Análisis y previsión de la coyuntura económica de

INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
Análisis y previsión de
la coyuntura económica
de la zona euro
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[04] NOVIEMBRE 2006
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
La política monetaria común nos fuerza a visualizar la zona euro
como área económica única.
Prof. Fernando C. Ballabriga Departamento de Economía, ESADE
Prof. Josep M. Comajuncosa
Departamento de Economía, ESADE
ABSTRACT
El hábito de pensar en la Unión Europea como en un conjunto de economías más
que como en una área económica única continúa arraigado. Ciertamente, hay razones para singularizar a los países componentes de la Unión Europea.
Los Estados miembros son países soberanos que continúan gestionando buena
parte de su política económica, lo que da pie a las peculiaridades propias y la
consiguiente segmentación del mercado europeo.
Sin embargo, doce de los Estados miembros comparten moneda y política monetaria
comunes, formando la zona euro. El Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt,
dicta las condiciones monetarias a las que se ven sujetos todos los países miembros de la zona, y lo hace teniendo en cuenta la evolución del nivel de precios en el
conjunto de la zona, no en un país en particular. Así, el tipo de interés a corto plazo
que puede esperar un país miembro no depende de sus condiciones económicas,
sino de las condiciones económicas agregadas de la zona, lo que por sí sólo da sentido y hace ineludible el análisis de la zona euro como área económica única.
La estructura de esta sección del Informe Económico se dibuja sobre esta premisa de
partida. Comienza con un repaso al entorno económico mundial que permite establecer las condiciones globales que subyacen en el análisis posterior de la zona euro, y
termina descendiendo a la realidad más inmediata de la economía española.
[04] NOVIEMBRE 2006
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INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
ENTORNO EXTERIOR DE LA ZONA EURO
ECONOMÍA MUNDIAL: SE CONSOLIDA EL
ESCENARIO DE CRECIMIENTO SOSTENIDO
La economía mundial creció a un muy buen ritmo durante el
primer semestre de 2006, a una tasa anual del 5,1%, y los
datos referentes al tercer trimestre hacen esperar que se mantenga esta cifra durante todo este año. Las expectativas de
crecimiento según el FMI se mantienen para el año 2007, con
una tasa anual esperada de aumento del producto global del
4,9%. De cumplirse estas previsiones estaríamos con el mayor
crecimiento sostenido a nivel global durante cuatro años consecutivos desde 1970.
Imagen de un bazar en la ciudad india de Bombay
PRODUCTO INTERIOR BRUTO
TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL
PRODUCTO INTERIOR BRUTO
Tasas de variación interanual
%
6
%
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0
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2002
2003
2004
2005
2006
-5
UEM
Estados Unidos
Japón
Fuente: Banco de España
El crecimiento se ha extendido a todas las zonas del planeta.
Lo están haciendo a un ritmo apreciable los Estados Unidos, la
zona euro y Japón, pero también el resto de economías europeas, las economías emergentes de Asia, lideradas por China
y la India, así como los países exportadores de petróleo. Latinoamérica parece recuperarse de unos ritmos más bien pobres en el pasado reciente, e incluso muchos países de renta
baja de África muestran buenas cifras de crecimiento.
El hecho de que las cifras de crecimiento se estén manteniendo a buenos niveles en muchas zonas desde hace varios años
provoca que los excesos de capacidad hayan prácticamente
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2002
2003
2004
2005
2006
América Latina
Nuevos estados miembros de la UE
Otras economías de Asia
China
Fuente: Banco de España
desaparecido, con la consiguiente presión sobre los niveles de
precios. Esto, sumado al hecho de que los precios del petróleo
y de algunas materias primas hayan alcanzado niveles de récord histórico, está haciendo repuntar la inflación en muchas
zonas del planeta.
La consolidación del crecimiento en todas
zonas del planeta está estrechando los
excesos de capacidad y generando
presiones inflacionistas
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
Está repuntando en muchos casos la inflación subyacente, lo
cual parece indicar que los elevados precios del petróleo finalmente están filtrándose hacia el resto de la economía afectando la evolución del IPC general. Como consecuencia de esto,
los grandes bancos centrales, la Reserva Federal norteamericana, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, están
aplicando políticas monetarias contractivas. Y lo mismo están
haciendo muchos otros bancos centrales.
PRECIOS DE CONSUMO
Tasas de variación interanual
Las buenas cifras de crecimiento no deben ocultar la existencia
de algunos riesgos que venimos señalando en nuestros pasados
informes: aumentos mayores de lo esperado en los precios de
las materias primas, reacciones repentinas a los desequilibrios
existentes en las balanzas de pagos y crisis de tipos de cambio o
de mercados financieros. Pero la probabilidad de que finalmente
estos riesgos afecten a corto plazo al crecimiento global parece
baja, pues parecen estar bien encauzados en una pauta de mejora gradual (a título de ejemplo, el FMI sólo asigna una probabilidad del 15% a la posibilidad de que la economía mundial crezca
en 2007 por debajo del 3,25%).
