COSTO DEL CAPITAL EN PAISES EMERGENTES

EL ENDEUDAMIENTO OPTIMO
RICARDO PASCALE
Profesor de Finanzas
Universidad de la República, Uruguay
Montevideo, Agosto de 2003
Nota: Estas notas son para utilizarse como una guía para una exposición
oral, no son, por tanto un registro completo de la discusión.
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1
DISTINTAS APROXIMACIONES
• APROXIMACION DEL COSTO DEL CAPITAL
• APROXIMACION POR INGRESO
OPERATIVO
• APROXIMACION DEL DIFERENCIAL ENTRE
RENDIMIENTO Y COSTO DE LOS FONDOS
PROPIOS
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DISTINTAS APROXIMACIONES
• APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE
NETO AJUSTADO
• APROXIMACION: “BENCHMARKING”
• APROXIMACION A TRAVES DEL MODELO
GENERAL DE FINANCIAMIENTO DE LA
EMPRESA
• OTRAS APROXIMACIONES
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APROXIMACION DEL COSTO DEL CAPITAL
Busca minimizar el costo del capital, lo que
implica maximizar el valor de la firma
Toda vez que:
n
Valor de la firma = ∑ FC de la firma t
t=1
(1 + WACC)t
• Toma tres insumos básicos:
- costo de los fondos propios
- costo de las deudas después de impuestos
- ponderaciones de los fondos propios y de las
deudas.
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4
•
Costo de los fondos propios
Varía el βL con el endeudamiento, toda vez que
βL = βU [ 1 + (1+t) D/E]
El costo de los fondos propios seguirá, en caso de
endeudamiento en base a la siguiente ecuación:
K D = rf + β L x Premio por el riesgo.
e
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5
• Ejemplo:
Si
βU = 1,014
t = 0.35
D/E = 8.194 / 32.595
rf = 5%
Premio por el riesgo = 5,5%
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Se obtiene:
Endeudamiento, Betas y Costo de los Fondos Propios
Ratio de
Endeudamiento%
Beta
Costo F.P. (%)
0.....................................0.87(*) ...................... 9.79
10.....................................0.93...........................10.14
20.....................................1.01...........................10.57
30.....................................1.11...........................11.13
40.....................................1.25...........................11.87
50.....................................1.51...........................13.28
60.....................................1.92...........................15.54
70.....................................2.56...........................19.06
80.....................................3.83...........................26.09
90.....................................7.67...........................47.18
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7
(*) β U =
=
=
βL
1 + (1-t) D/E
1.014
1 + (1-0.35) (8.194/32.595)
0.87
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• Costo de las deudas y endeudamiento
Los pasos principales son:
1. Se toma el ratio de cobertura de intereses
que corresponde a cada rating. Por ej.
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Rating
IRC (*)
Spread %
AAA............................8.5...............................................0.2
AA..............................6.5-8.5.........................................0.5
A+..............................5,5-6,5.........................................0,8
A................................4,25-5,5.......................................1,0
A-..............................3,0-4,25........................................1,25
BBB...........................2,5-3,0.........................................1,50
BB..............................2,0-2,5........................................2,0
B+..............................1,75-2,0......................................2,5
B................................1,50-1,75.....................................3,25
B-...............................1,25-1,50.....................................4,25
CCC...........................0,80-1,25.....................................5,0
CC.............................0.65-0,80......................................6,0
C................................1,20-0,65.......................................7,5
D..................................<0,20...........................................10
Fuente: Compustat y bondsonline.com
(*) IRC= Cobertura de intereses = Ganancias antes de impuestos e intereses
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intereses
2. Para la empresa bajo análisis debe estudiarse el costo
de las deudas después de impuestos.
Por ejemplo:
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COSTO DE LAS DEUDAS DESPUES DE IMPUESTOS
Ratio de
End.%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Deuda
0
4.079
8.158
12.237
16.316
20.394
24.473
28.552
32.631
36.710
Gtos de
intereses
Ratio de
Cobert.
de intereses
0
224
510
857
1.632
2.039
2.692
3.569
4.079
4.589
∞
7.8
3,43
2.04
1.07
0.86
0.65
0.49
0.43
0.38
Rating
AAA
AA
ABB
CCC
CCC
CC
C
C
C
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Costo de
Tasa
la deuda
marginal
antes
I.R.
