a j u s t e d e
de
de las p o l í t i c a s .
plenamente
a
en
el sector
de este argumento también
de e s o s r e g í m e n e s p u e d a no e s t a r
La d i f i c u l t a d
son
electoral
regimen
los p a i s e s con r e g í m e n e s a u t o r i t a r i o s ,
mantener
redundan
resultados electorales y los programas economicos
ganadores.
reasignacion
naturaleza
la v i a b i l i d a d
sectores
cambio
a grandes
la
Se
de
las i n v e r s i o n e s
reaación
ejes
tipo
g o b i e r n o mucho más corto,
la p o s i b l e
los
la
gobierno
sectoriales
cambiaria. Además,
tener
necesario
gobierno
de la c a p a c i d a d
plazo y el h o r i z o n t e del
do debe
el
los
públicas.
p r i v a d a en
p r o d u c t o r e s de b i e n e s e;;portables para p o s i b i l i t a r
de r e c u r s o s n e c e s a r i a .
de
actual.
esta
de
la
deuda
externa argentina.
se c o t i c e n
valor
El
en los m e r c a d o s
s e c u n d a r i o s a m e n o s de
c o n t a b l e es un c l a r o
a la d e u d a p a g a b l e
que
modi-ficar
pleno.
Una
la realidad
las
títulos
un cuarto de
manera
mercado considera
va a tener que r e c o n o c e r
tales
i n d i c i o de que el m e r c a d o n o
a su v a l o r
e s t e -fenómeno e s q u e el
tener
h e c h o de que m u c h o s de
de
su
considera
interpretar
que en algún
momento
se
y q u e en e s e m o m e n t o se van
condiciones
contractuales
en
a
que
a c t u a l m e n t e e s t a plasmada, esa d e u d a . 1/
Así
c o m o el
m i s m o o c u r r e con
que a c t u a l m e n t e
generación
valor
real
los i n t e r e s e s
no se p a g a n
de d e u d a a d i c i o n a l
la m a g n i t u d
del
al m e n o s si el o b j e t i v o
evaluar
sobre la d e u d a .
sino que se
e n t o n c e s no p a r e c e r a z o n a b l e
estimamos
de la d e u d a n o es el c o n t a b l e ,
Si
re-financian
t o m a r l o s en
su
tal
los c o n d i c i o n a n t e s
ejercicio
intereses
mediante
n u n c a van a ser p a g a b l e s
valor
a h o r r o e x t e r n o que la
de
los
el
pleno
de
de largo p l a s o que e n f r e n t a
la
plenamente,
cuando
economia
es
lo
recibe,
tratar
de
la
economia
el
extremo
argentina.
Por o t r o lado,
opuesto
de
dejar
completamente
enormemente
buscarse
panorama.
figura
adoptar
sobre
la
Pues
El -fondo
bierno
de un país
jurídica
sintética
soberano
externos
Rodríguez
no existe
deuda
ello
de largo p l a z o .
intermedio.
la forma mas
sús p a s i v o s
licito
i 1 ustrati vãmente mediante
ser
I7~VÍ~C.A.
intereses
del
terreno
parece
tar
parece
los c o n d i c i o n a n t e s
en el
tal
los
-í-uera
puede expresarse
Si bien
tampoco
de
la
La
subestimaria
realidad
la
largo
plaíio.
(1986)
- 26 -.
quiebra.
internacional,
a la s i t u a c i ó n
que' no está en c o n d i c i o n e s
en el
debe
argumentacion
figuré de la
en el terreno
de r e f e r i r s e
externa
de
del go
cumplimen-
Si bien no t o d o s
publicamente
los
agentes
esta r e a l i d a d ,
e s de p r e s u m i r
cuenta al tomar s u s d e c i s i o n e s
los a g e n t e s i n v o l u c r a d o s han
son m a y o r e s que
Para a l g u n o s
l l e g a d o a la
resultar
que t o d o s
de
mantener
los bene-ficios
de
aceptar
pre-ferible seguir
reconocido
la tienen
conclusion
costos
(en p a r t i c u l a r ,
han
y al a c t u a r . En t o d o caso, no
llegado el m o m e n t o en q u e los
actual
involucrados
los
bancos
de
en
todos
que
ha
la
situación
las
perdidas.
acreedores)
puede
" g a n a n d o t i e m p o " m i e n t r a s su
aun
situación
se -fortalece.
Indudablemente,
son
los
paises
cuyos
gobiernos
están
en
y
virtual
estado de q u i e b r a
el m a n t e n i m i e n t o
de
indefinición
que
en
los
la
"agentes"
actual
se
largo plazo en la e c o n o m i a
proceso
de
intereses
perpetua
impagos
situación.
encuentran
p o s i b i l i d a d e s de a j u s t e p a r a el
q u e mas se p e r j u d i c a n
sus
negociación
sobre
para
el
el
estado
de
economias
traba
mejor
inserción
de
La i n c e r t i d u m b r e que
/
el
la
de
logro de una
i n t e r n•a c i o n a l .
genera
Pues
con
sus
re-f inanciacion
funcionamiento
de
estas
economías,
dificulta
la
p o s i b i l i d a d1/ de
revertir
la
penosa
s i t u a c i ó n de e s c a s a inversion privadaT Ademas, el m a n t e n i m i e n t o de
la actual
/
situación
internacional
de
mantiene
capitales
/
a esas economias
al
no
fuera
restablecerse
del
su
mercado
fiabilidad
("credi tworthi n e s s " ) .
Si
las o b s e r v a c i o n e s
precedentes
m o m e n t o tendrá que r e d e f i n i r s e
exterior
del
distribuirán
1/
Véase
gobierno y
Machines
y
Fanelli
De
validez,
la v e r d a d e r a c a p a c i d a d
llegarse
las p é r d i d a s .
tienen
a
un
hecho,
(1987)
- 27 -.
y
arreglo
actualmente
McArthy
y
en
algún
de
pago
al
sobre
como
se
tiene
la
se
T h o r n e '(1987).
paradójica situación
r e c o n o c i d a s por
desprendida
de q u e p a r t e de
los a c r e e d o r e s ,
perdidas
en la m e d i d a
ya
han
en que é s t o s
sido
se
han
de p a r t e s de s u s t e n e n c i a s de t i t u l o s v e n d i é n d o l a s
los m e r c a d o s s e c u n d a r i o s ,
tal
las
sin q u e el p a i s se h a y a bene-ficiado
en
con
reconocimiento.
Entonces,
deuda
si una p a r t e de los i n t e r e s e s d e v e n g a d o s
e x t e r n a no es p a g a b l e en el
largo p l a s o ,
sobre
cuando hacemos
la
una
y
proyección
del
ahorro
interno
y
externo
n e c e s i d a d e s ds f i nanc i ami ento -futuro
tomarse
de
la p a r t e de ios i n t e r e s e s s o b r e
que se c o n s i d e r a
pagable
en el
un e j e r c i c i o q u e implica,
r e s u l t a n t e del
involucradas
de
para
la
economia
la d e u d a
alguna
manera,
la idea e s b o z a d a
m e d i a n t e el
p a i s genera
alcanza
un e x c e d e n t e comercial
para pagar
B que
La d e u d a crece,
entonces,
(3)
y D el
según
la
partes
y
que
publica.
Supongamos
en
que
externa
stock
iD,
nominal
donde
de
i
la
ecuación:
D = iD - B.
