Efecto ``Spillover - Banco Central de Reserva del Perú

Gerencia de
Estudios Económicos
Efecto “Spillover”, Flujos de Capital y Precios de
Viviendas en una Economı́a Pequeña y Abierta
Paul Castillo, César Carrera, Marco Ortiz y Hugo Vega
Presentado por:
Hugo Vega
XXX Encuentro de Investigación
Banco Central de Reserva del Perú
[email protected]
Las opiniones vertidas en este trabajo son de
exclusiva responsabilidad de los autores.
Hugo Vega
30 de Octubre de 2012
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Contenido
Motivación
El Modelo
Hogares
Productores de Bienes Transables
Productores de Bienes No Transables
Resultados
Conclusiones y Agenda
Hugo Vega
30 de Octubre de 2012
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Motivación (y algo de literatura)
1. Hecho estilizado: episodios “sudden stop” asociados con
sobre-endeudamiento de los agentes. (Bianchi (2011), Mendoza
(2002), Jeanne y Korinek (2010))
2. Rol del grado de desarrollo del sistema financiero como mecanismo
amplificador de las externalidades generadas por los flujos de
capitales. (Aoki et al. (2009), Aghion et al. (2004))
3. Kiyotaki y Moore (1997): la interacción entre restricciones crediticias
y precios de activos genera persistencia en la respuesta de la
economı́a a choques y “spillover” a otros sectores.
Hugo Vega
30 de Octubre de 2012
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Un poco de intuición
1. Las restricciones al crédito generan un lazo entre los lı́mites de
endeudamiento de los empresarios/productores y el precio del activo
usado como colateral.
2. Este lazo es el que genera co-movimiento entre sectores en
respuesta a choques a la productividad de un sector particular.
3. Cuando la productividad en un sector se incrementa, el efecto
riqueza positivo eleva la demanda de bienes en ambos sectores, los
agentes restringidos en el otro sector se benefician de una mayor
capacidad de endeudamiento.
4. Esto resulta en un co-movimiento del producto de ambos sectores.
Hugo Vega
30 de Octubre de 2012
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El Modelo
1. Extensión al modelo de Aoki et al. (2009) considerando una pequeña
economı́a abierta con dos sectores en la cual los agentes usan
viviendas como colateral para tomar préstamos como en Iacoviello
(2005).
2. Equilibrio general, dinámico y estocástico (DSGE), aunque más
cercano a un modelo de ciclos económicos reales (RBC) que a uno
neo-keynesiano.
3. Consta de 3 agentes: Hogares (W ) y empresarios/productores de
bienes transables (T ) y no transables (N T ).
4. Es real, no hay dinero ni rigidez de precios de ningún tipo.
Hugo Vega
30 de Octubre de 2012
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El Modelo (II)
5 Además de los mercados de bienes transables y no transables,
cuenta con un mercado de trabajo y uno de viviendas.
6 Se asume que la oferta total de viviendas es fija e igual a H .
7 Los productores pueden recurrir al mercado de crédito internacional
para fondearse pero los hogares no.
Hugo Vega
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Hogares
1. Son los agentes “pacientes” en la economı́a.
2. Prestan a los empresarios/productores tanto de bienes transables
NT
(bT
s ) como no transables (bs ) a la tasa de interés doméstica (Rs ).
3. Consumen una canasta (Cw,s ) de bienes transables (cT
w,s ) y no
T
W
transables (cN
w,s ); utilizan servicios de vivienda (hs ) y ofertan
trabajo (ls ).
Hugo Vega
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Hogares (II)
Canasta de consumo:
Cw,s ≡
γ
T
1ε
cTw,s
ε−1
ε
+ 1−γ
T
1ε
T
cN
w,s
ε−1
ε
ε
ε−1
Índice de precios:
PsW
1
h
N T 1−ε i 1−ε
T
T
= γ + 1−γ
ps
Ecuación de Euler:
"
#
1
Rs PsW
= βEs
W
Cw,s
Cw,s+1 Ps+1
Hugo Vega
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Hogares (III)
Oferta de trabajo:
ws
= Cw,s χ (ls )η
PsW
Demanda de viviendas:
qs − Es
Hugo Vega
−φ W
qs+1
= j hW
Ps Cw,s
s
Rs
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Empresarios/Productores de Bienes Transables
T
1. Combinan servicios de vivienda (hT
s ), mano de obra (ls ) e insumos
T
T
importados (ms ) para producir (ys+1 ).
2. Dado el rezago en la producción se requiere financiar capital de
trabajo. Sin embargo, hay restricciones al financiamiento tanto
∗
T
extranjero (bT
s ) como doméstico (bs ):
Rs∗ bTs ∗ ≤ qs+1 hTs
T
Rs bTs ≤ θT ys+1
donde q es el precio de las viviendas, Rs∗ es la tasa de interés
extranjera y θ T es la fracción del producto transable admisible como
colateral.
Hugo Vega
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Demanda de Factores (Producción de Bienes Transables)
"
T #
∂ys+1
qs+1
1
= Es
1 − θT γFsT + θT
qs − Es
∗
Rs
Rs
∂hTs
"
T #
∂ys+1
1
1 − θT γFsT + θT
ws = Es
Rs
∂lsT
"
T #
∂ys+1
1
pM
1 − θT γFsT + θT
s = Es
Rs ∂mTs
donde pM
s es el precio del insumo importado en unidades transables y
FsT ≡
Hugo Vega
Ct,s PsW
W
Ct,s+1 Ps+1
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Empresarios/Productores de Bienes No Transables
T NT
NT
1. Usan los mismos insumos (hN
s , ls , ms ) que los productores de
N
T
bienes transables para producir (ys+1 ).