5,2
5.5
6.25
7.0
10.0
10.0
11.0
12.5
12.5
12.5
35.0
35.0
35.0
35.0
35.0
30.05
22.76
17.17
15.02
13,36
Costo de la
deuda desp.
Imptos. %
3,38
3.58
4.06
4.55
6.50
7.0
8.5
10,35
10,62
10,83
12
3. Cálculo del WACC
Ratio de
Endeud.%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Costo de
FP %
9.79
10.14
10.57
11.13
11.87
13,15
15,35
19,06
26.09
47,18
Costo de
deudas d.
Imp. %
3,38
3,58
4,06
4,55
6,50
7,0
8,5
10,35
10,62
10,83
Costo del
Capital
%
9,79
9,48
9,27
9,16
9,72
10,07
11,24
12,97
13,72
14,47
4. El cálculo del capital se minimiza el torno al 30% del
D/FP
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APROXIMACIÓN POR INGRESO
OPERATIVO
• Originalmente desarrollada por Donaldson, la
firma se endeuda hasta donde sus flujos de
fondos en períodos recesivos permitan repagar
los servicios de deuda, a una determinada
situación de riesgo tolerable.
• Los pasos principales de esta aproximación
son:
- En base a las condiciones pasadas y
previsibles para el ingreso operativo, hacer la
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distribución esperada con probabilidades para
diferentes niveles de ingreso.
- para cada nivel de endeudamiento,
determinar el servicio de deuda a cumplir en el
tiempo.
- Dada la distribución de probabilidad de los
flujos operativos y del pago de deudas, podemos
estimar la probabilidad que la firma no sea capaz
de efectuar los pagos.
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- Se establece un límite tolerable de
probabilidad.
- Se compara el nivel estimado de
probabilidad de default a un nivel dado de deuda
con su restricción probabilística. Si esta última es
superior a la primera, la firma elige un nivel
menor de deuda, de lo contrario elige uno mayor.
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APROXIMACION DEL DIFERENCIAL ENTRE
RENDIMIENTO Y COSTO DE LOS FONDOS
PROPIOS
• El endeudamiento óptimo se produce en el
cual la mezcla de deuda y fondos propios
maximiza el diferencial entre el rendimiento de
los fondos propios y el costo de los fondos
propios.
• Los insumos del análisis son dos:
- rendimientos y
- costo del capital ante distintos niveles
de endeudamiento.
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• O sea:
ROE = ROC + D/E [ROC - i (1+t)]
donde:
ROE = rendimiento de los fondos propios
ROC = rendimiento sobre el capital.
D/E = ratio deuda a fondos propios.
i
= tasa de interés de las deudas.
t
= tasa de impuesto a la renta
ROC
GAII (1-t)
valor de libros deuda + valor libros fdos.propios
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Ejemplo
DIFERENCIALES DE RENDIMIENTO Y ENDEUDAMIENTO
Ratio de
ROE
COSTO FP
ROE - COSTO FP (%)
End. (%)
%
%
0
15,16..................9.64
5,52
10
19,41..................9,98
6,43
20
17,81................10,40
7,42
30
18,87.................10,93
7,94
40
19,76................11,96
7,80
50
30,02................13,47
6,55
60
21,89................15,58
6,31
70
25,03................19,11
5,91
80
31,29................26,17
5,12
90
50,08................47,34
2,74
Maximización aprox. De ROE = 30% de D/E
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Limitaciones del enfoque diferencial
• Midiendo el rendimiento diferencial en %
entre rendimiento sobre fondos propios y el
costo de los fondos propios, la firma puede
subinvertir.
• El diferencial se aprecia en el período
presente. En el futuro puede ser diferente.
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20
APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE
NETO AJUSTADO
• VPNA, comienza con el valor de las deudas
• Agregando las deudas, considerarnos el
efecto neto de estas, fiscal y de bancarrota.
• El valor de la firma endeudada debe hacerse
a diferentes niveles de deuda y el nivel de
deuda que maximiza el valor de la firma es el
de endeudamiento óptimo.
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APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE
NETO AJUSTADO
• a) Valor de la firma sin deudas (suponiendo
perpetuidad).
Valor de la firma sin deudas = FCFF0 (1 + g)
(Ke - g)
donde: FCFF0 = es el valor corriente del flujo
de fondos operativo después de impuestos.