Por atro
titulas
de
lado,
deuda
la e v o l u c i o n
del
precio
viene
por
la
dada
(i+^)p
= B/D +
(i - B / D ) p
- 28 -.
de
mercado
siguiente
arbi traje;
(4)
la
no
los i n t e r e s e s de la d e u d a
e s la t a s a de Í n t e r e s i n t e r n a c i a n a l
deuda.
las
a
modelo expuesto
un "trabajo teor ico r e c i e n t e de u n o de los a u t o r e s .
el
realizarse
anticiparse
q u i t a en la d e u d a e x t e r n a
debe
pública
m o m e n t o -futuro d e b e r á r e a l i z a r s e ,
t e r m i n a r a con una s u s t a n c i a l
Ilustraremos
debe
entre
las
solo
externa
largo p l a z o . O sea,
c o m p l e j o p r o c e s o de n e g o c i a c i ó n
q u e en algún
discernir
+
de
los
ecuación
de
Esta ecuación
unidad
d i c e que en t o d o
de deuda d e b e ser
igual
El costo de o p o r t u n i d a d
obtenerse mediante
venta del
titulo,
i n s t a n t e el r e n d i m i e n t o
a su c o s t o de
del
Ínteres
imparte
d o n d e a la t a s a de Í n t e r e s
una
oportunidad.
se toma c o m o el
la c o l o c a c i o n
de
que
podria
resultante
de
la
internacional
se
le
tenencia
de
unidad
de
y
suma una prima de r i e s g o
titulas de deuda.
pais
Por otro
que
lado,
penaliza
el r e n d i m i e n t o
la
de una
deuda viene dado por
la s u m a de tres c o m p o n e n t e s .
En primer
esta
le
comercial,
B/D,
s u p o n i e n d o que el e x c e d e n t e se r e p a r t e equitati v ã m e n t e entre
todos
la fracción
los tenedores.
que
corresponde
En s e g u n d o
lugar
esta el
t í t u l o s de deuda que se e n t r e g a n
re-f i nanci arse,
sobre
s u p o n e m o s que las e x p e c t a t i v a s
mercado
intereses
lugar e s t a
el
titulo
son r a c i o n a l e s ,
a la e c u a c i ó n
idea de que en todo i n s t a n t e
a j u s t á n d o s e de m a n e r a tal
indiferente m a n t e n e r l o
posibilidad
de hacer
otro
r e l a c i o n a d a con
lado,
el
y
la
de
de
que
los
deben
ganancia
deuda,
e s t a es la
que
(4) como
precio
a
sus
o venderla.
p.
o
Si
ganancia
del
expresión
titulo
propietarias
Si n o -fuera
asi
de
debe
les
la
estar
resulte
existiria
la
arbitraje.
suponemos
la d i f i c u l t a d
c o r r i e n t e . P o d e m o s tomar,
1 Vease
la
y
los
de
real.
Puede i n t e r p r e t a r s e
Por
saldo
valor
sobre
(i - B / D ) p . Y en tercer
pérdida esperada de capital
o perdida
del
lugar
iustificacion
/
que
la
prima
de
de lograr el e q u i l i b r i o
riesgo
en la
esta
cuenta
entonces,
de
'
la e c u a c i ó n
d e a r b i t r a j e en C a r l o s
A.
R o d r i g u e z , (1988). En esè trabajo se supone que tanto la prima de riesgo como
el excedente comercial son constantes.
- 29 -.
e
(5)
d o n d e o ss una c o n s t a n t e
indica
la s e n s i b i l i d a d
(por
cuenta corriente
= a<.i
-
positiva
B/D) ,
(entre c e r o
de la p r i m a de
unidad
El s i s t e m a f o r m a d o
por
de
riesgo
crecer
las
Pero c a b e p r e g u n t a r s e
e x c e d e n t e comercial
cuenta corriente.
las
ecuaciones
excedente
unidad)
de-ficit
, (4)
deficitaria
La deuda, e x t e r n a
de los t i t u l o s d e
q u e s u c e d e r i a si
de m a n e r a tal
Para contestar
precedentes
al
e c u a c i o n e s (3)
b^^lance de p a g o s .
y la c o t i z a c i ó n
la
que
en
la
(5)
es
deuda).
e x p l o s i v o si se p a r t e d e una s i t u a c i ó n
c o r r i e n t e del
y
se
en
trata
a
de
cuenta
la brecha
ley
a
disminuir.
agrandar
interroqante,
siguiente
la
esta destinada
deuda
de ir c e r r a n d o
este
la
la
y
de
el
la
agregamos
de
ajuste
a
del
comercial:
(6)
B = ^'(ÍD ~ B)
donde
es la
comercial
velocidad
es menor
que
de
ajuste.
Siempre
los i n t e r e s e s s o b r e
la
que
el
deuda,
excedente
se
procura
y
aumentar
indica
el e x c e d e n t e
la intensidad
comercial.
del
La
e s f u e r z o de
Definamos como nueva
magnitud
del
parametro
ajuste.
variable
el
excedente
comercial
unidad de deuda e x t e r n a , b = B/D. D i f e r e n c i a n d o b y y u t i l i z a n d o
ecuaciones
(3) y (6) , o b t e n e m o s la s i g u i e n t e e c u a c i ó n :
(7)
b =
r
(y - b)(i
por
las
- b).
y
Ademas,
si r e e m p l a z a m o s
(8)
(3) en
¿=(0-1
Las ultimas dos ecuaciones
(2),
+
l u e g o de r e o r d e n a r ,
obtenemos
(l-o')b)p - b.
forman
un
sistema
que
determina
las
t r a y e c t o r i a s de b y p.
S u p o n g a m o s q u e i n i c i a l m e n t e la v e l o c i d a d de ajuste
comercial,
es si gni f i cat i v ã m e n t e i n f e r i o r a la tasa de
- 30 -.
y
Ínteres
i nternaci ona.l I, i. El
sistema
inestable y otro e s t a b l e
en
expectativas racionales.
Figura
El
1 nos da la d i n a m i c a
t i e n e dos
el
punto
sentido
punto
de
la
i n e s t a b l e no
c u a n d o se
está
estac i anar i os,
teoría
es
cerca
de
las
relevante-
La
del
de
punto
y
«
ensilladura u b i c a d o en la i n t e r s e c c i ó n
de b = ^ y la c u r v a p =
Se tiene un s e n d e r o de e n s i l l a d u r a
lleva al
que
equilibrio.
se debe a que la v a r i a b l e p n o e s h i s t ó r i c a
sino
guiada por
futuro,
las e x p e c t a t i v a s
s a l t a s cuando c a m b i a n
actúan
con
respecto
al
que,
O.
Esto
al
estar
puede
pegar
las c i r c u n s t a n c i as y los a g e n t e s
lo saben
y
de deuda t i e n d e al valor
y
consecuentemente.
Figura 1
P
El e x c e d e n t e comercial
é
y la cotización
por
*
unidad
de los t i t u l o s al
valor
este ultimo es necesari á m e n t e m e n o r q u e
Por
uno
lo tanto,
la unidad
La tasa de d e s c u e n t o
el e s t a d o e s t a c i o n a r i o
habra
de-ficit en
Nótese
cuando
los t i t u l o s de la d e u d a n e c e s a r i a m e n t e
con un d e s c u e n t a .
/
1 / (l-cH-o-i /y) .
s e r a c/ix/y ~
1 ,
y
se
que
cotizaran
Ademas,
en
la cuenta c o r r i e n t e p u e s b
= r <• i .
Un estado e s t a c i o n a r i o
con
y p o s i t i v o no p a r e c e
- 31 -.
ser
pasible
bajo
la situa.cion descripsta p u e s ello
coeficiente
excedente
b se
estabi 1 i::a,
comercial
continúan
tanto
implicaría qus
la
creciendo
fuerte
Parecería
posibilidades
de a j u s t e del
hacerse
a cero.
igual
y
que,
el
como
el
pesar
tarde
o
de
externo
cotizándose
excedente comercial
En e s e caso,
a
bien
de -financiamiento
(pues s u s t í t u l o s d e deuda s i g u e n
descuento).
externa
para siempre
q u e el p a í s no ha v u e l t o a una s i t u a c i ó n
voluntario
deuda
si
con
un
temprano,
las
se agotan
y y debe
el e s t a d o e s t a c i o n a r i o
estable
•
e s t a en el o r i g e n ,
donde B es constante,
D c r e c e al
infinito
y
p
t i e n d e a cero.
