Versión PDF - Banco Central de Venezuela

Colección
Banca Central y Sociedad
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
El mecanismo
de transmisión de la política
monetaria en Venezuela
José Guerra
Pedro César Rodríguez
Gustavo Sánchez
Serie Documentos de Trabajo
Gerencia de Investigaciones Económicas
Versión diciembre 1996
3
Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinión en el cual
resulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
Síntesis
En este trabajo se analizan distintos mecanismos de
transmisión de la política monetaria para Venezuela
durante el período 1985-1995 con datos trimestrales.
Teniendo como referencia la inflación como variable final
de la política monetaria y utilizando la metodología de
vectores autorregresivos y modelos con corrección de
errores, se concluye que la instrumentación de la política
monetaria debe basarse en el control sobre M1 tanto por
la relación de largo plazo entre M1 y los precios como
por su efecto directo e indirecto sobre la inflación. El
efecto directo hace referencia a la incidencia
contemporánea de M1 sobre la inflación en tanto que
el efecto indirecto trata del impacto sobre la brecha del
producto como resultado de cambios en la tasa de
interés real.
El mecanismo
de transmisión
de la política
monetaria
Abstract
This paper analyzes different transmission mechanisms
of the monetary policy for Venezuela during 19851995 using quarterly data. Taking inflation as the target
variable of the monetary policy, a set of vector
autoregression and error correction models are
estimated. The results favor the use of M1 as the
intermediate variable of the monetary policy due to: A
direct of M1 on the inflation rate and an indirect effect
of M1 the output gap that works through the incidence
of the real interest rate on the output gap.
1
José Guerra
Pedro César Rodríguez
Gustavo Sánchez
AUTORIDADES
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
DIRECTORIO
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Presidente
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Alfredo Lafée
Domingo Maza Zavala
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Roosevelt Velásquez
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del Ejecutivo Nacional)
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(Suplente)
ADMINISTRACION
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3
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4
Indice
INTRODUCCIÓN ...................................................................................... 7
I
Mecanismos de transmisión: aspectos conceptuales
y experiencia reciente en Venezuela ............................................ 9
I.1 Marco conceptual sobre los mecanismos de transmisión
monetaria .............................................................................9
I.2 El mecanismo explícito de transmisión
de la oferta monetaria en Venezuela ................................... 14
II Análisis empírico ....................................................................... 18
II.1 Variables utilizadas ............................................................. 18
II.2 Modelo general .................................................................. 20
II.3 La inflación como variable objetivo de la política
monetaria ........................................................................... 30
II.4 Implicaciones para la política monetaria ........................... 34
II.5 Implicaciones de la escogencia de un
agregado monetario como objetivo intermedio
de la política monetaria ..................................................... 35
Sugerencias para la instrumentación de la
política monetaria ............................................................................ 36
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................... 39
5
Introducción
El mecanismo por medio del cual las acciones del Banco Central
en materia de política monetaria se transmiten a la actividad económica
y a los precios, continúa siendo objeto de un candente debate. La
razón de ello es no sólo la dificultad de identificar los canales de
transmisión de los impulsos monetarios, sino también el problema
que significa precisar la estructura temporal de las relaciones de
comportamiento de un conjunto de variables, así como las medidas
apropiadas cuando se persiguen determinados objetivos de política.
El presente trabajo pretende hacer un aporte a este debate para el
caso venezolano, por lo que se intenta identificar los canales de
transmisión de la política monetaria y encontrar evidencia empírica
sobre la forma y magnitud con que la política monetaria incide en la
actividad económica y los precios. Dado el escenario inflacionario
actual de Venezuela, el trabajo se concentra en la transmisión monetaria
hacia los precios.
El documento se divide en dos secciones. En la primera se
exponen los principales planteamientos teóricos que existen en torno
a los canales de transmisión de la política monetaria, su
instrumentación, así como los mecanismos de transmisión subyacentes
en los modelos puestos en práctica en Venezuela. En la segunda sección
se hace un análisis empírico utilizando datos trimestrales para el período
1985-1995. Dicho análisis se basa en la aplicación de una combinación
de modelos de vectores autorregresivos y de corrección de errores
con el objeto de precisar las vías de influencia de las variables de
política monetaria sobre la inflación. Adicionalmente, se analiza las
implicaciones que los resultados obtenidos tienen para el manejo de la
política monetaria y cambiaria, y se hacen algunas recomendaciones
para la instrumentación de la política monetaria.
7
I Mecanismos de transmisión: aspectos conceptuales
y experiencia reciente en Venezuela
I.1 Marco conceptual sobre los mecanismos
de transmisión monetaria
Usualmente, la incidencia de los cambios en la oferta monetaria
sobre los precios y la actividad económica no es directa, más bien,
existen diversos medios a través de los cuales tales cambios se transmiten
a otras variables, para, finalmente, manifestarse en los precios y la
actividad económica. El conjunto de relaciones que generan fluctuaciones
en las variables finales de la política económica, cuando se producen
movimientos en las variables del mercado monetario a consecuencia de
medidas de política monetaria, constituye lo que se conoce como el
mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Entender tal mecanismo es importante para seleccionar
adecuadamente los instrumentos de política que debe utilizar la
autoridad monetaria y, al mismo tiempo, para evaluar los impactos de
las medidas de política sobre la economía en su conjunto.
La discusión sobre el mecanismo de transmisión se ha
concentrado sobre tres enfoques:
a) Mecanismo de transmisión en economías cerradas
Este mecanismo es el que está implícito en el modelo IS-LM
tradicional, y es conocido como efecto liquidez. Según este enfoque,
los cambios en el mercado monetario, en el cual la autoridad monetaria
influye a través del control de la oferta monetaria, se transmiten
indirectamente a las variables finales mediante variaciones en la
demanda agregada, la cual, a su vez, es influida por el mercado
9
monetario vía tasas de interés, ya que esta última es una variable
importante en la determinación del consumo y la inversión1.
