Alguna lecciones de la crisis para la política monetaria
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Presupuesto y Gasto Público 59/2010: 137-142 Secretaría General de Presupuestos y Gastos © 2010, Instituto de Estudios Fiscales Alguna lecciones de la crisis para la política monetaria JUAN LUIS VEGA Banco de España Recibido: Marzo 2010 Aceptado: Mayo 2010 1. Introducción En abril de 2006 William White, entonces Consejero Económico del Banco de Pagos Internacionales (BIS) se preguntaba en qué medida la estabilidad de precios era un objetivo suficiente para la política monetaria 1. En aquel momento, y a pesar del aumento sustancial del precio de las materias primas, la economía mundial se hallaba inmersa en el período de crecimiento no inflacionario más prolongado desde los años setenta del siglo pasado. El con­ senso de los economistas atribuía, en buena parte, la benignidad de la situación económica a las mejoras introducidas en la gestión de la política monetaria; el mejor anclaje las expectati­ vas era —se argüía— responsable de la menor persistencia de la inflación y de una relación de intercambio a corto plazo entre inflación y desempleo más favorable. Los economistas del BIS, sin embargo, alertaban contra la complacencia de la profesión y, sin cuestionar los be­ neficios que se derivaban del mantenimiento de la estabilidad de precios, argumentaban que el control de la inflación a corto plazo no era una condición suficiente para prevenir desequi­ librios que pudieran devenir en episodios costosos de inestabilidad macroeconómica severa. Y apuntaban a la Gran Depresión y a la denominada Década Perdida de Japón como casos paradigmáticos en los que una mayor atención a la evolución del crédito y al precio de los ac­ tivos por parte de la Reserva Federal y del Banco Central de Japón hubiese evitado políticas erróneas de consecuencias nefastas. Hoy resulta claro que el largo período de crecimiento estable y no inflacionario que vi­ vió la economía mundial durante la etapa que se ha dado en denominar «La Gran Modera­ ción» hizo que se olvidara que las vulnerabilidades que conducen a la inestabilidad macro­ económica se gestan precisamente en los períodos de bonanza, caracterizados por un exceso de optimismo. Los episodios dramáticos vividos desde el verano de 2007 constituyen un po­ deroso recordatorio de los enormes costes que la inestabilidad financiera inflige a las socie­ dades. Es por ello que, una vez superados los retos más inmediatos de la crisis mediante in­ tervenciones públicas sin precedente, resulta imprescindible que se aborden a nivel global las reformas necesarias en el área de la regulación y la supervisión financiera con el doble objeti­ vo de restaurar la confianza y reconstruir unas bases más sólidas sobre las que asentar la re­ cuperación. Una regulación y una supervisión adecuadas constituyen la primera, y principal, 138 Juan Luis Vega línea de defensa contra la inestabilidad financiera. Pero la experiencia reciente ha hecho tam­ bién más patente el nexo entre estabilidad financiera y políticas macroeconómicas, en parti­ cular la política monetaria. El resto del artículo reflexiona sobre algunas lecciones qué caben extraer de la crisis por parte de la política monetaria. La sección 2 analiza el papel de los precios de los activos en la política monetaria. La Sección 3 revisa la relación entre estabilidad monetaria y estabilidad financiera. La principal conclusión del artículo es que la crisis financiera que comenzó en agosto de 2007 y la profunda recesión global que trajo consigo han reforzado el argumento de que la política monetaria debe actuar preventivamente ante riesgos de medio y largo plazo asociados a la emergencia de desequilibrios macroeconómicos, frecuentemente ligados al excesivo endeudamiento y a dinámicas insostenibles del precio de los activos. 2. La política monetaria y los precios de los activos El precio de los activos, es un importante eslabón del mecanismo de transmisión de la policía monetaria, como lo son también los balances de los agentes. Cuando, por ejemplo, los precios de las acciones o de los activos inmobiliarios aumentan, un banco central que ten­ ga por objetivo, digamos, una media ponderada de inflación y output gap debería elevar los tipos de interés porque, ceteris paribus, los efectos riqueza incrementarían la demanda agre­ gada demasiado rápido, dando lugar a una intensificación de las presiones inflacionistas. Esta prescripción de política monetaria no resulta controvertida entre los economistas. La opinión de la profesión ha sido tradicionalmente menos homogénea, sin embargo, al responder a