Conpes - DNP Departamento Nacional de Planeación

Documento
Conpes
2929
Balance de los Procesos de Vinculación de Capital
Privado - Las Privatizaciones-
Ministerio de Hacienda y Crédito Público
Ministerio de Minas y Energía
DNP: UINFE: DIMEN
Versión aprobada
Santafé de Bogotá, D.C., 11 de junio de 1997
Este documento somete a consideración del CONPES un seguimiento al programa
de privatizaciones del Plan Nacional de Desarrollo. Así mismo, se presenta una
descripción y análisis del marco conceptual y jurídico bajo el cual se desarrollaron los
procesos y algunas recomendaciones para continuar con el programa en el corto y
mediano plazo.
I.
ANTECEDENTES
El Plan Nacional de Desarrollo estableció, como uno de sus objetivos
primordiales, la canalización de mayores recursos a la inversión en infraestructura, así
como el diseño de mecanismos regulatorios que faciliten la participación del sector
privado y de la sociedad civil, en el esfuerzo conjunto de lograr el crecimiento
económico.
En desarrollo de lo anterior, se adoptó un modelo de participación privada de tipo
mixto, bajo el cual se traspasan al sector privado algunas de las funciones
tradicionalmente adelantadas por el sector público, a la vez que se mantiene participación
del Estado en empresas y sectores de carácter estratégico.
Bajo este esquema, el papel del Estado se focaliza en la planeación, regulación y
control de la provisión de bienes y servicios. Se busca entonces: i) propiciar la separación
del Estado en la prestación directa de servicios que puedan ser realizados de forma más
ágil y eficiente por el sector privado; ii) proveer el diseño de reglas claras que faciliten la
participación privada y la democratización de la propiedad; iii) mantener la participación
del Estado en empresas y sectores estratégicos; y iv) proteger los derechos de los
usuarios.
En particular, se ha venido promocionando la participación del sector privado en
el desarrollo de infraestructura física, en la prestación de servicios financieros y en la
1
ejecución de actividades industriales. Lo anterior con el fin de: i) aumentar la eficiencia
en la construcción y operación de proyectos y servicios; ii) contar con recursos
adicionales para suplir las necesidades en un menor tiempo; iii) destinar mayores recursos
estatales a la inversión social; y iv) obtener los beneficios derivados de la competencia.
La estructuración de la estrategia de privatización se fundamentó en un reciente
marco legal y regulatorio. La Ley de Privatizaciones (Ley 226 de 1995), estableció un
procedimiento para la enajenación de la propiedad accionaria estatal, desarrollando así el
Artículo 601 de la Constitución Política, que busca promover el acceso a la propiedad.
Adicionalmente, para el sector eléctrico, la Ley de Servicios Públicos Domiciliarios (Ley
142 de 1994) y la Ley Eléctrica (Ley 143 de 1994), fijaron las bases para establecer un
sector más competitivo y orientado hacia el libre mercado.
Como resultado del programa de privatizaciones, en el sector minero-energético se
decidió vender: i) siete plantas de generación2 eléctrica; ii) la participación accionaria de
la Nación en la Empresa de Energía del Pacífico S.A - EPSA; iii) Cerromatoso S.A.; iv)
Carbocol S.A.; y v) la participación de Ecopetrol en Invercolsa, Gas Natural y Promigas.
En el sector financiero se decidió vender el Banco Popular y otras entidades del sector.
A.
SECTOR ELECTRICO
A partir de 1992, dada la crítica situación administrativa y financiera de las
empresas del sector eléctrico, se adelantó un programa de reestructuración sectorial, que
incluyó: i) operaciones de saneamiento financiero3 que permitieron a la Nación realizar
1
Artículo 60 de la Constitución Política: “El Estado promoverá, de acuerdo con la Ley, el acceso a
la propiedad. Cuando el Estado enajene su participación en una empresa, tomará las medidas conducentes
a democratizar la titularidad de las acciones, y ofrecerá a sus trabajadores, a las organizaciones solidarias
y de trabajadores, condiciones especiales para acceder a dicha propiedad accionaria.”
2
Incluyen las plantas de propiedad de la Nación (Betania, Chivor, Termocartagena y
Termotasajero) así como las plantas térmicas de Ecopetrol ( Ocoa, Yumbo y Gualanday).
3
Las medidas dirigidas a lograr el saneamiento financiero del sector se iniciaron con la
capitalización de cerca de US$2.000 millones, con lo cual se disminuyó en 40% el endeudamiento del
sector.
2
intercambios de deuda por activos y acciones de algunas empresas4; ii) medidas para
reducir las distorsiones tarifarias; iii) transformación del marco institucional y
regulatorio, para introducir competencia en el suministro de energía eléctrica; y iv)
preparación de un plan de inversiones tendiente a aumentar la generación térmica y la
participación del sector privado.