Si, p a r t i e n d o
de un c i e r t o e x c e d e n t e comercial
p a í s r e a l i z a un e s f u e r z o c o m^ e r c i a l
valor
positivo,
u b i c a r s e en el
A partir
sendero que
de alli,
s i e m p r e que el
ínteres
la c o t i z a c i ó n
internacional,
ya q u e la c o t i z a c i ó n
unidad,
o sea,
y se v u e l v a m a y o r
tornarla
mayor
la d e u d a .
deudor
problema
i.
^Si
estacionario.
q u e la
problema de
Pero
tasa
endeudamiento
endeudamiento,
no
es
es necesario
aumentar
el valor
y
se m o d i f i c a
se
implica
la n u e v a s i t u a c i ó n
y
a
que
de i, lo cual
la t a s a de Í n t e r e s que se
a u m e n t ay r
la
hasta
aplica
Si s u p o n e m o s q u e se r e a l i z a u n a n e g o c i a c i ó n
que
de
positiva.
del
posible
un
hasta
de los t í t u l o s t i e n d e a un valor menor q u e
una quita sobre
inicialmente
el
s. y s.
por e s e sendero.
de y siga s i e n d o menor
no se r e s u È ^ v e el
en i, d o n d e en
la s i t u a c i ó n
gradualmente
i, es n e c e s a r i o d i s m i n u i r
yy a c r e e d o r e s
reducción
Si
que
que
implica efectuar
sobre
el
llevar
•
lleva al n u e v o e q u i l i b r i o
la p r i m a de r i e s g o s i g u e s i e n d o
Para resolver
el
de los t í t u l o s d e b e r í a saltar
p y b avanzan
n u e v o valor
c o n sy i s t e n t e
constante,
cambio
entre
de
y se h a c e mayor q u e
una
i,
radicalmente.
estaba
avanzando
- 32 -.
hacia
al
origen
de
coordenadas,
con
un
excedente
creciente y c o t i z a c i o n e s
con quita., el valor
en
el
nuevo
decrecientes,
constante,
una
deuda
c u a n d o se p r o d u c e el
ajuste
de m e r c a d o de los t i t u l o s salta h a s t a
sendero.
paulatinamente hasta
Como se ve en
comercial
A
partir
de
al 1 i,
los n u e v o s v a l o r e s
la F i g u r a
que conduce a un valor
de
a los t i t u l o s de deuda.
lo tanto,
tiende a-desaparecer.
del
el c a m i n o del
crecimiento
crecen
el
^
corriente
retormar
p
estable es ahora
como b tiende a i, la c u e n t a
la prima, de r i e s g o
y
equilibrio.
2, el e q u i l i b r i o
y
de p a r i d a d
b
ubicarse
t i e n d e al
Ademas,
equilibrio.
Por
El
pais
puede
atrayendo capitales
del
resto
mundo,,
Fiqura
A p a r t e de la c u e s t i ó n
obtención
de un mayor
del
2
ajuste estructural
excedente
e x t e r n o con
una mayor p r o p o r c i o n
de los i n t e r e s e s s o b r e
la voluntad
de r e c o m p r a r
política
gobierno
permita
la finalidad
la deuda,
es
el
de
la
la
pagar
la
de
entregando
compra
m e d i a n t e el pago de m o n e d a
- 33 -.
de
esta
p o r c i o n e s de la deuda
a c a m b i o activas. Un c a s o p a r t i c u l a r ,
título por parte del
que
del
domestica
en
un monto
superior
al valor
de mercado del título para que
pueda adcfuirir activos reales o financieros
tes de
la llamada
"capitalización
de
el
acreedor
en el país, una de las varian-
la deuda"
En estos casos, en
de ajustar el funcionamiento de la economía, se cancelan los pasivos
nos mediante la entrega de activos
En Escudé
se
del
esquema
de una fracción dada
tulos de deuda.
altera.
Los
exter-
domésticos
(1988a), se modifica el modelo recién esbozado para iji
corporar una variante
aplicación
lugar
Se ve allí q u e
esquemas
de
de capitalización
que consistiría
en
del excedente comercial para recomprar
la
tí-
la esencia del análisis arriba esbozado no
capitalización
de deuda
solo producen
altera-
ciones de segundo orden y no pueden resolver el problema básico-
6. E l concepto de ahorro externo ajustado J^/
En su acepción más simple, el concepto de ahorro está
te
asociado al de acumulación,
vista macroeconômico,
representa
o formación
de capital.
nes
de
de precios
factores,
ni autónomos
de
capitales,
ni movimientos
el concepto
sin
variacio-
internacionales
de ahorro se desdobla
externo, en la medida en que la sociedad puede, o bien
utilizar recursos en exceso de los que produce, o bien puede utilizar
bienes de
de
futuros.
de una economía abierta simplificada,
internos ni internacionales,
en ahorro interno y
Desde vin punto
los recursos que la sociedad produce y no
consume, y que <3a lugar a la producción en períodos
En términos
normalmen-
los que produce transfiriendo el resto al exterior.
menos
Volviendo a
1/ -Esta sección y la siguiente se basan en el trabajo de Simón L.Guerberoff
~
"Crecimiento y Restricción E x t e m a :
el caso argentino en los años 90",
1988, mimeo.
- 34 -.
los conceptos
introducidos en
la sección 2, esto podri'a representarse
del
siguiente modo
Y = C + I + X - M
(9)
I = S = (Y-C) + (M-X)
(10)
S = Si ,+ Sx
(11 )
Aun en una economía simple como la descripta es obvio que se requieren
movimientos
internacionales
de
quilibrios del comercio exterior, que
capitales para
los
dese-
como se ve no son mas que la contra-
parte de la producción y absorcioh internas
verse a traveis de la ecuación
financiar
de bienes finales
del balance de pagos
Si no hay
Esto puede
variaciones
en las reservas internacionales del pai's, se tiene
F = M - X
(12)
donde F es el financiamiento
externo recibido,
ciones sobre exportaciones
(Para simplificar el analisis se supone que el
financiamiento externo no devenga
Reemplazando
(12) en
igual al exceso de importa-
intereses)-
(11), en te'rminos financieros se tiene
I = S = Si + F
(13)
Nótese que en este caso F es también igual al aumento del endeudamiento
ex-
terno del pafs.
Supongamos ahora que la remuneración al capital externo utilizado
sea una
cantidad
Z por
producidos por la sociedad
año
En
este
caso, una parte
de
los
deberi'an destinarse al pago de dichos
recursos
factores,
y por lo tanto restarse del consumo o la inversicm, a menos que se obtenga
financiamiento del exterior.
- 35 -.
Por su parte,
el
ingreso
de
los residentes
se veriTa
disminuido
en la medida en que una parte de los bienes generados en el pai's corresponde ser aplicado al pago a no residentes.
Las ecuaciones anteriores queda-
riTan expresadas del siguiente modo:
YBN = Y -
Z = C + I+
X -
M -
Z
(14)
I = S = (YBN-C) + (M+Z-X)
(15)
S = Si + Sx
(16)
donde YBN es el ingreso nacional.
En
términos
de
flujos
financieros,
la
ecuación
del balance
de
pagos sería, suponiendo que no hay variaciones de reservas
F = M + Z - X
Como
(17)
es Icígico, ahora el financiamiento
externo recibido
la contraparte por un lado del saldo del balance comercial
(F) es
(X-M), y por el
otro de los servicios a factores productivos del exterior Z.
F
biado
de
es el
signo
variaciones
y,
saldo
en
de
la cuenta
ausencia
de activos
corriente
de movimientos
del balance
autcfnomos
de reservas internacionales
de pagos
cam-
de capitales y
de
coincide con el aumento
del endeudamiento externo neto.
Nótese que en este caso el ahorro domestico es el excedente del
ingreso nacional sobre el consumo
(YBN-C), es decir que los montos para el
pago
deben realizar
de
factores
al
exterior
que
los residentes
(Z) no
se
consideran disponibles para el consumo ni para financiar la inversion.