la pregunta de si la política monetaria debe reaccionar a movimientos en los pre­ cios de los activos más allá de lo que implican sus efectos sobre la riqueza y la demanda agregada. La teoría económica suele distinguir el caso en que los precios de los activos refle­ jan el valor corriente y esperado de los fundamentales de aquel en el que aquellos se desvían significativamente de los fundamentales. En el primer caso, el hecho de que el precio de los activos sea una variable endógena implica que la política monetaria no debería reaccionar a su evolución como tal, sino a las perturbaciones subyacentes, que han de ser estimadas por el banco central al no ser directamente observables. Incremento de los precios de los activos no siempre señalan presiones inflacionistas. Existen un sinnúmero de perturbaciones —tales como shocks de productividad o reformas estructurales— que elevan los precios de los acti­ vos pero que al mismo tiempo reducen las presiones inflacionistas, al menos en horizontes temporales de corto y medio plazo. Es en los casos en los que los precios de los activos se desvían significativamente de los fundamentales donde la opinión de la profesión ha divergido más marcadamente. Tradicio­ nalmente, la mayoría de economistas 2 han enfatizado que la política monetaria no es respon­ sable de las malas decisiones de inversión del sector privado y que, por tanto, ésta no debería ser sobrecargada con objetivos demasiado ambiciosos para los que, además, no cuenta con los instrumentos adecuados. Ajustar el tono de la política monetaria para pinchar una burbu­ ja especulativa requeriría subir los tipos de interés en una cuantía que es probable que sea incompatible con la estabilidad macroeconómica, en particular dado que las burbujas finan­ Alguna lecciones de la crisis para la política monetaria 139 cieras sólo son reconocibles en etapas relativamente tardías. Para estos economistas, los in­ tentos por identificar burbujas tempranamente resultan, en general, baldíos, dando lugar a numerosos falsos positivos, y el banco central debe permanecer centrado en su objetivo pri­ mordial de mantenimiento de la estabilidad de precios, actuando sólo ex-post, tan agresiva­ mente como sea necesario, para limitar los daños colaterales que se derivan del estallido de las burbujas y garantizar así la estabilidad financiera. La actuación de la Reserva Federal tras el estallido de la burbuja tecnológica al principio de la década vindicó esta línea de actuación con el doble resultado de que, primero, Estados Unidos confrontó solamente una recesión muy moderada a pesar de la importancia cuantitativa del shock en términos de reducción de la riqueza y, segundo, la estabilidad financiera fue preservada sin prejuicio de la estabilidad de precios. La estrategia de dejar que las burbujas se extingan de acuerdo a su propia dinámica y restringir la actuación de la política monetaria al control ex-post de daños, no parece haber funcionado tan bien en esta ocasión. El estallido de la burbuja «subprime» en agosto de 2007 dio lugar a un período de severa inestabilidad financiera y a la mayor recesión con la que se ha enfrentado la economía global desde la II Guerra Mundial, lo que ha provocado a su vez que muchos economistas —a la luz de la nueva evidencia sobre costes y beneficios— recla­ men una mayor atención por parte de los bancos centrales al precio de los activos 3, sobre la base de un doble argumento. En primer lugar, las burbujas son costosas: producen una asig­ nación ineficiente de recursos y dañan la estabilidad macroeconómica. Y en segundo lugar, las burbujas, al menos cuando son significativas, pueden ser detectadas y pueden serlo con la antelación suficiente para permitir la actuación preventiva de la política monetaria. De hecho la evidencia empírica más reciente 4 es prometedora sobre la posibilidad de construir un con­ junto relativamente simple de indicadores basados en la coexistencia de una fuerte expansión del crédito y del precio de los activos que alerten sobre la posibilidad de futuras crisis finan­ cieras. En definitiva, la crisis financiera ha hecho que gane terreno entre la profesión económi­ ca el argumento de asignar al banco central responsabilidad en el terreno de la estabilidad fi­ nanciera, al tiempo que habría de dotarlo de los instrumentos macro-prudenciales adecuados para pinchar preventivamente las burbujas sin causar grave daño, al menos a medio y largo plazo, a su objetivo de estabilidad de precios 5. 