%
Balanza por cuenta corriente
5
4
% PIB
3
4
2
2
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2002
2003
Estados Unidos
2004
2005
Zona del Euro
2006
Japón
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2002
2003
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Estados Unidos
2005
UEM
2006
Japón
Fuente: Banco de España
Fuente: Banco de España
Balanza por cuenta corriente
% PIB
8
4
0
-4
-8
2002
2003
2004
2005
2006
América Latina
Nuevos estados miembros de la UE
Otras economías de Asia
China
Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal Americana
Fuente: Banco de España
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INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
ESTADOS UNIDOS: JUEGO DE EQUILIBRIOS
ENTRE ACTIVIDAD E INFLACIÓN CON EL TELÓN
DE FONDO DEL MERCADO INMOBILIARIO Y EL
DÉFICIT PÚBLICO
La economía mantiene un buen ritmo de crecimiento, si bien con
una cierta tendencia a los altibajos. El último trimestre de 2005,
que no fue bueno, fue seguido por un primer trimestre de 2006
espectacular, con un crecimiento en términos anuales del 5,6%,
para situarse en un ritmo del 2,9% en el segundo trimestre y
del 1,6% en el tercero. Esta ralentización ha sido debida, sobre
todo, a un debilitamiento del consumo privado como resultado
del aumento de tipos de la Reserva Federal, del enfriamiento del
mercado inmobiliario y del aumento del precio del petróleo.
Fachada del edificio Eccles de la Reserva Federal Americana
El FMI sitúa las previsiones de crecimiento para la economía
norteamericana en todo el año 2006 en el 3,4%, y algo por
debajo, en el 2,9%, para el año 2007. El consumo privado sigue
siendo el componente de la demanda que más frena este crecimiento, mientras que las predicciones para la inversión privada
y el sector exterior son más optimistas.
El principal riesgo a corto plazo procede del mercado inmobiliario.
Los indicios de que está sobrevalorado y el aumento de los tipos
hipotecarios ha enfriado la demanda. Si los precios disminuyeran
más de lo esperado, además del efecto negativo sobre el consumo privado, se podría dar una caída en el mercado de activos
financieros basados en el sector inmobiliario, que podría extenderse a otros mercados financieros, retroalimentando el efecto
negativo sobre el consumo privado y también la inversión.
El comportamiento del mercado inmobiliario
será un factor clave para la evolución de
la economía de EE.UU.
cinco años para poder hacer frente a las futuras presiones demográficas. Si el gasto militar no se reduce (algo que no parece
factible a corto y medio plazo) el gobierno deberá tomar decisiones difíciles y aumentar la presión fiscal.
Llegado este caso, resultaría de gran importancia poder disponer de una política monetaria expansiva para mantener el volumen de actividad económica. Pero esta reducción del tipo de
interés oficial sólo sería posible si se hubiera reducido el gran
desajuste de la balanza por cuenta corriente. Afortunadamente,
la economía norteamericana parece empezar a moverse en esa
dirección, con unas exportaciones que empiezan a aumentar y
una reducción de las importaciones debida a la caída del consumo y al aumento del ahorro privado.
Tipo de interés a corto plazo
%
6
La tasa de inflación ha venido repuntando en los últimos trimestres, alcanzándose tasas interanuales del 3,5%, las mayores en
la última década. Esto obligará a la Reserva Federal a extremar
si cabe el cuidado en su política monetaria, y llevar a cabo un
sutil juego de equilibrios. Si bien esta inflación requeriría alguna
subida más del tipo de interés oficial, las dudas sobre la evolución de la actividad económica pueden aconsejar posponerlas,
con lo cual la decisión deberá tomarse cada mes en función de
las condiciones y expectativas del momento.
5
4
3
2
1
0
2002
Los datos referentes al déficit público han sido mejores de lo
esperado, pero el FMI insiste en la necesidad de reducir el déficit fiscal (excluyendo la seguridad social) a cero en los próximos
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2003
Estados Unidos
Fuente: Banco de España
2004
2005
UEM
2006
Japón
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
JAPÓN: LA NECESIDAD DE UN AJUSTE FISCAL
SIN ABRIR LA PUERTA A LA DEFLACIÓN
El FMI prevé para la economía japonesa un crecimiento
del 2,7% en el corriente año y del 2% para 2007. Desde
el ejercicio 2005 el crecimiento japonés parece firmemente
establecido en la demanda privada y par ticularmente en la
inversión, claramente favorecida por la buena evolución de
los beneficios empresariales y la mejora de las condiciones
crediticias en el sector financiero.
Tal como comentábamos en anteriores informes, la deflación
ha desaparecido. Fueron los precios industriales los primeros en iniciar el alza, llevados por el aumento de los precios de las materias primas y de componentes industriales
impor tados por la economía japonesa. Pero desde hace ya
algunos meses, el IPC e incluso la tasa de inflación subyacente muestran cifras positivas.
Tipo de interés a largo plazo
%
6
5
4
3
2
1
0
2002
2003
Estados Unidos
2004
UEM
2005
2006
Japón
Fuente: Banco de España
Ya en marzo de este año el Banco de Japón anunció que
abandonaba la política de tipo de interés oficial cero, llevada a cabo desde 2001, y que volvía a recuperar la facultad
de aumentar el tipo según los condicionantes de la economía. Finalmente, a mediados de julio de este año aumentó
el tipo oficial hasta el 0,25%. Por el momento, las bajas
expectativas de inflación que señalan todos lo indicadores
permiten descar tar una nueva subida del tipo oficial en el
futuro próximo.
la renta, pero deberá realizar estas políticas fiscales contractivas de forma gradual y comprobando en todo momento
que no frenen la evolución tanto del consumo como de la
inversión privados. Detrás de esa puer ta podría aparecer de
nuevo el fantasma de la deflación.
