Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y

Latin American Equity Research
Reporte de la Compañía
Ciudad de México, 4 de Junio, 2007
México – Aeronáutica y Transporte
ASUR
COMPRA
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la
Oferta
Gonzalo Fernández*
Vivian Salomón*
Sector Head
México: Banco Santander, S.A.
(5255) 5269-1931/[email protected]
Research Associate
México. Banco Santander, S.A.
(5255) 5257-8172/[email protected]
(01/06/07)
PRECIO ACTUAL: US$50.97/P$54.46
PRECIO OBJETIVO: US$57.00/P$$64.40
Lo Que Ha Cambiado
Recomendación:
Sin Cambio en Compra
Precio Objetivo:
De US$46.00 a US$57.00
EBITDA Estimado (US$): ’07 de 130 a 148 Mn
’08 de 146 a 167 Mn
Introduciendo 09 US$186 Mn
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg
Rango 52 Semanas (US$)
2007E P/U IPC Rel al IPC (x)
2007E P/U Rel al Sector (x)
Índice (US$)
TCAC 3-Años (06-09E)
Cap. de Mercado (US$ Mn)
Float (%)
Op. Diaria Prom. 3 M (US$000)
Acc. en Circ. - Mn (ADR 10:1)
Deuda Neta/Capital Acc. (x)
Valor en Libros por ADR (US$)
ASR
US$30.78 - US$51.26
1.40
0.84
2,979.7
14.6%
1,529
85
11.9
300
-0.14
40.83
Estimaciones Razones de Valuación
Utilidad Neta (P$ Mn)
UPA Actual
Utilidad Neta (US$ Mn)
UPADR Actual
P/U (x)
P/Ventas (x)
P/USPV (x)
FV/EBITDA (x)
FV/Ventas (x)
Rend. (Yield) FEL (%)
Div. por Acción (US$)
Rend Div (yield) (%)
2006 2007E 2008E 2009E
528.1
647.6
806.8
882.9
1.76
2.16
2.69
2.94
48.8
1.63
31.3
7.4
17.6
11.6
6.8
1.6
0.64
1.3
57.3
1.91
26.7
6.4
13.1
9.1
5.6
4.9
0.68
1.3
69.3
2.31
22.1
5.7
12.2
7.5
4.6
6.9
0.73
1.4
73.5
2.45
20.8
5.2
10.9
6.2
4.0
7.3
0.69
1.4
Tesis de Inversión: En este reporte, estamos incrementando nuestro precio objetivo
para el cierre de 2007 en Asur de US$46.00 a US$57.00 por ADR (P$64.40 por
acción), por arriba del precio de la oferta pública que está sobre la mesa, y por ello
recomendamos a los accionistas de Asur no aceptar la oferta, la cual expira el 19 de
junio de 2007. Después de incorporar una recuperación más rápida a la esperada en
el tráfico de pasajeros en Cancún y el positivo impacto de las aerolíneas de bajo
costo en los aeropuertos más pequeños de Asur, tal como Veracruz, en nuestro
modelo, estamos incrementando nuestro crecimiento de tráfico estimado para 2007
de 9.0% a 14.5%. Como resultado, nuestras cifras de EBITDA estimado para 2007 y
2008 se incrementan de US$130 a US$148 millones y de US$146 millones a
US$167 millones, respectivamente.
Nuestras razones para no aceptar la oferta en las acciones de Asur son: 1)
Nuestro precio objetivo revisado para el cierre de 2007 es mayor al precio de la
oferta pública, y ofrece un potencial de subida de 12% por arriba tanto del precio de
la oferta como del nivel de precio actual de la acción. 2) La transformación de la
industria de viajes aéreos en México aún se encuentra en las etapas iniciales de
desarrollo. 3) Creemos que hay un valor potencial adicional en apalancar Asur
para lograr un menor costo del capital. Nuestro precio objetivo para Asur a
diferentes niveles de apalancamiento varía entre US$59.00 y US$67.00 por ADR. 4)
Asur está cotizando actualmente a un FV/EBITDA de 9.1 veces para 2007, con
un 30% de descuento frente a GAP y un 29% versus OMA. No recomendamos
vender Asur con estos significativos descuentos.
En nuestra opinión, el principal riesgo para Asur es la construcción de un
segundo aeropuerto en la región de la Rivera Maya. Si a Asur se le otorga la
concesión para construir este aeropuerto, tendríamos que considerar inversiones de
capital adicionales estimadas de US$150 millones durante el periodo 2008-2010. En
este caso, nuestro precio objetivo decrecería a US$50.00 por ADR, sólo ligeramente
abajo del precio de la oferta. Si asumimos que Asur pierde este contrato frente otro
operador de aeropuertos, nuestro precio objetivo sería US$50.20 por ADR. Aún
considerando este riesgo, la oferta no representa un premio significativo a los
accionistas.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el
cierre de 2007 esta basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado
con una tasa de descuento de 10.2%, una tasa de crecimiento terminal de 2.0%, e
implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 10.3 veces para 2007. Hoy en día, el
principal riesgo a nuestra tesis de inversión es la potencial construcción de un
segundo aeropuerto en la Rivera Maya. Otros riesgos sería un menor crecimiento del
tráfico, desastres naturales tales como huracanes, y amenazas terroristas, que
podrían afectar la industria turística e incrementar los costos de operación y de
seguros.
Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía, y Estimaciones de
Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
Grupo Aeroportuario del Sureste (ASUR) tiene una concesión renovable por 50-años para operar, mantener y
desarrollar nueve aeropuertos en la región sureste de México. La concesión comenzó en noviembre de 1988 e incluye
la operación del Aeropuerto Internacional de Cancún, el destino turístico número uno en México, y el segundo
aeropuerto en México en términos de tráfico de pasajeros. Otros aeropuertos de Asur son Cozumel, Mérida, Oaxaca,
Veracruz, Huatulco, Villahermosa, Tapachula y Minatitlán.
TESIS DE INVERSIÓN
En este reporte estamos subiendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 para Asur y
manteniendo nuestra recomendación de Compra. Después de incorporar un crecimiento del
tráfico, ventas comerciales y márgenes mejores a los esperados reportados en el 1T07, concluimos
que hay valor adicional en Asur por arriba del precio de la oferta pública de P$56.00 por acción,
la cual expira el 12 de junio. Por ello estamos manteniendo nuestra recomendación de
Compra y recomendando a los accionistas de Asur no aceptar la oferta.
En nuestra opinión, la transformación de la industria de viajes aéreos en México está sólo en
sus etapas iniciales, con el lanzamiento de aerolíneas de bajo costo en 2006, la privatización
de Aeroméxico y Mexicana, y la expansión de los aeropuertos mexicanos en general. Como
resultado, el tráfico doméstico total en México se incrementó 11.8% AaA en 2006 en
comparación con un promedio de 2.0% durante el periodo 1995-2005. Estudios de la Secretaría de
Comunicaciones y Transportes en México concluyen que, basados en el mercado potencial
representado por pasajeros de autobuses, el número potencial de viajes aéreos podría triplicarse
desde el nivel actual si las aerolíneas de bajo costo logran ofrecer tarifas competitivas frente las
tarifas que cobran los autobuses. Asumiendo que el tráfico se duplicara en los próximos cinco
años, esto implicaría una TCAC de 15% en el tráfico de pasajeros domésticos. Como resultado,
estimamos que las tasas de crecimiento de dos dígitos son sostenibles en los próximos cinco años.
Asur se ha rezagado frente a otros grupos de aeropuertos en México en términos de crecimiento
en el tráfico debido al impacto del huracán Wilma en 2006 aunado a que, hasta hoy en día,
ninguna aerolínea de bajo costo tiene como base el aeropuerto de Cancún. Y son las aerolíneas de
bajo costo las que están robando participación de mercado a las aerolíneas tradicionales en
Cancún en lugar de crear tráfico adicional. No obstante, el crecimiento en el tráfico de Asur se
aceleró tanto en el 4T06 como en el 1T07, incrementándose 57% y 28.2%, respectivamente.
Los aeropuertos más pequeños de Asur (como el de Veracruz) están comenzando a sentir el
impacto positivo que le han traído las aerolíneas de bajo costo tales como Interjet y
VivaAerobus, y esperamos que otros destinos turísticos con mayor tráfico de pasajeros
(como Oaxaca y Huatulco) se beneficien gradualmente por el mismo efecto. En nuestra
opinión, una aerolínea de bajo costo, tarde o temprano, tendrá como base el aeropuerto de
Cancún, teniendo así un impacto más significativo en Asur. También creemos que el impacto del
huracán Wilma ahora es parte del pasado y que el turismo en Oaxaca se está recuperando
gradualmente del impacto ocasionado por los disturbios sociales en la ciudad en 2006. Como
resultado estimamos que el tráfico de pasajeros de Asur podría incrementarse 14.5% en 2007 y
7.0% en 2008.
2
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 1. Crecimiento de Tráfico Doméstico en Asur, GAP, y OMA 2002-2006
15.5%
11.5%
7.5%
3.5%
-0.5%
2002
2003
2004
2005
2006
-4.5%
-8.5%
ASUR
GAP
OMA
Fuente: Reportes de la compañía.
Figura 2. Tráfico de Pasajeros de los Últimos 12-Meses de Asur 2004-2006 (millones de
pasajeros)
18.0
17.0
16.0
15.0
14.0
13.0
12.0
12.6
13.6
13.1
13.9
14.5
14.3
14.7
14.4
13.8
13.3
12.6
11.0
10.0
9.0
1T04
2T04
3T04
4T04
1T05
2T05
3T05
4T05
1T06
12.6
12.5
2T06
3T06
4T06
1T07
Fuente: Reportes de la compañía.
Figura 3. Potencial Conversión de Pasajeros de Autobuses a Pasajeros Aéreos en México
(Millones)
2,246
1,665
El mercado potencial es más del triple que el
mercado actual
435
86
3.6
56.4
17.5
Cd. pequeñas Distancia Ciudades sin Mercado
Total
Servicios
aeropuerto Potencial
<300 km2
pasajeros económicos
autobús
Viajeros Aereos
Actuales
Fuente: Secretaría de Comunicaciones y Transportes en México.
Adicionalmente, para el cierre de 2007, el gobierno de México habrá concluido la
construcción de la Terminal 2 en el Aeropuerto de la Ciudad de México, expandiendo su
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
3
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
capacidad anual de 25 millones a 30 millones de pasajeros. Esto deberá eliminar eficazmente
un cuello de botella en la industria, ya que la saturación del aeropuerto de la Ciudad de México
impedía agregar frecuencias adicionales de vuelos y aerolíneas operando desde este punto.