Con el proceso de privatizaciones que se está adelantando se buscan, entre otros,
los siguientes objetivos:
i)
Promover la competencia en la generación eléctrica, mediante la vinculación del
sector privado en la propiedad y operación de varias plantas de generación, tanto
hidráulicas como térmicas5.
ii)
Establecer nuevas empresas privadas con capacidad técnica y financiera, para
garantizar la continuidad del servicio y dispuestas a invertir en la expansión del
sector, asumiendo el riesgo comercial de nuevos proyectos.
iii)
Promover el aumento de la eficiencia y calidad en las actividades de generación y
distribución, así como la reducción de costos.
iv)
Promover la democratización de la propiedad.
v)
Promover el desarrollo del mercado de capitales nacional.
vi)
Maximizar los ingresos para la Nación.
4
La Nación recibió, entre otros, los activos y acciones que decidió enajenar a finales de 1996. Así
mismo, la transformación institucional se inició con la reestructuración de la Corporación Autónoma
Regional del Valle del Cauca-CVC y la creación de la Empresa de Energía del Pacífico S.A., con la que
se separaron las actividades ambientales de aquellas relacionadas exclusivamente con el sector eléctrico.
3
B.
OTROS SECTORES
1.
Sector Financiero
Como resultado de la crisis que presentó el sector en la década de los 80´s, el
Gobierno Central tomó posesión de varias entidades de la Banca Comercial.
Posteriormente, y consciente de que la actividad del Estado se debe restringir a regular y
supervisar el sector, así como a mantener su participación en entidades encargadas del
desarrollo de sectores estratégicos (bancos de desarrollo6 y Caja Agraria), se decidió
vender algunos bancos comerciales. Cabe señalar que estos procesos han sido
coordinados por FOGAFIN7.
2.
Sector Industrial y Minero
En el sector industrial se privatizó Cerromatoso y en el sector minero actualmente
se adelanta la venta de Carbocol. Con la venta de Cerromatoso, se logró que el Estado, a
través del IFI, reduzca su participación en empresas industriales que ya se encuentran en
una etapa madura. De esta forma, se permite la liberación de recursos del IFI para ser
invertidos en las necesidades de capital de industrias y/o proyectos de índole estratégica
en su etapa inicial. De otra parte, Carbocol en su etapa de producción inicial recibió
capitalizaciones
directas
para
solventar
transitoriamente
su
déficit
financiero.
Actualmente, la naturaleza y necesidades de la empresa requieren vincular capital
privado.
5
Se trata de las plantas Termocartagena, Tasajero, Ocoa, Yumbo, Gualanday y las centrales
hidroeléctricas de Chivor y Betania; igualmente la empresa EPSA S.A.
6
FEN, Balcodex, IFI, Findeter y Finagro
4
3.
Sector de Hidrocarburos
El papel estatal en el sector se ha redifinido, focalizando la labor de Ecopetrol en
el sector petrolero8 y promoviendo la creación de Ecogas para el manejo del transporte de
gas. Como resultado, se adelanta el proceso de venta de las participaciones de Ecopetrol
en empresas no relacionadas directamente con su misión, tales como Gas Natural,
Invercolsa, Terpel Antioquia, Colgas, Surtigas, Gases de la Guajira, las electrificadoras
de Santander y Tolima y las Corporaciones Financieras de Caldas y Santander.
II.
PROGRAMA DE ENAJENACION
La Ley de Privatizaciones, siguiendo la jurisprudencia vigente de la Corte
Constitucional, estableció que la venta de la participación estatal en una empresa debe
realizarse en dos etapas: una primera con condiciones favorables de plazo y créditos y a
precio fijo al sector solidario y la segunda destinada al público en general, con
mecanismos de puja por el precio.
A.
PREPARACION Y PROMOCION DE LOS PROCESOS
1.
Coordinación Institucional
En 1995 el CONPES recomendó la creación del Comité de Participación Privada-
CPP9, con el fin de coordinar lo relativo a los procesos de participación de capital
privado en el sector de infraestructura y energía del sector central. Para lograr la
coordinación institucional en la ejecución de los procesos de privatización, se organizaron
7
Fondo de Garantías e Instituciones Financieras.
Exploración y explotación.
9
Este Comité está conformado por el Ministro de Hacienda y Crédito Público, el Director del
Departamento Nacional de Planeación y el Ministro sectorial correspondiente (Ministro de Minas y
8
5
grupos de trabajo con representantes de las diferentes entidades gubernamentales y
empresas involucradas, quienes presentaron informes periódicos al CPP. En algunos
procesos se contó, adicionalmente, con el apoyo de un Gerente responsable del programa,
encargado de servir de interlocutor del Gobierno con los asesores y con las empresas a
privatizarse10. Dicho Gerente reportaba a los grupos de trabajo y al CPP.
