Capítulo 6 Isabel Marshall Determinación del Precio del
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ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 235 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE: UN MODELO BASADO EN LOS FUNDAMENTOS DEL MERCADO ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. INTRODUCCIÓN E l objetivo de este trabajo es analizar la determinación del precio del cobre en el corto, mediano y largo plazo, a partir de un enfoque analítico basado principalmente en los fundamentos del mercado (evolución de la producción, el consumo y los stocks, y sus principales determinantes). Primero analizaremos los factores principales que afectan el precio de equilibrio de largo plazo del cobre y presentaremos un modelo para estimar dicho equilibrio. Brevemente haremos una reflexión, relativa al efecto de una mayor concentración de la industria (como la que hemos vivido en los últimos años) sobre el nivel y estabilidad del precio a plazos mayores. Posteriormente, abordaremos el tema del precio del cobre en el corto y mediano plazo, haciendo especial hincapié en los aspectos distintos a los “fundamentals” del mercado, como por ejemplo el rol de las expectativas y el impacto de los mercados financieros internacionales, que normalmente no son incluidos en los modelos de predicción del precio. Se abordará el uso de la información provista por los mercados futuros como predictores alternativos del precio y, por último, se analizará el ajuste y balance de corto y mediano plazo del mercado. Como en el mercado de cualquier bien, el precio del cobre se fija por el equilibrio entre oferta y demanda. En el más corto plazo, este equilibrio no está dado por el equilibrio entre las variables de flujo –es decir, por la producción y el consumo de cobre– sino que está dado por el equilibrio de la oferta y demanda por stocks de cobre. 236 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE I. LA DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Gráfico N° 1: Determinación del Precio del Cobre en el Corto Plazo. PRECIO PRECIO CR SRM t QR SR OS t-1 DS E P t A B A E Pt PRODUCCION, CONSUMO SRM t SR B t-1 OS = DS t t STOCKS El gráfico de los flujos de producción y consumo, nos muestra que tanto la curva de consumo (CR) como la de producción (QR) son relativamente inelásticas al precio. Esto implica que normalmente, en cada período del tiempo (por ejemplo en cada año), las curvas no se cruzan y se produce una brecha entre el consumo y la producción del año. La posición de estas curvas dependerá de factores distintos al precio, como de la actividad industrial y económica internacional en el caso del consumo y de la capacidad de producción disponible en el caso de la oferta. De acuerdo a cambios en variables como éstas que afectan dicha posición, pueden darse situaciones de sobreoferta como la que se representa en el Gráfico 1, o al revés situaciones de sobreconsumo si la curva del consumo estuviese a la derecha de la de producción. La brecha en este mercado de flujos, a un determinado nivel del precio, se traslada al mercado de los stocks de cobre, también representado en el Gráfico 1. Es así como a los stocks de cobre existentes al inicio del período (SR t-1), hay que agregar o restar los inventarios que se hayan acumulado o desacumulado en el período. Por lo tanto la oferta de stocks en el período (OS), será la suma horizontal de los stocks iniciales y de la brecha entre producción y consumo a distintos niveles del precio. El punto en que se cruce esta curva (OS) con la demanda por stocks de cobre (DS) determinará el precio de equilibrio de cada período. Este equilibrio corresponde al precio que se fija en las bolsas de metales. La posición de la curva de demanda por stocks dependerá no solo de los ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 237 requerimientos de la industria procesadora de cobre, sino también de factores externos al mercado, como el equilibrio de otros mercados de activos de inversión, de la rentabilidad alternativa de otros activos, en particular financieros, y de las expectativas más generales económicofinancieras. Es así como en la determinación del precio no sólo están presentes factores propios del mercado (“fundamentals”) como costos, sustitución de materiales, y otros tantos que luego analizaremos, sino también factores externos a éste como los ya señalados. En corto plazo, si bien el nivel del precio refleja en parte las condiciones internas (“fundamentals”) del mercado, los factores externos, como los financieros, especulativos y de equilibrio de otros mercados alternativos de activos, desempeñan un papel mucho más importante. En el más largo plazo, en cambio, son los factores internos (“fundamentals”) y las variables de flujo de producción y consumo, las que dominan para establecer el equilibrio de largo plazo del precio. Es decir, si consideráramos que un período del tiempo, sobre el que están dibujadas las curvas de producción y consumo, ya no correspondiera a un año sino que a diez años, las curvas de producción y consumo serían más elásticas y tendería a darse un punto de equilibrio entre ambas. Por lo tanto en el largo plazo es en el mercado de flujos donde tiende a fijarse el nivel de equilibrio del precio que iguala producción y consumo. Esto significa que en el largo plazo el precio está anclado mucho más claramente en las variables reales más que en factores especulativos; mientras que en el corto plazo –que es lo que generalmente vemos cuando sube y baja el precio– intervienen factores exógenos al mercado. Cuadro N°1: Tasa de Crecimiento Anual de la Producción y Consumo Mundiales de Cobre (%) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Producción Cobre Refinado -1,2 -1,2 5,3 -0,7 -0,8 6,5 5,4 6,8 3,3 3,0 3,8 3,3 Consumo Cobre Refinado -2,3 -0,9 1,0 1,5 4,2 5,1 4,1 5,0 2,5 5,3 7,4 -3,2 238 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Cuadro N° 2: Tasa de Crecimiento Media Anual de la Producción y el Consumo Mundiales de Cobre Refinado, para Períodos Largos % 1960-2000 1960-1990 1990-2000 Producción Cobre Refinado 2,8 2,6 3,1 Consumo Cobre Refinado 3,0 2,8 3,5 Consistente con lo anterior, los cuadros 1 y 2 muestran cómo la variación anual de producción y consumo de cobre refinado, puede fluctuar en magnitudes y direcciones totalmente distintas año tras año. En cambio, si se considera la variación media anual de producción y consumo sobre períodos más largos, de décadas por ejemplo, vemos que sí tiende a haber mayor convergencia entre la fluctuación de ambas variables. Es decir, producción y consumo tienden a un mayor equilibrio en plazos más largos. Esto mismo se refleja en el Gráfico 2 que representa los balances anuales entre producción y consumo (sobreconsumo o sobreproducción), correspondientes al movimiento de stocks aparentes de cada año. Cuando se hace la suma de todos estos balances a través de diecisiete años, se obtiene que la variación media es cercana a cero. A. LOS DETERMINANTES DE LA CURVA DE COSTO DE LARGO PLAZO La determinación del precio de largo plazo del cobre estará pues explicada por la curva de costos de largo plazo de la industria (producción) y por el consumo de cobre (demanda). Analizaremos primero los determinantes de la posición (desplazamiento) y forma (pendiente) de la curva de costos. La curva de costos de la industria de largo plazo