La corrección fiscal debe ser ahora prioritaria
en Japón. Su estabilidad macroeconómica
futura depende de ella
El principal reto de la economía japonesa sigue siendo la
recuperación de una política fiscal sostenible. Pese al éxito
en la reducción del déficit público, el endeudamiento público
sigue siendo el mayor entre los países industrializados (un
180% del PIB). Los planes fiscales del gobierno se proponen
recuperar el equilibrio presupuestario primario en el ejercicio
2011, pero para que esto sea suficiente para estabilizar el
endeudamiento, la economía japonesa debería crecer alrededor de 2 puntos porcentuales por encima de lo previsto.
Se hace necesario, pues, un mayor rigor fiscal, que después
del recor te del gasto realizado en los últimos ejercicios debería probablemente venir del lado de los ingresos. El gobierno tiene margen de maniobra: los impuestos sobre el consumo son bajos comparados con los niveles internacionales, y
es posible aumentar la base impositiva del impuesto sobre
Sede del Banco de Japón, en Tokio
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INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
EL CAMBIO CLIMÁTICO EN LA AGENDA ECONÓMICA
Hasta el momento, el cambio climático ha sido un tema ampliamente debatido, pero limitado en cierta medida al ámbito del
debate ecológico y político. El reciente informe Stern, elaborado
para el gobierno británico, ha puesto el tema de forma contundente en la agenda del mundo económico. Este informe valora
los efectos que el cambio climático va a tener en la economía
mundial y propone la rápida toma de decisiones, cuantificando
el coste de las políticas necesarias, pero haciendo evidentes
los costes de oportunidad derivados de su negligencia.
La principal causa del cambio climático, del cual estamos experimentando tan sólo los primeros y menos graves efectos, es la
emisión de gases que producen el llamado “efecto invernadero”, sobre todo el dióxido de carbono, pero también el metano,
y los óxidos nitrosos. Estos gases son generados por muchas
de las actividades económicas habituales, principalmente la generación de energía, la industria y el transporte.
Según un índice que mide la presencia de estos gases en la
atmósfera, en la actualidad nos encontramos a un nivel de 430,
comparado con el de 280 que existía antes de que se iniciara
la Revolución Industrial a finales del siglo XIX. Este cambio ha
implicado un aumento de medio grado centígrado en la temperatura media del planeta y va a causar otro aumento de 0,5
grados en las próximas décadas debido a la inercia del sistema
climático. Si la pauta actual de emisión se mantiene, en 2050
se llegará a un nivel de 550. A este nivel existe una probabilidad de entre el 77 y el 99% de que la temperatura media del
planeta aumente en 2 grados. Pero en realidad, la pauta de
emisión se está acelerando considerablemente debido a que
los países que más crecen, los emergentes, lo hacen con tecnologías más contaminantes, y debido también al aumento del
uso de medios de transporte contaminantes. Esto implica que
el aumento de 2 grados pueda adelantarse a 2035.
Para poder contextualizar este fenómeno, tengamos en cuenta que durante la última glaciación la temperatura media del
planeta descendió “sólo” en 5 grados. Esto pone en evidencia
que este aumento de 2 grados tendría efectos enormes para la
vida, la geografía y la economía de todo el planeta. Citaremos
sólo algunos de los más importantes. La desaparición de los
glaciares reduciría la disponibilidad de agua, que afectaría directamente al 15% de la población mundial, sobre todo en la India,
partes de China y Sudamérica. La reducción de las cosechas
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[04] NOVIEMBRE 2006
en las zonas próximas al Ecuador, lo cual afectaría sobre todo
la ya depauperada economía africana. El aumento del nivel de
los mares implicaría el desplazamiento de unos 200 millones
de personas. El aumento en la acidez del agua marina podría
afectar a un parte importante de los recursos pesqueros. Se
prevé un aumento de los fenómenos atmosféricos extremos,
así como un cambio en las pautas climáticas de diversas zonas, que afectaría sobre todo a los monzones del sur de Asia o
a “El Niño”. La desecación parcial de la selva amazónica con su
consiguiente efecto sobre el volumen de lluvias. Y a un horizonte algo más lejano, el deshielo de los cascos polares afectaría
directamente el hábitat del 5% de la población mundial.
Quisiéramos destacar que, aunque todo esto pueda parecer el
argumento de una apocalíptica película de ciencia ficción, se trata de predicciones avaladas por la comunidad científica internacional. Y a un horizonte alarmantemente próximo: el año 2035.
Aparte de este detallado diagnóstico del problema, el informe
resulta de gran trascendencia porque se ocupa también de
sugerir estrategias para evitar o mitigar el cambio climático y
procede a una cuantificación económica de los costes derivados de estas estrategias. El informe insiste en que, si bien el
crecimiento económico basado en las pautas actuales produce este cambio climático, existen pautas alternativas de crecimiento económico continuado consistentes en la estabilización
de las concentraciones de gases con efecto invernadero. Las
medidas deben concentrarse en diversas áreas: la reducción
del consumo de bienes y servicios que conlleva la emisión de
estos gases, la mejora de la eficiencia tecnológica, la lucha
contra la deforestación y un cambio hacia tecnologías con una
menor utilización de dióxido de carbono en sectores clave como
la generación de energía, el transporte o la calefacción. Para
conseguirlo antes de 2050, el informe calcula que será necesario invertir el equivalente al 1% del PIB global. Un coste sin
duda importante pero, como el informe se encarga de señalar,
factible y posible de gestionar. Además, estos cambios también
crean nuevas oportunidades. A nivel empresarial, la adopción
de nuevas tecnologías puede hacer evidente la posibilidad de
realizar cambios que mejoren la rentabilidad. A nivel macroeconómico puede servir para reformar en muchos países modelos
energéticos ineficientes.