El impacto que tendrán los cambios de los agregados monetarios
sobre las variables finales dependerá de la reacción del sector real
ante las oscilaciones de la demanda agregada. Partiendo del supuesto
de una función de oferta agregada de corto plazo con pendiente positiva
y una de largo plazo con pendiente infinita; lo cual implica que el
sector productivo reacciona a corto plazo ante presiones de la demanda
pero que a largo plazo el nivel de producto es determinado por variables reales, las variaciones en la demanda agregada originadas por
cambios en las variables del mercado monetario tendrán en el corto
plazo efectos tanto sobre los precios como sobre la actividad
económica, mientras que en el largo plazo sólo afectarán las variables
nominales. Este último resultado implica que el dinero es neutral en el
largo plazo.
b) Mecanismo de transmisión en economías abiertas
Para las economías abiertas el análisis debe limitarse al caso
donde rige tipo de cambio flexible, ya que en una economía que opera con tipo de cambio fijo, la oferta monetaria es endógena y no
puede ser utilizada como variable de política monetaria.
En el contexto de tipo de cambio flexible los cambios en la oferta
monetaria inciden en la tasa de interés (salvo en el caso de perfecta
movilidad de capitales), la que afecta tanto al consumo y la inversión
como al tipo de cambio. El canal de transmisión hacia la demanda
agregada funciona de forma similar al del modelo IS-LM de economías
cerradas, en tanto que el impacto del tipo de cambio se relaciona, por
una parte, con la composición de la demanda agregada (bienes
transables y no transables), y por la otra, con sus niveles absolutos.
1
Una descripción completa de este mecanismo se encuentra en Minski (1996) e IMF (1996).
10
Como en el caso anterior, las repercusiones de las variables
monetarias dependerán de las características de la curva de oferta
agregada y de la sensibilidad del ingreso ante variaciones en el tipo de
cambio.
c) Mecanismo de transmisión a través del crédito bancario
Para el análisis de los mecanismos anteriormente descritos es
suficiente el modelo IS-LM convencional o el Mundell-Fleming con la
incorporación de la interrelación entre oferta agregada y demanda
agregada.
Una amplia literatura se ha orientado recientemente hacia la
identificación de un canal adicional de transmisión monetaria originado
en la asignación del crédito bancario. Los supuestos más importantes
de este enfoque del mecanismo de transmisión son:
i) Existen tres activos en la economía, a saber: dinero, préstamos
bancarios y bonos.
ii) Existen agentes económicos para los cuales el crédito bancario
es un instrumento insustituible a efectos del financiamiento.
iii) Para los bancos comerciales, el crédito y los bonos, vistos
ambos como activos, no son sustitutos perfectos.
Bajo estos supuestos, los fenómenos monetarios se manifiestan
no sólo a través del conocido efecto liquidez, sino también por la
oferta de crédito bancario. Es claro que tal variante no se presenta en
el mecanismo implícito en el esquema IS-LM, ya que en éste se supone
que los bonos y los préstamos bancarios son sustitutos perfectos
para todos los agentes, y se les agrupa en una sola categoría
denominada simplemente «bonos»2.
2
Para una discusión exhaustiva del canal de crédito véase Hubbard (1995), Tsatsaronis (1995)
y Cechetti (1995).
11
Bernanke y Blinder (1988) y Brunner y Meltzer (1988), amplían
el esquema IS-LM e incorporan una función de oferta de préstamos
bancarios como un activo adicional en la curva LM y como un
argumento de la curva IS. En consecuencia, según este esquema
analítico, las decisiones de política monetaria causan también efectos
en el mercado de bienes, lo cual se refleja mediante desplazamientos
de la curva IS.
Los resultados de tal operación indican que la política monetaria
podría ser más expansiva (contractiva) que lo esperado en el esquema
IS-LM tradicional, ya que al efecto liquidez se aúna el efecto del crédito
bancario.
Si bien este esquema se ha desarrollado en el contexto de una
economía cerrada, su extensión a una economía abierta no parece
tener muchas dificultades. En todo caso, el efecto cualitativo final
sería nuevamente que los precios y la actividad económica son
afectados por la demanda agregada; y la distinción entre resultados
de corto y largo plazo dependerá de los supuestos que se haga sobre
la oferta agregada.
Un punto interesante en este enfoque es que la tasa de interés,
vista como la tasa de interés de los bonos, ya no es la única conexión
entre el mercado monetario y la demanda agregada, ya que ahora son
variables importantes la tasa de interés de los préstamos bancarios, y
la oferta de crédito de la banca comercial.
I.1.1 Canales de influencia de la política monetaria
sobre la demanda agregada
En la descripción anterior sobre los mecanismos de transmisión
monetaria se ha señalado que el efecto se produce, principalmente,
por medio de la incidencia de la política monetaria sobre la demanda
agregada, toda vez que la tasa de interés es una variable relevante en
las decisiones de consumo e inversión. Sin embargo, en relación a
12
cómo opera este mecanismo, y en cuanto a la existencia de otros
canales a disposición de la autoridad monetaria para actuar sobre la
demanda agregada, es necesario hacer algunas precisiones. En este
apartado se distinguen cuatro efectos, a saber:
a) Efectos vía tasa de interés: los cambios en las tasas de interés
impactan el costo marginal del capital y su rendimiento marginal, así
como las tasas de interés promedio de los préstamos vigentes. Estos
impactos son fundamentales para las decisiones de los agentes
económicos en cuanto a prestar y tomar prestado. Es de destacar que
si bien luce lógico que un mayor costo del capital (marginal y/o
promedio) podría desestimular la inversión, pueden existir algunos
factores que compliquen este mecanismo de transmisión. Uno de los
elementos a tomar en cuenta es el hecho de que las acciones de política
monetaria podrían no afectar por igual toda la estructura temporal de
las tasas de interés, por lo que el efecto sobre la inversión dependerá
de qué tasas resulten afectadas y si ellas son importantes para las
decisiones de los inversionistas.
b) Efectos vía riqueza: los cambios en la disponibilidad de crédito
y las tasas de interés pueden llevar a variaciones en el precio de los
activos, lo que afecta tanto las percepciones de los agentes sobre la
riqueza y sus patrones de gasto como la posibilidad de endeudarse y
el deseo de prestar. Tales efectos pueden ser considerables cuando
los activos sirven como colaterales (garantías) de los créditos
otorgados. Así, al disminuir el valor de los colaterales los prestamistas
estiman que aumenta el riesgo del potencial deudor y responden
restringiendo la oferta de crédito.
c) Efectos vía tipo de cambio: cuando el tipo de cambio responde a variaciones de las tasas de interés, incidirá sobre los precios
y la actividad económica por medio del costo de la materia prima,
de la competitividad de los productos nacionales, y la asignación de
recursos. Adicionalmente, las fluctuaciones del tipo de cambio
pueden producir significativos efectos de portafolio modificando
con ello el patrón de gastos y la capacidad de endeudamiento de los
agentes.