3. La estabilidad financiera en la estrategia de política monetaria del Eurosistema El mantenimiento a medio plazo de la estabilidad de precios en el conjunto del área del euro es el objetivo primordial de la estrategia de política monetaria del Eurosistema, que no tiene asignado estatutariamente el objetivo de preservar la estabilidad financiera. Este entra­ mado institucional no se verá afectado por la próxima creación de la Junta Europea de Ries­ go Sistémico, donde participan el BCE y los bancos centrales del Sistema Europeo de Ban­ cos Centrales. No obstante, como destacada autoridad financiera, el Eurosistema, al tiempo 140 Juan Luis Vega que promueve la integración financiera europea, dirige sus esfuerzos a preservar la estabili­ dad financiera. A la hora de pensar en la relación entre política monetaria y estabilidad financiera re­ sulta útil distinguir dos horizontes temporales: el corto y el largo plazo. A largo plazo, la teo­ ría económica es clara en proclamar que no existe posible trade-off entre estabilidad moneta­ ria y estabilidad financiera, sino que ambos objetivos se refuerzan mutuamente. Una tasa de inflación baja y estable y una política monetaria centrada en esos objetivos tienden a promo­ ver la estabilidad financiera 6. La evidencia empírica disponible también apoya este punto de vista, mostrando que la inestabilidad monetaria es uno de los principales factores que históricamente han causado episodios de inestabilidad financiera 7. Varios son los canales a través de lo que esto puede producirse. En primer lugar, una inflación elevada y volátil oscurece las expectativas de ren­ tabilidades futuras, empeorando la asimetría de información entre prestamistas y prestata­ rios. En segundo lugar, las expansiones cíclicas acompañadas de inflación elevada son en muchas ocasiones el caldo de cultivo de la sobre-inversión y las burbujas en el precio de los activos. Y en tercer lugar, el exceso de crédito y la sobreabundancia de liquidez suelen estar en la base misma de la inestabilidad financiera. Todo esto constituye buenas noticias para los bancos centrales, ya que hace posible que el tono de política que se requiere para el mantenimiento de la estabilidad de precios sea tam­ bién apropiado para la estabilidad financiera, al menos en ese horizonte temporal de largo plazo. Sin embargo, la historia y la experiencia más reciente demuestran que desequilibrios financieros pueden desarrollarse en un ambiente de precios estables. La estabilidad de pre­ cios no resulta ser una condición suficiente para la estabilidad financiera y en el corto plazo pueden surgir conflictos entre ambos objetivos. ¿Cómo debe la política monetaria enfrentarse a estos posibles conflictos a corto plazo entre objetivos? En primer lugar, el denominado principio de Tinbergen abogaría porque solo cabe asignar un instrumento de política a cada objetivo independiente. Este principio sugiere que la política monetaria debe permanecer firmemente anclada en el objetivo de estabilidad de precios. Otros instrumentos de política distintos al tipo de interés, en particular instrumen­ tos regulatorios y supervisores pero también de provisión de liquidez por parte del banco central, estarían en principio mejor diseñados para confrontar problemas de estabilidad fi­ nanciera. Ello no debe hacer olvidar, no obstante, que la política monetaria tiene un interés legítimo en el objetivo de estabilidad financiera, ya que ésta es una condición necesaria para el funcionamiento adecuado del mecanismo de transmisión. En segundo lugar, una política monetaria que pone un énfasis excesivo en objetivos de inflación a corto plazo conlleva riesgos. Precisamente, la estrategia de política monetaria del Eurosistema permite acomodar consideraciones de estabilidad financiera. En particular, el denominado análisis monetario es potencialmente útil a este respecto. Pero, sobre todo, la ausencia de un horizonte fijo para la consecución del objetivo de estabilidad de precios y su orientación de medio plazo permiten asignar suficiente peso a los riesgos de medio y largo plazo y de este modo tener en cuenta posibles conflictos que puedan surgir entre ambos obje­ tivos en el corto plazo. Es importante, no obstante, que a la hora de solventar estos conflictos Alguna lecciones de la crisis para la política monetaria 141 el banco central sea averso al riesgo con respecto a su objetivo primordial de mantener la es­ tabilidad de precios, ya que una pérdida de credibilidad en este frente puede tener consecuen­ cias graves. 