So-
lo
del
ixidréT disponerse
de esos
recursos
en
- 36 -.
la medida
en que
se disponga
financiamiento externo necesario para remunerar a dichos factores, como seri'an por ejemplo refinanciaciones o nuevos prestamos.
Esto implica, por un lado la aceptación
de la existencia
de una
restriccio'n al consumo o la inversion, sujeta a la disponibilidad de recursos financieros externos, desde un punto de vista macroeconcfmico.
Por otro
lado, implica que los agentes econditiicos tengan en cuenta estas mismas restricciones al tomar sus decisiones de consumo e inversion.
El
esquema
precedente
puede
aitpliarse
con
una
variante
en
la
cual una parte del pago de factores del exterior está" a cargo del gobierno.
La ecuación
(15), que
tante de las siguientes
representa
el ahorro total se obtendría
como
resul-
ecuaciones
Sp = Y - Zp - T + TR - Cp
(18)
Sg = T - G - TR - ZG
(19)
Sx = M - X + Zq +Zp
(20)
S = Sp + Sg + Sx
(21 )
además.
Yd = Y - Zp - T + TR
(22)
Y0 es el ingreso disponible del sector privado
U n hecho
interesante
a ser tenido
factores del exterior que realiza el gobierno
en cuenta
es que
( Z q ) no afectan
el ingreso disponible del sector privado, pero siT lo afectan
a traves
de los impuestos
los pagos
a
directamente
indirectamente
c[ue el gobierno recauda para hacer frente a di-
chos pagos.
Por otro lado, el aumento del endeudamiento externo S^,
refleja
tanto el financiamiento obtenido por el sector publico como por el privado.
- 37 -.
Cabe destacar que las distintas definiciones de ahorro presentadas
estcTn implícitamente
referidas
a un
contexto
en que
cripta se desenvuelve dentro de patrones normales.
do,
la viabilidad
de
la polí'tica
macroecono'mica
la economía
des-
Esto implica por un la-
consistente
con servir
la
normalmente deuda, y por otro lado, la consistencia en el comportamiento de
los agentes economicos con la evolucioh normal de la economi'a en su conjunto,
en
un
sentido
ex-ante.
considerada en la sección
La
viabilidad
del
ajuste
macroecono'mico
fue
anterior.
Respecto al segundo punto, cabe recordar que a pesar de las complicaciones que se han ido introduciendo,
de
que
el ahorro
total de
la economía
del producto que no se consume
ciedad
recibe
del exterior,
desbalances
extremos
endeudados-
los
pleno
de
consideren
los
reflejar por un lado
o que cede al exterior
economicos
devengamientos
debe
la parte
(Y-C) y por el otro los recursos que la so-
-como es el de
agentes
sigue siendo valido el requisito
de
viables o sostenibles
los
los países
podri'an
no
servicios
(M-X).
En el caso
latinoamericanos
tomar
en
en
cuenta
la medida
de
altamente
el
en que
efecto
no
los
en el largo plazo, dando lugar a acciones
inconsistentes.
Por ejenplo, si el gobierno desea aplicar una presio'n tributaria
demasiado alta para financiar sus gastos, y esto genera evasion fiscal generalizada, no podría decirse que el sector privado tiene en cuenta ex-ante
para decidir sus gastos los mismos inçjuestos que espera recaudar el gobierno para financiar
los suyos
Los anteriores conceptos pueden plantearse tambie'n de un modo al
ternativo
El saldo en la cuenta corriente del balance de pagos cambiado de
signo equivale al ahorro externo, o al aumento de endeudamiento externo,
acuerdo a la definicio'n tradicional
(ver ecuación
- 38 -.
(17)).
Ademáis, de (17)
de
X - M = Z - F
es
del
decir que
el
saldo
del balance
de
de
devengamiento
pagos
(23)
comercial es el equivalente
factores
al
exterior,
que para
a la parte
simplificar
asimilaremos a intereses de la deuda externa, que el pais paga con recursos
propios.
En la medida en que la deuda externa sea pníblica, esta
afectaría
las decisiones de gasto de consumo del sector privado solo si un aumento de
la misma
representa para
tributaria
pública
futura.
pesari'a
anticipado
de
en
el sector
En otros
las
prever
términos,
decisiones
una
mayor
acumulada deba ser pagada.
privado una mayor expectativa de carga
el crecimiento
de gasto presentes
carga
tributaria
de
la deuda
a travos
futura,
externa
del
cuando
la
efecto
deuda
Este comportamiento podría representarse a tra-
vés de la hipótesis del consumo en base al ingreso permanente o al ciclo de
vida por ejemplo J / .
Cabe
anticipadamente
algunas
preguntarse
cual
seri'a
los agentes econcTmicos.
la carga
tributaria que
imputari'an
A este respecto pueden
formularse
observaciones
a) Puede existir incertidumbre sobre la posibilidad de que en el
futuro exista o bien algún tipo de mejora en las tasas de ino en los precios
de exportables o bien una solucio'n que ali-
vie la carga de la deuda.
J_/ - Ver Ando y Modigliani
(1963) y Friedman
2/ - El tratamiento es similar al de Barro
- 39 -.
(1957),
(1974).
b ) Los
agentes
econdmicos
pueden
creer
en
el
hecho
de que
el
pad's en su conjunto deberá' pagar en algvfn nramento la deuda acumulada,
pero
aun
asi' seguramente
que ocurrira'n dichos pagos y la forma
ignorar
el
momento
en
concreta en la cual la
carga tributaria se distribuirá' en el futuro.
Por estos motivos podri'a extraerse la conclusio'n de que desde el
punto
de vista
de
la
consistencia
entre
el
fenomeno macroeconomico
de
la
deuda externa publica impaga y el confortamiento de los agentes econdmicos,
surge que la definición tradicional de ahorro externo no parecería del todo
apropiada
en
para
función
bio,
la posible
del comportamiento
parece
vinculado
analizar
tener
un poder
de
los agentes
descriptivo
con el pago de servicios
pios del pais.
evolucidn
mayor
de
la economia,
por lo menos
econdmicos privados. En
la parte
del ahorro
cam-
externo
externos del gobierno con recursos pro-
Obviamente el caso es distinto para la deuda externa priva-
da.
La
acumulacio'n
no atender plenamente
de deuda
externa publica
los intereses devengados
que
surge
del hecho
de
en un período no jugaría un
papel relevante en la determinación de las decisiones presentes de gasto de
consumo de los agentes econdmicos, en la medida en que no se conozca la secuencia de pagos y en quienes
rar
que
privada
esta
incertidumbre
-dado que
prolongado- ya
recaerá" la carga.
afecte
justamente
fuertemente
las mismas
sea a trave's de
Por supuesto, es de espe-
las
requieren
decisiones
de
inversion
un horizonte de tiempo
la incertidumbre misma o de la expectativa
de una alta presio'n tributaria.
La idea de no considerar como ahorro externo la parte de la deuda publica externa que se acumula en cada período es equivalente a realizar
- 40 -.
un caTLculo alternativo
imputando una tasa de interés tal que los servicios
sean atendibles J[/.
En
luz
de
las
las secciones 2 y 3 se analizaron las series argentinas a la
definiciones
habituales
de ahorro-
Ademzfs en
la sección
planteo' la dificultad de atender plenamente los servicios de la deuda
5 se
exte^
na sin algún tipo de quita y en la presente sección se considero" la posible
inconsistencia entre los planes de los agentes econo'micos involucrados.
En
el resto de esta seccicm y en la siguiente se elaboraref un marco conceptual
y un ejercicio que permite reconsiderar el esfuerzo de ahorro desde el punto de vista de los recursos reales cedidos por el país al exterior.