está en primer lugar influida por el progresivo agotamiento de los recursos de mejor calidad y por lo tanto de menores costos de producción. Este fenómeno tiende a empujar la oferta hacia arriba (izquierda), con un impacto de incremento del ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 239 precio de equilibrio de largo plazo. Sin embargo, las innovaciones tecnológicas en la producción de cobre han tenido un poderoso efecto de reducción de los costos de operación, compensando (“counterbalancing”) el primer efecto. También hay otros factores importantes. Por ejemplo, la incorporación de nuevas áreas geográficas a la exploración y desarrollo de proyectos y la incorporación de mayor oferta de cobre reciclado tienden a aumentar la oferta y a empujar los costos hacia abajo. Pero las mayores exigencias en cuanto a normativas ambientales pueden aumentar los costos de operación. ¿Qué ha pasado en la práctica con el efecto total de estos factores que juegan en direcciones opuestas? Gráfico N° 2: Variación Aparente de Stocks de Cobre Refinado (Miles de Toneladas) 800 600 400 200 Promedio = 36 mil ton. 0 -200 2001 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 -600 2000 -400 Como se puede observar en el Gráfico 3, la curva de costos ha estado dominada en la última década por los factores que la han desplazado hacia la derecha y hacia abajo y que la han aplanado. Ello implicaría una tendencia de disminución en el precio del cobre y una industria más competitiva en costos. 240 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Gráfico N° 3: Evolución de la Curva de Costos Directos 200 1985 1990 1995 180 Costo de Caja Directo (US$) 160 140 2005 2001 1999 120 100 80 60 40 20 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Millones de T.M. Cobr e Fino B. LOS DETERMINANTES DE LA CURVA DE CONSUMO DE LARGO PLAZO Pero el precio del cobre no depende sólo de la posición y desplazamiento de la curva de costos. También depende del desplazamiento de la curva de consumo (demanda). La conclusión anterior, de que el precio debiera caer porque los costos han ido cayendo, se puede ver atenuada, o incluso compensada totalmente, por el hecho de que la demanda también se traslada hacia la derecha a través del tiempo. Dependiendo de la magnitud de este desplazamiento, el precio resultante puede ser mayor, igual o inferior al inicial, como se observa en el Gráfico 4. ¿Cuáles son los factores determinantes para el crecimiento de la demanda? El primero es el crecimiento de la actividad económica internacional, en particular la actividad industrial y la construcción. A mayor actividad económica, más consumo de cobre. La segunda es la intensidad de uso de cobre en la economía, es decir el cuociente entre un índice de consumo de cobre y uno de actividad industrial. Este cuociente se ve positivamente influido por la penetración de nuevos 16 ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 241 mercados por parte del cobre y negativamente influido por la sustitución del uso de cobre por otros materiales en sus diversas aplicaciones. Por otra parte, influyen en forma negativa sobre el consumo, regulaciones ambientales que restrinjan el uso del cobre; y en forma positiva el reciclaje de cobre, que también por consideraciones ambientales puede implicar una preferencia por el uso de este material, frente a otros sustitutos. Gráfico N° 4: Curva de Costos y Demanda de Largo Plazo 150 140 Costo Total (USc/lb) 130 Tasa 3,3% Tasa 3,0% 120 Tasa 2,5% 110 100 90 80 70 60 50 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Miles T.M. Cobre Fino Al igual que en el caso de la curva de costos, estos factores operan en direcciones opuestas sobre la demanda. En la última década han dominado los factores más positivos sobre la demanda, y el consumo ha crecido a 3,5% como promedio anual en los noventa, más que la tasa de crecimiento de las dos décadas anteriores, como se aprecia en el cuadro 3. Este crecimiento se sustenta en que la evolución de la intensidad de uso del cobre en los países desarrollados (Gráfico 5), que venía cayendo fuertemente a partir de los años sesenta, se ha estabilizado, e incluso en el caso de Europa, empieza a mostrar un incremento. En la 242 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE década de los sesenta y setenta materiales sustitutos del cobre fueron penetrando muchos de sus mercados y desplazándolo en una serie de aplicaciones. Ejemplos importantes son los plásticos en tubos, el aluminio en la transmisión de energía eléctrica y en radiadores, y la fibra óptica en la telefonía. A partir de mediados de los años ochenta esta tendencia empezó a revertirse. Cuadro N° 3: Crecimiento Anual del Consumo Mundial de Cobre Refinado % 1950-1960 1960-1970 1970-1980 1980-1990 1990-2000 4,7 4,4 2,5 1,4 3,5 1950-2000 1970-1990 1970-2000 3,3 2,0 2,5 Gráfico N° 5: Intensidad de Uso de Cobre en Países Desarrollados Seleccionados 2,00 1,80 EEUU 1,60 1,40 1,20 EUROPA 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 0,80 2000 1,00 ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 243 Del Gráfico N° 5: Intensidad de Uso de Cobre en Países Desarrollados Seleccionados EE.UU. Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso EUROPA Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso 1985 1986 1987 1988 1989 1985 1990 1995 2000 63,0 40,4 1,56 93,3 54,4 1,72 94,1 64,9 1,45 70,7 70,2 1,01 94,5 87,7 1,08 100,0 100,0 1,00 108,8 112,3 0,97 128,2 128,7 1,00 148,9 161,3 0,92 69,2 44,1 1,57 78,6 57,6 1,36 89,3 73,9 1,21 87,0 81,6 1,07 102,9 96,0 1,07 100,0 100,0 1,00 113,5 116,2 0,98 122,7 121,7 1,01 147,7 140,5 1,05 Por su parte, la intensidad de uso en países de rápida industrialización (Gráfico 6), que hoy representan alrededor de 25% del consumo mundial, ha crecido a tasas muy elevadas. Estos son países que están en un fuerte proceso de industrialización y de desarrollo de infraestructura, como construcción, electrificación, telefonía y otros, donde las aplicaciones del cobre son importantes. Por ejemplo en Taiwán y Malasia, como se muestra en el gráfico, la intensidad de uso prácticamente se duplicó entre 1985 y 2000, aunque en los últimos años se puede apreciar claramente el impacto de la Crisis Asiática. Gráfico N° 6: Intensidad de Uso de Cobre en Países en Desarrollo Seleccionados 2,50 2,00 1,50 TAIWAN 1,00 MALASIA 0,50 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 0,00 244 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Del Gráfico N° 6: Intensidad de Uso de Cobre en Países en Desarrollo Seleccionados TAIWAN Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso MALASIA Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 106,1 115,0 0,92 146,3 132,9 1,10 180,1 136,4 1,32 282,7 145,9 1,94 372,1 157,9 2,36 369,9 169,0 2,19 397,4 188,1 2,11 427,5 219,6 1,95 42,5 109,5 0,39 156,0 135,6 1,15 234,3 168,5 1,39 386,5 206,5 1,87 511,1 267,4 1,91 695,2 343,5 2,02 642,5 346,3 1,86 802,9 488,8 1,64 Esta tendencia se puede sostener y aumentar en el futuro en muchas economías más pobres pero altamente pobladas, si consideramos el potencial de incremento de consumo de cobre por habitante. El Gráfico 7 muestra el consumo per cápita de cobre en distintos países del mundo. Se puede apreciar que economías como Indonesia, China, India, Brasil, Rusia, consumen muy poco cobre en términos per cápita, si se les compara con países desarrollados como