Adicionalmente, las autoridades están evaluando actualmente la factibilidad de construir un
segundo aeropuertos en la Ciudad de México, así como expandir los aeropuertos cercanos tales
como Toluca, Puebla y Querétaro. Aproximadamente 80% del tráfico doméstico en el país se
origina en la Ciudad de México. Asur cuenta con la capacidad instalada para absorber el
crecimiento esperado con la apertura de la Terminal 3 en Cancún en mayo de 2007 junto con la
construcción de una segunda pista que deberá estar terminada para el cierre de 2008.
Oportunidades
• Asur deberá beneficiarse del incremento en el
tráfico en México debido al impacto de las
aerolíneas de bajo costo y la expansión de la red de
aeropuertos.
• Ventas comerciales adicionales debido a la apertura
de la Terminal 3 en Cancún.
• Expansión del margen, fuerte FEL y atractiva
política de dividendos.
• Cotizar con un descuento frente a OMA y GAP
Riesgos
• La construcción de un segundo aeropuerto en la
Rivera Maya implicaría inversiones de capital
adicionales para Asur o perder tráfico frente otro
operador.
• La negociación del Plan Maestro de Desarrollo en
2008.
• Asur es altamente dependiente del tráfico en
Cancún, el cual podría verse afectado por
huracanes y otros desastres naturales.
ESTIMACIONES
Figura 4. Asur – Estimaciones, 2007E-2009E (En Millones de Dólares*)
Ventas
Ut. de Op.
Margen de Op.
EBITDA
Utilidad Neta
UPADR
Antigua
2007E
Actual
Cambio
Antigua
2008E
Actual
Cambio
2009E
220
83
37.6%
130
58
1.95
241
96
39.8%
148
58
1.90
9.7%
15.6%
2.2%
13.8%
-1.4%
-2.5%
241
94
39.2%
146
70
2.26
269
108
40.1%
167
69
2.31
11.8%
15.0%
2.4%
14.1%
-0.8%
2.3%
Introd.
291
131
45.0%
186
73
2.45
*Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment.
VALUACIÓN
Nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 está basado en una valuación por flujo de
efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 10.2% y una tasa de crecimiento
anual a perpetuidad de 2.0%, la cual implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 10.3 veces
para 2007. Nuestro precio objetivo ofrece un potencial de subida de 12%, 5.4% arriba de nuestra
referencia para México en el mismo periodo. Por ello estamos manteniendo nuestra
recomendación de Compra sin cambio. Al precio actual, Asur está cotizando a un FV/EBITDA
de 9.1 veces para 2007, con un 30% de descuento frente a GAP y 29% frente a OMA. No
recomendamos vender Asur con tan significativos descuentos.
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 5. Asur – Flujo de Efectivo Libre, 2008E-2017E (En Millones de Dólares)
2008E
167
5
55
EBITDA
Imp. (Ef.)
Inv. de Capital
Ca. Cap. Trab
FEL
2009E
186
4
68
2010E
202
26
74
2011E
216
28
79
2012E
235
31
86
2013E
252
33
50
2014E
269
35
50
2015E
282
37
50
2016E
296
38
50
2017E Terminal
315
41
51
0
2
31
33
36
38
40
42
44
44
106
111
71
76
83
131
144
153
163
180
2,188
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Figura 6. FEL Descontado de Asur, 2008E-2017E (En Millones de Dólares)
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
Termi
96
91
53
51
51
73
73
70
68
68
827
Valor Presente
Firm Value
1,522
Deuda Neta 2007E
-189
Valor Accionario
1,711
Precio Actual US$
50.97
2007 TP ADR(10:1)
57.00
Pot. Subida
12%
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Figura 7. Valuación Comparativa de Aeropuertos Mexicanos, 2007E-2008E
Precio
US$/ADR
Compañía
Rec.
Precio Retorno/
P/U
P/U
FV/EBITDA FV/EBITDA
Cap.
Mdo.
ASUR
Compra
30-Mar
50.97
Objet.
57.00
Total*
12%
2007E
26.7
2008E
22.1
2007E
9.1
2008E
7.5
US$ Mn
1,529
GAP
Compra
49.07
50.00
2%
25.4
22.3
13.0
11.3
2,732
OMA
Compra
27.72
30.00
8%
26.7
22.4
12.9
11.3
1,386
Promedio
26.1
22.3
11.9
10.3
5,647
Asur/ GAP
4.9%
-1.2%
-30.3%
-33.6%
Asur/ OMA
-0.2%
-1.3%
-29.5%
-33.5%
*Retorno Total esperado en 2007. Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment.
VALOR DE ASUR CON APALANCAMIENTO
Nuestra valuación actual para Asur incluye cero deuda, ya que así ha sido la política de la
compañía hasta ahora. Sin embargo, la dirección de Asur ha comentado en repetidas ocasiones su
intención de apalancar la compañía para tener un balance general más eficiente y reducir su costo
de capital. La Figura 7 a continuación presenta nuestro análisis de sensibilidad para nuestro precio
objetivo para el cierre de 2007 a diferentes niveles de apalancamiento, lo cual apoya nuestra
visión de que no conviene vender acciones al precio actual.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
5
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
Figura 8. Análisis de Sensibilidad a Diferentes Niveles de Apalancamiento
Deuda /
Capital
Deuda(US$
Millones)
CCPP
Precio Objetivo
Potencial de Subida
0.00
0
10.2%
57.0
12%
0.07
100
10.0%
58.8
16%
0.15
200
9.8%
60.5
19%
0.22
300
9.6%
62.0
22%
0.30
400
9.4%
63.4
25%
0.37
500
9.3%
64.7
27%
0.44
600
9.1%
66.0
30%
0.52
700
9.0%
67.1
32%
0.59
800
8.9%
68.2
34%
Considerando un costo de la deuda antes de impuestos de 8.5%.Fuentes: Estimaciones de Santander Investment.