Una parte importante del informe se concentra en proponer
políticas concretas para la solución del problema, que se cen-
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
tran en tres ejes. El primero es la fijación de un precio para
obtener la autorización de emisión de dióxido de carbono, ya
sea mediante la introducción de impuestos o con la creación
de un mercado donde se intercambian estos derechos. Esta
propuesta está de acuerdo con la teoría económica ortodoxa:
dada la evidente existencia de una externalidad negativa, los
agentes económicos deben hacer frente a todos los costes sociales de su actividad. Otra vía de actuación es la promoción de
nuevas tecnologías que emitan menos dióxido de carbono. Actualmente estas tecnologías son más caras que las que usan
combustibles fósiles tradicionales, pero los estudios muestran
que la inversión en estas tecnologías tiene rendimientos a
escala claramente positivos. Como estas nuevas tecnologías
tienen mucho de lo que la teoría económica denomina bienes
públicos, la implicación del sector público en el desarrollo de
éstas parece muy deseable. La tercera línea de actuación se
centra en el cambio en las pautas de comportamiento de personas y empresas. Se proponen una variedad de medidas que
van desde una mejor información sobre los verdaderos costes
del cambio climático o la introducción de regulaciones que controlen las pautas de comportamiento, hasta las ayudas financieras para hacer frente a los frecuentemente altos costes iniciales de las mejoras que resultarán eficientes a medio plazo.
Insiste también el informe en que para que estas medidas
sean eficaces es necesario que se tomen a nivel global, lo
cual va a hacer imprescindible la cooperación internacional. En
primer lugar, la reducción necesaria en la emisión de gases es
de un gran volumen, mientras que las emisiones de muchos
países dentro del total es relativamente pequeña; se deberán
pues implementar las medidas necesarias para evitar los comportamientos de free riding. Además, de mantenerse la pauta
actual, los países más contaminantes serán los emergentes.
Los países desarrollados deben colaborar con ellos para que
no sean las poblaciones de estas zonas las que tengan que
pagar la parte más elevada de estos imprescindibles gastos.
Por ejemplo, la creación de un precio para la emisión de gases
ha de tener una dimensión global, de tal forma que comprometa a todas las zonas del planeta, pero que permita el uso
de los ingresos derivados de esta política para ayudar a las
economías emergentes en su esfuerzo.
Finalmente, el informe señala que cuanto más se demore la
toma de medidas para paliar el cambio climático, más caro va
a resultar el objetivo en términos de porcentaje del PIB. Sin
olvidar el hecho de que algunas de las amenazas pueden convertirse pronto en perjuicios irreversibles.
[04] NOVIEMBRE 2006
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INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
ZONA EURO
EL RETORNO HACIA LA NEUTRALIDAD
DE LA POLÍTICA MONETARIA
que no, a juzgar por el énfasis que las declaraciones del Banco
Central continúan poniendo en los factores latentes de riesgo
inflacionista.
El Banco Central Europeo (BCE) ha continuado durante 2006
la senda hacia la normalización de la política monetaria de la
zona euro iniciada en la reunión que su Consejo de Gobierno
mantuvo en diciembre de 2005. Desde entonces, e incluyendo
el incremento decidido en dicha reunión, el Banco Central ha
aplicado cinco incrementos de ¼ de punto a su tipo de interés
de referencia, situándolo al 3,25% en su reunión de octubre
de 2006.
Dada esta respuesta negativa, la pregunta inmediata es a qué
ritmo va a continuar la corrección. Y la respuesta cualitativa es
que el Banco Central Europeo intentará imprimir un ritmo que
no dañe las perspectivas de crecimiento de la zona euro, pero
priorizará la estabilidad de precios, de la cual es garante. En
este sentido, el rebrote de factores que aumenten el riesgo
inflacionista tenderá a acelerar la corrección monetaria.
Las posibles dudas sobre las intenciones del Banco Central se
han disipado definitivamente. Su objetivo es corregir la posición expansiva en la que había venido manteniendo su política
monetaria desde junio de 2003 para situarla a un nivel neutral,
ni expansivo ni contractivo, acorde con el crecimiento potencial de la economía de la zona euro.
Hay dos preguntas relevantes en este contexto a las que nuestros escenarios de previsión dan una respuesta cuantitativa.
La primera es si la corrección monetaria puede darse por concluida con la secuencia de incrementos de tipo de interés llevados a cabo hasta el momento. La respuesta cualitativa es
Actualmente hay dos factores de riesgo inflacionista que generan preocupación: la evolución de los precios energéticos y la
del volumen de liquidez.
El crecimiento de la liquidez es en estos
momentos el factor de riesgo inflacionista que
más atrae la atención del BCE
La evolución de los precios energéticos permanecerá como
factor latente en los próximos trimestres, pero es poco probable que se convierta en un factor muy activo. El precio del
crudo continuará alto, pero no es previsible, salvo escenarios
extremos, que experimente tasas de crecimiento tan altas
como las observadas durante el periodo 2003-2006. En este
sentido, el riesgo inflacionista por esta vía, aunque presente,
puede considerarse reducido.