13
d) Efectos vía disponibilidad de crédito: la imposición de controles
al crédito bancario, bien sea a través de restricciones cuantitativas o
mediante asignaciones a sectores determinados, constituye todavía
un instrumento de política monetaria en algunos países por medio del
cual se intenta controlar la expansión de los agregados monetarios y
la actividad económica. Sin embargo, este mecanismo ha perdido
relevancia como consecuencia de los procesos de liberalización
financiera que muchos países están llevando a cabo.
A pesar de que cada vez son menos importantes los controles
directos que los bancos centrales ejercen sobre el crédito bancario, el
estudio de éste se ha revitalizado como consecuencia de que la banca
puede ejercer racionamientos sobre la oferta de crédito por vías
distintas a la tasa de interés cobrada sobre los fondos, es decir, la
banca puede aplicar un esquema de racionamiento de cantidades sin
utilizar el sistema de precios. La comprensión de las razones por las
cuales se produce un racionamiento del crédito y los efectos que ello
tiene sobre la actividad económica, son importantes para entender el
rol del sistema bancario en los mecanismos de transmisión monetaria.
Entre los elementos a analizar en el proceso de racionamiento del
crédito bancario como consecuencia de variables distintas a las tasas
de interés, hay que mencionar conceptos como el de información
asimétrica entre prestatarios y prestamistas, riesgo moral, y los ajustes
en los balances de los bancos como resultado de variaciones en el
precio de los activos.
I.2 El mecanismo explícito de transmisión
de la oferta monetaria en Venezuela
La influencia de las variables monetarias sobre las variables
objetivo de la política económica ha sido abordada en Venezuela a
través de los modelos de programación monetaria, los cuales fueron
adoptados por el Banco Central de Venezuela (BCV) como un
instrumento para hacer más eficiente la acción de la política monetaria.
Su uso implicaba la selección de una variable intermedia,
preferiblemente un agregado monetario, con el objeto de influir sobre
14
una variable final, la inflación, el nivel de actividad económica o el
equilibrio externo.
La escogencia de un agregado monetario en lugar de la tasa de
interés se apoyaba, fundamentalmente, en una visión intuitiva, según
la cual, en una economía pequeña con mercados financieros con
escaso nivel de desarrollo, los desequilibrios entre oferta y demanda
de dinero se transmiten directamente a la demanda agregada e
indirectamente a los precios (Da Costa, 1990).
Históricamente se verifica que el BCV ha operado bajo tres reglas
distintas en la conducción de la programación monetaria. La primera
está referida a los inicios del programa de ajuste de 1984 en el cual se
elaboró el Programa Económico Cuantificado (PEC) que servía como
referencia para la elaboración e instrumentación de la política
económica. Debe destacarse que durante esta fase privaron estrictos
controles tanto de cambio como de tasas de intéres que dificultaban
enormemente la ejecución del programa. Aunque algunos estudios
sugerían que se observaba una relación estrecha y estable entre ingreso
nominal y dinero, definido como M1, se utilizó un concepto más
amplio de dinero (M2) como variable intermedia (León y Montiel,
1990), y la variable objetivo fue la inflación.
León y Olivo (1988), reportaron evidencia estadística en favor
de una relación econométrica entre variaciones en la oferta monetaria
(M1) y la inflación, aunque dicha relación no era estable y además la
estructura de rezagos utilizada sugería un período de diecisiete (17)
meses de duración promedio para que los impulsos monetarios se
trasladen completamente a los precios. Por tales razones no
aconsejaban utilizar M1 para estabilizar los precios en el corto plazo.
Este enfoque de la programación monetaria, basada en M2 como
variable intermedia, estuvo vigente hasta 1988, toda vez que a raíz
de la puesta en marcha a comienzos de 1989 de un nuevo programa
de ajuste macroeconómico, esta vez apoyado por el FMI, se
15
redefinieron los términos del programa monetario seguido hasta
entonces.
En el contexto del nuevo programa económico se definió con
mayor precisión el rol de la política monetaria como herramienta para
mantener las condiciones financieras y monetarias apropiadas para el
logro de la estabilidad de los precios internos y del mercado cambiario
(BCV, 1991).
Esto implicaba que el BCV manejase instrumentos más flexibles
en un ambiente de libertad económica y de tasas de interés, lo que
abría más espacio al accionar de la política monetaria. Así, en
noviembre de 1989 el BCV comienza a utilizar las operaciones de
mercado abierto con títulos propios (bonos Cero Cupón) como el
principal instrumento de política monetaria.
En esta segunda etapa de la programación monetaria que se inicia
en 1989, al amparo de un acuerdo de facilidad ampliada con el FMI,
se define un nuevo mecanismo de transmisión de la oferta monetaria
según el cual el dinero base pasaba a ser la variable intermedia y los
activos domésticos netos la variable instrumental del programa
monetario. La liquidez monetaria se utilizaba como variable final del
programa monetario, en tanto que la inflación era la variable meta del
programa financiero (BCV, 1991).
El modelo utilizado para el programa monetario se fundamentaba
en una estimación de M2 en términos reales que luego se transforma
en valores nominales con un índice de precios consistente con el
objetivo inflacionario. Posteriormente, se calcula el multiplicador
monetario y se estima la demanda de dinero base. El resto del programa
consiste en acomodar el nivel del crédito del BCV al sector privado
con el propósito de que no se gesten desviaciones sustanciales entre
la oferta y la demanda de dinero base. El dispositivo básico utilizado
para manejar el crédito al sector privado ha sido los títulos propios
emitidos por el BCV.