SEGUNDO AEROPUERTO EN CANCÚN
En nuestra opinión, la principal incertidumbre en relación a Asur es el potencial impacto
negativo de la construcción de un segundo aeropuerto en la Rivera Maya que competiría
con el aeropuerto de Cancún de Asur. Presentamos un análisis de sensibilidad de los dos
potenciales resultados en relación a la construcción de este aeropuerto en la Figura 5. El
Gobierno Estatal ha comentado en repetidas ocasiones que tiene intenciones de construir este
aeropuerto para atender la región de rápido crecimiento de la Rivera Maya al sur de Cancún, a
pesar de que miembros de la administración de Asur consideran que esta región podría atenderse
adecuadamente con el aeropuerto de Cancún. El Gobierno Federal está evaluando actualmente la
concesión de este aeropuerto, y Asur podría presentar una propuesta si se le autoriza operar ambos
aeropuertos, o podría ser operado por un competidor. Se espera la decisión final a principios de
2008. Los dos desenlaces potenciales son los siguientes:
1. Que Asur obtenga la concesión del nuevo aeropuerto. En este caso, estimamos que
Asur tendría que invertir US$150 millones para construir el nuevo aeropuerto entre 2008
y 2011. Nuestras estimaciones indican que esta inversión es poco probable que resulte en
tráfico adicional y, como consecuencia, nuestro precio objetivo caería a US$50.00 por
ADR, o sólo ligeramente abajo del precio de la oferta (Figuras 9 y 10 a continuación).
2. Que el nuevo aeropuerto se otorgue a un competidor. En este caso, estimamos que el
tráfico de pasajeros de Asur decrecería de 7% anual a 2% anual después de concluido el
nuevo aeropuerto debido a la pérdida de tráfico frente el nuevo aeropuerto en 2011. En
este caso, nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 también decrecería a US$50.00
por ADR. Figuras 11 y 12 a continuación.
Figura 9. Asur - Flujo de Efectivo Libre Considerando un Segundo Aeropuerto en la Región de
Cancún Construido y Operado por Asur, 2008E-2017E (En Millones de Dólares)
EBITDA
Imp. (Ef.)
Inv. de Capital
Cam Cap Trab
FEL
2008E
167
5
105
2009E
186
4
118
2010E
202
26
179
2011E
223
29
196
2012E
249
32
219
2013E
270
35
50
2014E
287
37
50
2015E
302
39
50
2016E
317
41
50
2017E Terminal
337
44
51
0
2
31
34
38
41
43
45
47
47
56
61
-34
-37
-41
144
157
168
178
196
2,384
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Figura 10. Valuación pro FEL Descontado de Asur, Considerando un Segundo Aeropuerto en la
6
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Región de Cancún Construido y Operado por Asur, 2008E-2017E (En Millones de Dólares)
2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Termi
51
50
-25
-25
-25
80
80
77
74
74
901
Valor Presente
1,312
Firm Value
Deuda Neta 2007E
-189
Valor Accionario
1,501
Precio Actual US$
Precio Ob CA2007
ADR(10:1)
50.97
50.00
-2%
Pot. Subida
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Figura 11. Asur – Flujo de Efectivo Libre Considerando un Segundo Aeropuerto en la Región de
Cancún Construido por Otro Operador de Aeropuertos 2008E-2017E (En Millones de Dólares)
EBITDA
Imp. (Ef)
Inv. de Capital
2008E
167
5
62
Cam Cap. Trab
FEL
2009E
186
4
55
2010E
202
26
62
2011E
202
26
67
2012E
209
27
67
2013E
220
29
70
2014E
234
30
50
2015E
246
32
50
2016E
258
34
50
2017E Terminal
275
36
50
0
29
31
31
32
33
35
37
39
38
106
90
78
78
81
108
119
127
136
151
1,831
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Figura 12. Valuación por FEL Descontado de Asur. Considerando un Segundo Aeropuerto en la
Región de Cancún, Construido por Otro Operador de Aeropuertos 2008E-2017E (En Millones de
Dólares)
Valor Presente
Firm Value
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
Term.
