Titulización de Préstamos para la Compra de Automotores: Criterios

Titulización de Préstamos
para la Compra de
Automotores: Criterios
de Calificación
S
tandard & Poor´s ha trabajado en la evaluación crediticia de titulizaciones
de carteras prendarias para la compra de automóviles en Argentina. El activo
titulizado en estas transacciones es el derecho al cobro de los pagos realizados
por el dueño de un automóvil, cuya compra fue financiada mediante un préstamo
del banco originador. La titulización de la cartera de préstamos prendarios para la
financiación de la adquisición de automóviles implica la cesión o venta a un
fideicomiso, administrado por un fiduciario, que es el emisor de los títulos
garantizados por la cartera vendida, tanto de dichos derechos de cobro como de la
prenda sobre el automóvil objeto de financiación. En caso de falta de pago del
préstamo por parte del propietario del vehículo, la cesión de la prenda al fideicomiso
permite al fiduciario el remate de la prenda para resarcirse del impago. Standard &
Poor’s considera que, estructurada correctamente, dicha titulización permitiría
generar una fuente de financiamiento similar a la que se ha comenzado a desarrollar
con las titulizaciones hipotecarias.
Mediante la titulización, el banco originador vende dicha cartera de préstamos.
Como consecuencia de esta venta o cesión de la cartera, el originador queda liberado
de la obligación de tener un cierto nivel de capital, y su capacidad de generación
de nuevos préstamos se ve aumentada en relación con la capacidad anterior a
la titulización.
En un mercado titulizador incipiente, existe una mayor probabilidad que diversas
titulizaciones adolezcan de fallas estructurales que limiten seriamente su nivel de
calificación. Por ello, a la hora de participar en una de estas transacciones, es muy
importante analizar los siguientes aspectos de una titulización prendaria: Calidad
de los activos, estructura financiera, y estructura legal.
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Los inversores en este tipo de transacciones deben evaluar si, como mínimo, los
riesgos que a continuación se describen han sido adecuadamente cubiertos mediante
la estructura de la titulización.
Calidad Crediticia de las Prendas
De cara a poder cuantificar los potenciales riesgos crediticios que pueden acarrear
pérdidas y los requisitos de protección contra estas pérdidas, se hace necesario
evaluar la calidad de cada cartera prendaria. A la hora de realizar dicha evaluación,
Standard & Poor’s utiliza un enfoque cuantitativo y cualitativo, que incluye reuniones con el originador/vendedor y el administrador de los activos. Standard &
Poor’s evalúa los criterios pasados y actuales de originación de los activos o préstamos,
el desempeño histórico de estos activos, las características de la cartera de préstamos
y la calidad y precisión de los sistemas del administrador de activos. Tanto el monto
que Standard & Poor’s requiere como cobertura crediticia para contrarrestar las
pérdidas crediticias de la cartera, como las necesidades de liquidez adicional, se
basan en un modelo de pérdida crediticia de los préstamos. El modelo asume diversos
escenarios económicos, de mayor o menor gravedad económica, dependiendo de la
calificación que se intente obtener. Para transacciones cuyos activos han sido generados
en Argentina, este modelo toma en cuenta la carencia de información histórica sobre
el desempeño de las carteras y la consiguiente incertidumbre sobre las consecuencias
de un escenario de estrés económico en las carteras titulizadas. Resulta de suma
relevancia para el análisis crediticio tener la posibilidad de evaluar el
comportamiento de préstamos originados en las mismas condiciones que la cartera
vendida, durante escenarios recesivos, por ejemplo durante el efecto “tequila”, y la
recesión económica que siguió a esta crisis financiera.
Estructuración Financiera
El principal objetivo de una estructuración financiera respaldada por activos que
ya existen en el momento de la emisión del título o bono, es el de aislar al bono
estructurado de los riesgos que afectan al originador de la cartera. De este modo,
Standard & Poor’s asigna una calificación al bono estructurado basada en las
características de la cartera que garantiza el pago del bono y en la probabilidad de
que los activos de esa cartera sean suficientes para el pago de dicho bono de acuerdo
con los términos y condiciones bajo los que aquel fue emitido, siendo dicha
calificación independiente de la calificación crediticia del originador.