2.
Selección de Asesores
Para apoyar al Gobierno en la estructuración de las ventas, en la valoración de los
activos o acciones, y promoción de los procesos de privatización, se contó con la asesoría
de Bancos de Inversión de gran reconocimiento a nivel internacional. Para garantizar la
idoneidad de estos asesores, se estableció un riguroso y transparente proceso de selección.
El Gobierno exigió la conformación de Consorcios integrados por equipos de
profesionales de las áreas financieras, legales, regulatorias, contables, técnicas y
actuariales11. El proceso de contratación de las firmas asesoras estuvo precedido de las
siguientes etapas: i) elaboración de los términos de referencia de la convocatoria; ii)
precalificación de bancos de inversión, con el fin de invitar a un grupo selecto de firmas;
iii) invitación a las firmas precalificadas; iv) apertura de los concursos, incluyendo la
formulación de los adendos y aclaraciones necesarias; v) cierre del concurso; vi)
evaluación de las propuestas, selección de los asesores y firma de los contratos. Como
se puede apreciar en el cuadro, este proceso permitió contar con la asesoría de los
mejores bancos de inversión, tanto nacionales como internacionales.
Energía, Ministro de Transporte, Ministro de Desarrollo, Ministerio de Telecomunicaciones según el
tema).
10
Si bien países como Perú y España crearon entidades dedicadas exclusivamente al manejo y
ejecución de los procesos de privatización, Colombia no optó por este esquema dado el bajo número de
entidades donde el gobierno central tiene participación. En caso del Perú, por ejemplo, es muy diferente,
ya que contaba con cerca de 500 empresas a ser privatizadas.
11
Siempre se exigió que los asesores internacionales presentaran un componente local.
6
Cuadro No. 1
Consorcios Asesores - Procesos de Privatización 1996-1997
PROCESO
CONSORCIO ASESOR
Banco Popular
Activos de Generación
EPSA
Cerromatoso
Carbocol
Invercolsa
Gas Natural
Promigas
Merryl Lynch/Corfivalle*
CS First Boston/Schoders/Inverlink*
Flemings/JP Morgan/Corfinsura*
SBC Warburg/Corfigan*
Salomon/Chase Manhattan/Invercor*
Inverlink*/Mosquera y Helo Asoc.*
Corfinsura* / Suvalor*
Inverlink*
(*) Componente Nacional del Consorcio
FUENTE: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
3.
Valoración de las Empresas
Uno de los pilares en la preparación de los procesos de privatización es la
valoración de las empresas. Esta permite establecer una aproximación al valor comercial
de la participación en venta, pero en todo caso carece de total certeza ya que no cuenta
con una convalidación por parte del mercado. En Colombia, debido a los fallos de la
Corte Constitucional, en los cuales se debe ofrecer en primera instancia a precio fijo las
acciones al sector solidario, este valor se constituye en un precio base para la segunda
vuelta. Para realizar esta labor, se ha contado con el apoyo de asesores financieros,
quienes recomiendan al Gobierno un rango de precios, de acuerdo con los estudios
realizados.
El establecimiento de un precio base debe cumplir con los siguientes objetivos: i)
fomentar la participación de varios inversionistas en la puja; ii) proteger el patrimonio
público; y iii) fomentar la participación del sector solidario.
Existen diversos métodos de valoración, siendo el más comúnmente empleado,
tanto por compradores como por vendedores, el de Flujo de Fondos Descontados. Esta
7
metodología está basada en la habilidad de la compañía para generar flujos de caja
durante la vida útil de la empresa que se está valorando. Estos flujos son descontados a
una tasa que incluye el riesgo país, del sector y de la compañía. Al valor presente de la
empresa se le resta la deuda, con el fin de obtener el valor patrimonial, el cual es el que
finalmente se ofrece en venta. Esta metodología resulta ser además la más adecuada para
valorar proyectos en operación, ya que sitúa el valor en el momento de la venta, con base
en la rentabilidad real del proyecto, independientemente de su valor en libros. Lo anterior
resulta particularmente apropiado para el caso de empresas públicas donde no existe un
entorno de mercado, y los ejercicios contables no involucran prácticas financieras propias
de un ambiente competitivo (Anexo1). Dado que esta metodología involucra una gran
cantidad de supuestos a futuro12, los resultados se validan posteriormente con otras
técnicas, para tener una mayor certeza del valor comercial del activo que se está
enajenando. Las técnicas de validación utilizadas tradicionalmente son: i) Transacciones
Comparables: esta metodología busca encontrar operaciones a nivel mundial que sean
similares; y ii) Método de Múltiplos: este método se emplea en valoraciones de empresas
que se encuentran inscritas en bolsa13 y cuentan con una alta bursatilidad, con lo cual se
puede obtener una relación entre el precio de mercado y rendimiento.