96
74
58
53
50
60
60
59
57
57
692
1,315
Deuda Neta 2007E
-189
Valor Accionario
1,505
Precio Actual US$
51.0
Pr. Obj ADR (10:1)
50.2
Pot. Subida
-2%
Fuente: Estimaciones de Santander Investment
Figura 13. México– Proyecciones Económicas, 2006-2009E
PIB Real (%)
CPI Inflación (%)
Tipo de Cambio US$ (Fin de Año)
Tipo de Cambio US$ (Promedio)
Tasa de Interés (Fin de Año)
Tasa de Interés (Promedio)
Balance Fiscal (% del PIB)
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB)
Reservas Internacionales (US$ mil Mn)
Deuda Externa Total (% del PIB)
2006
4.8%
4.1%
10.81
10.90
7.0%
7.2%
0.0%
-0.3%
67.7
13.2%
2007E
4.0%
3.7%
11.30
11.14
7.3%
7.2%
0.0%
-1.3%
69.5
13.0%
2008E
3.8%
3.5%
11.64
11.50
7.0%
7.1%
0.0%
-0.8%
71.2
12.4%
2009E
ND
3.5%
12.01
12.00
7.00%
7.06%
0.0%
NA
NA
NA
ND No disponible. Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
7
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
LA OFERTA PÚBLICA
El Sr. Fernando Chico Pardo, presidente del consejo de administración y director general temporal
de Asur, entregó una propuesta indicativa al Consejo Directivo de Asur para comprar 42.65% de
las acciones serie “B” de Asur a un precio de P$55.25 por acción local (US$50.85 al tipo de
cambio actual). Esto implicaría una oferta pública total de aproximadamente US$610 millones. El
consejo consideró que la propuesta indicativa presentada por el Sr. Fernando Chico Pardo
para adquirir acciones representando 42.625% del capital accionario de Asur a este precio
es justa y razonable. El Consejo tomó en cuenta la opinión y análisis del comité de auditoría y la
opinión imparcial de un asesor financiero independiente, la cual concluyó que el precio
establecido en la propuesta indicativa estaba justificado desde un punto de vista financiero y que
era justo para los accionistas. Miembros de la administración de Asur mencionaron que el Sr.
Chico Pardo ya recibió la aprobación por parte de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes,
la Comisión Federal de Competencia así como de otros reguladores relacionados a la oferta
propuesta.
Miembros del Consejo han comentado a Asur que varios miembros que mantienen acciones Serie
“B” de Asur tienen intenciones de vender dichas acciones en la oferta pública anunciada
anteriormente lanzada el 14 de mayo de 2007 por el Sr. Fernando Chico Pardo. Las condiciones
de la oferta son:
•
Número de acciones ofertadas: Hasta 125.95 millones de acciones serie “B”.
•
Porcentaje del capital de Asur: 42.65%
•
Precio: P$55.25 por acción
•
Periodo de la oferta pública: Del 14 de mayo al 19 de junio de 2007
•
Última fecha para ofertar: 19 de junio a las 8:30 a.m.
•
El periodo de la oferta pública podría extenderse
Si el Sr. Chico Pardo compra con éxito 42.65% de acciones serie “B” incrementaría su
participación en Asur a 50% mas una acción. Adicionalmente, al término de la oferta, ITA
escindiría una compañía de reciente creación que mantiene 7.35% del capital accionario de Asur
en forma de acciones serie “B” (resultantes de la conversión de acciones serie “BB” representando
7.35% del capital accionario de Asur). La propuesta indicativa también comenta que Aeropuertos
Copenhagen ya acordó transferir su participación en la compañía escindida que mantiene estas
acciones serie “B” de reciente creación al Sr. Chico Pardo y vender su participación actual de
2.5% en acciones “B”. Después de dicha escisión, ITA poseería acciones serie “BB”
representando 7.65% del capital accionario de Asur y el Sr. Chico Pardo mantendría un total de
54.0%.
Otros pre-requisitos para la oferta son las aprobaciones por parte de la Secretaría de
Comunicaciones y Transportes (SCT), la Comisión Nacional Bancaria y de Seguros, la Comisión
Federal de Competencia, el Consejo Directivo de Asur y la transferencia de acciones
representando 42.65% del capital de Asur en la oferta.
8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 14. Asur – Estructura Actual de Accionistas
Fuente: Reportes de la compañía.
Figura 15. Asur – Estructura de Accionistas Propuesta
Fuente: Reportes de la compañía.
¿POR QUÉ ESTÁ COMPRANDO EL SR. CHICO
PARDO?
La principal pregunta creemos que es ¿qué es lo que está viendo el Sr. Chico Pardo en Asur
que nosotros no podemos identificar inmediatamente? Pareciera que está indicando que él ve
valor por arriba del nivel de P$56.00 y que considera que la acción está subvaluada. En nuestra
opinión, las posibilidades son las siguientes:
•
Un incremento en la política de dividendos. Debido a su cero apalancamiento y fuerte
posición de efectivo, Asur podría emitir deuda e incrementar su pago de dividendos. Al
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
9
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
mantener el 54% de la compañía, el Sr. Chico Pardo recibiría este mismo porcentaje en
dividendos, financiando con ello parcialmente su compra. Sin embargo, la actual regulación
fiscal en México hace que una muy agresiva política de dividendos sea difícil de
implementar.
•
El segundo aeropuerto en la Rivera Maya podría ser menos negativo de lo que parece a
primera vista. Una de nuestras principales preocupaciones y la razón, en nuestra opinión,
que justifica un descuento en la valuación de Asur, es la fuerte posibilidad de la construcción
de un segundo aeropuerto cerca del de Cancún que competiría con el aeropuerto operado por
Asur. El gobierno ha manifestado su intención de aceptar propuestas para la construcción y
operación de este aeropuerto durante la segunda mitad de 2007, y miembros de la
administración de Asur (junto con un número significativo de inversionistas) han expresado
su intención de tomar parte en este proceso. En nuestra opinión, se trata de una situación
perder-perder para Asur, ya que implicaría o perder tráfico en el aeropuerto de Cancún o
hacer una inversión en un segundo aeropuerto que manejaría el mismo tráfico. Es posible que
la interpretación del Sr. Chico Pardo en relación a este asunto sea diferente a la nuestra, y que
por ello él considere que esta sería una inversión alternativa más que una negativa. En
nuestra opinión, la propuesta de Asur para construir un sistema de tren ligero para unir
el aeropuerto de Cancún con el aeropuerto de la Rivera Maya es una sólida medida
defensiva, ya que posiblemente desalentaría a algunos turistas de volar hacia el nuevo
aeropuerto, ya que el acceso a su destino final sería más rápido y sencillo.