16
Con ligeras variantes el esquema descrito se aplicó con
rigurosidad entre 1989 y finales de 1993, y se manejó durante el último
año en un ambiente de transición hacia una nueva política económica,
la cual se puso en marcha a comienzos de 1994, al asumir el gobierno
del país una nueva administración.
No obstante las mejoras técnicas y conceptuales alcanzadas durante la ejecución del programa en esa etapa, no hay evidencia empírica
suficiente que sustente el cambio de la meta intermedia de M2 al dinero
base. Quizás podría argumentarse que dentro del modelo de
programación financiera del FMI, el crédito interno constituye la variable pivote para alcanzar tanto el equilibrio del sector externo como la
estabilidad de los precios.
Finalmente, como resultado de la crisis de balanza de pagos, y
del colapso del crawling peg vigente desde octubre de 1992, durante
el primer semestre de 1994 se instaura un esquema de control de
cambio que le añadió más restricciones al manejo de la política
monetaria. La respuesta del BCV ante esa nueva realidad fue la
redefinición de sus variables intermedia y operativa. La premisa del
análisis era que el esquema de control de cambio actuaba esencialmente
como un régimen de tipo de cambio fijo y que la consecución de la
meta inflacionaria como variable final podía alcanzarse mediante la
manipulación de los activos internos netos como variable operativa
para lograr una evolución de las reservas internacionales que le
confiriera sustentabilidad al tipo de cambio nominal prefijado (variable intermedia) como ancla nominal de los precios (BCV, 1995).
De nuevo el instrumento a la mano del BCV para incidir sobre el
crédito neto al sector privado y en consecuencia sobre los activos
externos, es la emisión de títulos propios, ahora denominados Títulos
de Estabilización Monetaria (TEM).
17
II Análisis empírico
El propósito de esta sección es identificar los principales canales
a través de los cuales la política monetaria influye sobre los precios y
la actividad económica. Para este fin se analiza el período 1985-1995
con datos trimestrales utilizando una combinación de modelos con
vectores autorregresivos (VAR) y con corrección de errores. Debido
a la escasa información acerca del modelo estructural subyacente en
el mecanismo de transmisión en este período, se parte de un modelo
VAR a fin de obtener una primera aproximación a la forma en que se
interrelacionan las variables y de precisar cuáles son las verdaderamente
relevantes para el análisis. Una vez obtenida evidencia de relaciones
entre las variables se pasa a la especificación de un modelo con
corrección de errores para la inflación, el cual intenta captar las vías
directas e indirectas de acción de la política monetaria sobre la
evolución de los precios.
En función de los resultados obtenidos en los modelos
construidos se analizan las implicaciones que esos modelos tienen
para el manejo de la política monetaria y cambiaria, y se hacen algunas
recomendaciones para la instrumentación de la política monetaria.
II.1 Variables utilizadas
Como paso previo a las estimaciones, cada una de las variables
empleadas en los modelos de este trabajo fue analizada para determinar
la presencia de raíces unitarias, dada la naturaleza de la metodología
utilizada. Estas variables y su correspondiente definición se presentan
de seguida:
IPCP: Índice de Precios al Consumidor del Área Metropolitana
de Caracas.
18
PIB: Producto Interno Bruto real
CRTBC: Crédito bancario al sector privado
TIA: Tasa de interés activa
M1: Efectivo en poder del público más depósitos a la vista
Brecha: Brecha del producto, definida como los residuos de una
regresión del nivel de actividad económica contra las tendencias lineal y cuadrática.
XPTBC: Exportaciones de petróleo en términos constantes.
Representa la acción de un efecto riqueza sobre las decisiones de
consumo e inversión.
Salario1: Índice de remuneraciones medias de empleados y obreros
del sector privado.
Los resultados del Test de Dickey-Fuller expuestos en el cuadro
1 permiten aseverar la presencia de una tendencia estocástica en los
logaritmos de las series3, a excepción de la brecha, la cual es
estacionaria. Una vez diferenciadas las series pertinentes, el test indica
que las variables se hacen estacionarias.
3
Para presentar las variables se utilizará en este trabajo la siguiente notación: una L delante
de la variable indica el logaritmo neperiano de la misma, una D delante de la variable significa
primera diferencia. Consecuentemente, DL denotará primera diferencia del logaritmo de la
variable, lo cual constituye una aproximación a la medición de la tasa de crecimiento de la
variable.
19
CUADRO 1
RESULTADO DEL TEST DE DICKEY-FULLER
Observ.
Crítico
(95%)
Test
Observ. Crítico
(95%)
Test
Orden de
integración
LIPCP
-1,72
-3,49
ADF(1), t
-3,84
-3,49
DF, t
I(1)
LPIB
-3,08
-3,52
ADF(5), t
-2,81
-2,93 ADF(4)
I(1)
LCRTBC
-2,50
-3,51
ADF(1), t
-9,93
-2,93
DF
I(1)
TIA
-3,24
-3,51
ADF(2), t
-6,31
-2,93
DF
I(1)
LM1
-0,46
-3,50
ADF(6), t
-3,35
-2,92 ADF(4)
I(1)
BRECHA
-3,40
-2,93
ADF(4)
LXPTBC*
-4,51
-3,51
DF, t
-6,43
-2,93 ADF(2),t
I(1)
LSALARIO1
-2,59
-3,52
ADF(2), t
-7,44
-3,52 ADF(1), t
I(1)
*
I(0)
Si bien el test de Dickey-Fuller sugiere que esta variable sería I(0), el análisis de la función de
autocorrelación y la inspección gráfica de la serie mostraron que era necesario tomar la
primera diferencia para alcanzar la estacionaridad.
Determinado el orden de integración de las variables, se formularon
un conjunto de modelos que intentan explicar las variables finales de
la política monetaria referidas a la inflación y el PIB, y cómo la acción
del Banco Central puede influir sobre su comportamiento.
II.2 Modelo general
Para estudiar el mecanismo de transmisión de la política
monetaria sobre la inflación y la actividad económica, se ha
considerado la especificación de un modelo VAR irrestricto, en el
cual se incluyen un conjunto de variables que se supone interactúan
20
con las variables finales, inflación (DLIPCP) y PIB. En este sentido,
el modelo incorpora agregados monetarios alternativos (M1, M2 o la
base monetaria), la tasa de interés activa (DTIA) y una variable que
mide el crédito del sector bancario al sector privado (DLCRTBC).