A continuación se muestran los rangos de valoración de los distintos procesos, el
precio de base adoptado por el gobierno para la venta de las acciones y el precio de venta
después de la oferta al sector solidario (Cuadro No. 2). Es importante señalar que, en
todos los casos, el precio mínimo seleccionado por el Gobierno, se encuentra en el
extremo superior del rango recomendado por los asesores.
12
En el caso de las privatizaciones del sector eléctrico, se requirió adicionalmente de la utilización
del programa MPODE (Modelo de Políticas Operativas y Despacho Económico), para modelar los
ingresos. Este modelo permite determinar el despacho de las plantas en el futuro, de acuerdo con las
características técnicas del sistema.
8
Cuadro No. 2
Valoraciones - Precios Base - Precios de Venta
Procesos de Privatización Adelantados Durante 1996-1997
(Cifras en miles de millones de pesos corrientes al momento de la venta)
Proceso
Año
Rango
Precio
Precio
% Vendido
Ingresos
Ingresos
Ingresos
Recomendado
Base
Venta
(1a y 2a
Nación
Nación
Nación
por Asesores
2a Etapa
Etapa)
(1a etapa)
(2a etapa)
(1a y 2a
(100% de la
(100%
Empresa)
Empresa)
Deuda
Pasivos
VALOR
Pensio.
VENTA
TOTAL
Etapa)
Banco Popular
299 - 347
340
340
80%
0.02
272.51
272.53
Chivor
570 - 623
623
644
100%
0.05
644.55
644.60
337 - 373
373
500
100%
0.02
302.04
302.06
Termocartagena
10 - 16
16
16
100%
14.00
2.00
Termotasajero
25 - 30
30
30
56.70%
17.51
-
Gas Natural
60 - 100
100
298
60.60%
10.30
150.15
160.45
160.45
EPSA
468 - 550
550
943
57.00%
1.653
535.00
536.65
536.65
350 - 400
375
375
47.70%
4.18
178.49
182.67
182.67
Betania
1996
Cerromatoso
1997
272.53
2.11
646.71
0.94
505.58
16.00
11.97
27.97
17.51
1.85
19.35
202.59
Invercolsa*
* El proceso no se ha culminado
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
4.
Promoción de los Procesos
La labor de promoción es crucial para el éxito de los procesos, ya que permite
crear interés por los activos ofrecidos y busca aprovechar al máximo el poder de
convocatoria de los asesores, los cuales cuentan con una amplia base de clientes y
contactos y una gran credibilidad frente a ellos.
La promoción se lleva a cabo bajo diversas modalidades: i) realización de visitas
promocionales (“Road Shows”)14 para establecer contactos directos con los potenciales
inversionistas, a través de foros públicos y reuniones privadas con inversionistas
específicos; ii) preparación de documentación técnica y financiera de las empresas, del
13
Este método no se puede aplicar con precisión a empresas no inscritas en bolsa, y por esta razón
se utiliza únicamente para validación de resultados.
14
En estas visitas promocionales participan representantes del Gobierno y del Consorcio Asesor.
9
contexto económico del país y del sector; iii) concentración de toda la documentación
disponible sobre el proceso en una sala de información (“Data Room”), abierta al
público.
5.
Mecanismos de Venta
Existen dos mecanismos de venta15 en este tipo de procesos: i) la venta por sobre
cerrado, la cual se ha utilizado en procesos relacionados con servicios públicos, en
especial en el sector eléctrico, con el fin de asegurar que todos los oferentes tengan la
capacidad técnica y financiera requerida para brindar una adecuada operación; y ii) la
venta a través de bolsa16, sujeta a una estricta regulación bursátil con condiciones de venta
conocidas de antemano por todo el público, los cuales no pueden ser modificados
posteriormente.
B.
PROGRAMA DE ENAJENACION
1.
Ofertas al Sector Solidario
Siguiendo la metodología establecida en la Ley de Privatizaciones, en todos los
procesos se ha realizado una primera oferta al sector solidario. Para facilitar su
participación, se han establecido líneas de crédito con condiciones preferenciales, se ha
adelantado una estrategia de información oportuna a los trabajadores de las empresas y,
en algunos casos, se realizaron ofertas mediante la bolsa de valores.
Como resultado, el sector solidario participó en los diferentes procesos como se
indica a continuación:
15
El mecanismo de todo o nada por bolsa se utilizó en la venta del Banco Popular, Promigas, Gas
Natural, Invercolsa y Cerromatoso. Se utilizó sobre cerrado en las ventas del sector eléctrico..
