Adolfo Domínguez

Análisis de renta variable Abr2007
INICIO
Adolfo Domínguez
La acción es bella
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
Germán García Bou
Comprar
Precio Actual (10 Abr 2007): 52,30€
Tesis de inversión
Precio Objetivo (Dic 2007): 61,08€
■
Esperamos un aumento del beneficio del 17,3% en 2007
por tres motivos: la positiva evolución de las cifras de crecimiento comparable (+3%), un dinámico plan de aperturas (+18%) y una mejora del margen bruto como consecuencia de la previsible depreciación del US$ a lo largo del
año (+0,7p.p.).
■
La compañía ha reactivado su plan de expansión tras la
contención del periodo 2003-2005 (68 inauguraciones en
2006 vs 30 en 2005). Los principales mercados a los que se
dirigirán las aperturas (Japón, China y México) se complementan con la apertura de tiendas de gran formato y “corners” en los centros de El Corte Inglés en España.
■
Dado el reducido tamaño relativo y su solidez financiera
(caja neta de 23Mn€ en 2006), esperamos que a lo largo
del año se genere un flujo de noticias positivo acerca de
posibles operaciones corporativas, como efectivamente
ha ocurrido en los pasados ejercicios. A esto se une una
ausencia de relevo generacional en el seno de la familia
Domínguez.
■
A pesar de su magnífico comportamiento bursátil en el último año (+34%), consideramos que aún existe un interesante potencial, basándonos tanto en sus buenas perspectivas
de resultados, como por el hecho de cotizar con un
descuento medio del 24% frente a sus empresas
comparables, por lo que recomendamos COMPRAR con un
precio objetivo de 61,08€/acción.
Magnitudes y ratios
Fuente: Análisis ACF y compañía
(Mn€)
Bº neto atribuible
% inc.
EBITDA
% inc.
EBIT
% inc.
BPA (€)
% inc.
DPA (€)
% inc.
PER
VE/EBITDA
VE/EBIT
Rentab. divdo. (%)
P/VC
2006
28,5
41,4
45,0
32,4
38,6
34,0
3,11
41,4
0,80
40,0
15,1
8,9
10,4
1,7
3,6
2007e
33,4
17,3
54,1
20,2
46,1
19,5
3,65
17,3
0,94
17,3
14,3
8,2
9,6
1,8
3,3
2008e
37,0
10,7
59,8
10,4
50,8
10,1
4,04
10,7
1,04
10,7
12,9
7,1
8,4
2,0
2,8
2009e
40,5
9,5
64,9
8,6
55,1
8,5
4,42
9,5
1,14
9,5
11,8
6,3
7,4
2,2
2,3
Información relevante
Fuente: Análisis ACF y Bloomberg
Nº acciones (Mn)
Capitalización (Mn€)
Ticker Reuters
Ticker Bloomberg
9,1
478,4
ADZ.MC
ADZ SM
Vol. día (Mn€)
Free-float (%)
Máx.(€)
Mín.(€)
1,0
32,1
53,95
36,48
Comportamiento bursátil
Fuente: Análisis ACF y Bloomberg
(%)
Absoluto
Relativo
1 mes
12,5
6,6
3 meses
11,3
4,8
1 año
34,3
5,0
YTD
11,4
4,6
Evolución bursátil (€)
Fuente: Bloomberg
55
50
45
40
35
30
25
20
15
abr-05
Últimas noticias
Adolfo Domínguez
■
IGBM
ago-05
dic-05
abr-06
ago-06
dic-06
Jaime Castellano (uno de los artífices del éxito de Inditex)
ha sido nombrado consejero independiente de la sociedad. Por otra parte, a lo largo de los últimos meses hemos
conocido un nuevo aumento de participación de Adolfo
Domínguez junto al acceso al capital de La previsión mallorquina de seguros con un 5,02%.
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
Adolfo Domínguez Abr2007
Perfil y estrategia de la compañía
Evolución de las ventas
Fuente: Análisis ACF y compañía
(Mn€)
(% inc.)