Cabe resaltar que el agregado que permitió obtener mejores resultados
fue con M1.
La formulación de un VAR irrestricto se fundamenta en la escasa
información del modelo estructural subyacente que vincula las variables anteriormente señaladas4. En este sentido, este tipo de modelos
provee una visión general sobre la forma en que se interrelacionan las
variables relevantes en un determinado proceso económico.
El análisis empírico, basado en la estimación de un VAR con
tres rezagos5, refleja que los efectos de los cambios en las variables
monetarias y crediticias resultan poco relevantes para explicar el
comportamiento de la inflación y el PIB, según se desprende de las
funciones de impulso respuesta y la descomposición de varianza del
error de pronóstico. En efecto, en el gráfico 1 se aprecia que el principal impacto sobre la inflación proviene de sus propios rezagos, el
cual perdura aproximadamente cuatro trimestres. Similarmente, la
descomposición de varianza (cuadro 2) para un horizonte de predicción
de veinte trimestres muestra que el 65% del error de pronóstico es
explicado por los rezagos de la inflación. Estos hallazgos son
consistentes con otras investigaciones sobre la inflación en Venezuela
(Guerra, Olivo, Sánchez, 1995 ; Montiel, 1994). Es de destacar que si
bien los shocks sobre M1 y el crédito bancario parecen tener una
dirección definida, su influencia cuantitativa, según se observa en la
descomposición de varianza, no es muy importante.
4
Esta metodología se ha usado en otros estudios para el análisis de los mecanismos de
transmisión [Vargas (1995), Fernández y Mendoza (1994), y Buttiglione y Ferri (1994)].
5
La estructura de rezagos se determinó con base en los criterios de Akaike y Schwartz.
21
GRÁFICO 1
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA DE LA INFLACIÓN
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA DE LA INFLACIÓN
Respuesta de DLIPCP a shocks en DLIPCP
Respuesta de DLIPCP a shocks en DLPIB
0.025
0.025
0.020
0.020
0.015
0.015
0.010
0.010
0.005
0.005
0.000
0.000
-0.005
-0.005
2
4
6
8
10
12
Respuesta de DLIPCP a shocks en DLM1
14
16
18
20
2
4
6
8
10
12
14
Respuesta de DLIPCP a shocks en DLCRTBC
0.025
0.025
0.020
0.020
0.020
0.015
0.015
0.010
0.010
0.005
0.005
0.000
0.000
0.010
0.005
0.000
-0.005
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
-0.005
18
20
Respuesta de DLIPCP a shocks en DTIA
0.025
0.015
16
-0.005
2
4
6
8
10
22
12
14
16
18
20
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
CUADRO 2
DESCOMPOSICIÓN DE LA VARIANZA DEL ERROR
DE PREDICCIÓN DE LA INFLACIÓN
Porcentaje de variación atribuido a
Trimestres DLIPCP
DLPIB
DLCRTBC
DTIA
DLM1
1
85,59
6,67
5,82
0,65
1,26
2
85,88
4,56
6,46
1,45
1,65
3
72,48
3,54
12,40
1,29
10,29
4
71,22
3,50
12,91
1,25
11,11
8
67,52
5,38
14,18
1,49
11,42
12
65,92
6,45
14,50
1,72
11,41
20
65,26
6,99
14,57
1,75
11,43
Orden: DTIA, DLCRTBC, DLM1, DLPIB, DLIPCP.
Por su parte, los resultados del VAR irrestricto para el PIB
muestran la falta de relevancia de las variables del sistema según se
observa en las funciones de impulso respuesta del gráfico 2.
23
GRÁFICO 2
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA PARA EL PIB
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA DE LA TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB
Respuesta de DLPIB a shocks en DLIPCP
Respuesta de DLPIB a shocks en DLPIB
0.03
0.03
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
2
4
6
8
10
Respuesta de DLPIB a shocks en DLM1
12
14
16
20
2
4
6
0.03
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
0.00
-0.01
-0.01
4
6
8
10
12
14
16
18
20
10
12
14
16
18
20
Respuesta de DLPIB a shocks en DTIA
0.03
0.02
0.01
0.00
-0.01
-0.02
-0.02
2
8
Respuesta de DLPIB a shocks en DLCRTBC
0.03
-0.02
18
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Dos interpretaciones son factibles para explicar este resultado; en
primer término, que las fluctuaciones del PIB se originan en factores
de oferta, los cuales no están incorporados en el modelo; en segunda
instancia, que la especificación no permite captar la incidencia de las
variables explicativas en los componentes del PIB por el lado de la
demanda agregada. Este último aspecto se refiere al efecto de algunas
variables sobre el consumo y la inversión privada, lo cual no
necesariamente se observa al considerar el PIB global como variable
dependiente.
Los resultados poco satisfactorios en la estimación del PIB
condujeron a la especificación de una variable diferente como proxy
de la actividad económica. En los modelos anteriores se utilizó la
demanda agregada interna, intentando captar el impacto expansivo
sobre los precios de un nivel de gasto mayor. No obstante, los
resultados fueron desalentadores, tal vez porque en determinadas fases
24
20
del ciclo económico, el nivel del gasto estuvo muy por debajo del
nivel potencial de la economía. Con base en las consideraciones
anteriores y partiendo de la premisa de que las variables de demanda
podrían influir en los desvíos de los niveles de actividad económica
respecto a su tendencia, y que esta última está determinada por factores
de oferta, se construyó, siguiendo a Walsh (1986), y Fernández y
Mendoza (1994), la variable BRECHA con los residuos de una
regresión del PIB en función de las tendencias lineal y cuadrática.
Debe señalarse que el comportamiento de esta variable es consistente
con los períodos de auge y depresión de la economía venezolana.
Adicionalmente, al ser la brecha interpretable como el exceso de
demanda de bienes, su poder explicativo de la inflación es superior al
del PIB o la demanda agregada, ya que los niveles observados del
PIB representan exclusivamente valores de equilibrio y la magnitud de
la demanda agregada puede ser insuficiente para causar presiones sobre
los precios si su nivel está por debajo del producto de pleno empleo.