10
Cuadro No. 3
Participación del Sector Solidario en los Procesos
PROCESO
Banco Popular
Chivor
Betania
Termocartagena
Termotasajero
EPSA
% DE PARTICIPACION
DEL SECTOR SOLIDARIO
0.0040%
0.0060%
0.0125%
87.2%
56.7%
0.33%
Promigas
1.5%
Gas Natural
10.3%
Invercolsa
20.77%
Cerromatoso
1.1%
FUENTE: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
Cabe señalar que el sector solidario ha participado de manera importante en las
ventas de pequeña magnitud (Termocartagena y Termotasajero). Por otra parte, en los
casos de EPSA y Cerromatoso, la mayoría de los trabajadores de estas empresas se
convirtieron en nuevos accionistas, pero con una participación accionaria poco
significativa. No se ha logrado una amplia participación del sector solidario debido a: i)
la falta de antecedentes de operaciones de esta naturaleza en el país, que brindaran
confianza a estas inversiones; ii) el bajo interés de las entidades del sector solidario en
inversiones de alto riesgo; iii) la baja liquidez de la inversión17; iv) el desarrollo
incipiente del mercado de capitales local; v) la falta de capacitación empresarial del sector
solidario; y vi) la falta de capacidad financiera de la mayor parte del sector.
16
Cabe señalar que bajo la modalidad de venta en bolsa, la normatividad obliga a adjudicar la venta
en caso de que se presente un sólo oferente.
17
Este aspecto limita la participación de los fondos de cesantías y pensiones, dada la reglamentación
actual que los rige en materia de inversiones.
11
2.
Ofertas en segunda etapa
Luego de cumplido el ofrecimiento al sector solidario, se procedió a vincular
inversionistas estratégicos, de acuerdo con los objetivos sectoriales. Como resultado, se
culminaron 8 procesos, por valor cercano a los $2.5 billones.
a)
Sector Eléctrico.
A pesar de ser las primeras privatizaciones en el sector de infraestructura, las
ventas de los activos de generación convocaron una participación significativa por parte
de inversionistas internacionales. Se resalta la exitosa venta de Betania18, la cual se
constituyó en la tercera venta por MW instalado en Latinoamérica. Así mismo, el valor
de la venta por MW de Chivor, fue superior al valor medio de las privatizaciones de
centrales hidroeléctricas efectuadas a la fecha en Latinoamérica. En la venta de EPSA, se
adjudicó 57% de la empresa, valorizando el patrimonio de ésta en un 90%. Estos
ejemplos reafirman que con las privatizaciones del sector eléctrico se ha dado un paso
importante hacia la consolidación del mercado eléctrico del país (Cuadro No. 4).
Cuadro No. 4
Inversionistas en la Segunda Etapa: Sector Eléctrico
PROCESO
INVERSIONISTAS
Chivor
Chilgener (Chile)
Betania
Endesa (Chile) / Corp. Financiera del Valle (Colombia)
EPSA
Houston Industries (USA) / Electricidad de Caracas-(Venezuela)
Termotasajero
Desierto*
Termocartagena
Electricidad de Caracas (Venezuela)
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
* Se rechazó la única oferta presentada, puesto que el consorcio no cumplía con las condiciones de
operador establecidas.
12
b)
Cerromatoso y Banco Popular
Tanto en el caso del Banco Popular como en Cerromatoso, se contó sólo con un oferente
en la segunda etapa (Cuadro No. 5).
En el proceso de Banco Popular, los inversionistas percibían un alto riesgo ante la
incertidumbre de que los depósitos oficiales se retiraran de la entidad después de su
privatización. Adicionalmente, la entidad contaba con un elevado pasivo pensional. A
pesar de esto, el precio que se pagó incluía una prima operacional de 1.4, la cual de
acuerdo con las cifras publicadas por las Bolsas del país, se ubicaba en 1.15 para acciones
similares a las ofrecidas en el momento de la venta.
En cuanto a Cerromatoso, existía una limitación natural en la oferta, porque la
dependencia de la empresa en la volatilidad de precios de un “commodity” como el
ferroníquel, hizo que esta no fuera muy atractiva para inversionistas de portafolio y
redujo su enfoque a inversionistas estratégicos en el sector. Con el fin de incentivar el
interés de estos compradores, el Gobierno promovió el desarrollo de un contrato de
comercialización de ferroniquel para garantizar a los posibles compradores el derecho del
mineral19. Sin embargo los inversionistas al encontrarse con una oferta de participación
minoritaria que no otorgaba el control administrativo y operativo de la empresa no se
interesaron masivamente.