Alemania, Estados Unidos, Australia, Francia, Japón, y otros. Esto da una indicación del potencial del mercado del cobre en el futuro, en la medida en que los países con menos consumo per cápita se desarrollen. Gráfico N° 7: Consumo de Cobre Refinado per Cápita, 1998 Finlandia 20 Consumo (kg/persona) Suecia 15 Alemania Corea del Sur EE.UU. Italia 10 Japón Francia Australia Canadá Malasia España Chile Reino Unido 5 Austria México Sudáfrica TailandiaBrasil Rusia Indonesia India China 0 0 5.000 Argentina 10.000 15.000 20.000 PGB (US$/persona) 25.000 30.000 35.000 ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 245 C. EL MODELO DE PROYECCIÓN DEL PRECIO DEL COBRE EN EL LARGO PLAZO El modelo se basa en buscar aquel precio que equilibra producción y consumo en el largo plazo, considerando tres tasas de crecimiento tendencial del consumo de 2,5%, 3,0% y 3,3%. En términos de la curva de costos, se ha usado la información proyectada de Brook-Hunt al año 2009, año para el cual la calidad de la información aún mantiene mejores fundamentos. Se ha considerado además que el año 2009 es lo suficientemente alejado en el tiempo como para poder tener completa flexibilidad de ingreso o egreso de operaciones y proyectos de cobre, de modo que puede representar condiciones de largo plazo de ajuste del mercado. Partiendo del valor estimado del consumo para 2001, éste se incrementa en 2,5 y 3,0 y 3,3% al año, para proyectar el consumo al año 2009. Luego se estima cuánto de ese consumo será satisfecho por producción de cobre secundario y por producción de cobre proveniente de la exórbita socialista. El volumen restante debe ser abastecido por producción de mina. El costo total de la última mina que se requiere para poder satisfacer ese remanente del consumo, corresponderá al precio de equilibrio de largo plazo del cobre. Si el precio fuese menor que ese nivel, las últimas minas de mayores costos totales no podrían operar, y por lo tanto no se podría abastecer toda la demanda. Este sobreconsumo empujaría a un incremento del precio. Si al revés, el precio fuese mayor, podrían operar más minas que las requeridas para abastecer la demanda, se generaría sobreproducción y esto tendería a reducir el precio. Para estimar el modelo se han hecho algunos supuestos (que se detallan a continuación) y luego por la vía de la iteración se determina el precio de equilibrio. Primero, para la construcción de proyectos nuevos y expansiones se ha asumido que éstos no sólo deben cubrir sus costos de caja y sus costos de inversión, sino que además debe exigírseles una rentabilidad sobre la inversión, de modo que haya un incentivo para desarrollarlos. A las minas que hoy están operando, la exigencia para seguir produciendo en el largo plazo es algo menor. Estas operaciones deben cubrir sus costos de caja, sus gastos de “overhead” y la depreciación, es decir sus costos totales. No se les exige cubrir el costo de oportunidad del gasto en reposición de equipos y otros activos. Se asume que la depreciación cubre estos costos de inversión. 246 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE La tasa de rentabilidad al capital propio que usa en el ejercicio es de 10%, 15% y 20%. La tasa de crecimiento del consumo supuesta es de 2,5%, 3,0% y 3,3%. Se ha asumido un financiamiento bancario del 70%, lo cual facilita la entrada de proyectos ya que el financiamiento bancario es más barato que la rentabilidad exigida al capital propio; y una tasa tributaria de 30%. Estos parámetros han sido elegidos de acuerdo a la información y condiciones más típicas que enfrenta la industria del cobre. Sobre la base a estos supuestos y a la curva de costos construida con la información proyectada por Brook-Hunt para el año 2009, se estima el precio que permite generar la oferta necesaria para abastecer el consumo proyectado para ese año. El escenario base que se ha supuesto para esta proyección, cuyos resultados se presentan en el cuadro 4, es el que da condiciones más robustas para el precio de equilibrio al cual se llega. Cuadro N° 4: Proyección del Precio en el Largo Plazo, Cobre Refinado Mundo Occidental, Caso Base Costo Compuesto (1) Año 2009 Tasa anual de crecimiento del consumo 2,5% 3,0% 3,3% Consumo proyectado ton 15.319 15.927 16.302 Producción de cobre refinado secundario ton 1.508 1.508 1.508 Importaciones netas exBloque del Este ton 150 150 150 Producción de mina requerida para satisfacer el consumo ton 13.661 14.269 14.644 86,6 93,6 94,5 89,6 96,5 97,9 93,8 100,1 102,5 Precio de equilibrio para las siguientes rentabilidades del capital propio de los proyectos: - Rentabilidad igual a 10% (2) (3) - Rentabilidad igual a 15% (2) (4) - Rentabilidad igual a 20% (2) (5) USc/lb USc/lb USc/lb (1) Fuente: Copper Mine Cost Study de Brook Hunt Edición 2000. (2) Parámetros comunes: tasa de impuesto de 30%, financiamiento bancario de 70% y tasa de interés de 8% (3) Rentabilidad total de los proyectos igual a 8,6% después de impuestos (4) Rentabilidad total de los proyectos igual a 10,1% después de impuestos (5) Rentabilidad total de los proyectos igual a 11,6% después de impuestos ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 247 A 3,0% de crecimiento del consumo y una rentabilidad del capital propio de 15%, el precio de equilibrio es aproximadamente US$ 0,97 / lb. Con 2,5% de crecimiento del consumo y 10% de rentabilidad, el precio de equilibrio es de US$ 0,87 / lb; y con un crecimiento del consumo de 3,3% y una rentabilidad de 20% al capital propio, el precio de equilibrio es superior a US$ 1 / lb. II. LOS CICLOS DEL PRECIO El modelo anterior fija el precio medio de largo plazo del cobre. Pero en cada momento del tiempo no tiene por que darse ese precio medio. En vez en la industria se observan ciclos de distintas longitudes que fluctúan en torno a una media. El Gráfico 8 muestra estos ciclos de distintas longitudes. Hay ciclos largos definidos por quiebres estructurales en la industria, que duran varias décadas, y que están asociados a factores ligados tanto a la oferta como a la demanda. Por ejemplo, alrededor de 1920, la incorporación de la tecnología de flotación y la posibilidad de concentrar y explotar económicamente minerales de bajas leyes contenidos en grandes pórfidos, llevó a una gran expansión en la oferta, y por lo tanto a una caída en el precio medio de largo plazo, que duró varias décadas. En el período posterior a la Segunda Guerra Mundial, con la reconstrucción de Europa y el “boom” económico en la década de los cincuenta y sesenta, al mismo tiempo que no se produjeron grandes innovaciones tecnológicas en la producción de cobre, se dio un incremento en el precio medio de largo plazo. Por último en el período posterior a la crisis del petróleo de los años setenta, se ha vivido el efecto mezclado de las racionalizaciones y las mejoras tecnológicas en la industria, en particular la tecnología del SX-EW, al mismo tiempo que la economía de los países desarrollados comenzó a crecer más lentamente. Ambos factores han contribuido a una reducción en el precio medio de largo plazo a alrededor de US$ 1,11 /lb. Al observar períodos muy largos del precio, se puede comprobar que éste no tiene una tendencia definida. La regresión del precio del cobre en relación al tiempo durante todo el siglo XX, arroja un coeficiente beta que no es significativamente distinto de cero. Las tendencias que suelen