El gráfico 3 presenta las funciones de impulso respuesta de un
VAR irrestricto donde se sustituyó el PIB por la brecha. Los resultados
refuerzan la validez de la hipótesis del componente inercial de la
inflación. Sin embargo, la inclusión de la brecha aporta información
sobre la incidencia del exceso de demanda sobre la inflación. En efecto,
una innovación en esta variable provoca un cambio de los precios en
la misma dirección del shock, cuya incidencia alcanza una mayor
intensidad en el tercer trimestre cuando comienza a declinar hasta
desvanecerse en el quinto trimestre.
25
GRÁFICO 3
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA DE LA INFLACIÓN
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA DE LA INFLACIÓN
Respuesta de DLIPCP a shocks en DLIPCP
Respuesta de DLIPCP a shocks en BRECHA
0.025
0.025
0.020
0.020
0.015
0.015
0.010
0.010
0.005
0.005
0.000
0.000
-0.005
-0.005
-0.010
-0.010
2
4
6
8
10
Respuesta de DLIPCP a shocks en DLM1
12
14
16
18
20
2
4
6
8
10
12
Respuesta de DLIPCP a shocks en DLCRTBC
0.025
0.025
0.020
0.020
0.020
0.015
0.015
0.015
0.010
0.010
0.010
0.005
0.005
0.005
0.000
0.000
0.000
-0.005
-0.005
-0.005
-0.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
16
18
20
Respuesta de DLIPCP a shocks en DTIA
0.025
-0.010
14
-0.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
La contribución de la brecha a la explicación del error de
pronóstico de la inflación se sitúa en el entorno del 16%, lo que
confirma su importancia en la gestación de la dinámica inflacionaria.
Adicionalmente, M1 tiene también una contribución importante, la cual
se ubica en torno al 19%. La influencia de las otras variables es marginal como se desprende del cuadro 3. Conviene señalar que bajo
esta nueva especificación la contribución de la propia inflación a su
explicación se ubica alrededor del 44%, lo que si bien continúa siendo
elevado, representa una disminución importante con respecto a la
especificación anterior.
26
CUADRO 3
DESCOMPOSICIÓN DE LA VARIANZA DEL ERROR
DE PREDICCIÓN DE LA INFLACIÓN
Porcentaje de variación atribuido a:
Trimestres
DLIPCP
Brecha
DLCRTBC
DTIA
DLM1
1
66,40
13,50
12,71
3,34
4,04
2
61,60
13,58
12,13
9,16
3,54
3
48,70
13,65
9,50
11,27
16,88
4
46,99
16,02
8,95
11,73
16,31
8
44,96
16,25
10,03
11,22
17,53
12
44,48
16,09
9,96
11,20
18,26
20
44,14
15,96
9,89
11,14
18,87
Orden: DTIA, DLCRTBC, DLM1, GAP3, DLIPCP.
En lo relativo a la explicación de la brecha, la mayor importancia
recae en su propia historia, ya que un shock sobre el exceso de demanda
tiene un impacto sobre sí misma que perdura por aproximadamente
cuatro trimestres, y su contribución al error de pronóstico se ubica
alrededor del 50%. El efecto atribuible a las demás variables no parece
relevante, y la dirección de sus efectos es contraria a la esperada.
Adicionalmente, la contribución individual de esas variables al error de
predicción de la brecha (con excepción de la inflación) tampoco resultó
muy significativa. Estos resultados se muestran a continuación en el
gráfico 4 y el cuadro 4.
27
GRÁFICO 4
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA DE LA BRECHA DEL PRODUCTO
FUNCIONES DE IMPULSO RESPUESTA DE LA BRECHA
Respuesta de BRECHA a shocks en BRECHA
Respuesta de BRECHA a shocks en DLIPCP
0.03
0.03
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2
20
4
6
8
10
12
0.03
0.02
0.02
0.02
0.01
0.01
0.01
0.00
0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
6
8
10
12
14
16
18
20
18
20
Respuesta de BRECHA a shocks en DTIA
0.03
4
16
Respuesta de BRECHA a shocks en DLCRTBC
Respuesta de BRECHA a shocks en DLM1
0.03
2
14
-0.02
2
4
6
8
10
28
12
14
16
18
20
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
CUADRO 4
DESCOMPOSICIÓN DE LA VARIANZA DEL ERROR
DE PREDICCIÓN DE LA BRECHA
Porcentaje de variación atribuido a:
Trimestres
DLIPCP
Brecha DLCRTBC DTIA
DLM1
1
13,16
64,71
0,64
18,23
3,25
2
11,38
64,95
0,73
15,21
7,73
3
10,30
61,83
3,64
16,27
7,95
4
14,56
58,13
4,60
15,02
7,68
8
21,26
50,62
4,30
13,82
9,99
12
21,47
49,82
4,75
13,62
10,35
20
21,40
49,57
4,78
13,60
10,65
Orden: DTIA, DLCRTBC, DLM1, DLIPCP, GAP3.
29
II.3 La inflación como variable objetivo de la política monetaria
Aunque usualmente en los estudios del mecanismo de transmisión
de la política monetaria se consideran los efectos sobre la inflación y
el PIB, este análisis se concentra en los efectos de los instrumentos
de política monetaria sobre la variación de precios. En particular, se
analiza la importancia de variables monetarias y financieras dentro del
proceso generador de datos que determina la inflación.
Una vez obtenida evidencia en torno a las variables relevantes en
la dinámica inflacionaria, la siguiente fase consiste en formular un
modelo mejor especificado que tome en consideración tanto las
relaciones de corto como de largo plazo. La relación de largo plazo
se logró mediante la estimación de un vector de cointegración entre el
Índice de Precios al Consumidor (IPCP) y M1, tal como se indica a
continuación:
LIPCP = 1,25 LM1
Posteriormente, se formuló un modelo con corrección de errores
que incorpora la dinámica de corto plazo a través de los rezagos de la
propia inflación y de los valores corrientes y rezagados de la brecha,
de las tasas de variación de los salarios y M1. Adicionalmente, se
incluyó la relación de largo plazo a través de los residuos del vector
de cointegración (MCE).
La estructura de rezagos para la formulación del modelo general, siguiendo los criterios de Akaike y Schwartz fue de orden cuatro.