Más preocupante continúa siendo el crecimiento de la liquidez
en la zona euro, medido por el volumen de activos líquidos
incluidos en el agregado monetario M3. La evolución de este
agregado es considerada por el Banco Central Europeo como
buen indicador adelantado de potenciales tensiones inflacionistas, y considera que un crecimiento del 4% es compatible
con la estabilidad de precios. Sin embargo, su crecimiento
está en la actualidad cercano al 8%. Este hecho pone en alerta al Banco Central y puede acabar acelerando la corrección
monetaria.
PREVISIONES DE
CRECIMIENTO E INFLACIÓN
Las previsiones que siguen añaden una dimensión cuantitativa
a la discusión previa. Se han realizado con el modelo econométrico estimado para la zona euro que se describe en el
recuadro adjunto, y están condicionadas a los escenarios de
previsión que se detallan a continuación.
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[04] NOVIEMBRE 2006
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
MODELO MACROECONOMÉTRICO DE LA ZONA EURO
POLÍTICA MACROECONÓMICA
• Precio de las materias
primas
• Nivel de actividad
externa
• Tipo de interés a 3
meses de EE.UU.
• Tipo de cambio €/$
MONETARIA
• Tipo de interés a 3 meses
• M3
FISCAL
• Déficit público
MERCADOS
FINANCIEROS
• Tipo de interés
a 10 años
BLOQUE EXTERIOR
TRABAJO
• Salarios
BIENES Y SERVICIOS
• PIB
• Precios
BLOQUE INTERIOR
Los 11 indicadores macroeconómicos que contiene
el modelo que subyace en el análisis están agrupados en dos bloques principales que representan,
respectivamente:
La estructura del modelo facilita el análisis y la cuantificación
del impacto que distintos escenarios internacionales y de política macroeconómica puedan tener sobre la evolución del crecimiento y la inflación de la zona euro.
1. La evolución externa de la economía de la zona
En términos econométricos, el modelo es un vector autorregresivo estimado con técnicas bayesianas que puede expresarse
como sigue, utilizando la notación convencional en el análisis
de regresión:
euro.
2. La evolución interna de la economía de la zona euro.
El bloque externo resume el entorno internacional de la
zona mediante cuatro indicadores:
1. El precio de las materias primas.
2. El nivel de actividad en el exterior de la zona euro.
3. Las condiciones monetarias externas, representadas por el tipo de interés del mercado monetario de
EE.UU.
4. El tipo de cambio euro/dólar.
El bloque interno está, a su vez, dividido en dos:
1. La evolución de la política macroeconómica está representada en su doble dimensión:
a) Indicador fiscal: déficit público.
b) Indicadores monetarios: el tipo de interés a corto
plazo y el agregado M3.
2. La evolución de los mercados se resume en cuatro
indicadores:
a) Tipo de interés a largo plazo.
b) Nivel de salarios.
c) Nivel de precios.
d) Producto interior bruto (PIB).
donde el componente aleatorio εt¦Xt - 1 ~ N (0 , Σ
Σ) y
El vector Yt contiene los 11 indicadores macroeconómicos
(n=11) y cada ecuación contiene k coeficientes correspondientes a los m=4 retardos de cada una de los n indicadores y al
componente no aleatorio Z.
Desde la perspectiva bayesiana, β es un vector aleatorio cuya distribución a priori β¦Xt - 1 ~ N (βt - 1 , Ωt – 1) es actualizada con cada
nuevo dato muestral para generar la distribución a posteriori β¦Xt - 1 ,
Yt ~ N (βt , Ωt). La distribución resultante una vez procesada toda la
muestra es la utilizada para generar las previsiones bajo los distintos
escenarios. La muestra utilizada para la estimación contiene datos
de frecuencia trimestral desde el periodo 1980:1 al 2006:1.
[04] NOVIEMBRE 2006
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INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
Escenarios
Nuestro escenario central plantea durante el horizonte de
previsión una evolución del bloque exterior con las siguientes características:
El crecimiento medio de los precios de las materias primas
se sitúa en el 25% para 2006 y se mantiene en torno al
5% durante 2007. El nivel de actividad externo a la zona
euro crece un 5,5% en 2006 y un 5% en 2007, en línea
con las recientes previsiones de crecimiento mundial del
Fondo Monetario Internacional. Respecto a las variables
monetarias, el escenario plantea un ligero endurecimiento
adicional de la política monetaria en los Estados Unidos,
con un tipo de interés situado al 5,5% a finales de 2006
y al 6% a finales de 2007. Por su par te, el tipo de cambio
€/$ se mantiene en línea con lo obser vado durante el año
2005 y lo transcurrido de 2006, en torno a 0,8 euros por
dólar.
Junto a esta evolución del sector exterior, el escenario plantea la
continuación de la corrección de la política monetaria en el bloque interior, con un tipo de interés en la zona euro que acabaría
en el 3,5% a finales de 2006 y en el 4,5% a finales de 2007.
Esta evolución se complementa con un crecimiento de la liquidez
en torno al 5% y un crecimiento salarial medio del 2%.