•
Potencial para otros negocios. Es posible que el Sr. Chico Pardo haya identificado una
potencial inversión en un negocio relacionado con el negocio de aeropuertos que nosotros no
estamos considerando en nuestras estimaciones actuales, y en el cual Asur podría participar,
llámese aeropuertos fuera de México, aerolíneas, hoteles u otros. Estas potenciales
inversiones podría implicar valor adicional para los accionistas de Asur.
SISTEMA DE TREN LIGERO EN CANCÚN
Miembros de la administración de Asur anunciaron que apoyarán, junto con inversionistas
locales, la construcción de un centro de exhibiciones y convenciones y un sistema de tren
ligero que uniría los destinos turísticos en la Rivera Maya con el aeropuerto de Cancún. La
gerencia de Asur comentó asimismo que contará con una participación minoritaria en estos
proyectos y que la mayor parte de la inversión la realizaría un grupo de inversionistas locales.
Asur ya financió los estudios preliminares de factibilidad para ambos proyectos. No se ha dado a
conocer el monto de la inversión. En nuestra opinión se trata de una medida defensiva frente a la
construcción de un segundo aeropuerto en la región. Los proyectos antes mencionados están
sujetos a su autorización y permisos por parte de las autoridades gubernamentales. En una
entrevista con el Sr. Fernando Chico Pardo, él comentó que la construcción del tren ligero
de Asur no significa que el operador de aeropuertos quisiera dejar de involucrarse en la
construcción de un segundo aeropuerto en la región de la Rivera Maya, y que Asur sigue
interesado en formar parte del proyecto.
En nuestra opinión la construcción de un tren ligero para unir el aeropuerto de Cancún con
diferentes regiones en la Rivera Maya es una medida defensiva inteligente para desmotivar la
construcción de un segundo aeropuerto en la región debido a que se trataría de un medio de
transporte eficiente, rápido y económico hacia el aeropuerto de Cancún. Las autorizaciones por
parte de las autoridades correspondientes para el tren ligero están pendientes, y el monto de
inversión requerido por Asur sigue siendo incierto.
OTROS RIESGOS
10
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
•
Debido a que Cancún está ubicado en una región de huracanes, Asur continuará
expuesto a los efectos negativos ocasionados por huracanes futuros. Adicionalmente, la
compañía podría verse afectada por cambios en las preferencias del turismo, competencia por
parte de otros destinos turísticos, problemas en la industria de aerolíneas, y terrorismo, entre
otros factores. Hoy en día, es difícil estimar la velocidad de la recuperación en el tráfico para
Asur. Una recuperación más rápida o lenta en el tráfico afectaría nuestras estimaciones y
valuación. El impacto de las aerolíneas de bajo costo en el tráfico también es incierto, ya
que ninguna lleva mucho tiempo en operación.
•
Los maestros han estado realizado manifestaciones en la Ciudad de Oaxaca desde mayo
de 2006, las cuales han ido intensificándose conforme va pasando el tiempo. Estas
protestas han afectado significativamente el turismo en esta ciudad y el tráfico en Asur debido
a la cancelación de vuelos. El aeropuerto de Oaxaca representó 3.6% del tráfico total en todo
2006. No hay certeza en relación a una potencial resolución de este conflicto ni una fecha
estimada para la recuperación de la actividad turística en Oaxaca.
•
Asur también está expuesto a amenazas terroristas que podría incrementar las medidas
de seguridad en los aeropuertos que opera. En 2006, Asur tuvo que realizar una inversión
extraordinaria no recurrente de aproximadamente US$30 millones con el fin de adquirir
equipo de escaneo de equipaje para cumplir con los más estrictos estándares internacionales.
Los costos de los seguros también se han incrementado después del impacto del huracán
Wilma en 2005. Finalmente las ventas “duty-free” se vieron afectadas por las medidas que
prohíben llevar líquidos, geles, y productos de belleza a bordo de los aviones. Otras amenazas
terroristas podría incrementar las medidas de seguridad, implicando costos adicionales o
menores ventas para Asur.
ESTIMACIONES
Estamos esperando un incremento en el tráfico total de Asur de 14.5% en 2007, con un
incremento en el tráfico doméstico de 8.6% y un fuerte crecimiento de 18.7% en el tráfico
internacional, principalmente como resultado de la recuperación en Cancún. El tráfico
internacional sigue siendo el principal motor para el tráfico de pasajeros de Asur debido a que
representó alrededor de 60% del tráfico total en 2006. Estamos estimando que el tráfico de
pasajeros en el aeropuerto de Cancún deberá representar el 72% del tráfico total de Asur en 2007,
y que deberá incrementarse un 17% AaA.
En términos de ventas estamos esperando un incremento de 17% en pesos reales para todo
2007. Las ventas aeronáuticas de Asur están compuestas por tarifas de pasajeros, tarifas de
aterrizaje, tarifas de seguridad y otras tarifas cargadas a los pasajeros y aerolíneas. Las ventas
aeronáuticas en 2006 representaron 71% de las ventas totales de Asur, en línea con nuestra
estimación de 69% para 2007.