Los resultados de esta estimación se muestran a continuación:
30
MODELO DE CORRECCIÓN DE ERRORES PARA LA INFLACIÓN
DLIPCP = - 0,324 + 0,666 DLIPCP(-1) - 0,206 DLIPCP(-2) - 0,25581
(-1,668) (6,666)
(-1,561)
(2,035)
DLIPCP(-3)
+ 0,30722 DLIPCP(-4) - 0,15346 brecha (-1) + 0,310 brecha (-2)
(2,736)
(-1,523)
(3,462)
+ 0,143 DLM1 + 0,154 DLSAL(-1) + 0,079 DLSAL(-4)
(3,360)
(3,235)
(1,609)
- 0,0322 MCE(-1)
(-1,78)
+ 0,135D89 Q1 - 0,099D88Q1
(5,332)
(-4,188)
R2=0,858; R 2(ajustado)= 0,792
Test de correlación serial (LM1): F(1,25)= 0,55607 ; [0,465]
Test de correlación serial (LM4): F(4,22)= 0,30524; [0,871]
Test de forma funcional (Ramsey’s reset): F(1,25)= 3,4219; [0,076]
Test de normalidad de los errores (Bera-Jarque): Chi-SQ(2)=1,5037; [0,471]
Test de Heterocedasticidad: F(1,37)= 1,3593 ; [0,244]
* La hipótesis nula en todos los test es que no existe el problema que
se analiza.
** Los valores entre corchetes indican la probabilidad a la derecha
del valor obtenido en el test.
31
Como aspectos resaltantes se observan, en primer término, el
importante componente inercial que es característico de países con
tasas de inflación persistentes a niveles moderados-altos. En segundo
lugar, se aprecia el rol de la brecha del producto, cuyo efecto global
impacta positivamente los precios. Igualmente, los salarios tienen un
efecto positivo, reflejando los factores de costos sobre la inflación.
En relación al agregado monetario, destaca que la incidencia sobre
la inflación es contemporánea, aunque la magnitud del coeficiente
(0.143) está lejos de satisfacer una explicación estrictamente monetaria
de la inflación en el corto plazo. Sin embargo, ello abre espacio para
el accionar de una política antiinflacionaria basada en el control de los
agregados, aún el corto plazo. El vínculo entre precios y dinero en el
largo plazo está, explícitamente, contenido a través del vector de
cointegración, el cual refleja una velocidad de ajuste hacia el equilibrio
de largo plazo de aproximadamente 3%.
En la ecuación fue necesario incorporar dos variables dummies
(D89Q1 y D88Q1) para captar los efectos de la implementación del
programa de ajustes en el primer trimestre de 1989 y la deflación de
marzo de 1988.
Además de los canales directos de incidencia monetaria
observados en la ecuación anterior, es necesario analizar los efectos
indirectos que se producen a través del impacto de la política monetaria
sobre la brecha del producto. En este sentido, se especificó una
ecuación cuya estimación determinó la importancia de la tasa de interés
real y del crédito bancario al sector privado sobre los excesos de
demanda. La ecuación sugiere una estrecha asociación de la brecha
con sus niveles históricos, así como con el comportamiento de las
exportaciones petroleras que representan un efecto riqueza dada la
naturaleza petrolera de la economía venezolana.
El efecto global de la tasa de interés real expresa la relación
inversa que existe entre dicha tasa y el exceso de demanda, lo cual en
32
Venezuela podría atribuirse, fundamentalmente, al estímulo
(desestímulo) que sobre el consumo privado y algunas modalidades
de inversión, ejerce la existencia de tasas reales de interés negativas
(positivas). Por su parte, el efecto directo que tiene el crédito bancario
al sector privado sobre la brecha del producto estaría mostrando un
efecto natural de expansión (contracción) de la demanda como
consecuencia de una mayor (menor) disponibilidad de crédito
bancario.
RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN DE LA ECUACIÓN
PARA LA BRECHA DEL PRODUCTO
Brecha = 0,142 + 0,936 brecha (-1) - 0,195 brecha (-3) - 0,0012 DTIAR
(-1,923) (10,943)
(2,254)
(2,296)
+0,0012 DTIAR - 0,0009 DTIAR (-3) + 0,162 DLCRTSP (-2)
(2,477)
(-1,800)
(4,1694)
+0,175 DLXPTBSC + -0,052 D89Q189Q3 + 0,046D92Q4
(4,999)
(3,429)
(2,551)
- 0,0357 S1 + 0,046 S2 + 0,009 S3
(-4,124)
(4,084)
(0,974)
R2=0,929; R2(ajustado)= 0,901
Test de correlación serial (LM1): F(1,30)= 0,0016; [0,968]
Test de correlación serial (LM4): F(4,27)= 0,8333; [0,516]
Test de forma funcional (Ramsey’s reset): F(1,30)= 1,1925; [0,284]
Test de normalidad de los errores (Bera-Jarque): Chi-SQ(2)= 0,76893;
[0,681]
Test de Heterocedasticidad: F(1,37)= 0,0096; [0,922]
* La hipótesis nula en todos los test es que no existe el problema que se
analiza.
** Los valores entre corchetes indican la probabilidad a la derecha del
valor obtenido en el test.
33
Las variables D89Q189Q3 y D92Q4 corresponden a dummies
para dar cuenta tanto de los efectos de la puesta en marcha del
programa de ajuste (1989), como el shock de carácter político de
finales de 1992. S1, S2, y S3 son variables dummies estacionales.
II.4 Implicaciones para la política monetaria
Los resultados obtenidos permiten identificar un proceso multivariable en la gestación de la dinámica de la inflación. Con base en
ello se infiere que la mejor contribución antiinflacionaria del Banco
Central de Venezuela consiste en controlar la evolución de M1 dado,
por una parte, su efecto contemporáneo sobre los precios, y por la
otra, el nexo de largo plazo que vincula el comportamiento de los
precios y el dinero. No obstante, el componente inercial de la inflación
sugiere que una política encaminada a abatir el alza de los precios
debe considerar seriamente el rol de las expectativas y el grado de
indización de la economía.