300
25
250
20
200
Adolfo Domínguez es el segundo grupo textil español cotizado, el cual desarrolla su acti2
vidad a través de 400 establecimientos y más de 70.000m . Adolfo Domínguez persigue
una estrategia de crecimiento apoyándose en la ventaja competitiva de la diferenciación,
que se sustenta en la notoriedad de su marca, procurando asimismo una continua mejora
de su rentabilidad operativa. Dicha estrategia se implanta a través de las siguientes vías:
15
150
10
100
5
50
0
0
2002
2003
2004
2005
2006 2007e 2008e 2009e
Evolución del beneficio neto
Fuente: Análisis ACF y compañía
(Mn€)
(% inc.)
50
55
40
45
30
35
20
25
10
15
0
Desarrollo de nuevos conceptos y formatos (niño, deportivo, hogar, complementos y AD+) además del reforzamiento de los tradicionales (Adolfo Domínguez Hombre, Adolfo Domínguez Mujer y Línea U) con el objetivo de potenciar su crecimiento
orgánico.
Limitación de las rebajas: el grupo ha apostado claramente por una reducción en el
periodo así como en el descuento medio aplicado en el periodo de rebajas, procurando de esta forma equilibrar sus marcajes con el resto de la temporada.
Potenciación de las franquicias como forma de crecimiento: Adolfo Domínguez
cuenta en la actualidad con un 42,5% del total de sus establecimientos bajo la fórmula de la franquicia. De esta forma, se limita en gran medida el riesgo asociado al
mantenimiento de “stocks”.
5
2002
2003
2004
2005
2006 2007e 2008e 2009e
Reforzamiento del plan de apertura de tiendas (68 nuevas tiendas en 2006 frente
a una media anual de 34 en el periodo 2003-2005). De cara a 2007 se prevé un ritmo
similar al de 2006 con especial énfasis en las tiendas de gran formato (de 8001.000m2).
Valoración y factores de sensibilidad
Principales hipótesis
Fuente: Análisis ACF y compañía
(%)
Tasa de descuento
Tasa de crecimiento
ROE sostenible
Payout
Valor de los RRPP (Mn€)
Precio objetivo (€)
Potencial (%)
9,6
3,0
19,6
84,7
558,7
61,1
16,8
Los buenos resultados presentados en 2006, con una significativa mejora en el
margen bruto (66,5%, +2,84 p.p. respecto a 2005) nos han hecho mejorar nuestras estimaciones y elevar nuestro precio objetivo hasta 61,1€/acción (+14,2% frente a los
53,5€/acción anteriores).
En lo que se refiere a la evolución operativa, para los próximos ejercicios estimamos un
crecimiento de las ventas “like-for-like” del 2,0% TACC 2006-2010e. Por otra parte, y dada la previsible depreciación del US$/€, estimamos una mejora de 0,7 p.p. en margen bruto como consecuencia de una política que concentra en el sudeste asiático
el 90% de los aprovisionamientos.
Adolfo Domínguez ofrece en la actualidad una holgada situación financiera con una posición de caja neta de 23Mn€ a cierre de 2006. Con una generación media anual de 26Mn€
de flujo de caja libre en el periodo 2007-2010e (5,9% sobre valor empresa medio), deberíamos asistir a un incremento de la retribución a los accionistas compatible con el
proceso de expansión internacional.
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
Adolfo Domínguez Abr2007
Principales magnitudes
Fuente: Análisis ACF y compañía
(Mn€)
Ventas
% inc.
Coste de las mercancías vendidas
Margen bruto
Costes de explotación
EBITDA
% inc.
Amortización del inmovilizado
EBIT
% inc.
Resultado financiero
Puesta en equivalencia
Otros resultados
Beneficio antes de impuestos
Impuesto de sociedades
Minoritarios
Beneficio neto atribuible
% inc.
BPA (€)
% inc.
DPA (€)
% inc.
Estado de flujo de caja
Cash flow neto
% inc.