Escenarios de previsión
Central
Bloque exterior 2006
2007
Encarecimiento de las materias primas
25%
5%
Crecimiento mundial 5,5%
5%
Tipo de interés de la Reserva Federal
5,5%
6%
Tipo de cambio € / $
0,8€/dólar 0,8€/dólar
Bloque interior
2006
2007
3,5%
4,5%
Alternativo 1
2007
Tipo de interés del BCE
Alternativos
Crecimiento mundial Alternativo 2
Tipo de interés del BCE 20
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3%
2006
2007
3,5%
3,5%
Rodrigo Rato, director del Fondo Monetario Internacional
Frente a este escenario central se consideran dos escenarios
alternativos que permiten evaluar los riesgos en términos de
crecimiento e inflación asociados a las opciones de continuar o
detener la corrección monetaria en la zona euro.
El primero modifica el escenario central suponiendo que la actividad mundial reducirá su tasa de crecimiento del 5% al 3% en
2007. El segundo modifica el central suponiendo que la corrección monetaria de la zona euro se da por terminada a finales de
2006 con un tipo de interés situado en el 3,5%.
Previsiones
La tabla y el gráfico adjuntos contienen las previsiones de crecimiento e inflación asociadas a los distintos escenarios.
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
PREVISIONES DE CRECIMIENTO E INFLACIÓN PARA LA ZONA EURO
ESCENARIO CENTRAL
Hacia la neutralidad de la política monetaria
Crecimiento del PIB (%)
Inflación (%)
2004
1,7
2,1
2005
1,5
2,2
2006
2,6
2,0
2007
3,5
2,4
2008
3,0
2,6
ESCENARIOS ALTERNATIVOS
Desaceleración del crecimiento mundial
Crecimiento del PIB (%)
Inflación (%)
2004
1,7
2,1
2005
1,5
2,2
2006
2,6
2,0
2007
3,3
2,4
2008
2,6
2,4
Conclusión del ajuste monetario en 2006
Crecimiento del PIB (%)
Inflación (%)
2004
1,7
2,1
2005
1,5
2,2
2006
2,6
2,0
2007
3,2
2,7
2008
3,0
2,9
Los siguientes aspectos merecen ser resaltados:
1. El ritmo de normalización monetaria y el favorable entorno exterior que caracterizan a nuestro escenario central
proyectan buenas perspectivas macroeconómicas, con
tasas medias de crecimiento que superan el 3% en 2007
y 2008 y una tasa de inflación que se mantendría en
torno al 2,5%.
2. Si se produjera una considerable reducción del crecimiento
mundial en 2007, el crecimiento medio de la zona euro se
reduciría aproximadamente en medio punto porcentual y la
inflación se mantendría cercana al 2,5%.
3. Detener la normalización monetaria en 2006 proyecta una
tasa de inflación que se acercaría al 3% en 2008.
El avance hacia la neutralidad de la política
monetaria en la zona euro continuará muy
probablemente durante el año 2007. No hacerlo
supondría asumir el riesgo de un rebrote
inflacionista que el BCE no se puede permitir
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INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
CREcimiento en la zona euro (%) Escenario central
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
2002:01
2003:01
2004:01
2005:01
2006:01
2007:01
2008:01
2002:01
2003:01
2004:01
2005:01
2006:01
2007:01
2008:01
2001:01
2000:01
1999:01
1998:01
1997:01
1996:01
1995:01
0
inflación en la zona euro (%) Escenario central
3,5
3
2,5
2
1,5
1
2001:01
2000:01
1999:01
1998:01
1997:01
1996:01
0
1995:01
0,5
En conjunto, los escenarios considerados aportan evidencia cuantitativa en favor de las respuestas cualitativas dadas a nuestras
preguntas iniciales:
en el sentido de que puede evitar el repunte inflacionista sin
efectos visibles en la progresiva recuperación del crecimiento
económico de la zona euro.
Por un lado, las posibles reticencias que el Banco Central Europeo
pueda poner a dar por terminada la normalización monetaria en
2006 parecen justificadas según el segundo escenario alternativo.
Este escenario proyecta un repunte inflacionista, reflejando el riesgo asociado con un anclaje débil de las expectativas de inflación
que acabe iniciando un crecimiento nominal excesivo de las rentas
salariales y de los márgenes empresariales.
Finalmente, el primer escenario alternativo sugiere que la corrección hacia la neutralidad se puede producir manteniendo
un buen ritmo de crecimiento en la zona euro incluso en un
contexto de descenso del crecimiento mundial.
Por otro lado, un ritmo hacia la neutralidad de la política monetaria
como el planteado en nuestro escenario central parece apropiado,
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UNIÓN EUROPEA: EXTRAMUROS
DE LA ZONA EURO
Los países miembros de la UE desde la ampliación de 2004 crecieron de forma sostenida en el año 2005, un 5,5% en términos
medios, y se espera que la cifra se mueva entre el 5 y el 5,5%
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
MAPA DE LA ZONA EURO
Además, países como Hungría y, en menor medida, Polonia y
Eslovaquia han aprovechado la coyuntura para generar importantes déficits públicos. Otra cuestión que cabe considerar es
la sobrevaloración de algunas de sus monedas, que perjudica
directamente a su sector industrial y exportador.
MAPA DE LA UNIÓN EUROPEA
para los años 2006 y 2007. Los principales motores de este
crecimiento han sido la demanda interna de cada economía y
el volumen creciente de capitales y crédito llegado desde el
exterior.