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Protecciones Crediticias
La cobertura contra pérdidas experimentadas por la cartera de préstamos se realiza
usualmente mediante la subordinación de una parte de la deuda representada por el
bono estructurado. Si la cartera con garantía prendaria sufre pérdidas, los fondos
que se habrían afectado al pago de la deuda subordinada o junior son asignados al
pago de la deuda senior. En aquellas estructuras donde el pago a las clases
subordinadas se efectúa paralelamente al pago de las clases senior, Standard &
Poor’s requerirá un nivel mínimo de subordinación por debajo del cual sólo se
pagará a la clase senior hasta su rescate definitivo. Esto significa que, por ejemplo, en
una emisión con una clase senior y otra subordinada donde la secuencia de pagos
incluye el pago a ambas clases (la clase senior antes que a la clase junior), Standard &
Poor’s solicitará que una vez que el capital residual de la clase junior sea inferior a
un porcentaje determinado de la emisión original, sólo se efectúen pagos de capital a
la clase senior hasta que ésta sea repagada completamente. De tal manera, se
protege a la emisión de pérdidas crediticias que puedan ocurrir al final de la
emisión. Además, Standard & Poor’s también solicitará que se incluyan eventos
desencadenantes para que, de ocurrir, la clase subordinada deje de recibir pagos de
capital e interés. Un ejemplo de evento desencadenante es si la cartera vendida
muestra niveles de mora muy superiores a los promedios de mora evidenciados
históricamente.
Existen otros métodos de protección crediticia, tales como:
■ Seguros. Si la cartera no paga, la compañía de seguros lo hará.
■ Sobregarantía. La cartera vendida es mayor al monto emitido.
■ Spread. El exceso del interés pagado por los préstamos sobre el interés pagado a
los inversores es utilizado como cobertura adicional ante pérdidas crediticias.
Rol del Administrador
Standard & Poor’s emprende una revisión de la entidad administradora para asegurarse
que pueda cumplir adecuadamente con los requisitos de procedimiento de la transacción. La capacidad de un administrador de activos de transferir sus servicios en
forma inmediata es crucial, particularmente porque la entidad puede tener una
calificación inferior a la de la emisión. Los sistemas del administrador serán evaluados
con respecto a su compatibilidad con los sistemas de otros administradores. En
algunos casos, se podrá solicitar la presencia de un administrador sustituto back-up
desde el principio de la transacción, si el tipo de activos en cuestión es de tipo inusual,
si los préstamos ya son morosos, o en caso que la estructura sea compleja. El
administrador back-up deberá conocer los sistemas informáticos y de procesamiento
del administrador original para facilitar una transferencia rápida de datos electrónicos
o en formato impreso de la cartera titulizada. Las consecuencias de que la transferencia
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no sea lo suficientemente rápida pueden conllevar pérdidas de pagos realizados al
primer administrador o recepción de pagos de modo tardío.
Fondos de Reserva
Estos pueden tener distintos propósitos. El fondo de reserva puede utilizarse como
cobertura temporal ante un problema de liquidez o como cobertura permanente
contra las pérdidas de los activos titulizados.
Además, se requieren fondos de reserva para mitigar el riesgo asociado a la
insolvencia del administrador. En la mayoría de las operaciones de titulización, el
producto del cobro de los activos titulizados es depositado en una cuenta general del
administrador, en la que este último también podría depositar otros fondos. Desde la
cuenta general del administrador los fondos son transferidos a las cuentas del
fideicomiso. El administrador puede no estar calificado o su calificación puede no
ser tan alta como la que se pretende alcanzar para la deuda titulizada. Por tanto, las
protecciones crediticias del bono estructurado tienen que poder soportar el riesgo
que el pago de los préstamos se vea involucrado en la insolvencia o quiebra del
administrador. Como protección contra dicho riesgo, Standard & Poor’s exige que la
estructura disponga de los fondos suficientes para cubrir cualquier pérdida en los
pagos de los préstamos ocasionada por la insolvencia del administrador. El monto
requerido por Standard & Poor’s dependerá, entre otras cosas, de los niveles
históricos de precancelamiento de préstamos, la cantidad de días de que el
administrador dispone para remitir los fondos al fideicomiso y la opinión de
nuestros asesores legales en cuanto a los efectos temporarios y permanentes de un
estado de insolvencia del administrador.