identificarse son el paso de un ciclo de largo plazo a otro. El modelo presentado sitúa el precio de largo plazo entre $0,87/lb y US$ 1,03 /lb. 248 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Gráfico N° 8: Precio Real del Cobre B.M.L., 1908-2002* (USc/lb, Moneda de 2001) 300 250 200 183 174 150 132 111 105 100 50 0 1 908 1913 1918 1923 1928 1933 1938 1943 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 Precio Promedio 1908-2002* Promedio 1908-1919 Promedio 1920-1954 Promedio 1955-1974 Promedio 1975-2002* * A ABRIL 2002 Los ciclos de mediano plazo, que son producto de sucesivas condiciones de sobreconsumo o sobreproducción que caracterizan a este mercado, tanto por la inelasticidad de sus curvas de consumo y producción, como ya se señaló al comienzo, como por la existencia de un mercado de stocks de cobre, tienen longitudes diversas. Como se muestra en el cuadro 5 la historia indica que estos ciclos, desde un valle al siguiente, demoran entre 6 y 14 años. A través del tiempo estos ciclos han tendido a acortarse. La industria reacciona hoy más rápidamente que en el pasado en ajustar su oferta, cortar producción, racionalizar sus procesos y otros. Además la entrada de nueva producción toma actualmente menos tiempo que en el pasado, ya que los períodos de construcción de proyectos son más breves. Como conclusión, entonces, proyectamos un precio medio a largo plazo de US$ 0,87 /lb a US$ 1,03 / lb, con un nivel medio más esperado de US$ 0,97/lb, y una la longitud de los ciclos entre 6 y 14 años, pero con valor más esperado de 6-10 años en las condiciones actuales. ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 249 CuadroN°5: Longitud de los Ciclos Históricos del Precio del Cobre (Precio en Centavos de Dólar por Libra, Moneda 2001) Año 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 Precio 110 121 146 148 143 201 182 118 105 126 130 122 124 125 187 244 279 205 220 251 233 173 Año 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 Precio 164 241 234 128 140 123 119 153 148 108 90 96 81 84 83 106 148 154 139 122 119 Año 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Precio 98 117 143 109 109 81 76 83 72 A. EL PRECIO DE EQUILIBRIO EN UN MERCADO MÁS CONCENTRADO En los últimos años la industria del cobre vivió un importante proceso de concentración de la propiedad que no se había dado por varias décadas. El Gráfico 9 y el cuadro 6 muestran la evolución de la concentración de la industria desde mediados del siglo XX, medido como C5. El año 1948, la participación en el total de producción de los cinco mayores productores era de 60%. Este valor fue cayendo sistemáticamente a través de las décadas llegando a 39% en el año 1990. A partir de 1999 esta tendencia se quebró bruscamente con una serie de adquisiciones y fusiones: la adquisición de Cyprus-Amax por parte de Phelps Dodge, de Asarco por parte de Grupo México, de Rio Algom por parte de Billiton, de North por parte de Rio Tinto, y la fusión de BHP y Billiton, por nombrar sólo las principales. Se estima que para el año 2001 la participación de los cinco mayores productores (C5) fue de 50%. 250 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Gráfico N° 9: Participación de las Cinco Empresas Principales 1948 1960 Resto Emp. 40% Resto Emp. 48% C5 60% 1969 C5 52% 1981 C5 40% C5 47% Resto Emp. 53% Resto Emp. 60% 2001 1990 C5 39% C5 50% Resto Emp. 50% Resto Emp. 61% Cuadro N° 6: Composición de las Cinco Empresas Principales 1948 1960 Miles TM % 459 323 221 153 120 22 15 10 7 6 Kennecott Anaconda Anglo-America Union Miniere Amax-Roam Total C5 1.276 60 Total Mina 2.126 100 Kennecott Anaconda Phelps Dodge Union Miniere Amax-Roam % 510 458 360 296 216 14 13 10 8 6 Kennecott Anaconda Anglo-America Union Miniere Amax-Roam Total C5 1.840 52 Total Mina 3.537 100 1981 Miles TM % 625 534 380 357 329 13 11 8 8 7 Total C5 2.225 47 Total Mina 4.732 100 Miles TM % 1990 Miles TM % 890 548 461 332 329 14 9 7 5 5 Total C5 2.560 40 Total Mina 6.399 100 Codelco ZCCM Group Gecamines Kennecott Asarco 1969 Miles TM 2001 Miles TM % Codelco Phelps Dodge ZCCM Group Gecamines RTZ Group 1.187 493 428 364 349 16 7 6 5 5 Codelco P. Dodge-Cyprus Rio Tinto BHP-Billiton G.México-Asarco 1.699 1.055 970 855 738 16 10 9 8 7 Total C5 2.821 39 Total C5 5.317 50 Total Mina 7.208 100 10.853 100 Total Mina ¿Qué se puede esperar del precio de equilibrio del cobre y su evolución en una industria más concentrada? En tales condiciones se facilita que las empresas mayores tomen más medidas de racionalización ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 251 de su producción, cortando la producción más cara y ajustando su ritmo de inversiones al ritmo de expansión de la demanda. Adicionalmente debiera haber un mayor incentivo para invertir en el desarrollo de mercado y en la demanda, ya que los beneficios de esta inversión serán capturados en gran medida (50%) por los 5 productores más grandes. Es decir, tanto por el lado de la oferta como de la demanda, el problema del “free-rider“ disminuye de importancia. El resultado esperable sería una estrategia más equilibrada entre producción y consumo en la industria, lo que debiera llevar a una mayor estabilidad en los precios. Si se observa el precio de los productores norteamericanos entre la década de los cincuenta y sesenta, en que la industria tuvo un C5 que fluctuó entre 60% y 50%, efectivamente dichos precios eran más estables. Esto no se consiguió por la vía de invertir más en el desarrollo de la demanda ni por cortes la producción, sino que fijando un precio de productores más estable que el cotizado en la bolsa de metales. B. EL PRECIO DEL COBRE Y LOS FUNDAMENTOS DEL MERCADO EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO Gráfico N° 10: Modelo de Precios vs Precio Real Trimestral (USc/lb, Moneda 2001) 250 200 P t = f ( S t , P t- 1) (- , + ) donde: - P: precio del cobre - S: stocks totales Modelo - P t-1 : precio del período anterior 150 Real 100 50 01/2 00/2 99/2 98/2 97/2 96/2 95/2 94/2 93/2 92/2 91/2 90/2 89/2 88/2 87/2 86/2 85/2 84/2 83/2 0 252 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Como se puede observar en el Gráfico 10, es posible establecer una relación econométrica relativamente estable explicando el precio (variable dependiente) en función de los stocks de cobre, medidos en términos de semanas de consumo, y los precios rezagados (como variables independientes). A este modelo se ha denominado “modelo basado en los fundamentos” y ha sido la estimación típica que se ha usado en la industria del cobre en el pasado. También se puede apreciar que, desde mediados de 1997, momento en que se desencadena la crisis asiática, la estimación basada en los fundamentos sobrestima sistemáticamente el precio trimestral efectivo (Gráfico 11). Algo similar ocurre a partir del cuarto trimestre del 2000, cuando se comienza a percibir la desaceleración de la economía norteamericana. Por ende, estas caídas del precio, se explican sólo parcialmente por la evolución de los fundamentos del mercado. A su vez, cuando el precio muestra una recuperación parcial a partir mediados de 1999, el modelo subestima el precio real. Así, la predicciones del modelo van atrasadas respecto del precio real. Gráfico N° 11: Modelo de Precios vs Precio Real Trimestral, desde Mediados de 1997(USc/lb, Moneda de 2001) 200 Modelo 180 160 140 120 Real 100 80 Pt = f ( S t , Pt-1 , Pet+1) ( - , + , + ) donde: - P : precio del cobre - S : stocks tota les - P e: precio esperado 60 40 20 01/2 00/2 99/2 98/2 97/2 96/2 95/2 94/2 93/2 92/2 91/2 90/2 89/2 88/2 87/2 86/2 85/2 84/2 83/2 0 ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 253 Uno de los objetivos de este trabajo es levantar hipótesis que permitan explicar esta situación. Sin embargo, resulta útil entregar antes algunas cifras que ilustran lo que ha pasado con los fundamentos del mercado a lo largo de los años 90. C. LA EVOLUCIÓN DE LOS FUNDAMENTOS EN EL PERÍODO 1990-2001 En el cuadro 8 se presenta el balance de la producción, oferta, consumo y stocks de cobre refinado del mundo occidental entre los años 19902001. Centrando la atención en la línea de superávit o déficit de oferta con respecto al consumo de cobre, es posible establecer, a lo largo de los noventa, tres fases de mercado. • La primera, entre 1990 y 1993, es una fase de sobreoferta. Aunque en este período la oferta no se expande con mucha fuerza (se incrementa a una tasa del orden del 2,1% por año), el consumo lo hace a una tasa menor y muy baja, de sólo 1,8%, básicamente como consecuencia de la situación recesiva por la que atravesaban Estados Unidos y otros países desarrollados en estos años. • La situación cambia entre 1994 y 1996, a una etapa de sobreconsumo, motivada por la fuerte expansión que experimentó la demanda en este período. El crecimiento del consumo en estos años alcanza a 4,5% por año, contra 3,5% que crece la oferta. Cuadro N° 8: Balance Producción-Consumo y Stocks de Cobre Refinado, Mundo Occidental (Miles de T.M. de Cobre Fino) 1990 1991 1992 1993 Oferta de Cobre Refinado Variación Anual (%) 8.973 2,1 9.008 0,4 9.383 4,2 9.549 1,8 Consumo de Cobre Refinado Variación Anual (%) 8.897 0,3 8.939 0,5 9.107 1,9 9.374 10.082 10.283 10.691 11.228 11.394 12.034 12.616 11.752 2,9 7,5 2,0 4,0 5,0 1,5 5,6 4,8 -6,8 76 69 276 175 -277 -36 -115 328 436 140 -478 628 Stocks Totales al Fin del Período 716 862 1.084 1.281 931 862 680 1.060 1.423 1.509 1.059 1.687 Stocks (Semanas de Consumo) 4,2 5,0 6,2 7,1 4,8 4,4 3,3 4,9 6,5 6,5 4,4 7,5 Superávit (+) o Déficit (-) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 9.805 10.247 10.576 11.556 11.830 12.174 12.138 12.380 2,7 4,5 3,2 9,3 2,4 2,9 -0,3 2,0 254 • DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Finalmente, la fase más reciente. Desde mediados de 1997 a fines de 1999, se observó una fase de sobreoferta. Durante este período, el crecimiento del consumo se desaceleró (principalmente como consecuencia de los efectos de la crisis asiática), mientras que la oferta continuó expandiéndose con fuerza, aunque ajustándose a la situación de bajos precios. Durante año 2000, con la economía en fase de recuperación, la demanda creciendo y la oferta ajustándose, se produjo un déficit de cobre significativo. Pero a fines de ese año se reveló violentamente la desaceleración de Estados Unidos, situación que se manifestó con fuerza el 2001, arrastrando a la economía mundial y provocando una caída de 6,8% del consumo del mundo occidental. Esto produjo una sobreoferta de más 600 mil toneladas en el mercado en el 2001. El Cuadro 9 complementa la información entregada en la tabla anterior, y se ha elaborado sólo para ilustrar cuáles son los principales eventos o impactos que han afectado a la industria a lo largo del período 1990-2001, tanto por el lado de la oferta como por el lado de la demanda. Cuadro N° 9: Evolución de los Fundamentos del Mercado Efecto Variación 1990-2001 Miles T.M. % OFERTA Producción primaria mundo occidental + 3.468 Producción secundaria mundo occidental - 155 + 84,1 - 3,8 Subtotal + 3.313 Total + 4.125 + 100,0 + 2.855 + 77,6 + 823 + 22,4 Balance sobreoferta CEI y otros + 812 + 80,3 + 19,7 DEMANDA Consumo mundo occidental Balance sobreconsumo de China Subtotal (efectivo) Pérdida por desviación respecto de la tendencia Total + 3.678 + 100,0 - 1.083 - 29,4 + 4.761 + 129,4 Por el lado de la oferta, el incremento de la producción primaria proveniente de minas del mundo occidental, incentivada por la recuperación del mercado en la segunda mitad de los ochenta y comienzos de ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 255 los noventa, fue del orden de los 3,5 millones de T.M. finas, mientras que la producción secundaria hizo un aporte negativo, básicamente por el ajuste que ha experimentado esta variable en el último tiempo, dados los bajos precios del cobre. De este modo, se muestra un subtotal de producción primaria más secundaria de 3,3 millones de T.M. A esto se ha sumado el balance de sobreoferta que se ha generado desde la Comunidad de Estados Independientes y otros países, que alcanza a 812 mil T.M. Este monto –que es muy importante, alcanzando al 20% de toda la expansión de la oferta– se explica, principalmente, por la dramática disminución experimentada por el consumo de dichos países. Por el lado del consumo, se aprecia que a nivel del mundo occidental se produce un incremento de 2,9 millones de T.M. Adicionalmente, se ha agregado el balance de sobreconsumo de China, como un aporte positivo al mercado, del orden de las 825 mil T.M., para llegar a un subtotal efectivo de 3,7 millones de T.M. A nivel global, estos números entregan la idea de que el mercado del cobre, en el año 2001, se encontraba claramente en una fase de sobreoferta. A todo lo anterior, se agregó una línea denominada “pérdida por desviación con respecto a la tendencia”, que es sólo una estimación de la pérdida directa de consumo que se produjo como consecuencia de la crisis asiática y del fenómeno recesivo de la economía mundial en el año 2001, y que alcanza a 1,1 millones de T.M. Finalmente, en la línea “Total”, se presenta una ilustración sobre qué habría pasado con el total de la demanda sin la pérdida antes anotada, generándose un aumento del consumo de 4,8 millones de T.M. Esto solamente para dar la idea de que la historia del mercado en estos años habría sido muy diferente si no se hubiese producido el efecto de disminución de demanda. D. LA DESVIACIÓN DEL PRECIO CON RESPECTO A LOS FUNDAMENTOS Retomando el tema de la discrepancia entre el precio estimado de acuerdo a los fundamentos y el precio efectivo, una primera hipótesis de trabajo que se ha explorado ha sido tratar de ver qué sucede con la estimación que se presentaba al inicio, incorporando un modelo de formación de expectativas un poco más sofisticado. En el modelo anterior, las expectativas de los agentes del mercado responden básicamente a un modelo de expectativas adaptativas, en que éstas se forman mirando hacia atrás, o sea, los errores cometidos en el pasado. 