Ke = costo de los fondos propios sin
endeudamiento.
g = tasa de crecimiento
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APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE
NETO AJUSTADO
• b) Beneficios esperados de impuestos por
prestatarios.
Valor de los benef. =
(Tasa impuestos) (costo de deudas) (Deuda)
Costo de deudas
= Tasa impuestos (Deuda)
=txD
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APROXIMACION DEL VALOR PRESENTE
NETO AJUSTADO
• c) Costos de bancarrota
VP de los costos de bancarrota esperados =
Probabilidad de bancarrota x VP de costos de
bancarrota
= π BC
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RATING
D
C
CC
CCC
BB
B+
BB
BBB
PROBAB. DE DEFAULT %
100
80
65
46,61
32,5
26,36
19,28
12,20
2,30
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25
RATING
PROBAB. DE DEFAULT %
AA
A+
AA
AAA
1,41
0,53
0.40
0,28
0,01
Fuente: Altman y Kishore (1998)
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26
• Los costos de bancarrota:
- directos : 5% (*) (Weirner, 1977)
- indirectos: 25/30% (*) (Shapiro, 1989;
Titman, 1984)
(*) del valor de la firma
d) el valor de la firma endeudada es:
VFE = FCFF0 (1+g) + t x D - π BC
(Ke - g)
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27
APROXIMACION: “BENCHMARKING”
Una aproximación común es comparar
la firma con el endeudamiento de firmas
similares de la misma rama industrial
• Aparecen dos caminos:
- comparación con el promedio de la
industria.
- incorporando diferencias entre
firmas.
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28
Comparación con el promedio de la
industria
• Las empresas a menudo, deciden su estructura
financiera en forma similar a la que tiene el
promedio de la rama industrial.
• El supuesto subyacente es que estas firmas
están operando o están cerca del óptimo, o que
las empresas de una industria son todas
comparables. Ello puede no ser así. Hay firmas
que no tienen la misma mezcla de producto, que
tienen entre sí diferentes riesgos operativos, tasas
impositivas y rendimiento de proyectos.
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Incorporando diferencias entre firmas
• Puede haber grandes diferencias en
los impuestos, capacidad para generar
ingreso operativo y flujos de caja, activos
fijos con respecto a los activos totales,
etc.
• Puede ser pues erróneo una simple
comparación.
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30
Incorporando diferencias entre firmas
• Un camino utilizado es aprovechando
todos los datos que el mercado pueda
proveer y efectuar una regresión múltiple,
regresando el ratio de endeudamiento a
través de las distintas variables.
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31
Incorporando diferencias entre firmas
• Por ej.
Ratio endeudamiento=
α0 x α1 (tasa fiscal+) α2(rendimientos operativos)
+ α3 (varianza de los rendimientos operativos)
+ α4 (bienes de uso / total de activos)
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32
Incorporando diferencias entre firmas
• Una vez determinada la regresión con sus
correspondientes coeficientes, se calcula el ratio
de endeudamiento que se predice para la firma
bajo análisis, usando las medidas de las variables
independientes de éstas.
• La aproximación tiene sus limitaciones. Los
coeficientes tienden a cambiar en el tiempo y
acarrea los errores de los ajustes. En todo caso
provee más información que la simple
comparación con el promedio industrial.
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APROXIMACION A TRAVES DEL MODELO
GENERAL DE FINANCIAMIENTO DE LA
EMPRESA
• Contablemente, los activos se suelen distinguir
en: corrientes y no corrientes.
• Financieramente, importa su comportamiento
en términos de flujos. Así los activos se
distinguen en
- Fluctuantes y
- Permanentes
• Los fluctuantes, varían marcadamente con los
ciclos de producción y comercialización.
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34
• Los permanentes, varían menos marcadamente
pero se mantienen como necesidad de fondos.
• Cada activo corriente tiene una parte corriente y
una permanente.
• Los activos fijos son permanentes.
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• El modelo general de financiamiento de la
empresa establece que:
a) los activos corrientes fluctuantes deben
financiarse con fuentes de corto plazo.
b) los activos permanentes (esto es la porción
permanente de los activos corrientes y los activos
fijos) deben financiarse con fuentes de mediano y
largo plazo.
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OTRAS APROXIMACIONES
• Equity watchers
• Rating agencies.
• Información asimétrica
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SELECCIÓN DEL ENDEUDAMIENTO
OPTIMO
• Maximizar el valor de la firma sujeto a las
restricciones existentes
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