Cuadro No. 5
Inversionistas en la Segunda Etapa; Cerromatoso y Banco Popular
PROCESO
Banco Popular
Cerromatoso
18
INVERSIONISTAS
Grupo Sarmiento
Billiton**
Su valor de venta fue cercano a US$1’000,000 por MW, una de las de mayor valor en
Latinoamérica.
19
De esta manera el nuevo inversionista, con un 47% de participación accionaria, podría acceder a
30% del material en el primer año y a 47% a partir del segundo año.
13
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
** Socio mayoritario inicialmente.
c)
Los Activos de ECOPETROL
Los procesos de privatización de ECOPETROL culminados a la fecha, se han
concentrado en las ventas de empresas de distribución y de transporte de gas. De otra
parte, las plantas de generación no recibieron ofertas dentro del proceso de venta de
activos, pero su proceso se redefinirá próximamente. Cabe anotar que la venta de Gas
Natural se constituye en la venta por medio de mercado de valores más concurrida y
donde se alcanzó la mayor puja por las acciones (Cuadro No. 6).
Cuadro No. 6
Inversionistas sector hidrocarburos
PROCESO
INVERSIONISTAS
Promigas
ENRON (USA)
Gas Natural
GAS NATURAL LATINOAMERICANA (ESPAÑA)
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
V.
LA DEMOCRATIZACION
En materia de participación del sector solidario, la Corte Constitucional se
manifestó a través de diferentes fallos, en los cuales estableció que los procesos de
privatización deberían efectuarse en dos etapas. Durante la primera etapa se debería
ofrecer al sector solidario la totalidad de las acciones, a un precio fijo;
segunda se ofrece el remanente de las acciones al público en general.
durante la
Adicionalmente
definió los destinatarios del sector solidario20.
Con base en la jurisprudencia vigente en ese entonces, se expidió la Ley de
Privatizaciones, recogiendo las directrices de los fallos de la Corte Constitucional. La
20
Se define como sector solidario: los trabajadores activos, ex-trabajadores y pensionados de la entidad objeto
de la privatización; las asociaciones de los anteriores, los sindicatos, federaciones y confederaciones de trabajadores,
los fondos de empleados, fondos mutuos de inversión, fondos de cesantías y pensiones y las entidades cooperativas.
14
experiencia de los procesos adelantados hasta la fecha ha permitido identificar las
siguientes áreas deseables de fortalecerse en la Ley: i) no permite ofrecer las acciones a
un precio de mercado, ya que en la primera etapa se debe establecer un precio fijo,
determinado exclusivamente por la valoración; esto puede resultar en menores ingresos,
ya que la porció que compre el sector solidario se hace a un precio menor al que podría
provenir de una puja; ii) el principio de la preferencia establecido da el carácter de
beneficiarias de las condiciones especiales a ciertas entidades canalizadoras de ahorro
tales como los Fondos de Pensiones y Cesantías y excluye tanto
a los Fondos
Institucionales de Inversión como a personas naturales; iii) la obligatoriedad de ofrecer al
sector solidario la totalidad de las acciones impide garantizar el control a los
inversionistas estratégicos.
No obstante las inflexibilidades que se derivan de la ley, el Gobierno ha podido
operar con esquemas dirigidos a estimular, en la segunda vuelta, una mayor participación
del público. Por ejemplo, dentro de las estructuras de venta realizadas se han implantado
los siguientes mecanismos: i) los inversionistas compradores de EPSA, Betania y Chivor
tienen la obligación de ofrecer 15% de las acciones en bolsa después de cinco años; este
sistema ya se implementó en otros países tales como Argentina; ii) en el Banco Popular,
el remanente se venderá a través del mercado de capitales, buscando la participación de
inversionistas institucionales y del público en general.
Con base en lo anterior, resulta conveniente flexibilizar el proceso de ofrecimiento
por etapas, así como se ha hecho en otros países, donde se distingue claramente la
participación destinada a los operadores estratégicos y la parte destinada a la población en
general. En primera instancia, la venta al comprador estratégico busca otorgar el control
de la empresa a un operador idóneo, garantizando así la expansión de ésta y su potencial
de competitividad, hecho que la convierte en una inversión atractiva para los tramos
posteriores. Con el segundo tramo, el objetivo que se busca es el de democratizar la
15
propiedad mediante el desarrollo del mercado de capitales21 y utilizando un sistema de
distribución masivo, como la red bancaria. Esto permite el establecimiento de un precio
de mercado para la primera etapa y descuentos y condiciones favorables para la entidades
del sector solidario en la segunda etapa.
VI.