Las ventas comerciales no están reguladas y representan el ingreso que recibe Asur por sus
actividades comerciales tales como el arrendamiento de locales para tiendas, restaurantes,
aerolíneas y otros arrendamientos comerciales, así como las tarifas cargadas a proveedores
complementarios. Debido a la mejoría y ampliación de las áreas comerciales en los
aeropuertos de Asur, y ahora con la Terminal 3 operando en el aeropuerto de Cancún, las
ventas comerciales por pasajeros se espera que se incrementen a partir de 2007, pero sólo
para crecer realmente en 2008. Con la Terminal 3 ahora operando en el aeropuerto de Cancún,
deberá tener capacidad para atender el doble del número de vuelos y pasajeros internacionales.
Estamos estimando que las ventas comerciales deberán incrementarse de US$3.63 por pasajero en
2006 a US$3.81 en 2007, y estimamos ventas comerciales por pasajero para 2008 de US$5.37.
En consecuencia, las ventas comerciales representarían 25% de las ventas totales en 2007 y 34%
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
11
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
en 2008.
Debido al alto apalancamiento operativo de Asur, el incremento en ventas que estamos
esperando con la recuperación en el tráfico después del huracán Wilma, y con la Terminal 3
ahora en operación, pronosticamos una expansión en el margen EBITDA de 58.8% en 2006
a 61.3% en 2007. Esperamos un incremento real de 10.3% en el costo de los servicios durante
2007, debido principalmente a los costos adicionales requeridos por mayores medidas de
seguridad.
12
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 16. Asur – Resumen de Operación (Millones de pasajeros y Millones de Pesos), 20062009E
2006
2007E
2008E
2009E
13.8
15.8
16.9
18.2
Tráfico
Tráfico Total
3.4%
14.5%
7.0%
7.6%
Cancún
9.7
11.4
12.2
13.1
Otros Aeropuertos
4.1
4.4
4.7
5.1
Doméstico
5.8
6.3
6.9
7.4
10.3%
8.6%
9.6%
7.4%
Crecimiento
Crecimiento
Internacional
Crecimiento
8.0
9.5
10.0
10.8
-1.0%
18.7%
5.2%
7.8%
Millones de Pesos Nominales P$
Ventas Totales
2,239
2,715
3,133
3,501
Crecimiento Real
4.3%
16.9%
11.5%
8.0%
1,588
1,865
1,944
1,957
4.5%
13.3%
0.7%
-2.8%
Aeronáuticas
Crecimiento Real
No Aeronáuticas
651
805
1,188
1,498
Crecimiento Real
3.8%
19.3%
42.6%
21.8%
Comerciales
541
680
1,055
1,352
Otros
108
125
133
146
Comerciales por Pasajero US$
3.63
3.81
5.37
6.20
641
674
770
645
Gastos de Administración
97
130
154
140
Cuota de Asistencia Técnica
71
96
97
86
112
134
154
140
Costo de Servicios
Cuota de Concesión
Depreciación y Amortización
Costos y Gastos Totales
488
582
669
522
1,409
1,616
1,844
1,533
830
1,073
1,257
1,574
1,317
1,664
1,937
2,234
58.8%
61.3%
61.8%
63.8%
Costos Financieros Netos
190
144
103
368
Utilidad Antes de Impuestos
845
978
1,155
1,206
Impuestos
301
330
348
323
Utilidad Neta
528
648
807
883
Utilidad de Operación
EBITDA
Margen EBITDA
Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
13
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
ESTADOS FINANCIEROS
Figura 17. Asur – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2006-2009E
(Millones de Dólares)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Oper. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Intereses Pagados
Intereses Ganados
REPOMO
Ganancia/Pérd. Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Corto Plazo
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Corto Plazo
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Capital Mayoritario
Capital
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monetarias
Cambios en Capital de Trabajo
Incrementos de Capital/Dividendos
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2006
205
NS
NS
126
79
45
121
17
0
9
8
(0)
77
28
50
1
1
48
2006
1,370
145
114
22
0
9
1,225
487
738
106
21
1
20
85
1,264
1,264
2006
48
45
(6)
(19)
(100)
(32)
146
114
%
100%
NS
NS
62%
38%
22%
59%
8%
0%
5%
4%
0%
0%
38%
13%
24%
1%
1%
0%
24%
100%
11%
8%
2%
0%
1%
89%
36%
54%
0%
8%
2%
0%
0%
1%
0%
6%
0%
92%
92%
0%
2007E
241
NS
NS
145
96
53
148
13
0
11
7
(5)
87
29
58
58
2007E
1,467
231
190
33
0
7
1,236
540
696
115
23
1
22
92
1,352
1,352
2007E
58
53
7
(20)
(62)
76
114
190
%
100%
NS
NS
60%
40%
22%
61%
5%
0%
4%
3%
-2%
0%
36%
12%
24%
0%
0%
0%
24%
100%
16%
13%
2%
0%
0%
84%
37%
47%
0%
8%
2%
0%
0%
1%
0%
6%
0%
92%
92%
0%
2008E
%
269 100%
NS
NS
NS
NS
161 60%
108 40%
58 22%
167 62%
9
3%
0%
12
4%
9
3%
(12)
-4%
0%
99 37%
30 11%
69 26%
0%
0%
0%
69 26%
2008E
1,550 100%
322 21%
282 18%
33
2%
0%
7
0%
1,228 79%
589 38%
638 41%
0%
97
6%
22
1%
1
0%
0%
21
1%
0%
75
5%
0%
1,453 94%
1,453 94%
0%
2008E
69
56
0
(22)
(55)
91
190
282
Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment.