Con
de que
no hay
el fin
de simplificar
variacio'n
de activos
razonable en el mediano plazo.
el aneflisis mantendremos
de reservas internacionales,
parte
ajustados,
tal
del mismo que
que
supuesto
lo que es
Consideraremos entonces como "ahorro exter-
no ajustado" al que incluye un devengamiento de intereses
bierno
el
iguale
se destina
el saldo
del
balance
externos del go-
comercial
menos
a servir los pagos a factores del
la
exterior
del sector privado.
Obviamente
esto
implica
tambie'n
redefinir
en
forma
acorde
el
ahorro interno, teniendo en cuenta el del sector pníblico y el del privado.
Se tienen entonces las siguientes
ecuaciones
ZAq = X - M - Zp
(24)
SAx = (M - X) + ZAg + Zp E O
(25)
SAp = Y - T + TR - Cp - Zp
(26)
S A g = T - T R - G - Z A g = T - T R - C g -
1/ - Una idea similar puede verse en Fischer
- 41 -.
(1987).
(X-M-Zp)
(27)
donde
ZA(3
SAjj
SAp
SAg
=
=
=
=
Pagos a factores del exterior ajustados
Ahorro externo ajustado
Ahorro privado corriente ajustado
Ahorro publico corriente ajustado
Nótese que
estos
supuestos
llevan impli'citos la idea de que el
saldo de la cuenta corriente, y por lo tanto el ahorro externo de la economía,
es cero.
Esto proviene del hecho de considerar como devengamiento de
pagos de factores al exterior solamente la porcio'n que fue de hecho servida
con el excedente del balance comercial.
que
el
ahorro publico
corriente
Por otro lado, tambie'n se observa
relevante
(ecuación
27) no es ya el que
considera el devengamiento total de intereses, sino la parte que se atiende
en cada período con el saldo del balance comercial.
el
sector
publico
deberaf o bien
disminuir
sus
Por esta parte es que
gastos
o bien
aumentar
la
presión tributaria sobre el sector privado.
En consecuencia,
la definicicín relevante de ahorro interno cam-
bia, pasando a ser
SAJ
=
Y
- C
-
ZAg - Zp = Y - C - ( X - M )
Segu'n surge de la suma de las ecuaciones
en cuenta la ecuación
JT/
(26) y
(28)
(27) y teniendo
(24) el ahorro total ajustado de la economía quedari'a
expresado de la siguiente manera
S
=
SAJ
+
SAX
=
(Y
- C
-
ZAq - Zp) = ( Y - C ) + ( M - X )
(29)
J[/ - Obse'rvese que puede reescribirse esta formula en la siguiente forma
SAj = (Y-ZAg-Zp) - C = YBNA - C
donde" YBNA es el ingreso bruto nacional ajustado "consecuente con las definiciones de ahorro ajustados precedentes.
- 42 -.
El ahorro total es igual al ahorro domestico, puesto que el ahorro externo ajustado es por definición nulo.
La ecuacio'n (29) conserva el requisito del punto (1) anterior en
el sentido de que permite obtener información sobre el esfuerzo de acumulacio'n realizado internamente
rior o bien transferidos
tradicional,
en
esta
y los recursos financieros obtenidos del exte-
al exterior.
definición
se
Sin embargo, a diferencia
considera
exclusivamente
factores al exterior la parte de los intereses
que el país atiende con recursos propios.
na puljlica acumulada por intereses
del caso
como pago
de
de la deuda piíblica externa
Esto implica que la deuda exter-
no pagados no afecta el consumo privado
presente, y por lo tanto el ahorro privado.
A su vez, de la ecuación
(29) puede separarse facilmente el ex-
cedente del producto sobre el consumo
externo
(Y-C), del excedente real del sector
(X-M), que son variables necesarias para investigar
las
aplicacio-
nes del esfuerzo de ahorro de la comunidad, como se vera' más adelante.
Hasta
das
en moneda
el
nomento
se
trabajo
local a precios
en
corrientes.
efecto de la variación de los precios
términos
de variables
Resulta de
interés
exprèsa-
conocer
el
internacionales y del tipo de cambio
real sobre la composicioh del esfuerzo de ahorro.
A través de la ecuación
(29) se observa
dado un mayor
que para un nivel
de ahorro total
excedente
comercial solo es compatible con un mayor excedente de producto sobre consvimo.
Como
avfn cuanto
se vercf mis adelante,
mas
desfavorables
sean
el esfuerzo
los
te'rminos
de ahorro será" tanto
del
intercambio,
y
mayor
cuanto
mas alto sea el tipo de cambio real.
Para
el
calculo
usualmente se utilizan
del
efecto
los precios
de
los
términos
de
intercambio,
de importaciones como deflactor del ba-
- 43 -.
lance comercial.
En este sentido se define la ganancia de intercambio del
siguiente modo
GI = í X . ií* - m) = (X = M) = X í ü * - 1)
%
%
(30)
donde
GI
2C
M
IIx
IIl4
=
=
=
=
=
ganancia de la variación de te'rminos de intercambio
exportaciones en moneda local a precios constantes
importaciones en moneda local a precios constantes
i'ndice de precios de exportaciones en dolares
i'ndice de precios de importaciones en dolares
Esta formula parece razonable cuando se trata de medir el poder
adquisitivo
de
caso habitual
las
de
portar bienes.
el problema
los países
es obtener
cuya problema'tica
divisas para hacer
encima de las
ese caso el deflactor
nes.
en te'rminos
de
importaciones,
es obtener
que
es
el
divisas para im-
Sin embargo, en el caso de los países altamente endeudados,
nancieros, por
En
exportaciones
necesarias
relevante
frente
al pago de servicios
fi-
para adquirir las importaciones.
es el i'ndice de precios
de
exportacio-
(1).
Utilizando
esa
definición,
la ganancia de intercambio queda de-
finida del siguiente modo
i l = (X - M . iÍM ) "x
Puede
(31)
verse como la ganancia del intercambio afecta
cidh del ahorro, reescribiendo
_1/- Ver Gutman
(X-M) = M [1 - i k )
"x
la formula
(1987), Guerberoff y Olives
_ 44 -
(29) del siguiente
(1988).
la conçosi-
cuadro
S = (Y + GI - C) + (M - X -GI) = (YBI-C) + (M-X-GI)
(32)
= {-yil - C ) + (M - X - GI)
Conra se ve,
una mejora
en los términos del intercambio aumenta
el excedente del YBI sobre el consumo a precios corrientes en la medida
que aumenta en ingreso bruto interno y empeora el saldo del balance
en
comer-
cial cambiado de signo.
Por
otro
lado, puede
el tipo de cambio real-
analizarse
el impacto de una variación
en
Con ese fin, definimos
= (V^t)
' ((^t/^o) • ("x^t/nx.o) .
P t / Po
(33)
donde
Ge = Ganancia por variacicm del tipo de cambio real
e = tipo de cambio nominal
P
= Indice de precios internos
A diferencia de la qanacia de intercambio,
que
expresa cambios
en el poder adquisitivo del país en relación al resto del mundo. Ge expresa
cambios en los precios relativos
"hacia el interior" de la economía.
La
forma en que afecta el coitçonente de comercio exterior y excedente de producto sobre consumo puede verse en la ecuacio'n siguiente, que se basa en la
ecuacio'n
(32)
S
De
la ecuacio'n
aumentado
en
real
la ecuacio'n
De
= (Y + GI + Ge - C ) + (M - X - GI - Ge)
te'rminos
de
(33) surge que un balance
precios
corrientes
(34) surge que,
por
(34)
comercial positivo
\in mayor
tipo
de
cambio
si eso ocurre, se requiere un mayor
excedente de ingreso sobre consumo para obtener el mismo ahorro total
- 45 -.
es
En
la seccicíh siguiente se analizarán
los datos en funcicín de estas categori-
zaciones.