De todas maneras las cifras no son homogéneas en todos los
países. Algunas economías han experimentado un crecimiento
espectacular, como es el caso de las tres repúblicas bálticas
(un 8,8% en 2005 y en torno al 8,6% esperado para 2006), y
muy bueno en la República Checa y en Eslovaquia (un 6,1% en
ambos casos para el año 2005 y cifras entre el 6 y el 6,5%
para 2006). Otras economías, como Hungría, Eslovenia y Polonia han crecido bastante menos (4,1%, 3,9% y 3,4% respectivamente en 2005).
La mayoría de estas economías tiene balanza por cuenta corriente deficitaria, y se espera que el déficit siga aumentando
en el futuro próximo, por lo cual la dependencia del ahorro
externo es considerada por el FMI como uno de sus puntos
más vulnerables. Las entradas de capital han estado ligadas a
los bajos costes laborales en el momento de la incorporación
a la zona europea de librecambio, y se han visto acompañadas
de aumentos importantes del consumo y el endeudamiento
de familias y empresas, así como de aumentos de los precios
de activos financieros que probablemente se encuentren en
algunos casos sobrevalorados.
1957: ITALIA, FRANCIA, LUXEMBURGO, BÉLGICA, ALEMANIA,
HOLANDA
1973: DINAMARCA, IRLANDA, REINO UNIDO
1981: GRECIA
1986: ESPAÑA, PORTUGAL
1995: AUSTRIA, FINLANDIA, SUECIA
2004: REPÚBLICA CHECA, ESTONIA, CHIPRE, LETONIA, LITUANIA
HUNGRIA, MALTA, POLONIA, ESLOVAQUIA, ESLOVENIA.
El FMI ha recomendado a estas economías una serie de
medidas que les permita aprovechar plenamente las oportunidades que les va a ofrecer la presumible adopción de
la moneda única europea. Entre ellas, la consolidación de
sus posiciones fiscales, una política monetaria encaminada a reducir la inflación, el control y super visión del sector
financiero para evitar posibles crisis, o la flexibilización del
mercado laboral.
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INFORME ECONÓMICO ESADE
© SXC.HU
Coyuntura económica
ECONOMÍA ESPAÑOLA
producto interior bruto
SIGUE EL BUEN RITMO DE CRECIMIENTO... PERO
TAMBIÉN EL EMPEORAMIENTO DEL DÉFICIT
CORRIENTE Y LA PÉRDIDA DE COMPETITIVIDAD
TASA DE VARIACIÓN INTERANUAL
Al terminar el tercer trimestre de 2006, la economía española
crecía en torno al 3,8% en términos anuales, mejorando en tres
décimas el crecimiento del año 2005. Esta mejora se debe a una
ligera pujanza del gasto interior y a una contribución algo menos
negativa del sector exterior.
%
4
3
2
1
0
2003
2004
UEM
Fuente: Banco de España
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[04] NOVIEMBRE 2006
2005
España
2006
La demanda interna está creciendo a un ritmo del 4,6% en términos anuales, y todos sus componentes evolucionan positivamente. El consumo privado crece alrededor de 3,7%, la inversión
privada ha aumentado su crecimiento hasta un 6,1% y el gasto
público se mantiene en un 4,4%. Dentro de la inversión privada
cabe destacar que la inversión en bienes de equipo ha crecido
a una tasa cercana al 9%, restando algo de importancia a la inversión en construcción que se ha desacelerado, registrando un
crecimiento aproximado del 5,7%.
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
La demanda externa ha reducido su contribución negativa
al crecimiento: se ha dado una ralentización tanto de las
expor taciones como de las impor taciones, que han crecido
un 5,3% y un 7,9% en términos anuales, pero esta ralentización ha sido algo mayor en las impor taciones.
rior. Como consecuencia de todo ello, la necesidad de financiación
externa ha aumentado un 37% respecto al año anterior.
La necesidad de financiación externa ha
aumentado un 37% respecto al año anterior
La economía española sigue creando empleo de forma sólida: el
número de puestos de trabajo creados en el segundo trimestre
ha crecido en términos anuales un 3,1%. Como consecuencia de
ello, el desempleo sigue disminuyendo de forma moderada pero
estable a un ritmo del 1,8% anual.
La Balanza por cuenta corriente de la economía española sigue
aumentando su déficit, manteniéndose a niveles de récord histórico. Esto se ha debido tanto al aumento del déficit de la balanza
comercial como a la disminución del superávit de la balanza de
servicios. La balanza por cuenta de capital sigue presentando un
elevado superávit en la primera mitad del ejercicio pero en un franco retroceso, un 51,7% respecto al mismo periodo del año ante-
La tasa interanual de inflación de la economía española se situó
en el tercer trimestre de 2006 en un 3,5%, con una ligera tendencia a la disminución gracias a la moderación de los precios energéticos. Pero el diferencial con la inflación media de la zona euro
sigue siendo uno de los rasgos distintivos negativos de la economía. Cabe señalar que es el sector servicios el que más está
contribuyendo a mantener, e incluso aumentar, este diferencial.
