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Musgrave – Capítulo 32. La economía de la deuda pública
Estructura de la deuda pública
emisiones negociables (títulos vendidos en el mercado de
préstamos)
Composición de la deuda:
emisiones no negociables (el suscriptor de la deuda no puede
cambiar, es el caso de los créditos con el banco central y los
créditos con otros organismos estatales que, eventualmente,
puedan ser superavitarios)
Suscriptores de la deuda:
el propio gobierno
agentes privados
agentes del exterior
corto plazo
Estructura de vencimientos:
largo plazo
Deuda pública y solvencia fiscal
Conversión frente a devolución de la deuda
No tiene sentido preguntarse cuándo se pagará o devolverá la deuda. Lo que se paga es el
servicio de deuda (los intereses), pero el monto principal de la deuda se paga con deuda, es
decir, canjeando deuda por deuda, en muchos casos, hasta con periodicidad semanal. Esto
es posible porque el Estado tiene una línea de tiempo infinita.
Carga impositiva del servicio de la deuda
Habiendo estab lecido que lo relevante, a los efectos fiscales, es el servicio de la deuda,
importa señalar algunas cuestiones a tener en cuenta:
- Exceso de gravamen: si el servicio de deuda se paga con impuestos, entonces la
deuda puede generar las pérdidas de eficiencia que llamamos exceso de gravamen,
producidas por la imposición.
- Relaciones entre variables macroeconómicas: se resalta la importancia de tres
cocientes
o déficit / PNB
o deuda / PNB
o intereses / PNB
- El impacto de la deuda sobre la política fiscal y también sobre la política monetaria,
ya que éstas interactúan.
- ¿Repudio de la deuda a través de la inflación? Refiere a la pérdida de valor real de
la deuda cuando hay un proceso inflacionario durante la vigencia de la misma,
obviamente, esto es más probable cuanto ma yor son los plazos hasta el vencimiento.
En Uruguay no es un fenómeno frecuente porque la deuda en moneda nacional se
emite indexada (con el IPC, o algún otro índice de precios) o es de corto plazo y, en
períodos cortos la inflación es más previsible.
Financiación de la deuda: ¿una carga para las generaciones futuras?
Si hoy el Estado incurre en un déficit y lo financia con deuda está tomando prestado fondos
que podrían haberse volcado a la inversión privada, por lo tanto, la formación de capital
será me nor. En consecuencia, la dotación de capital que recibirán las generaciones futuras
será menor y también menor el crecimiento económico resultante. Esta es la mayor carga
que soportan las generaciones futuras.
Cuando se va a realizar un gasto debido a la aplicación de cierto programa público, lo
adecuado sería aplicar el principio del beneficio, observando la naturaleza del gasto en
cuestión:
- Si se trata de un gasto en bienes de capital, la vida útil del gasto puede ser superior a
la generación actual y, consecuentemente, los beneficiarios del programa
comprenden tanto a ésta como a las generaciones futuras. En un caso así, lo
pertinente es financiar el gasto con deuda e impuestos, como forma de distribuir la
carga entre las diferentes generaciones.
- Si se trata de un gasto de consumo, los únicos beneficiarios están en la actual
generación, por lo tanto correspondería que fuese financiado únicamente con
impuestos.
Cuando las generaciones están superpuestas, algo que ocurre en la realidad, es posible
aplicar algunos mecanismos de compensación intergeneracional con el objetivo de hacer
justicia en la distribución de la carga de la deuda. El sistema de seguridad social es un
mecanismo útil para este fin.
La financiación del déficit mediante deuda contraída con agentes del exterior no implica
una traslación de la carga a generaciones futuras, ya que no limita la formación de capital al
interior de la economía al no captar ahorros de ésta sino ahorros de afuera (en todo caso,
limita la formación de capital en el exterior). Esto es particularmente importante en el caso
de economías pequeñas como la nuestra: la emisión de deuda externa del Uruguay es un
infinitésimo en el mercado financiero mundial, por lo tanto no afecta sensiblemente a la
oferta de títulos de deuda y en consecuencia la tasa de interés internacional no se modifica;
una economía pequeña toma la tasa de interés internacional a la que va a endeudarse como
un dato.