256 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Gráfico N° 12: Precio Real Trimestral vs Modelo de Precios con Expectativas Dinámicas 200 Modelo 180 160 140 120 Real 100 80 Pt = f ( S t , Pt-1 , Pet+1) ( - , + , + ) donde: - P : precio del cobre - S : stocks tota les - P e: precio esperado 60 40 20 01/2 00/2 99/2 98/2 97/2 96/2 95/2 94/2 93/2 92/2 91/2 90/2 89/2 88/2 87/2 86/2 85/2 84/2 83/2 0 En el modelo que se muestra en el Gráfico 12, se hace un ejercicio en el que las expectativas se forman a través de una mirada hacia atrás, pero también incorporando lo que esperan los agentes como expectativas de mercado y de precio en el futuro. Como conclusión, se obtiene una mejora en la bondad del ajuste y se corrige el problema de la sobrestimación sistemática que veíamos a partir de mediados del año 97. Un segundo factor relevante, que se ilustra en el Gráfico 13, es la constatación de que la caída de precios del cobre desde mediados de 1997 hasta marzo de 1999 y posteriormente el año 2001 se puede asociar a un fenómeno más global, que afectó a varias o muchas materias primas que no necesariamente pasaron por una situación de fundamentos de mercado similar a la del cobre. En efecto, la caída, además del cobre, afectó a otros metales o commodities, como el aluminio, el zinc, el níquel, el petróleo, la celulosa, etc., mercados en que se apreció la misma tendencia a la baja de los precios, en algunos casos más pronunciada que la del cobre. ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 257 Gráfico N° 13: Indice de Precios de Commodities Seleccionados (Enero de 1997 = 100) 180 Cobre Al uminio 160 Zinc Níquel 140 Petróleo Celulosa 120 100 80 Ene-02 Oct-01 Abr-01 Jul-01 Oct-00 Ene-01 Abr-00 Jul-00 Ene-00 Oct-99 Jul-99 Abr-99 Oct-98 Ene-99 Abr-98 Jul-98 Oct-97 Ene-98 Jul-97 Abr-97 40 Ene-97 60 De igual modo, desde fines de 1998 e inicios de 1999, en la medida en que el panorama de la economía mundial tendió a normalizarse, los precios mostraron de manera relativamente generalizada una recuperación, y hacia fines del 2000, cuando se comenzó a percibir la situación de Estados Unidos, todos los precios tendieron a caer. El fenómeno de precios analizado no es sino el reflejo de la creciente integración de las bolsas de metales, y de los precios que en ellas se determinan, a los mercados financieros internacionales, y del hecho que la participación de bancos, grupos financieros, fondos de inversión, inversionistas, especuladores, fondos de cobertura, etc., se ha hecho cada vez más relevante en la industria del cobre. Para ilustrar lo anterior, se ha generado información para establecer una vinculación entre el mercado físico del cobre y el mercado de papeles o instrumentos financieros (Gráfico 14). Así, se aprecia que al año 2000, los stocks físicos de cobre en la Bolsa de Metales de Londres eran del orden de las 400 mil T.M. y la estimación de la producción física transada a través de la bolsa, de 2,4 millones de T.M. 258 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Por su parte, las transacciones totales de instrumentos financieros sobre cobre en la Bolsa de Metales de Londres, fueron de 470 millones de T.M., y, finalmente, una estimación propia de las transacciones totales, incluyendo las operaciones over-the-counter, asciende a 1.900 millones de T.M. Las cifras anteriores muestran claramente que las transacciones financieras superan largamente las transacciones físicas del mundo occidental, y entregan una idea del enorme impacto que en el último tiempo ha tenido el tema financiero y de los papeles sobre el precio. Gráfico N° 14: Integración del Mercado del Cobre a los Mercados Financieros Internacionales A fines de 2000: Transacciones totales de instrumentos financieros sobre cobre (Bolsas + OTC) (1.900 millones de ton) Transacciones totales de instrumentos financieros sobre cobre en la BML (470 millones ton.) Stocks físico de cobre en la BML (0,4 millones de ton.) Producción física transada a través de Bolsas (2,4 millones ton.) ¿Qué sucede si se examina la evolución de las transacciones a través del tiempo? En el Cuadro 10 se presenta la evolución de las transacciones y su relación con la producción de la industria desde la década del 60 hasta el año 2000, apreciándose que a lo largo del tiempo, particularmente en la década de los 90, el crecimiento de las transacciones totales en la Bolsa de Metales de Londres guarda poca o ninguna relación con lo que ha pasado con el mercado físico, con la evolución de la producción o el consumo de cobre, lo que queda muy bien ilustrado en los porcentajes que se calculan en la tercera columna. Este enorme incremento de transacciones se debería, entonces, a operaciones especulativas, es decir, operaciones no relacionadas directamente con el mercado físico del cobre, donde el metal es uno más de ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 259 los activos que forman parte de las enormes carteras de inversión de los agentes financieros. El impacto de las operaciones derivadas de la incertidumbre y las expectativas económicas generadas a partir de la crisis asiática, la desaceleración de la economía norteamericana y sus secuelas sobre la economía mundial y el mercado del cobre han jugado, entonces, un rol clave para explicar la evolución del precio en los últimos años. Cuadro N° 10: Volumen de Transacciones Totales en la B.M.L. (Millones de Toneladas) Transacciones Totales Producción de Refinado Mundo Occidental Transacciones como % de la producción 1960 1970 1980 0,8 2,7 5,8 4,2 6,1 7,0 19 44 83 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 149,8 184,6 198,8 400,3 484,8 493,6 502,7 422,6 419,2 449,0 469,6 8,6 8,6 9,2 9,1 9,0 9,5 10,0 10,7 11,1 11,4 11,6 1.732 2.136 2.160 4.388 5.359 5.220 5.042 3.964 3.788 3.933 4.048 La última hipótesis explicativa tiene que ver con el comportamiento de la curva de demanda por stocks. En el Gráfico 15 se muestran los stocks, medidos en términos de semanas de consumo, y el precio del cobre, donde se puede apreciar una clara relación de dependencia entre las dos variables. Los análisis econométricos confirman una correlación bastante alta entre ellas. Se observa que, dada una magnitud de stocks, los precios entre los años 1998 y 2001 se ubican en la parte más baja de precios compatible con ese nivel de inventarios. Esto refleja dos elementos: por una parte, una tendencia de más largo plazo, que tiene que ver con una mayor 260 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE eficiencia en el manejo y la gestión de los stocks por parte de los distintos agentes de la industria; y por otra, un elemento de más corto plazo, relacionado con una menor demanda por stocks originada en las expectativas negativas que los agentes han tenido en este período sobre la evolución del mercado y su comportamiento en relación a otros activos. Gráfico N° 15: Precio Real vs Stocks por Trimestres, 1983-2001 Precio (USc/lb, mon eda 2001) 190 1987-1990 170 1995-1997 150 1991-1994 130 1983-1986 110 90 70 1998-2000 2001 50 2 4 6 8 10 12 14 Stocks (Semanas de co nsumo) III EL MERCADO DEL COBRE EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO A. LOS PRECIOS A FUTURO COMO PREDICTORES DEL PRECIO CONTADO El impresionante crecimiento de los mercados de activos basados en cobre señalado anteriormente y la enorme cantidad de información condensada en estos mercados, genera la discusión acerca de la posibilidad de usar los mercados a futuro para evaluar expectativas y precios, y usarlos como predictores del precio contado. Conceptualmente, y bajo ciertos supuestos, se pueden derivar algunas relaciones entre el precio a contado, el precio a futuro y el precio esperado, que se muestran para el caso del cobre en su forma más simplificada en el Cuadro 11. Aparecen aquí ciertos parámetros, como la tasa de interés, el rendimiento de conveniencia y el premio por riesgo. ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 261 Utilizando estas relaciones sería posible modelar y estimar el precio a futuro y las expectativas del mercado; sin embargo, su aplicación práctica no es tan simple. En la primera relación aparece el rendimiento por conveniencia, que es una variable no observable; en la segunda aparece un premio por riesgo, que también es una variable no observable y que puede ser positiva, nula o negativa. Existen diversas teorías para explicar el signo de esta variable, sin embargo, la evidencia empírica hasta la fecha no es concluyente. Por lo tanto, el mercado a futuro es una fuente de información útil, pero debe usarse con bastante cautela. Adicionalmente se presentan otros problemas, como los plazos limitados de los contratos a futuro, que en el caso del cobre alcanzan sólo hasta 27 meses, y que mientras mayor es el plazo, la profundidad del mercado disminuye. Cuadro N° 11: Relaciones entre Precio Contado (S), Precio Futuro (F) y Precio Esperado (E[S]) F = S (1 + r - c) E[S] = F(1 + PR) Donde: F S E[S] r c PR : Precio futuro : Precio contado : Precio esperado : Tasa de interés libre de riesgo : Rendimiento marginal de conveniencia (neto de costos de almacenamiento) : Premio por riesgo Finalmente, y con el objetivo de determinar la calidad del precio de los contratos futuros como predictor del precio contado, se estimaron ecuaciones econométricas entre el precio a futuro para los contratos a tres, quince y veintisiete meses y el precio contado correspondiente a la fecha de vencimiento del respectivo futuro. La capacidad de predicción se deteriora dramáticamente al aumentar el plazo de los contratos. En términos de coeficientes de determinación o de bondad de ajus- 262 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE te, en el primer caso se encontró una correlación de 0,71; en el segundo caso de 0,05 y en el tercer caso de 0,02. B. LAS FUSIONES DE EMPRESAS Y EL MERCADO DEL COBRE EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO A partir de 1999 se hizo evidente una transformación estructural de la industria del cobre, a través de la fusión de importantes empresas del sector. En esta parte del trabajo, se analizan las fusiones de empresas y su potencial impacto de más corto plazo sobre el precio. Para ello, se ha aproximado el tema tratando de establecer una diferenciación entre el comportamiento de las empresas de gran tamaño, que tienen una mayor capacidad y flexibilidad para ajustarse y optimizar su valor económico, y empresas pequeñas, con pocos activos. Las empresas pequeñas, obviamente, corren el riesgo de desaparición ante baja del precio; en el caso de las empresas grandes, en cambio, sus racionalizaciones y optimizaciones pueden llevar a un aumento de su valor económico –esa es la hipótesis implícita del análisis– o a una disminución del mismo por realización de pérdida, dependiendo de cuál es la interpretación que le da el mercado a esos eventos. Gráfico N° 16: Caso BHP - Evolución del Precio de las Acciones Precio Acció n , US$ Pre ci o Co b re , US$/ to n 30 2.800 Cie rre d efi niti vo de fu nd . Sa n 28 Ma nu el. Cie rr e d e min as Ro bin so n 2.600 ( 70 mtpa ) y Sa n Ma nu el ( 11 0 mtp a) 26 Circ ula n rumo res d e Cier ra Pin to Va lle y (-6 8 mtp a) 24 2.400 ra cio na liz ac ión de BHP 2.200 22 Cier ra res to SX-EW d e Pinto V al ley 20 2.000 (- 10 mtpa ) Cie rre p erma ne nte de 18 1.800 min as Ro bi ns on y San Ma nu el 16 Se ex tie nd e c ier re de 14 1.600 f un d. Sa n Man ue l p or do s sema na s 1.400 12 An un ci o c ier re Sa n Ma nu el ( 37 0 mtp a) 45 días po r man te nc ión 10 Sep-99 Jul-99 May-99 Mar-99 Ene-99 Nov-98 Sep-98 Jul-98 May-98 Mar-98 Ene-98 Nov-97 Sep-97 Jul-97 May-97 Mar-97 Ene-97 1.200 ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 263 Para efectuar este análisis, se generó información para el período 1997-1999 sobre el precio de las acciones de las empresas seleccionadas y se analizó si durante ese período los shocks o innovaciones (por ejemplo, los cierre de operaciones, las racionalizaciones productivas, etc.) tuvieron algún impacto significativo sobre su valor económico. Para ello, se efectuó una recopilación de todos los eventos y decisiones que se hicieron públicos y que podían tener un efecto sobre dicho valor. Luego, se ajustó un modelo econométrico tratando de explicar el precio de las acciones en función del precio del cobre y los shocks o innovaciones seleccionados. Sorprendentemente, a pesar de el elevado componente autorregresivo y de la fuerte significación del precio del cobre, en varios casos se corroboró la hipótesis que se estaba planteando. Este análisis se realizó para varias empresas y sistemáticamente, en la mayoría de los casos, los signos fueron correctos y el efecto previsto se comprobó. De este modo, la evidencia empírica sugiere que la mayor concentración como resultado de las fusiones tendría un efecto positivo sobre las posibilidades de ajuste del mercado en el corto y mediano plazo. Gráfico N° 17: Modelo de Precio de las Acciones de BHP vs Precio Efectivo US$ / acción 30 25 20 15 10 PA t = f ( PA t-1 , Pt , Shocks o Innovaciones) ( + , +, + /) donde: - PA: precio acción - P: precio del cobre 5 Precio Efectivo Modelo Sep-99 Jul-99 May-99 Mar-99 Ene-99 Nov-98 Sep-98 Jul-98 May-98 Mar-98 Ene-98 Nov-97 Sep-97 Jul-97 May-97 Mar-97 Ene-97 0 264 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE C. LA EVOLUCIÓN DEL MERCADO EN LOS ÚLTIMOS AÑOS Tal como se explicó anteriormente, durante el período 1997-1999 el mercado estuvo marcado por una fase de sobreoferta, ocasionada principalmente por la desaceleración de la demanda, como consecuencia importante de la denominada Crisis Asiática que se vivió durante ese período. Esto se tradujo, como se aprecia en el Gráfico 18, en un aumento del nivel de stocks en el mercado y una caída del precio. A partir del mes de junio de 1999, el proceso de aumento de stocks se detuvo. La mantención de elevados niveles de demanda en América del Norte y la recuperación del consumo en Corea del Sur y otros países asiáticos, sumados al ajuste de la producción a los bajos precios, determinaron que el mercado entrara a una fase de mayor equilibrio. Tal como se anticipaba, el bajo nivel de precios de fines de 1998 y comienzos de 1999 generó una importante cantidad de cierres de operaciones de altos costos, reduciéndose la producción de mina en 400 mil T.M. durante 1999 y en cerca de 650 mil T.M. si se considera los cierres y reducciones de producción acumuladas en los años 1998 y 1999 (Cuadro 12). Gráfico N° 18: Precio del Cobre y Stocks en Bolsas de Metales (Londres y Nueva York) USc/ lb Mil e s T. M. 150 1300 140 Pre ci o 1100 130 120 900 110 100 700 90 500 80 70 Ene-02 May- Sep- Ene-01 May- Sep- Ene-00 May- Sep- Ene-99 May- Sep- Ene-98 May- Sep- Ene-97 May- Sep- Ene-96 May- Sep- Ene-95 May- Sep- Ene-94 May- Sep- Ene-93 50 300 Stocks 60 100 ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 265 Cuadro N ° 12: Cierres de Operaciones y Reducciones de Producción 1997-1999 (Menor Producción, Miles de T.M. de Cobre Recuperable) Operación País Empresa Cierres Producidos Similco Gibraltar Highland Valley Dizon Lepanto Cobar Selwyn Tohono Bagdad/Sierrita Pinto Valley San Manuel Robinson Morenci Chino Cobre (Continental) Cerro Colorado Ojos del Salado Mamut Otros Canadá Canadá Canadá Filipinas Filipinas Australia Australia USA USA USA USA USA USA USA USA España Chile Malasia Princeton Mining Boliden Cominco/Rio Algom/Teck Benguet Lepanto Mining Co. Glencore/ Mount Lyell Australian Resources Cyprus Cyprus BHP BHP