PLAN DE ACCION
Actualmente se están llevando a cabo varios procesos en los cuales se busca la
vinculación de capital privado. Algunos de estos son ventas directas de empresas y otros
son capitalizaciones, en donde el Gobierno busca fortalecer empresas con problemas
financieros, pero manteniendo el control de la propiedad. Dentro de la primera se
destacan procesos en el sector financiero, minero y eléctrico. Las segundas pertenecen
exclusivamente al sector eléctrico.
A.
LAS VENTAS
1.
Sector Financiero
La Nación prevé enajenar su participación remanente en el Banco Popular. Esta
venta se realizará por medio de la bolsa, utilizando intermediarios calificados como
canales de distribución.
2.
Sector Minero
En el sector minero, la próxima venta será la de CARBOCOL. Debido a las
características de riesgo que implica una inversión de esta naturaleza (sujeta a la
volatilidad de los precios internacionales), se enfocará la venta a inversionistas
21
Cabe anotar que las ventas que se han utilizado para este fin han sido únicamente aquellas en donde se
concluye que los flujos de ingresos son lo suficientemente estables y su precio en bolsa no va a fluctuar bruscamente
con el fin de proteger a nuevos inversionistas en el mercado de renta variable. Para este tramo, los mecanismos de
incentivos han sido diferentes en los dos países.
16
estratégicos. Adicionalmente, se vio la conveniencia estratégica de liberar la
infraestructura de transporte para viabilizar la participación de nuevos agentes en la
actividad productora carbonera.
3.
Sector Eléctrico
Las ventas del sector eléctrico se enfocan en las empresas de distribución, con el
fin de consolidar integralmente la financiabilidad del sector. Debido a los problemas
financieros y técnicos de estas empresas, se busca vincular a operadores estratégicos con
el fin de asegurar la eficiencia y las inversiones requeridas. En la actualidad, se desarrolla
la fase de contratación de los asesores para las empresas de Tolima, Quindío, Chocó,
Cauca, Nariño y Corelca y sus subsidiarias.
Adicional a estas ventas, el Gobierno promoverá, frente a los nuevos
inversionistas del sector eléctrico, la inscripción en bolsa de las empresas de generación
vendidas el año pasado, con el fin de ambientar una dinámica en este tipo de inversiones.
Por su parte, Isagen busca reorganizarse estratégicamente, definiendo su rol en el
mercado a través de privatización total o parcial, de acuerdo a las necesidades del sector
y del país. La estructura de reorganización está en proceso de definición.
B.
LAS CAPITALIZACIONES
Dada la función estratégica de algunas empresas del sector eléctrico, la restricción
de las autorizaciones por parte de las autoridades locales para adelantar procesos de
privatización y la debilidad patrimonial que presentan algunas entidades, el Gobierno ha
decidido mantener su participación, pero vinculando capital privado mediante el esquema
de capitalización. En algunos casos, se busca contar con la participación de inversionistas
estratégicos dispuestos a reestructurar financieramente las empresas, realizar transferencia
tecnológica a través de la operación y asegurar la inversión para acometer los planes de
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expansión. En otros, se busca incorporar capital nuevo, proveniente tanto del mercado
de capitales como de inversionistas naturales.
Como ejemplo del primer caso se podría citar el de la Empresa de Energía de
Bogotá, la cual se reestructuró en actividades, creando subsidiarias en las cuales se
capitalizará por negocios, buscando sanear los pasivos y viabilizando financieramente
cada una de ellas. El Gobierno considera que este es un proceso de gran importancia, el
cual ha apoyado activamente y servirá de ejemplo a otras entidades descentralizadas que
tengan restricciones similares.
Como ejemplo del segundo caso se presenta ISA, donde se pretende vincular
capital privado en proporción minoritaria, mediante una oferta pública en el mercado de
capitales tanto internacional como local, ya que los flujos de esta empresa son estables y
no presentan mayor riesgo para inversionistas institucionales22. La inscripción en bolsa de
las empresas de generación ya mencionadas servirán como complemento a las
colocaciones de los títulos de ISA, fomentando así una circulación de recursos para el
sector y la bursatilidad de los títulos.
Los anteriores son sólo algunos ejemplos, pero esta modalidad está siendo
estudiada por el Gobierno para otras entidades.
VIII. RECOMENDACIONES
El Ministerio de Hacienda y Crédito Público y el Departamento Nacional de
Planeación recomiendan al CONPES:
1. Continuar con los procesos de privatización, de acuerdo con los lineamientos
establecidos en este documento.
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Para realizar esta capitalización se requiere la revisión previa del marco regulatorio.
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2. Revisar la reglamentación legal vigente, con el fin de flexibilizar la estructuración de
los procesos de venta por tramos con el fin de: i) fomentar la democratización de la
propiedad, e ii) incentivar la participación del público en general a través de
mecanismos que no vayan en detrimento del patrimonio público.