7. Determinantes del ahorro
Como se vio" en la sección 1, la economía
argentina
se encuentra
en estado de estancamiento desde principios de la década del 80, una de cuyas características
es la fuerte cai'da de la inversio'n-
post
la
esta
ahorrosu
cai'da
en
inversio'n
En un sentido ex-
tiene como contrapartida
una cai'da en el
Desde el punto de vista del esfuerzo realizado por la comunidad en
conjunto,
interesa
distinguir
las formas
concretas por
las cuales
esta
cai'da del ahorro tiene lugar-
Como
del
80,
sabido,
la situación
altos precios
bio,
es
a fines
econo'mica internacional
de exportables,
y abundantes
de la de'cada del 70 y principios de la
capitales
en
y por
favoreci'a a la Argentina
lo tanto altos
los mercados
con
te'rminos del intercam-
financieros.
En este periodo
el país resulto' ser un importador neto de capitales, tanto por el exceso de
importaciones
La
sobre
deuda externa
exportaciones como por ingresos
se incremento" en
17.000 millones
de capital
financiero.
de dolares entre 1977 y
1980, de los cuales participaron por partes iguales el sector pvíblico y el
privado.
país
Sin embargo,
a una
crisis
la erro'nea poli'tica
de balance
condiciones internacionales,
cios de los exportables,
de pagos.
cambiaria
A esto se
seguida precipitcT al
sumo el cambio en
las
donde se observaron fuertes cafdas en los pre-
aumento en las tasas de intere's y disminucio'n del
acceso al cre'dito, lo cual agravo" fuertemente la crisis.
Esta crisis trajo
consigo ademá"s un fenoíneno nuevo, que es el fuerte aumento de los requerimientos de fondos fiscales para hacer frente a los pagos de intereses de la
deuda ptíblica externa la que, como se dijo, aumentcT velozmente.
- 46 -.
L a primera reacción al estallido de la crisis fue tratarla
una crisis de balanza de pagos,
es decir intentando generar
como
los excedentes
de divisas mediante el ajuste del tipo de cambio real por un lado y la disminuciohn de la absorcioh
tes de divisas
interna
se consiguieron
por el otro»
Sin embargo, los exceden-
a costa de cai'da en el nivel de
actividad,
fuertes restricciones a las importaciones, desorden fiscal y alta
entre
los
años
caotico"
1981
y
1983.
Este
peri'odo ha
sido
denominado
inflación
de
"ajuste
En este período se giraron divisas por pagos e intereses por
unos 8.800 millones de dolares-
A
partir
adoptar
una
por una
reducccióh
solucionar
fiscal,
de
estrategia
los
la carga
nuevo
a
de
gobierno
negociar
la deuda,
desequilibrios
alcanzado
colocado
el
tendiente
principales
que había
por haberse
de
1984,
los
los
acreedores
al mismo tieitço que
fiscal
del
PBI
en
1983.
recursos,
el período que se
"ajuste ordenado" TJ.
tral, puesto en marcha
La maxima
inicia
externos
procuraba
en el centro de
en 1984 ha sido
el
Justamente
la
econo'mlca. asi' como la necesidad de replantear la estrategia de
de
comenzó" a
de la economía, notoriamente
16 puntos
la problemática
con
constitucional
polftica
asignación
denominado
como
de
expresión de este peri'odo es el Plan Aus-
en junio de
cio'n tanto con elementos heterodoxos
1985, que apuntaba
como ortodoxos V -
a reducir
la infla-
Entre 1984 y 1987
las transferencias al exterior por pago de intereses de la deuda
alzanzaron
a
8 200 millones de dolares.
y
- Ver Frenkel, Fanelli y Winograd
y
- Ver Guerberoff
2/
- Ver Heymann (1986), BCRA (1985) Frenkel. Fanelli y Winograd (1986),
Rozenwurcel (1987), Machinea y Fanelli (1987), Bianchi (1987), Gerchunoff y Bozzalla (1987), Di Telia y Canavese (1987), Dornbusch y Simonsen (1987), Guerberoff (1987).
(1986).
(1988)
- 47 -.
En
el
cuadro
7 puede
verse que
el ahorro en te'rminos de PBI
precios corrientes, que mostraba hacia 1980 niveles
22%, en 1987 habi'a cai'do a 14 puntos del PBI.
a
normales del orden del
Este cuadro permite analizar
a grandes rasgos los componentes del ahorro nacional en base al émalisis de^
sarrollado previamente,
sección precedente.
especialmente
en las ecuaciones
(29) a
(34) de
Como se observa en dicho cuadro, el déficit
(M-X) paso' de ser 2,2%
de PBI a -6,9% y -1,8% en 1985 y
1986,
la
comercial
respectiva-
mente. 2 / .
CUADRO 2_
DETERMINANTES DEL AHORRO
- E n % del PBI a precios corrientes -
Año
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
S
21,2
22,0
21,5
19,3
19,6
26,4
27,0
27,1
23,9
22,5
22,7
18,3
16,9
17,3
14,5
12,6
12,7
14,2
Y-C
M-X
21,4
21,5
21,9
21,9
20,5
26,2
31,4
30,2
27,8
22,7
20,5
17,9
20,2
22,2
17,7
19,6
15,0
14,3
-0,2
0,5
-0,4
-2,6
-0,9
0,2
-4,4
-3,1
-3,9
-0,2
2,2
0,4
-3,3
-4,9
-3,2
-7,0
-2,3
-0,1
(') - En % del PBI a precios
2/
GIC)
1,2
1,4
2,2
1,1
-0,3
-0,9
-
-0,4
0,7
3,0
3,4
0,2
0,1
0,8
-
-1,4
-2,3
GeC)
-0,1
-0,3
0,1
-0,1
-0,1
0,7
0,3
-0,8
0,1
2,8
1,4
-
-0,4
-0,6
-1,0
-0,8
constantes
-. 1987 y en parte 1986 son años ati'picos debido a que las condiciones
climáticas influyeron negativamente en los cultivos de e:q)ortables.
- 48 -.
En el período de ajuste caótico,, el excedente de producto
sobre
el consumo subió" levemente para permitir el excedente positivo del balance
comercial,
aunque
los
requerimientos
de ahorro
fueron menores
debido a la
cafda en la inversion. En el perfodo de ajuste ordenado, una nueva cafda en
la inversion permitió que el excedente del producto sobre el consumo volvi^
ra a caer, esta vez a niveles muy bajos coit^arados con los valores historiaos. Como puede verse también en el cuadro 7,
con
la cai'da en
3,0% del PBI en
los términos
del intercambio,
la cafda del ahorro coincide
cuya ganancia paso" de pesar
1980 a -1,4% en 1986. Como se vid" a traye's de la ecuacicíh
(34), esto tiene un efecto negativo sobre el excedente del ingreso sobre el
consumo al reducir el Ingreso bruto interno. Analizando los datos a precios
corrientes,
como se esta" haciendo,
debe tenerse
en cuenta que la ganancia
de intercambio es un efecto precio que ya está" contenido en los mismos.
Otro
tanto
sucede
con
el efecto
cambio real, que también contribuye
el
consumo,
recibidos
y
a una
a través
reducciohn
del
a una
del valor
balance
comercial.
de la variación
disminución
corriente
Este
en el tipo de
del excedente
sobre
de los recursos
netos
efecto,
que
representaba
2,8% del PBI en 1980 habdTa desaparecido al final del período de ajuste caotico y se había transformado en -1,0% del PBI para
el pasaje
del saldo
del balance
1986.
comercial de negativo
Esto implica que
a positivo requiricT
una proporcio'n mefs alta del ingreso corriente para ser financiado al nuevo
tipo de cambio real propio del ajuste que al vigente en 1980.
En
el cuadro 8 puede
verse mas
ahorro y sus determinantes en términos
dos previamente.
variaciones
Por supuesto,
de porcentajes
sintéticamente
la evolucidh
del
de los peri'odos de analisis defini-
debe advertirse que
se est^n
considerando
en te'rminos de un PBI que varía de año en año,
lo cual debe tenerse en cuenta al interpretarse el mismo.