14
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
2009E
%
291 100%
NS
NS
NS
NS
160 55%
131 45%
55 19%
186 64%
31 11%
0%
21
7%
12
4%
(3)
-1%
0%
100 34%
27
9%
73 25%
0%
0%
0%
73 25%
2009E
1,651 100%
414 25%
375 23%
32
2%
0%
7
0%
1,236 75%
652 40%
584 35%
0%
64
4%
5
0%
2
0%
0%
4
0%
0%
58
4%
0%
1,587 96%
1,587 96%
0%
2009E
73
64
2
(21)
(68)
93
282
375
Figura 18. Asur – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2006-2009E
(Millones de Pesos)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Oper. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financ.
Intereses Pagados
Intereses Ganados
REPOMO
Ganancia/Pérd. Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Corto Plazo
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Corto Plazo
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Capital Mayoritario
Capital
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monetarias
Cambios en Capital de Trabajo
Inc. de Capital/Dividendos
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2006
2,239
NS
NS
1,378
861
488
1,317
190
3
103
88
(4)
845
301
544
16
16
528
2006
14,941
1,581
1,242
237
5
96
13,361
5,315
8,046
1,156
229
6
222
928
13,785
13,785
2006
528
488
(70)
(211)
(1,089)
(354)
1,596
1,242
100%
NS
NS
62%
38%
22%
59%
8%
0%
5%
4%
0%
0%
38%
13%
24%
1%
1%
0%
24%
100%
11%
8%
2%
0%
1%
89%
36%
54%
0%
8%
2%
0%
0%
1%
0%
6%
0%
92%
92%
0%
2007E
2,715
NS
NS
1,635
1,080
591
1,664
144
1
119
79
(55)
978
330
648
648
2007E
16,504
2,594
2,140
372
1
81
13,910
6,080
7,830
1,292
255
7
248
1,037
15,212
15,212
2007E
648
596
74
(231)
(695)
853
1,288
2,140
100%
NS
NS
60%
40%
22%
61%
5%
0%
4%
3%
-2%
0%
36%
12%
24%
0%
0%
0%
24%
100%
16%
13%
2%
0%
0%
84%
37%
47%
0%
8%
2%
0%
0%
1%
0%
6%
0%
92%
92%
0%
2008E
3,133
NS
NS
1,875
1,257
680
1,937
103
137
105
(139)
1,155
348
807
807
2008E
18,025
3,748
3,278
386
83
14,277
6,853
7,424
1,132
258
9
249
874
16,893
16,893
2008E
807
646
1
(254)
(645)
1,063
2,215
3,278
100%
NS
NS
60%
40%
22%
62%
3%
0%
4%
3%
-4%
0%
37%
11%
26%
0%
0%
0%
26%
100%
21%
18%
2%
0%
0%
79%
38%
41%
0%
6%
1%
0%
0%
1%
0%
5%
0%
94%
94%
0%
2009E
3,501
NS
NS
1,927
1,574
660
2,234
368
255
147
(35)
1,206
323
883
883
2009E
19,845
4,978
4,508
384
86
14,867
7,843
7,024
767
64
19
45
702
19,078
19,078
2009E
883
773
26
(252)
(818)
1,116
3,393
4,508
100%
NS
NS
55%
45%
19%
64%
11%
0%
7%
4%
-1%
0%
34%
9%
25%
0%
0%
0%
25%
100%
25%
23%
2%
0%
0%
75%
40%
35%
0%
4%
0%
0%
0%
0%
0%
4%
0%
96%
96%
0%
NS no significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
15
Creemos Que Aún Hay Valor en Asur y Recomendamos No Aceptar la Oferta
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN
Asur – Evolución Relativa a 12-Meses (En Dólares)
IPC
May-07
Abr-07
Mar-07
Feb-07
Ene-07
Dic-06
Nov-06
Oct-06
Sep-06
Ago-06
Jul-06
Jun-06
ASUR
May-06
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.
Asur – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres-Años (En Dólares)
3,000
51
46
41
36
B $24.00
3/3/04
31
B $34.00
4/21/05
H $44.00
9/8/05
H $31.00
10/28/05
2,500
SB $29.00
11/4/04
2,000
B $46.00
10/26/06
26
21
16
6
M-04
SB: Strong Buy
B: Buy
H: Hold
UP: Underperform
S: Sell
UR: Under Review
1,500
B $42.00
5/1/06
B $35.00
6/20/05
11
Analyst Recommendations
and Price Objectives
1,000
500
J-04
S-04
D-04
M-05
J-05
Asur ( Eje Izq.)
S-05
D-05
M-06
J-06
S-06
D-06
M-07
IPC (Eje Der. )
Fuente: Santander Investment.
16
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central
Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta
ni como una petición de una oferta de compra.
Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su
caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores
correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras.
Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá.
En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de
Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de
inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare, Alsea y Gap. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir
compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem,
Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark y Famsa.
La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado
razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no
manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente
informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o
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interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas.
Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa
o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía
citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus
sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas
directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni
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2007