BHP Phelps Dodge Phelps Dodge Phelps Dodge Rio Tinto Phelps Dodge Mamut Copper Mining Permanente Temporal Temporal Permanente Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Permanente Total Cierres Permanente Temporal 1997 1998 1999 29 22 253 615 Costo neto (c/lb 98) 28 90 7 11 9 40 0 69 15 40 15 16 25 70 42 29 17 32 28 42 19 10 124 29 29 0 253 26 227 642 30 612 16 25 70 10 3 A lo anterior se sumó en ese momento un mejoramiento de las expectativas en el mercado y el reingreso de fondos especulativos a través de operaciones de compras, actuando ante la perspectiva de una mayor recuperación de la demanda. Todos los factores expuestos explican la recuperación gradual que se observó para el precio desde mediados de 1999 y que mantuvo hasta septiembre del 2000. Sin embargo, antes de fines de ese año se comenzó a percibir que la economía norteamericana estaba entrando en una coyuntura difícil. Los activos financieros, que en los años previos habían mostrado desempeños espectaculares, cayeron vertiginosamente. La “burbuja especulativa” reventó. El FED, reconociendo la situación, inició a principios del 2001 una serie consecutiva de bajas en la tasa de interés de instancia monetaria. Durante el 2001, el PGB de Estados Unidos disminuyó a sólo 1,2%, y la producción industrial cayó 3,6%. La desace– leración se contagió al resto del mundo, lo que se tradujo en que el consumo de cobre refinado del mundo occidental cayó 6,8% y el con- 98,9 97,2 82,3 216,0 223,6 90,8 93,2 86,1 91,8 95,9 84,6 105,0 95,2 96,2 80,8 n.d. 111,2 126,1 266 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE sumo total mundial cayó 3,3%. Esto ocasiono una sobreoferta de más de 600 mil toneladas, con el consecuente aumento de los stocks y una nueva caída del precio, que en algún momento tocó los US$59 /lb. Esta difícil coyuntura ocasionó una nueva serie de anuncios de cierres y reducciones de producción, que durante el 2001 totalizaron cerca de 600 mil toneladas. Pero el proceso de cierres fue diferente respecto del de ocasiones anteriores. En efecto, hacia fines del 2001, dos grandes empresas líderes de la minería, BHP y Codelco, en forma independiente y voluntaria, anunciaron reducciones en sus producciones a pesar que mostraban bajos costos de operación. La racionalidad de estas decisiones fue la maximización de valor, preservando sus recursos de mejor calidad para cuando el precio del cobre estuviera mejor. Estas decisiones aliviaron además la presión sobre el precio, y los mercados recibieron la noticia favorablemente, comenzando un incremento gradual de la cotización. Así se abrió una nueva etapa en la historia de la industria, en donde el foco de las empresas, más que en la reducción de costos y expansión de sus operaciones, está en la creación de valor, lo que asegura además cierta consistencia frente a la coyuntura del mercado. Cuadro N° 13: Cierres de Operaciones y Reducciones de Producción Anunciados el Año 2001 (Menor Producción, Miles de T.M. de Cobre Recuperable) Operación Mount Polley Rio Tinto Minera Mission Sipalay Chino Miami Sierrita Bagdad Los Frailes Myra Falls Ruttan Tintaya Escondida Codelco TOTAL País Canadá España USA Filipinas USA USA USA USA España Canadá Canadá Perú Chile Chile Empresa Imperial Metals Minera Rio Tinto Asarco Maricalum Phelps Dodge Phelps Dodge Phelps Dodge Phelps Dodge Boliden Boliden Hudson Bay BHP-Billiton BHP-Billiton Codelco Menor Producción 16 1 15 7 66 45 45 64 2 14 17 90 80 106 568 Cash Cost 64,7 93,5 85,0 110,6 70,1 57,0 74,9 68,1 74,7 69,9 76,3 67,6 43,8 40,7 Costo Neto a Cátodo 80,0 106,5 105,6 142,0 83,2 72,0 88,8 85,9 91,2 90,6 87,1 88,5 57,5 58,1 ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R. 267 D. PERSPECTIVAS DE MEDIANO PLAZO Como se aprecia en el Cuadro N° 14, estimamos que la tendencia del mercado hacia un mayor equilibrio entre oferta y consumo se mantendrá y profundizará durante el año 2002, existiendo una alta probabilidad de que a partir de este año, y en los períodos siguientes, el mercado entre en una fase de sobreconsumo. Cuadro N° 14: Balance Producción-Consumo y Stocks de Cobre Refinado, Mundo Occidental (Miles de T. M. de cobre fino) 2001 2002 2003 2004 2005 Oferta de Cobre Refinado Variación Anual (%) 12.380 2,0 12.015 -2,9 12.511 4,1 13.118 4,9 13.409 2,2 Consumo de Cobre Refinado Variación Anual (%) 11.752 -6,8 12.085 2,8 12.629 4,5 13.134 4,0 13.533 3,0 628 -70 -117 -16 -124 Stocks Totales al Fin del Período 1.687 1.618 1.500 1.485 1.361 Stocks (Semanas de Consumo) 7,5 7,0 6,2 5,9 5,2 Superávit (+) o Déficit (-) De este modo, y ratificando la característica cíclica que ha mostrado a lo largo de su historia, el precio podría entrar en una fase de recuperación, tendiendo gradualmente a lo largo de estos años a valores cercanos a su nivel de equilibrio de largo plazo. IV. CONCLUSIONES Para la determinación del precio del cobre en el corto, mediano y largo plazo no existe una única aproximación metodológica. La desarrollada en este trabajo, a partir de los fundamentos del mercado, pensamos que puede ser especialmente válida y útil para el análisis del mercado en el mediano y largo plazo. En plazos más cortos, hemos visto que es necesario introducir ajustes y variables adicionales a las contenidas en los fundamentos, para lograr mejores indicadores de explicación y predicción. En plazos muy cortos, días, semanas o meses, posiblemente la mejor alternativa sean los modelos basados en series de tiempo. 268 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL COBRE Descartando la perspectiva de muy corto plazo, pensamos que existen una serie de mejoras que contribuirían a perfeccionar el enfoque desarrollado en este trabajo, especialmente en el análisis de corto y mediano plazo. La primera se refiere a un mejor modelamiento de las expectativas, adoptando, específicamente, una aproximación más sofisticada de expectativas racionales. Adicionalmente, la ecuación de precio podría ser mejorada introduciendo como variables explicativas, por ejemplo, indicadores líderes anticipados de los principales sectores industriales en que se consume cobre o índices de valores accionarios (índices de mercado) claves, como “proxies” del momento y las expectativas sobre la evolución de la economía mundial y los mercados financieros internacionales, que están imperando en el mercado. Asimismo, la generación de información sobre variables y transacciones especulativas que no tienen respaldo físico, que en la actualidad es muy escasa, y su inclusión dentro del modelo, también constituiría un avance importante. La inversión de tiempo y recursos, para avanzar en todas estas mejoras, y en otras que no se han bosquejado en estas conclusiones, se justifican plenamente, teniendo presente el enorme impacto que el mercado y precio del cobre continúa teniendo sobre nuestra economía. REFERENCIAS MARSHALL, ISABEL (1993), Presentación en el Seminario “El Precio del Cobre: ¿Problema Estructural o Coyuntural?”, Cesco, julio. MARSHALL, ISABEL Y SILVA, ENRIQUE (1998), “Fluctuaciones del Precio del Cobre”, Informe Macroeconómico para la Empresa N°35, Instituto de Economía, Pontificia Universidad Católica de Chile, septiembre. SILVA, ENRIQUE (1998), “La Construcción del Precio del Cobre”, Revista Escenario N°5, octubre-diciembre. VIAL, JOAQUÍN (1988), “An Econometric Study of the World Copper Market”, Nota Técnica N° 112, Cieplan, mayo.
