Duración aproximada: 90 minutos.

Quasi-Fiscal Deficit Financing
and (Hyper)Inflation
Alejandro Rodríguez
Centro de Economía Aplicada, UCEMA
Quasi-Fiscal Deficit Financing and (Hyper)Inflation
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El Plan Bonex consistió en un canje compulsivo de plazos fijos y
títulos públicos por Bonex 89. El objetivo perseguido con la
medida era la eliminación de los pasivos monetarios remunerados
(encajes, depósitos indisponibles y depósitos especiales) para
erradicar de esa manera el déficit cuasi-fiscal. Debe tenerse en
cuenta que no buscaba licuar las acreencias de los bancos con el
BCRA, sino elevar el plazo promedio, para retomar el control de la
oferta monetaria.
Memoria del BCRA, Año 1990.
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INTRODUCCION
• En ocasiones los Bancos Centrales (BC) se involucran en
actividades cuasi-fiscales, Blejer (1991).
• El resultado de dichas operaciones resulta deficitario.
• El BC emite dinero o esteriliza el impacto de dicho déficit
sobre la oferta de dinero emitiendo deuda (o aumentado los
encajes).
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• Si el BC emite deuda y/o remunera encajes entonces se genera
una nueva fuente de déficit cuasi-fiscal que son los intereses
sobre dichos pasivos.
• Almansi (1991) y Rodríguez (1993) muestran como los déficits
cuasi-fiscales jugaron un rol determinante en las
hiperinflaciones argentina de 1989 y 1990.
• La explicación tradicional es que hay una curva de Laffer para
el impuesto inflacionario y que si se intenta financiar un déficit
superior al máximo posible entonces se termina en una
hiperinflación.
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• Vamos a plantear el problema de optimización del BC que
tiene que financiar una deuda y su único activo es la
“maquinita”.
• La decisión básicamente consiste en emitir hoy y pagar un
“costo” por una mayor inflación o endeudarse y pagar el costo
de la mayor inflación en el futuro.
• Otra literatura relacionada: Optimal Taxation.
o Lucas 1983.
o Álvarez 2004.
o Persson 2006.
o Aiyagari 2001.
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MODELO
• Los pasivos monetarios del BC son
=
+
=
+
• La deuda devenga intereses que se pagan con emisión de dinero
o deuda (no tiene activos), por lo tanto
• La demanda de dinero es independiente de la tasa de interés
=
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• Definimos el valor real de los pasivos monetarios
≡
• Con las relaciones expuestas más la ecuación de Fisher
podemos escribir
=
+
−
• La función de pérdida del BC es
=
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−
−
2
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4 SOLUCIONES
1. COMPROMISO:
a.
=
b.Optimizar
2. METAS DE INFLACION:
a.
=
, 0 #
b.Optimizar
=
c.
3. SIN COMPROMISO:
a.
=
#
b.Optimizar
=
c.
4. DEUDA REAL = COMPROMISO.
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=
1. COMPROMISO:
$=
2
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−
=%
%= (−
=
lim
→
+ %&
−
%
−
%
−
'
=0
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• Solución:
=
= 2 −(
−
+
−(
−
−
• La inflación es lineal en el stock de deuda. Para llegar a una
hiperinflación necesitaríamos que la tasa de interés real y el
ratio de pasivos monetarios remunerados a no remunerados
− / sean muy altos.
• Problema: No es consistente temporalmente.
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=
2. METAS DE INFLACIÓN:
$=
+ %&
2
+
%= (−
=
+
Expectativas racionales ⇒
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−
=%
−
=
+
,
−
−
−
0 #
−
'
#%
−
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=%
%= (−
=
−
%
−
• Las ecuaciones se parecen mucho. La única diferencia es que
ahora el BC cree que la base imponible del impuesto
inflacionario son todos los pasivos monetarios en lugar de la
base monetaria.
• Cuando la deuda es chica los ambos se comportan igual pero a
medida que nos alejamos del estado estacionario la solución a
este modelo es no lineal. Sin embargo las simulaciones
muestran que la no linealidad es bastante débil.
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=
3. SIN COMPROMISO:
#
• Los agentes observan los pasivos monetarios del BC y en base
a ellos forman sus expectativas de inflación. Ahora el BC tiene
un incentivo adicional para bajar los pasivos monetarios.
$=
2
+ %&
% = &( −
=
+
+
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+
−
=%
−
−
−
− ′
−
−
−
−
'
'%
Página 13
• Expectativas racionales ⇒
=
=%
% = &( − − ′
=
−
−
−
'%
• Al igual que en el caso anterior el BC cree que la base
imponible del impuesto inflacionario son todos los pasivos
monetarios. Por lo que estará tentado a inflar más la economía.
Sin embargo ahora aparece un efecto adicional
′
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−
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• Con un poco de álgebra y el teorema de la función implícita
podemos reemplazar a ′
por / para obtener
=0
−
−
−
− 2 −
12
(−
−
(−
3 (−
• Cerca del estado estacionario es igual al caso con compromiso
y al caso con metas de inflación. Pero el termino adicional hace
que el sistema se vuelva altamente no lineal y explosivo ya que
tenemos el término
−
− 2 −
dividiendo.
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• Este término se hace cero si
−
=
2 −
• Por lo tanto tenemos una curva en el espacio
= ±∞ y esta curva tiene una asíntota vertical en
• Por lo tanto el equilibrio en este caso es tal que
medida que 0 → 2 .
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,
donde
=2 .
0 → +∞ a
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SIMULACIONES
•
= 0.05 y ( = 0.01
• Ademas resolvimos el modelo en tiempo discreto y ajustamos
los parámetros para capturar el efecto del largo del período.
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Figure 1: Policy Function (Continuous Time)
0.5
Commitment
No Commitment
Inflation Targeting
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
2.4
2.6
2.8
3
x
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9
1.75
2.25
3.00
Inflación Acumulada Durante el Primer Año
Anual
Mensual
Semanal
10%
17%
19%
19%
50%
69%
33%
132%
198%
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Diario
20%
82%
230%
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Plan Bonex
• Canje de pasivos monetarios nominales y de cortísimo plazo
por deuda real y a largo plazo.
• Deuda real:
=
+
+
= +
• La tasa de interés nominal no depende más de la inflación
esperada
= +
−
• O en términos reales
=
−
−
• Esta la restricción del caso con compromiso. Por lo tanto la
solución con deuda real es igual a la solución con compromiso.
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Extensiones
• Transferencias al tesoro, crecimiento, otras metas de
inflación…
• Demanda de dinero elástica.
• Shocks a la demanda de dinero.
• Full Model.
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Conclusiones
• Si el BC puede comprometerse el financiamiento del déficit
cuasi-fiscal no genera demasiados costos en términos de
inflación.
• Sin compromiso la situación puede cambiar drásticamente
dependiendo de cómo se forman las expectativas. Encontramos
dos equilibrios (no descartamos la existencia de otros):
o Equilibrio potencialmente hiperinflacionario donde el BC
internaliza el efecto de sus decisiones sobre las
expectativas.
o Equilibrio con inflación moderada donde el BC sigue una
política parecida a “metas de inflación”.
• Deuda real elimina el problema.
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