Variaciones de NOF
Capex
Cash flow libre
Remuneración al accionista
Otras variaciones de deuda
Balance
Activo fijo neto
Inmovilizado financiero
Necesidades operativas de fondos (NOF)
Otros activos/(pasivos) neto
Capital empleado
Recursos propios
Minoritarios
Deuda financiera neta
Márgenes (%)
Margen bruto/Ventas
EBITDA/Ventas
EBIT/Ventas
Ventas/Capital empleado
EBITDA/Capital empleado
ROCE
ROE
Endeudamiento (x)
Deuda financiera neta/Capital empleado
Deuda financiera neta/EBITDA
EBIT/Resultado financiero
Nº empleados
2004
126,5
3,1
-48,2
78,2
-51,6
26,7
21,4
-5,1
21,5
31,0
-0,1
0,0
-0,5
20,9
-7,1
0,0
13,7
26,0
1,50
26,0
0,42
27,3
2005
152,3
20,5
-55,4
96,9
-62,9
34,0
27,6
-5,2
28,8
33,9
0,0
0,0
0,0
28,8
-8,7
0,0
20,1
46,4
2,20
46,4
0,57
36,1
2006
181,8
19,4
-61,0
120,9
-75,8
45,0
32,4
-6,4
38,6
34,0
0,8
0,0
0,0
39,4
-10,7
-0,2
28,5
41,4
3,11
41,4
0,80
40,0
2007e
216,8
19,2
-71,3
145,5
-91,4
54,1
20,2
-8,0
46,1
19,5
0,9
0,0
0,0
47,1
-13,4
-0,3
33,4
17,3
3,65
17,3
0,94
17,3
2008e
246,3
13,6
-81,0
165,3
-105,5
59,8
10,4
-8,9
50,8
10,1
1,3
0,0
0,0
52,1
-14,9
-0,3
37,0
10,7
4,04
10,7
1,04
10,7
2009e
270,4
9,8
-88,9
181,4
-116,5
64,9
8,6
-9,8
55,1
8,5
1,9
0,0
0,0
57,0
-16,3
-0,3
40,5
9,5
4,42
9,5
1,14
9,5
18,9
14,8
1,8
-7,7
13,0
-3,0
-5,9
25,3
34,2
-6,5
-9,7
9,2
-3,7
9,5
34,9
37,7
-0,7
-26,1
8,1
-5,2
2,5
41,4
18,7
-6,6
-19,1
15,6
-7,3
-0,8
45,9
10,9
-6,6
-15,8
23,6
-8,6
-0,3
50,3
9,4
-6,0
-15,8
28,4
-9,5
-0,3
29,2
3,4
23,4
-1,7
54,3
81,0
0,0
-26,7
42,1
4,5
29,8
-1,9
74,6
97,4
0,0
-22,8
61,5
5,4
30,5
-0,8
96,6
119,3
0,5
-23,1
72,7
5,4
37,1
-1,3
113,9
145,4
0,7
-32,2
79,5
5,4
43,7
-1,3
127,3
173,8
1,0
-47,5
85,6
5,4
49,7
-1,3
139,4
204,7
1,3
-66,7
61,8
21,1
17,0
232,9
49,1
39,6
17,0
63,6
22,3
18,9
204,1
45,6
38,6
20,7
66,5
24,8
21,2
188,2
46,6
40,0
23,9
67,1
25,0
21,3
190,3
47,5
40,5
23,0
67,1
24,3
20,6
193,4
46,9
39,9
21,3
67,1
24,0
20,4
194,0
46,6
39,6
19,8
-0,5
-1,0
153,7
1.210
-0,3
-0,7
-1.440,7
1.320
-0,2
-0,5
-51,4
1.617
-0,3
-0,6
-49,9
2.025
-0,4
-0,8
-39,5
2.375
-0,5
-1,0
-29,1
2.604
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
Adolfo Domínguez Abr2007
Desglose de las ventas por áreas geográficas (2006)
Principales accionistas
Fuente: Análisis ACF y compañía
Fuente: Análisis ACF y compañía
Adolfo Domínguez: 31,9%
Familia Puig: 15,0%
Libertas 7: 10,0%
Caixanova: 5,8%
La previsión mallorquina de seguros: 5,0%
Exportaciones
16,5%
Principales participaciones
Mercado
interior
83,5%
Fuente: Análisis ACF y compañía
Evolución del flujo de caja libre
Magnitudes por acción
Fuente: Análisis ACF y compañía
Fuente: Análisis ACF y compañía
(Mn€)
30
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
28,4
23,6
25
20
15,6
15
13,0
9,2
10
8,1
BPA (€)
0,81
0,72
0,88
0,96
1,19
1,50
2,20
3,11
DPA (€)
0,18
0,18
0,22
0,25
0,33
0,42
0,57
0,80
VC/acción (€)
4,58
5,13
5,84
6,59
7,54
8,85
10,65
13,04
5
0
2004
2005
2006
2007e
2008e
2009e
Deuda financiera neta
Información de la empresa
Fuente: Análisis ACF y compañía
Fuente: Análisis ACF y compañía
(Mn€)
0
(x)
154
-10
-51
-20
-30
-27
-39
-50
-29
-23
-23
-32
-40
-50
-47
-60
-70
2004
-1.441
2005
-67
2006
2007e
2008e
Deuda Financiera Neta (eje izdo.)