En los casos estudiados, los montos requeridos equivalían a dos meses de
cobranza de cuotas debido a:
■ La falta de casos legales que certifiquen cómo actuarían los tribunales en caso
de insolvencia del banco administrador y la celeridad con que actuarían si fuera
necesario restituir los fondos al fiduciario;
■ La falta de experiencia histórica del administrador y del fiduciario en este tipo
de operatorias; y
■ Los altos niveles de precancelamiento observado en la historia de la cartera
prendaria de los bancos analizados.
Impuestos y Gastos
Standard & Poor’s evalúa la situación impositiva actual y probable que afecta a la
estructura. Si existe la obligación de pago de impuestos o es probable que dicha
obligación exista durante la vida de la transacción, la estructura debe tener fondos
suficientes para pagarlos. Asimismo, el impago de los gastos de terceros involucrados
en la transacción podría conducir al cese de servicios por parte de éstos y/o reclamos
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contra el emisor. Standard & Poor’s debe tener la convicción de que el emisor
siempre va a contar con dinero suficiente para pagar sus gastos ordinarios y
extraordinarios de modo que no tenga que utilizar para el pago de estos gastos el
dinero con el que debe pagar el interés y el capital del bono estructurado. Un
margen de fondos adicionales o una reserva deben estar disponibles para proteger al
emisor contra todo costo no previsto como por ejemplo el caso de honorarios
legales adicionales o todos aquellos gastos asociados con la sustitución del
administrador de los activos titulizados.
Rol del Fiduciario
Los fiduciarios no necesitan contar con calificación. A pesar de ello, Standard &
Poor’s evalúa la capacidad de un fiduciario de brindar los servicios necesarios antes
de que asuma el compromiso de actuar en representación de los inversores. El papel
del fiduciario es tan importante como el papel del administrador de los activos. En
el caso que el fiduciario ejerza el rol adicional de proveedor de liquidez a la operación,
la calificación del fiduciario deberá ser acorde a la calificación deseada para el
bono estructurado.
Estructura Legal
Debido a que las prendas constituyen la garantía primaria de los tenedores de
deuda, se debe considerar el riesgo de reclamos, derechos, o intereses de terceros
sobre el objeto de la garantía. En una transacción correctamente estructurada, la
insolvencia o quiebra del vendedor de las prendas no deberá dar origen a un
reclamo sobre los activos titulizados ni perjudicar el pago a tiempo del servicio de la
deuda. Además, el emisor no debería tener ninguna otra obligación que no sea la
relacionada con la emisión. Esto se debe a que los derechos de un tercero sobre los
activos podrían poner en peligro la garantía de los inversores. Si se restringen los
acreedores del emisor, como también el alcance del negocio de éste, el riesgo de
insolvencia del emisor queda efectivamente acotado. Standard & Poor’s exige que
los asesores jurídicos dictaminen que los documentos legales de la transacción
sean jurídicamente válidos, obligatorios y exigibles, de acuerdo con sus términos y
condiciones. Los dictámenes versan sobre asuntos tales como: La naturaleza de la
venta de los activos, la validez y exigibilidad del traslado del dominio del activo, la
probabilidad de quiebra del emisor, y el efecto de la quiebra del originador de los
activos sobre el emisor.
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Seguimiento de la Calificación
Standard & Poor’s realiza un control de todas las emisiones de bonos estructurados
que califica mediante el seguimiento y supervisión del desempeño de los activos,
administradores y todos aquellos que brindan algún tipo de respaldo a la operación.
El control periódico de los activos asegura una evaluación continua y consistente de
los créditos reales y proyectados, y de la utilización real y proyectada de las mejoras
crediticias y de liquidez. El deterioro del desempeño de la cartera titulizada y de las
mejoras crediticias pueden resultar en una reducción en la calificación.
Rosario Buendía, Nueva York (1) 212-438-2410
Juan De Mollein,Nueva York (1) 212-438-2536