- 49
CUADRO 8
DETERMINANTES DEL AHORRO
Variaciones entre los años
indicados
en términos de PBI a precios corrientes
Y-C
S
Año
(%)
M-X
GX
Ge
GX+Ge
1980-83
-5,4
+1,7
-7,1
-2,9
-2,8
-5,7
1983-86
-4,6
-7,2
+2,6
-1,5
-1,0
-2,5
1980-86
-10,0
-5,5
-4,5
-4,4
-3,8
-8,2
Como se ve, en el período de ajuste caótico, el ahorro cayó 5,4%
del PBI y el balance
manera
que para
compensar,
crecer 1,7% de PBI.
caída
en ahorro
de PBI.
cias
Como en
de recursos
atenuaron
comercial
el
insumió más
excedente
recursos por 7,1% de PBX, de
de producto sobre
El período de ajuste ordenado
total,
consumo
debió
se caracteriza por otra
arrastrado por la caída en la inversión, de 4,6%
este período, comparando
al exterior
1983
con 1986 las transferen-
a través del balance
en 2,6% de PBI, el excedente
del PBX
comercial
sobre
positivo se
el consumo cayó 7,2
puntos.
En conjunto,
entre 1980 y
que corresponden 4,5 a transferencias
1986 el ahorro cayó 10 puntos de PBX,
de recursos al exterior a través del
saldo positivo del balance comercial y 5,5 a la caída del excedente de producto
sobre
consumo.
Nótese
que
la
ganancia
de intercambio
fue
negativa
por 2,9% de PBX en el período de ajuste caótico y de 1,5 entre 1983 y 1986.
Es décir
que este elemento influyó negativamente sobre el ahorro doméstico
- 50 -
por esas magnitudes, que agregadamente
representan 4,4 puntos de PBI
entre
1980 y 1986.
Por otra parte,
cuperacio'n
producto
del
sobre
el efecto tipo de cambio real resultante de re-
atraso cambiario pes<^ negativamente
consumo por 2,8 puntos
de PBI
entre
sobre el excedente
1980 y
1983 y
del
1,0% de
PBI entre 1983 y 1986, de modo que represento" 3,8 puntos de PBI entre 1980
y
1986.
Agregadamente,
y
tipo de cambio real
análisis,
lo que
debió haberse
los
representaron
implica
dos"
de caí'da del
por
que,
realizado un
en te'rminos de cantidadesde PBI
cambios
efectos sumados
del PBI
de haberse
esfuerzo
En
de
para
el periodo
deseado condensar
de producto sobre
los precios
cual implica que hubo efectos
bajo
los mismos,
signo contrario de esa magnitud
otros te'rminos, podría decirse
excedente
en
8,2%
de ganancia de intercambio
relativos
por
cjue los 5,5
consumo esta'n "explica8,2 puntos
compensatorios por cantidades
de PBX,
lo
por 2,2% del
PBI.
El analisis anterior es revelador de la magnitud de las transferencias
de
recursos
crisis de la deuda.
jada
involucrados
el proceso
de ajuste que siguió' a la
Por otro lado, la propia incertidumbre que trae apare-
la negociación permanente
las altas tasas
en
reales
de la misma, una de cuyas consecuencias son
de Ínteres,
demanda de fondos para financiar
hacen que
el esquema
cierre bajando la
inversiones.
Siguiendo los conceptos desarrollados precedentemente se cuantificcT el ahorro publico y privado, segvin las definiciones de ahorro ajustado
que surge de las ecuaciones
(24) a (28).
- 51 -.
Con el fin de incluir los concep-
tos disponibles en las estadísticas de balance de pagos, se distinguid" entre los pagos de factores al exterior realizados por el sector privado consistentes en utilidades, dividendos y regalías, de los realizados por intereses sobre deuda.
Esta distinción,
los intereses e x t e m o s ,
si bien es arbitraria, permite aislar
los que, como ya fue e3q)licado, fueron transferidos
del sector privado al puTalico.
Llamando
del sector privado,
Z'p
a
los pagos
las definiciones
quedan del siguiente modo
de utilidades,
dividendos
y regaldTas
de ahorro ajustado privado y puTslico
(recordando que por definicio'n el ahorro externo
es igual a cero).
S = SAi = SAp + SAq =
(Y-T+TR-Z'p-Cp) + (t - TR - Cq - (X-M-Z'p))
(31)
En base a estas definiciones se construyeron los cuadros 9, 10 y
11, obtenie'ndose primero el ahorro ajustado del gobierno y sus componentes,
y a partir de e'ste el ahorro ajustado del sector privado y sus conçonentes.
En
todos
los casos
se trabajo en te'rminos de participaciones
en el PBI
a
precios corrientes 1/.
J/
- Este me'todo de trabajo debe ser tomado como una primera aproximación
al tema, en la medida en que utiliza fuentes de distinto origen, como
son las ejecuciones presupuestarias, el balance de pagos y las cuentas
nacionales. Un mínimo de consistencia se asegura operando en te'rminos
de precios corrientes, pero, en la medida en que se disponga de estadísticas mas confiables estos datos deberi'an ser revisados.
- 52 -.
CUADRO £
AHORRO PUBLICO Y PRIVADO
En % del PBI a precios corrientes -
Ahorro
total
A h o r r o ajustado
del Gobierno
AÑO
S
SAg
21,2
22,0
21,5
19,3
19,6
26,4
27,0
27,1
23,9
22,5
22,7
18,3
16,9
17,3
14,5
12,6
12,7
14,2
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Ahorro ajustado
del sector
Privado
SAp
6,6
5,4
3,2
-2,2
0,1
-6,0
-2,7
5,9
2,6
4,2
4,7
-1,5
-5,3
-5,5
-3,6
-1,1
3,8
3,0
14,6
16,6
18,3
21,5
19,5
32,4
29,7
21,2
21,3
18,3
18,0
19,8
22,2
22,8
18,1
13,7
8,9
11,2
E n el cuadro 9 puede verse la descoitç>osici<íh del ahorro total en
ahorro
ajustado
del
gobierno y
del
sector privado
por diferencia, como ya fue explicado).
definicio'n adoptada,
(este ifltimo se
obtuvo
Cabe recordar que, de acuerdo a la
el ahorro externo ajustado
es nulo y en
el ahorro total iguala al ahorro domestico ajustado,
consecuencia
de manera que el cua-
dro 9 muestra también la desagregación del ahorro domestico entre piíblico y
privado.
tico,
tivo
El cuadro permite apreciar como durante el período de ajuste cacT-
en cjue el ahorro ajustado del gobierno llego a ser fuertemente
(mas de 5% del PBI en 1982 y
nega-
1983), se registro" \in aumento del ahorro
privado que compenso en parte esa caíTda.
Durante el periodo de ajuste ordenado en cambio se dio el proceso inverso,
ya que
el mayor ahorro publico
- 53 -.
combinado con la menor
demanda
de ahorro total que caracterizó la caída en la inversión, implicó una
fuer-
te caída del ahorro privado-
El cuadro 10 permite una visión de la situación dal sector públi^
CO en relación a su capacidad de ahorro en el sentido habitual
rrientes menos egresos corrientes) y por otro
pacto de los servicios
de la deuda externa
(ingresos
co
lado permite apreciar el im-
sobre las cuentas públicas,
flejado en el término ZAq, es decir las divisas que el gobierno adquiere
reJ/
CUADRO 10
AHORRO AJUSTADO DEL GOBIERNO
- En % del PBI a precios corrientes -
AÑO
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Ingresos
Recursos externos
corrientes
comprados
por el
menos
Gobierno
egresos
(ZAG)
corrientes(')
(a)
(b)
6,6
3,7
3 3
0,2
0,8
-6 2
1 7
8 6
6,0
4,2
1 9
-2,4
-2,8
-1 ,9
-1 1
4,6
5 1
2,9
(' ) - Excluye intereses
_
-1 7
0 1
2.4
0,7
-0 2
4,4
2 7
3 4
-
-2 8
-0 9
2 5
3,6
2,5
5,7
1,3
-0 1
Ahorro ajustado
del
Gobierno
(SAQ)
(c) = (a)-(b)
6 6
5 4
3 2
-2,2
0 1
-6,0
-2 7
5 9
2,6
4 2
4,7
-1,5
-5,3
-5,5
-3 6
-1,1
3,8
3,0
externos
J_/-En rigor, ZAq no distingue entre divisas compradas por el gobierno para
pagar intereses de las que pudiera comprar para formar reservas (o en su
caso vender desacumulando reservas)- No obstante
esto no se considera
na limitación excesiva en la medida en que las acumulaciones de reservas
son transitorias y demandan recursos para su adquisición, como cualquier
o t r o gasto- A los fines de este análisis no es relevante que las divisas
sean adcpiiridas por el Banco Central, siempre que la Tesorería genere
los recursos necesarios.