Combinación de vencimientos y costo del interés
Esta sección trata sobre la estructura de plazos de vencimientos (y, consecuentemente, de
tasas de interés) óptima. En principio, el objetivo es minimizar el costo de interés, es decir,
minimizar el costo del servicio de la deuda.
Teoría de la estructura de plazos
Esta teoría establece que si se prevé que las tasas de interés van a subir eso se reflejará en
las tasas de largo plazo. El mecanismo es el siguiente: supongamos que en determinado
momento se prevé que las tasas de interés de contado (de corto plazo) subirán en el futuro,
en tal caso, los tenedores de deuda (demanda de deuda) se mostrarán renuentes a comprar
títulos de largo plazo porque esperan mejores condiciones en el futuro, con lo cual la mayor
parte de la demanda se traslada hacia la deuda de corto plazo; por su parte, los emisores de
la deuda (oferta de deuda, entre ellos el gobierno) pretenderán asegurar su endeudamiento
de largo plazo, ya que prevén un endeudamiento más costoso en el futuro,
consecuentemente aumentará la oferta de deuda de largo plazo y disminuirá la de corto
plazo. El resultado de estos movimientos es un exceso de demanda de deuda de corto plazo
que provoca un aumento en el precio de esos títulos y una caída en el rendimiento de los
mismos (tasa de interés); lo contrario ocurre con los títulos de largo plazo, baja su precio y
aumenta su rendimiento.
En definitiva, si la teoría de la estructura de plazos se cumple, las diferencias entre las tasas
de interés de corto y largo plazo estarían reflejando las previsiones de los agentes sobre la
evolución de la tasa de interés de corto plazo para el futuro. Esta es una señal que el
gobierno debería tener en cuenta al elegir su estructura de vencimientos.
Efecto de la inflación
Musgrave señala la importancia de hacer buenas previsiones sobre la inflación. Como ya se
ha señalado, este aspecto no tiene en Uruguay la misma relevancia que en Estados Unidos,
al menos no la tiene en lo que se refiere al repudio de la deuda mediante la inflación. Más
adelante se verá que la inflación sí entra en juego en la administración de la deuda.
La estructura de plazos y la administración de la deuda
El gobierno debe realizar sus propias previsiones sobre la variación de las tasas de interés.
También resulta importante observar el comportamiento de los tenedores de títulos de
deuda de corto y largo plazo. Además, no debe perderse de vista que el gobierno, a través
de la política monetaria, influye decisivamente sobre la tasa de interés de corto plazo (en
moneda nacional); por lo tanto, sus decisiones de política monetaria afectan la conducta de
los tenedores de deuda.
En definitiva, la administración de la deuda no puede visualizarse de forma aislada, ya que
tiene que estar acorde con los objetivos de la política de estabilización que persiga el
gobierno. En consecuencia, el objetivo no puede ser solamente minimizar el costo del
servicio de la deuda (costo de interés), también puede incluir elementos como la reducción
de la liquidez, esto es clave cuando el gobierno tiene objetivos de control sobre la inflación.
El gobierno puede cancelar deuda de corto plazo con emisión de moneda, de esa manera
reduce el monto de la deuda de corto plazo y también el costo, ya que contribuye a bajar la
tasa de interés de corto plazo (porque aumenta la oferta de dinero), pero implica mayor
liquidez en la economía, lo que puede presionar al alza los precios. Por lo tanto, la
monetización de la deuda (canje de deuda por dinero) tiene restricciones que deben tomarse
en cuenta.
La descripción anterior sugiere que la administración de la deuda, que está estrechamente
vinculada con la política fiscal, también debe estar muy articulada con la política
monetaria. Un objetivo amplio de la administración de la deuda sería entonces, obtener el
menor costo del servicio de deuda compatible con los objetivos del gobierno sobre la
cantidad de dinero que debe circular en la economía (stock de dinero) y la inflación. Como
es la deuda de corto plazo la que importa en los procesos de monetización de deuda, caben,
en principio, dos combinaciones entre stock de dinero y estructura de deuda, que
permitirían manejar los dos objetivos a la vez:
- stock de dinero grande y estructura de deuda con mayor peso relativo de la deuda
de largo plazo
- stock de dinero reducido y estructura de deuda con mayor peso relativo de la deuda
de corto plazo