En la instrumentación de la política monetaria, a la luz de las
ecuaciones y modelos estimados, hay que tomar en cuenta dos
relaciones: la primera hace referencia a la cointegración que se encontró
entre precios y dinero (M1). Este resultado, por lo demás esperable, es
importante para la orientación de la política monetaria, pero per se aporta
muy poco en la definición de reglas en el corto plazo. De ahí que debe
considerarse la segunda relación, la de corto plazo entre la inflación y
sus determinantes, para concretar las acciones de política.
En particular, se sugiere que la instrumentación de la política
monetaria se base en el control sobre M1 debido a la combinación de
los siguientes aspectos:
El impacto contemporáneo de corto plazo de M1 sobre la inflación:
Una expansión de la oferta monetaria (M1) se traduce en un incremento de la demanda agregada mediante un exceso de saldos reales
34
que hace caer las tasas reales de interés e incentiva mayores niveles de
consumo e inversión presentes, y, por esa vía, en presiones
inflacionarias.
La relación de largo plazo entre precios y dinero:
La relación de cointegración refleja la estrecha vinculación a lo
largo del período bajo estudio entre la evolución de los precios y de
la cantidad de dinero. Tal resultado es consistente con la naturaleza
nominal de ambas variables, y si bien no implica que no existen otros
determinantes del nivel de precios en el largo plazo, sí señala que en el
período en referencia la serie que está fundamentalmente relacionada
a la tendencia de los precios es la cantidad de dinero.
La incidencia indirecta a través del impacto de la tasa de interés
real sobre la brecha del producto:
Adicional al efecto directo que tiene M1 sobre la inflación existe
un componente indirecto que se manifiesta a través del efecto de la
tasa de interés (real) en la brecha del producto. Una explicación de
este canal indirecto es que el impacto de los cambios en la tasa de
interés real sobre el consumo y la inversión podría no manifestarse
completamente en el mismo período, sino actuar también con rezagos,
por lo que variaciones en la tasa de interés real producirían efectos
sobre la demanda agregada en períodos sucesivos, lo cual en nuestras
ecuaciones se refleja en la variable brecha.
II.5 Implicaciones de la escogencia de un agregado monetario como
objetivo intermedio de la política monetaria
Establecer metas para M1 plantea la escogencia de un régimen
cambiario que haga factible tener objetivos de agregados monetarios.
Es obvio que un régimen de flexibilidad cambiaria resulta el más
apropiado. Las fluctuaciones del tipo de cambio serán aquellas
pautadas por los fundamentos de la economía y los shocks estocásticos
en la demanda de dinero.
35
El otro aspecto inherente a la escogencia de M1 como objetivo
intermedio de la política monetaria es el referido a la selección de la
variable instrumental. En este sentido, la acción del Banco Central de
Venezuela debe orientarse al control del crédito doméstico al sector
privado debido, por una parte, a que el componente externo de la
base monetaria está determinado por la escogencia del régimen
cambiario, y, por la otra, a que las necesidades de financiamiento del
sector público no pueden ser cubiertas por el BCV, de acuerdo a la
normativa legal. Adicionalmente, para analizar la efectividad de las
acciones de política del BCV sobre la variable intermedia, debe tomarse
en cuenta el elevado grado de endogeneidad del proceso de creación
secundaria de dinero, dado que en él interactúan las decisiones de
cartera del sector bancario y del público6.
La actuación de la autoridad monetaria dirigida al manejo del
crédito interno al sector privado debería basarse en operaciones de
mercado abierto, toda vez que éstas constituyen el instrumento natural de control monetario. Sin embargo, la forma en que se ha venido
realizando este tipo de operaciones involucra la emisión de títulos
propios, lo cual presenta el inconveniente de producir una expansión
monetaria adicional cuando se vencen dichos títulos. Dada esta
restricción, una estrategia a seguir por el BCV para mejorar su
intervención en el mercado monetario consiste en efectuar operaciones
de mercado abierto a través de activos, toda vez que ello no involucra
expansiones monetarias futuras, ni crea expectativas de insolvencia
de la autoridad monetaria.
Sugerencias para la instrumentación de la política monetaria
Con el propósito de hacer más eficiente la política monetaria y
ganar credibilidad para de esta forma impactar positivamente la
formación de expectativas, se sugieren algunos criterios operativos
que sirvan de apoyo a las decisiones de política. En primer lugar, se
recomienda la definición de los agregados monetarios, no en términos
6
Sólo se menciona la complejidad de la relación entre las variables instrumental e intermedia,
ya que ese análisis debe ser objeto de otro estudio.
36
de un nivel absoluto, sino más bien de un rango que admita shocks
aleatorios fuera del control de la autoridad monetaria. Definido el rango
para M1, el BCV lo hace explícito y evalúa su desempeño en el tiempo.
Cuando el comportamiento de M1 se aleje del entorno, la autoridad
deberá proveer una argumentación convincente, para que se fortalezca
su compromiso de controlar el crecimiento de los precios.
La información que suministre el BCV sobre los precios y los
agregados monetarios, deberá ser lo suficientemente detallada para que
los agentes económicos se formen expectativas ciertas y no malinterpreten
el objetivo final. Este tipo de acciones han sido utilizadas en diversos
países (ver Ammer y Freeman, 1994) fortaleciendo la credibilidad de la
autoridad monetaria para adelantar una política antiinflacionaria.
Una medida eficaz para dar a entender el compromiso de la
autoridad monetaria es la publicación de boletines especiales sobre la
inflación, en los cuales se explique con rigurosidad la evolución de los
precios, sus proyecciones, y las acciones de política adoptadas por la
autoridad monetaria. Con ello las autoridades ganan credibilidad, a la
vez que orientan las expectativas de los agentes económicos.
En segundo término, resulta importante la construcción de un
conjunto de indicadores que permitan evaluar y hacer seguimiento de
las relaciones entre las variables involucradas en el mecanismo de
transmisión, así como sobre las condiciones de la economía a fin de
identificar la presencia, naturaleza y el carácter transitorio o permanente
de los shocks, con el objeto de incorporarlo en las estimaciones y el
análisis de la transmisión de la política monetaria. Este tipo de
indicadores suele acompañar, en algunos países, el anuncio de las
metas de inflación y agregados monetarios.
37
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2001
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