- 54 -.
T
Como
puede
verse,
las razones ya expuestas- ZAq
En
los primeros
sumaban
años
1982 en
ingresos
sobre
adelante
-excluyendo
1987 por
es significativo durante 5 años consecutivos.
(peri'odo de
ajuste
a ahorro corriente negativo,
fuertemente negativo
de
desde
caotico)
estos
requerimientos
generando un ahorro publico
se
ajustado
Esto se revierte a partir de 1986, en que el exceso
gastos
corrientes
combinado
con la reducción
del
saldo
del balance comercial alcanzan a producir un ahorro ajustado positivo.
F n otros términos
presenta
ahorro
corriente
en el período
negativo
de ajuste
si se excluyen
cacTtico el
los intereses
gobierno
externos-
Ksto, como puede verse, solo ocurrid" en un año desde 1970 (en 1975)
debe
sumarse
la demanda
de
divisas
del gobierno,
A esto
con lo cual se observan
cinco años consecutivos de ahorro ajustado del gobierno negativo, y en esp^
cial dos años con niveles superiores al 5% del PBX
(1982 y 1983). En 1986 y
1987, en cambio, el ahorro ajustado es positivo y relativamente elevadoCUADRO 11
AHORRO AJUSTADO DEL SECTOR PRIVADO
- En % del PBI a precios corrientes -
AÑO
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
Excedente
del consu
mo privado
(Y-T+TR-Cp)
14,8
17,8
18,6
21,7
19,7
32,4
29,7
21,6
21,8
18,5
18,6
20,3
23,0
24,1
18,8
14,9
9,9
11,4
Pagos netos de
factores al ex
terior del sec
tor privado
(Z'p)
0,2
1,2
0,3
0,2
0,2
-
0,4
0,5
0,2
0,6
0,5
0,8
1,3
0,7
1,2
1,0
0,2
- 55 -.
Ahorro ajustado
del sector
Privado
(SAp)
14,6
16,6
18,3
21,5
19,5
32,4
29,7
21,2
21,3
18,3
18,0
19,8
22,2
22,8
18,1
13,7
8,9
11,2
En el cuadro 12 se desagrega el cuadro 8 en los sectores público
y
privado.
Con
el
fin
de
facilitar
el
anéTlisis
se vuelve
a
centrar
la
atencio'n solamente en los subperi'odos previamente definidos, agrega'ndose el
peri'odo 1980-85, por ser este ultimo año el del Plan Austral
COaPRO 12
Ub'iKWgNSNTES CEL fflORRD
VariacionES entre los aícs indicadoB en tsímncs de B3I a precicB ocarcientes {%)
SSSA^I
Año
Y-^R-C^
1980-83
-5,4
+4,8
1983-86
-4,6
-13,9
1980-85
-10,1
1980-86
-10,0
F.n primer
SfQ
Z'p
T-TR-C¡3 X-M-Z'p »
GI
G& GI + G e
+0,7
-10,2
-3,8
46,4
-2,9
-2,8
-5,7
-14,2
-0,3
4^,3
+7,0
-2,3
-1/5
-1,0
-5,5
-3,7
+0,6
-5,8
+2,7
48,5
-3,0
-0,6
-3,6
+0,4
-0,9
+3,2
-4,4
-3,8
-0,2
lugar, puede verse que tanto en el período de ajuste
caotico como en el ordenado la proporción del ahorro sobre el PBI cae aproximadamente 5 puntos en cada uno
El peri'odo de ajuste caótico se caracte-
riza por la generación de un fuerte excedente externo, que revierte el ingreso de recursos del exterior de 1980
y que en 1983 superaba los 6 puntos
del PBI.
Como se vicT, el gobierno debicT generar recursos para adquirir
tas
divisas,
cambio
si
se
el excedente
rriente,
deseaba
de
no
gasto
aumentar
corriente
en realidad cayo" 3,8 puntos
el
en moneda
de PBI.
- 56 -.
desequilibrio
fiscal,
local sobre
pero
ingreso
e^
en
co-
El efecto combinado de ambas
variables
PBI.
llevo
a una
cai'da del
De estos 10 puntos,
vado y
ajustado
de 10 puntos
de
la mitad se financid" con aun»nto del ahorro pri-
los otros 5 no se requirieron por haber cai'do la inversio'n.
En
el periodo que ha
como punto de referencia
gastos
éihorro publico
corrientes
del PBI.
Los
llamado
de ajuste
ordenado,
tomando
1986, , el sector publico aumentcT sus excedentes de
en moneda
excedentes
sido
local
externos
sobre
ingresos
corrientes
en 7,0 puntos
disponibles para el gobierno se
reducen
si se toma como punto de comparación 1986, por lo cual entre 1983 y 1986 el
ahorro ajustado del gobierno aumento' 9 puntos de PBI.
Entre
puntos
1983 y
1986 el
aumento
del ahorro publico del orden de 9
de PBI, sumado a la cai'da de casi 5 en la inversion son compatibles
con una cai'da en el ahorro privado de casi 14 puntos del producto.
Tomando el período 1980-1986 en su conjunto, se comprueba que es
sin
duda un periodo
puntos
de PBI;
el
de ajuste:
ahorro
el ahorro,
privado
es decir
la inversión,
cae 9 puntos y el publico
1.
cae
10
Pero
la
caída del ahorro publico es la resultante de un importante esfuerzo por aumentar el ahorro corriente en 3 puntos,
al mismo tieitç>o que las contras de
divisas representan un incremento de 4 puntos del PBI.
Recordando
la ecuación
(34) es interesante
incorporar al ancfli-
sis la ganancia de intercambio y el efecto tipo de cambio real, que se cuajn
tifican en las tres ultimas columnas del cuadro 12.
representaba
en
1986
1980, mientras que
4,4 puntos
el segundo
de PBI
Como se ve, la primera
de pe'rdida de ingreso respecto
representaba
un esfuerzo
adicional
componente local del ahorro de 3,8 puntos de PBI. Por ambos motivos
sobre
de
el
tomados
conjuntamente, el esfuerzo adicional del componente domestico del ahorro sja
frio un impacto en te'nninos de "efecto precio" ex-post de 8,2% de PBI.
- 57 -.
Los
datos
analizados
revelan
la magnitud
del ajuste
realizado,
que representa una cai'da en la inversion aconçanada xma caiTda similar magnitud
en
el ahorro privado y un aumento en el ahorro en moneda
local
del
sector pxíblico para hacer frente a los pagos externos.
El
efecto
tipo
de
cambio puede
ser tomado como ion dato, en el
sentido de que la recuperacicfn del atraso cambiarlo de 1980 era
inevitable,
y representa un mayor sacrificio en términos de ingreso corriente del hecho
de generar un excedente de balance comercial. Mejores te'rminos del interceun
bio, por otro lado, hubieran permitido disponer de meTs recursos, o bien para realizar mayores pagos al exterior,
fiscal,
salvo que
se aumentaran
los
lo cual hubiera agravado el problema
impuestos a
las e^qiortaciones, o bien
hubiera representado un mayor ingreso disponible y un mayor ahorro privado.
- 58 -.
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