3. Continuar con la selección de estrategias adecuadas para asegurar la prestación
oportuna y eficiente de los servicios públicos, la promoción industrial y el
fortalecimiento de los mercados.
4. Incentivar la participación de los intermediarios financieros con el fin que éstos sirvan
como canales de distribución de la oferta al público en general.
5. Promover esquemas de capitalización con recursos del sector privado, en aquellos
casos donde no se considere pertinente una privatización.
6. Apoyar las iniciativas del orden territorial donde el papel del Gobierno sea facilitar
labores de promoción y asesoría, e inclusive aportar recursos para consultorías
puntuales.
7. Evaluar la posibilidad de promover la participación de los Fondos de Pensiones y los
Fondos de Cesantías en este tipo de procesos, sin que ello implique riesgos
significativos para los beneficiarios de dichos fondos.
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ANEXO 1
VALORACION
Los flujos de caja libres se basan en el ingreso operacional de la compañía, ajustado por impuestos y
efectos contables que no generan flujo de caja directo, como la depreciación y la amortización de
activos, cambios en el capital de trabajo y el plan de inversiones de la empresa.
De manera general, el valor del capital riesgo de la compañía se determina como la adición del valor
presente de los flujos de caja libres anuales más el valor presente del valor terminal menos la deuda
vigente de la compañía en el momento de la valoración, ya que generalmente ésta queda en cabeza del
nuevo comprador. La deuda se puede manifestar principalmente en: (i) pasivos financieros y (ii) pasivos
laborales.
Ejemplos:
•
En el caso de Betania el comprador asumió una deuda financiera de US$ 195 millones.
•
En el caso de Termocartagena el comprador asumió un pasivo pensional que a 30 de junio asciende a
aproximadamente $ 12,000 millones.
•
En el caso de EPSA el pasivo pensional fue asumido directamente por la Nación con recursos de la
venta según lo establecido en el decreto Ley 1275. Cabe resaltar que esto es atípico.
Con el fin de estimar el valor terminal se utilizan dos métodos: (i) múltiplos de flujo de caja y de
utilidad neta; y (ii) el método de perpetuidad, el cual asume que a partir de un año determinado los
flujos de caja crecerán anual y continuamente a una tasa determinada.
Para determinar la tasa de descuento se utiliza el método del Costo Promedio Ponderado de Capital –
CPPC- (“WACC -Weighted Average Cost of Capital”) el cual determina el costo de capital de la
empresa según su proporción de deuda a activos. La siguiente fórmula describe la metodología:
CPPC= (K% x Ck) x (D% x Cd) x ( D% x (1-t)
En donde:
K% = Proporción de los activos financiados por capital
Ck = Costo de Capital
D%= Proporción de los activos financiados por la deuda
Cd= Costo de la deuda
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t= Tasa de impuestos
El costo de la deuda es el costo de crédito al cual la empresa puede obtener préstamos para financiar sus
inversiones .
El costo de capital se determina por el retorno esperado por inversionistas en la empresa en particular.
El costo de capital se determina utilizando el Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (
Capital Asset Pricing Model –CAPM-), el cual utiliza la siguiente ecuación:
Ck= Rf + B (Rm-Rf)
En donde:
Ck= Costo de Capital
Rf= Tasa libre de riesgo para Colombia
El valor más aproximado a la tasa libre de riesgo en Colombia es el rendimiento de los bonos emitidos a
largo plazo la República de Colombia y colocados en el exterior. Dichos títulos capturan el riesgo
soberano del país percibido por inversionistas extranjeros.
B = Beta de la empresa
El Beta es el coeficiente que mide la covarianza de una acción respecto al mercado. En otras palabras, el
Beta mide la volatilidad de una acción con respecto al resto del mercado accionario. Entre más alto sea
al Beta, quiere decir que la acción fluctúa más y por lo tanto es más riesgosa. Dado que en Colombia no
existen empresas públicamente transadas para usar como aproximación del coeficiente de beta para las
empresas del sector eléctrico y minero (donde se encuentran la mayoría de las privatizaciones), se han
utilizado los siguientes mecanismos para determinar dicho coeficiente: (i) se observan
empresas
similares en mercados internacionales con el fin de tener una aproximación a este coeficiente, ya que el
riesgo del negocio asociado es comparable en diferentes partes del mundo (caso Cerro Matoso); y (ii)
cuando no existe información suficiente sobre empresas similares, se toma el costo de capital como la
suma de la tasa libre de riesgo más la prima de riesgo del mercado (caso activos de generación).
Rm-Rf = Prima de riesgo del mercado
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La prima de riesgo de mercado estima el retorno adicional requerido por el mercado de capitales frente a
la tasa libre de riesgo.
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