EBIT/Resultado Financiero (eje dcho.)
2009e
400
200
0
-200
-400
-600
-800
-1.000
-1.200
-1.400
-1.600
Dirección:
Polígono San Ciprián Vinás
32901 Orense
España
Página web: www.adolfodominguez.es
Presidente: Adolfo Domínguez
Director Financiero: Juan Manuel Fernández
(Tfno.: +34 988 383 705)
Próximos acontecimientos
Fuente: Análisis ACF y compañía
Resultados 1T07: Mayo 2007
Dividendo 0,80€/acción: Julio 2007
Resultados 1S07: Agosto 2007
Resultados 9M07: Noviembre 2007
Resultados 2007: Febrero 2008
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
CERTIFICACIÓN DE ANALISTAS
Este informe de análisis es conjunto y se refiere a una diversidad de valores, por lo que ha sido elaborado por más de un analista.
Las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente las opiniones personales de cada colaborador en
este informe conjunto. Además, ninguno de estos colaboradores ha recibido, recibe ni recibirá, directa o indirectamente,
remuneración alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe.
INFORMACIÓN IMPORTANTE
Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido
elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante “ACF”), filial del Grupo Ahorro Corporación.
ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es titular, directa o indirectamente, de más de un 1% del
capital social de la/s Compañía/s cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que es/son objeto
de análisis en el presente informe: No aplicable.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador
y/o colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s
Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la
prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente
informe: No aplicable.
En los próximos tres meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán
obtener compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de
análisis en el presente informe: No aplicable.
Asimismo, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s
siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos y medidas de control para impedir el flujo de
información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del
Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado.
SISTEMA DE RECOMENDACIONES
Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir
del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de
cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas.
Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido
(final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o
posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el
caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de
revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en
el horizonte definido (final de año corriente o posterior).
A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 43% de recomendaciones de
Comprar, un 42% de recomendaciones de Mantener y un 16% de recomendaciones de Vender.
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
AVISO LEGAL
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elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante “ACF”), filial del Grupo Ahorro Corporación, y se facilita
sólo a efectos informativos.
Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la
fecha de su emisión, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El acierto por parte del analista en recomendaciones pasadas no
garantiza el éxito de las futuras.
Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o
negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de compra o venta por parte del receptor sobre valores
emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública
existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la
CNMV –disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidades emisoras
de los citados valores–.
El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden
no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no
garantizan resultados futuros. Cualquier decisión de inversión sobre los mismos deberá adoptarse de acuerdo al propio criterio del
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indirecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitidos por la Compañía; (iii) negociar con dichos valores o instrumentos
por cuenta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercado de los mismos u otorgando liquidez; (iv) disponer de
derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía analizada o vinculados directa y
fundamentalmente a estos últimos; (v) proporcionar servicios de asesoramiento o servicios análogos dentro de su objeto social al
emisor de los valores o instrumentos; (vi) tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los valores, ya sea con
carácter previo o posterior a la publicación del presente informe.
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El sistema retributivo del/los analista/s del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los
ingresos obtenidos en el ejercicio económico por ACF e, indirectamente, los resultados del Grupo Ahorro Corporación, incluyendo
los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque éstos no reciben compensación basada en los ingresos de
ninguna transacción específica de banca de inversiones.