2. También se encuentran sujetos a restricciones de endeudamiento:
T∗
T
Rs∗ bN
≤ qs+1 hN
s
s
T
NT
Rs bN
≤ θN T ys+1
s
3. Los productores de bienes no transables venden a precio relativo
T el cual se expresa en unidades de bien transable.
pN
s
Hugo Vega
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Demanda de Factores (Producción de Bienes No Transables)
"
#
NT
qs+1
NT
N T ∂ys+1
NT
NT 1
= Es
1−θ
ps+1 N T
qs − Es
γFs + θ
Rs∗
Rs
∂hs
#
"
NT
NT
NT
NT 1
N T ∂ys+1
1−θ
γFs + θ
ps+1 N T
ws = Es
Rs
∂ls
"
#
NT
∂y
1
s+1
T
pM
1 − θN T γFsN T + θN T
pN
s = Es
s+1
T
Rs
∂mN
s
donde
FsN T ≡
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Cnt,s PsW
W
Cnt,s+1 Ps+1
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Calibración
Se usaron los siguientes valores de parámetros para simular choques de
productividad transables y no transables:
Cuadro: Calibración de Parámetros
Preferencias
β = 0,99
γ T = 0,3
γ = 0,98
ε = 0,5
χ=1
j=5
η=1
κ = 0,2
ν = 0,5
ψ = 0,2
Tecnologı́a
α = 0,5
Restricciones de Endeudamiento
θT = 0,3
Hugo Vega
θN T = 0,3
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Resultados
Ante un choque de productividad en el sector transable:
I La mayor productividad induce al empresario/productor transable a
incrementar su demanda de viviendas.
I El precio de las viviendas sube, generando una menor demanda de
estas en el sector no transable.
I El sector transable toma mayor deuda, tanto doméstica como
extranjera.
I El sector no transable tomar mayor deuda doméstica (gracias a un
mayor producto) pero reduce su deuda extranjera (tiene menos
colateral).
I El boom en el sector no transable se explica por un incremento en el
consumo de toda la canasta a raı́z del efecto riqueza generado por el
choque.
Hugo Vega
30 de Octubre de 2012
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Producto Agreg.
C. Corriente
−4
0.1
0.2
15
0.05
0.1
10
5
0
0
−0.05
−0.1
0
−0.1
−0.2
−5
2
4
6
8
10
12
Producto (T)
2
−3
0.1
8
x 10
4
6
8
10
12
Precio Viviendas
2
Deuda ext. (T)
4
6
8
10
12
Deuda dom. (T)
0.06
6
0.05
x 10
0.04
4
0
0.02
2
−0.05
−0.1
0
0
2
4
6
8
10
12
−2
2
Producto (NT)
4
6
8
10
12
−0.02
Deuda ext. (NT)
0.04
0.02
0.02
0
0
−0.02
−0.02
−0.04
2
−3
10
x 10
4
6
8
10
12
Deuda dom. (NT)
5
0
−0.04
2
4
6
8
10
12
−0.06
2
4
6
8
10
12
−5
2
Figura: Choque de Productividad Transable
4
6
8
10
12
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Resultados (II)
Ante un choque de productividad en el sector no transable:
I La producción de bienes no transables se expande.
I El precio del colateral (viviendas) se incrementa al incrementarse su
producto marginal.
I Esto induce un relajamiento de las restricciones de endeudamiento
en el sector transable, induciéndolo a expandir su producto también.
I Buena parte del choque de productividad no transable es trasladado
a su precio relativo (el tipo de cambio real se deprecia).
I Esto genera un menor endeudamiento en el sector no transable (que
además sustituye viviendas por otros factores).
Hugo Vega
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−3
8
x 10
Producto Agreg.
−4
2
x 10
C. Corriente
−7
15
6
0
10
4
−2
5
2
−4
0
0
−6
−5
2
−3
8
x 10
4
6
8
10
12
Producto (T)
2
−4
3
x 10
4
6
8
10
12
Deuda ext. (T)
x 10
2
−4
2
x 10
Precio Viviendas
4
6
8
10
12
Deuda dom. (T)
6
2
4
1
1
2
0
2
−3
8
x 10
4
6
8
10
12
0
Producto (NT)
2
−3
0
x 10
4
6
8
10
12
0
Deuda ext. (NT)
2
−3
0
6
x 10
4
6
8
10
12
Deuda dom. (NT)
−0.5
−0.5
4
−1
−1
2
0
−1.5
2
4
6
8
10
12
−1.5
2
4
6
8
10
12
−2
2
4
Figura: Choque de Productividad No Transable
6
8
10
12
Gerencia de
Estudios Económicos
Conclusiones
1. Cuando existen dificultades para obligar a los deudores a honrar sus
deudas a menos que estas se encuentren aseguradas mediante
colaterales, un choque de productividad en el sector transable
genera:
I
I
I
Un aumento en el precio de viviendas,
un mayor apalancamiento y
un efecto “spillover” al sector no transable.
2. Esta volatilidad “excesiva” abre un espacio para la aplicación de
regulación macro-prudencial.
Hugo Vega
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Gerencia de
Estudios Económicos
Agenda
1. Reglas “loan-to-value” (LTV) sectoriales y/o sobre el producto
agregado:
i i
θsi = ρi θs−1
+ (1 − ρi )φi Es Ys+1
− Yssi + εθ,i
s
i
θsi = ρi θs−1
+ (1 − ρi )φθ (Es [Ys+1 ] − Yss ) + εθ,i
s
2. Análisis de bienestar
3. Intermediación financiera
4. Encajes y/o impuestos al endeudamiento con el exterior
Hugo Vega
30 de Octubre de 2012
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