4. Conclusiones El curso de los acontecimientos desde agosto de 2007 demuestra que los cambios es­ tructurales a los que se ha visto sometido el sistema financiero en las últimas décadas conlle­ van nuevos retos para la política monetaria. Estos cambios han reforzado el nexo entre esta­ bilidad financiera y política monetaria, y han potenciado el argumento de que ésta debe actuar preventivamente ante riesgos de medio y largo plazo asociados a la emergencia de de­ sequilibrios macroeconómicos, frecuentemente ligados al excesivo endeudamiento y a diná­ micas insostenibles del precio de los activos. La «Gran Recesión», de la que las economías avanzadas están empezando a recuperarse, es un recordatorio de los enormes costes de bie­ nestar que conlleva la inestabilidad financiera e ilustra las dificultades de la política moneta­ ria para contrarrestar perturbaciones financieras de cierto calado. Con el beneficio que da la observación ex-post de los acontecimientos, cabe decir que estos son factores que el consen­ so de la profesión económica, partidaria hasta antes de la crisis de no asignar un papel espe­ cial al crédito y al precio de los activos en los objetivos de política monetaria, posiblemente no calibró bien. Otra lección que surge de la comparación de la reciente crisis con experiencias ante­ riores es que no todas las burbujas son iguales. Para algunas, tal como fue el caso de la bur­ buja tecnológica de principios de la década, no parece que los bancos centrales posean ven­ tajas comparativas sobre otros observadores para distinguir entre fundamentales y valoraciones exuberantes. El banco central podría ver burbujas donde no existen o ser inca­ paz de reconocerlas hasta que es demasiado tarde. Pero incluso en el caso de que fueran ca­ paces de reconocer con suficiente antelación la existencia de una burbuja financiera, resul­ ta dudoso que la política monetaria tenga los instrumentos adecuados para contrarrestar excesos en la valoración de, por ejemplo, las empresas tecnológicas o, más en general, del precio de las acciones. Por el contrario, en el caso de burbujas centradas en el sistema bancario, los bancos centrales están bien posicionados para observar y entender bien las prácticas bancarias. De hecho, se puede argumentar que, cuando son a la vez supervisores y reguladores, están de he­ cho en mejor posición que cualquier otra institución para identificar excesos especulativos alimentados por el comportamiento irresponsable de los bancos a la hora de otorgar crédito. En estos casos, resulta natural para el banco central actuar en tres frentes. En primer lugar, en el área de la comunicación, advertir públicamente de los potenciales excesos. En segundo lu­ gar, solicitar a reguladores y supervisores que endurezcan los estándares de crédito para evi­ tar que los bancos se vean incursos en políticas crediticias no sostenibles. Y en última instan­ cia, ajustar el tono de la política monetaria mediante movimientos en los tipos de interés, cuando se considere apropiado. 142 Juan Luis Vega Notas 1. Véase White, W.R. (2006). 2. Véase, por ejemplo, Bernanke y Gertler (2000) o Blinder y Reiss (2005). 3. Véase Cechetti et al. (2000) y Walsh (2009). 4. Véase Borio y Dhremann (2009) y Alessi y Detken (2008). 5. Véase Blanchard et al. (2010). 6. Véase Schwartz (1988). 7. Véase Bordo et al. (2000). Bibliografía Alessi, L. y Detken, C. (2009): «Real-time early warning indicators for costly asset price boom/bust cycles: A role for global liquidity». ECB Working Paper, No 1039. Bernanke, B. y Gertler, M. (1999): «Monetary Policy and Asset Price Volatility». In New Challenges for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City. Blanchard, O.; Dell’Arricia, G. y Mauro, P.: Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Staff Position Note. Blinder, A.S. y Reiss, R. (2005): «Understanding the Greenspan Standard». In The Greenspan Era: Lessons for the Future, 11-96. Bordo, M.D.; Dueker, M.J. y Wheelock, D.C. (2000): Aggregate Price Shocks and Financial Instabi­ lity: An Historical Analysis. NBER Working Paper No. 7652, April. Borio, C. y Drehmann, M. (2009): «Assessing the risk of banking crisis - revisited». BIS Quarterly Re­ view, March, pp. 29-46. Cechetti, S.G.; Genberg, H.; Lipsky, J. y Whadwani, S. (2000): «Asset prices and central bank policy», Generva Report on the World Economy 2, CEPR and ICMB. Schwartz, A.J. (1988): «Financial Stability and the Federal Safety Net», en William S. Haraf and Rose Marie Kushneider, eds., Restructuring Banking and Financial Services in America, American Enterprise Institute, 1988, pp. 34-62. Walsh, C.E. (2009): «Using monetary policy to stabilize economic activity. In Financial Stability and Macroeconomic Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole Conference Procee­ dings. White, W.R. (2006): «Is price stability enough?» BIS Working Paper, No. 205.