Índice armonizado de precios
de consumo. general
Índice armonizado de precios
de consumo. Componentes
Tasas de variación interanual
Tasas de variación interanual
%
%
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
2003
2004
General (España)
Fuente: Banco de España
2005
2006
General (Zona del Euro)
2003
2004
2005
2006
Bienes (España)
Bienes (Zona del Euro)
Servicios (España)
Servicios (Zona del Euro)
Fuente: Banco de España
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INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
NO TODOS LOS BAÑOS DE BURBUJAS
SON RELAJANTES
Las burbujas financieras son frecuentes en las economías de
mercado, pero a partir de la década de los 90 han proliferado,
tanto en los países desarrollados como en los emergentes. Su
principal inconveniente es que cuando estallan pueden afectar
a las variables reales de la economía (crecimiento, ocupación,
etc.) y provocar, sobre todo en economías emergentes, crisis
de tipos de cambio y de pago de la deuda con efectos catastróficos para consumidores y empresas.
Existe a nivel teórico un debate sobre si los bancos centrales, que tienen como principal objetivo el control de la
inflación, deben olvidarse de estas burbujas en su fase de
crecimiento y actuar tan sólo cuando éstas estallan, con una
política monetaria laxa que permita la recuperación. Esta fue
la idea de Greenspan en los EE.UU. en la llamada “burbuja
tecnológica” de finales de los 90. Pese a advertir ya en abril
de 1996 de la “euforia irracional” que se estaba apoderando de la bolsa americana, aumentó tan sólo un 0,25% el
tipo oficial. Se considera que el estallido de esta burbuja fue
una de las causas primordiales de la recesión de 2001 en
EE.UU. La estrategia fue la misma durante las burbujas del
mercado inmobiliario en determinadas zonas de los Estados
Unidos, pese al conocimiento de que estas burbujas afectan
a la tasa nacional de ahorro y a la balanza por cuenta corriente (una situación que puede resultarle bastante familiar
y próxima al lector).
El gran reto de la economía española, como demuestra la
evolución de la balanza de pagos, sigue siendo su competitividad. Ésta se resiente del diferencial de inflación pero
sobre todo de la pobre evolución de la productividad del
trabajo. El coste laboral por trabajador y mes aumentó un
3,5% interanual.
El sector servicios es el que más está
contribuyendo a mantener, e incluso aumentar,
el diferencial de inflación con la zona euro
Para poner solución a este problema será necesario que
tanto el sector empresarial como las políticas gubernamentales prioricen la mejora de la inversión en I+D y la introducción de innovaciones en el proceso productivo que sir van
para compensar el progresivo aumento de los costes laborales de la economía.
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[04] NOVIEMBRE 2006
El argumento principal (explícitamente usado tanto por Greenspan como por Bernanke, actual presidente de la Reserva Federal) para mantener a los Bancos Centrales al margen mientras
se forma y crece la burbuja es que el aumento necesario del
tipo de interés debe ser tan repentino y de tal magnitud que,
irremisiblemente, iniciaría una recesión y podría incluso poner
en peligro la solidez del sistema financiero, creando por tanto
problemas económicos mayores que los que podría originar la
misma burbuja.
En cambio, los par tidarios de una acción del Banco Central para evitar la proliferación y crecimiento de las burbujas mencionan ejemplos recientes en distintos países.
En el Reino Unido durante los años 2003-2004, ante la
evidencia de una burbuja inmobiliaria, el tipo de interés
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
oficial se aumentó 1,25 puntos hasta alcanzar en agosto
de 2004 un 4,75%. Con ello se logró controlar el aumento
de precios de la vivienda, provocando tan sólo un ligero
y transitorio freno del crecimiento, y sin causar perjuicio
alguno en el sistema financiero.
Aún mayor fue el éxito de Australia en los años 2003-2005.
En un momento en que los precios de la vivienda estaban
fuera de control (en la segunda mitad del año 2002 en la ciudad de Sydney, estos precios aumentaron un 50%) el Banco
Central aumentó gradual pero sustancialmente el tipo oficial,
y consiguió detener la escalada de la burbuja sin apenas
causar efecto alguno sobre el crecimiento económico, y sin
afectar tan siquiera a la bolsa. En realidad, la racionalidad
de la política generó confianza entre los inversores, y provocó una reacción en los mercados financieros contraria a la
esperada en un contexto de política monetaria contractiva. A
mediados de 2005, el índice de bolsa estaba avanzando a
un ritmo anual del 10%. Algo parecido sucedió en Nueva Zelanda entre 2004 y 2005. En este caso, la política monetaria
contractiva sí frenó de forma perceptible (2 puntos y medio)
el crecimiento, pero la situación de partida, un crecimiento
del 4,8%, lo permitía.
En cambio, la política seguida por el Banco de Japón a finales
de los 80 y durante los 90 sería el ejemplo de estrategia que
se debe evitar: no hizo nada para frenar la burbuja bursátil e
inmobiliaria de finales de los 80 y cuando ésta estalló estrepitosamente tardó demasiado en reaccionar y bajar los tipos.
Resultado: la peor y más larga crisis económica del Japón desde mediados del siglo XX, con un desplome del consumo y
la inversión, con deflación incluida, una seria crisis del sector
financiero y un hundimiento de la confianza de familias y empresarios que tardaría una década en recuperarse.
En el mundo académico persiste el debate sobre el papel del
Banco Central ante las burbujas de diversa índole. Desgraciadamente, la realidad parece que proporcionará un buen
número de casos (y nuestra economía entre ellos) donde se
podrá analizar, como si de un laboratorio se tratara, el efecto
de las burbujas sobre la economía real y el papel a jugar por
las autoridades monetarias.
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