Panorama General: Comparación de Costos de Futuros y ETFs Segunda Edición, Actualizada hasta el 2015 RESUMEN EJECUTIVO • Este informe compara el costo total de reproducir el retorno total del S&P 500 vía fondos de futuros de índice accionario y fondos operados en bolsa (ETFs) a través de una variedad de casos de uso y horizontes temporales. •Los productos específicos usados en el análisis son los futuros CME E-mini S&P 500 y los tres ETFs S&P 500 enlistados en los EE.UU.: los SPDR SPY, iShares IVV y Vanguard VOO. •El análisis comienza con una revisión detallada de los componentes del costo total y los supuestos subyacentes de los cálculos, lo que incluye observaciones sobre cambios recientes en las tasas de financiamiento de futuros implícitas y los conductores de estos movimientos. •El costo total de la reproducción del índice a través de un rango de horizontes temporales es calculado para cuatro escenarios comunes de inversión: una posición larga totalmente financiada, una posición larga apalancada, una posición corta y un inversionista que no sea de EE.UU. •La elección entre futuros y ETFs no es una decisión de “una de dos”. Los futuros E-mini S&P 500 han mostrado ser más rentables que los ETFs S&P 500 para inversionistas apalancados, cortos y que no sean de los EE.UU. a través de todos los horizontes temporales. •Para inversionistas financiados totalmente, la opción óptima es una función de financiamiento de futuros implícito y un horizonte temporal de inversión. Cuando el costo de renovación de futuros es sub-Libor, los inversionistas sin lugar a dudas están mejor mediante futuros, y si el costo de renovación es de una prima a Libor, la alternativa más eficiente en cuanto a costo podría ser un futuro o un ETF. Opción Más Barata Renovación es Barata (Debajo de 3-meses USD Libor) Renovación es Cara (Arriba 3-meses USD Libor) Financiado Totalmente Futuros Depende del periodo de teneduría y el grado de encarecimiento Apalancado (2x, 8x) Futuros Futuros Vendedor Corto Futuros Futuros Internacional Futuros Futuros Escenario Scenario: Fully-Funded, Roll Cost at a Premium to 3-month USD-Libor Los futuros E-mini S&P 500 son más rentables que los ETFs para todos los inversionistas cuando el Costo de Renovación opera a, o por debajo de los siguientes periodos de teneduría: Diferencial a 3-meses USD-Libor 30 Días 60 Días 90 Días 180 Días 1 Año 2 Años 4 Años +51 puntos base +30 puntos base +21 puntos base +11 puntos base +6.3 puntos base +4.0 puntos base +2.9 puntos base FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 1 INTRODUCCIÓN Costos de Transacción Este informe compara el costo total de reproducir el Los costos de transacción son gastos incurridos en la retorno total del S&P 5001 vía los fondos de futuros de apertura y cierre de la posición. Estos aplican por igual a índice accionario y los ETFs. todas las operaciones, sin importar el horizonte temporal. Dada la diversidad de clientes y usos posibles tanto en Comisión: El primer componente del costo de transacción ETFs como en futuros, no existe una respuesta “única” a es la comisión u honorario, cobrado por el corredor de bolsa la pregunta de cuál es más rentable. La elección óptima para su ejecución. Estos cargos son negociados entre las depende de los detalles tanto del cliente como de la partes y varían de cliente a cliente. Este análisis supone operación específica. costos de ejecución de $2.50 por contrato (0.25 puntos Por lo tanto, la propuesta es considerar cuatro escenarios comunes de inversión – una posición larga financiada totalmente, una posición larga apalancada, una posición corta y un inversionista que no sea de los EE.UU. – y comparar los costos de la reproducción del índice con futuros y ETFs en cada uno. Aunque estos escenarios no representan todas las aplicaciones posibles para cualquier producto, los mismos cubren la mayoría de los casos de uso, y el análisis de los escenarios proporciona perspectivas de los factores que los inversionistas deberían considerar cuando realicen sus decisiones de implementación. base) para futuros E-mini y 2.5 centavos por acción (1.25 puntos base) para ETFs.2 Impacto en el Mercado: El segundo componente de los costos de transacción es el impacto en el mercado, lo cual mide el movimiento adverso del precio causado por el acto de ejecutar la orden. El impacto en el Mercado puede ser muy difícil de cuantificar. En el caso más simple – una orden ilimitada de mercado enviada directamente a la bolsa de valores – el impacto puede ser definido con exactitud como la diferencia entre el precio Este análisis compara el futuro CME E-mini S&P 500 de mercado inmediatamente anterior a que se envíe la orden (ticker: ES) con los tres ETFs enlistados-EE.UU. S&P 500: y el precio final de ejecución de la operación. Sin embargo, SPDR S&P 500 ETF (SPY), iShares Core S&P 500 ETF mientras la metodología de ejecución se hace más sofisticada (IVV) y Vanguard S&P 500 ETF (VOO). y se extiende sobre un periodo de tiempo más largo (e.g. una orden en funcionamiento que participe a 25 por ciento del ESTIMADOS DE COSTOS Y SUPUESTOS volumen, o un objetivo VWAP durante el día) se vuelve cada vez más difícil separar el impacto que fue causado por la El objetivo de este informe es cuantificar el costo de reproducir operación de los movimientos del mercado no relacionados a el retorno total del índice S&P 500 sobre un plazo determinado la operación. usando futuros de índice accionario y ETFs. El marco para el análisis será el de un inversionista institucional de tamaño El análisis en este informe requiere de un estimado del mediano operando por medio de un corredor intermediario (i.e. impacto de mercado esperado de una ejecución hipotética, sin acceso directo al mercado o DMA por sus siglas en inglés) en lugar del impacto real de una operación específica. Este para una orden hipotética de $100 millones. impacto anticipado es por lo tanto un estimado basado en El costo total de la reproducción del índice se divide en dos componentes: costos de transacción y costos de teneduría. estadística y puede ser muy diferente a aquél de cualquier ejecución particular. 1 Retorno de precio más dividendos. 2Estas tarifas muestran el precio típico “de rango medio” para clientes institucionales. Aunque las comisiones y honorarios son de especial importancia para los operadores a corto plazo, en el presente contexto del análisis a largo plazo, los mismos solo implican una contribución muy pequeña al costo total. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 2 En la obtención de este estimado para el impacto inicialmente muy bajos. Sin embargo, si uno toma en anticipado de mercado, es importante tomar en cuenta la cuenta el efecto de la bolsa de liquidez en el S&P 500 y transferencia de liquidez que ocurre entre los diferentes los costos de fricción de la conversión entre los varios productos que siguen al S&P 500. productos, el costo del aumento de 0.75 puntos base para SPY y 1.25 puntos base para IVV y VOO – correspondiente Cuando se faciliten órdenes de inversionistas en cualquiera a aproximadamente 1.5cps y 2.5cps, respectivamente – de los productos bajo consideración, los proveedores de parecen razonables. liquidez se cubrirán con la alternativa menos cara entre futuros, ETFs y la reproducción de la cartera de acciones. Esto crea una “bolsa” (pool) de liquidez S&P 500 en la cual cada producto se beneficia de la liquidez de otros, los cuales a su vez aumentan enormemente la liquidez de Costos de Teneduría Los costos de teneduría son gastos que se acumulan sobre el tiempo que se mantiene la posición. Estos crecen generalmente de manera lineal con el tiempo (e.g. todos los productos. honorarios de administración de ETF, los cuales se acumulan En base a estimados de intermediario y al propio análisis de diariamente) aunque existen algunos, que son discretos CME Group, el impacto de mercado de la orden hipotética pero recurrentes (e.g. honorarios de ejecución sobre de $100 millones se estima que es 1.25 puntos base para renovaciones de futuros trimestrales). futuros E-mini, 2.0 puntos base para el ETF SPY y 2.5 puntos base para ambos IVV y VOO. Las fuentes de los costos de teneduría para ETFs y futuros son diferentes, debido a las estructuras tan diferentes de los dos productos. Tabla 1: Comparación de Liquidez Producto AuM/OI ($Bn) ADV ($Mn) ETFs: El costo de teneduría de un ETF es el honorario de ES 285.0 1,42,118 administración cobrado por el fondo por el servicio de SPY 172.9 25,311 reproducir el retorno del índice (generalmente mediante IVV 66.1 909 la compra y mantenimiento de la cartera de acciones VOO 40.2 382 subyacentes). El honorario de administración por los tres Full year 2015 ADV. AuM/OI as of 1 February, 2016. Source: CME Group and Bloomberg. Como “comprobación de validez” de estos valores, se observa que $100 millones representa 0.06% del valor teórico promedio diario en el futuro ES de aproximadamente $173 mil millones (promedio 2015). Como tal, un estimado de impacto de 1.25 puntos base – equivalente a un incremento de tick – parece razonable. Dado que la liquidez del futuro ES es casi 7x aquélla del SPY y más de 130x aquella de IVV y VOO combinada, los ETFs en nuestro análisis oscila entre 5.0 y 9.45 puntos base por año. Otra posible segunda fuente del costo de teneduría es la localización de error entre los rendimientos del fondo y aquéllos del índice (aparte de aquéllos debido a la aplicación del honorario de administración). Este riesgo será ignorado en el análisis que sigue, ya que el mismo nunca ha sido un tema con los ETFs bajo consideración y como tal, existe una base muy limitada para estimar la magnitud o impacto de posibles desviaciones. estimados de impacto para estos productos parecen FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 3 Futuros: Los contratos de futuros son productos derivados teneduría para la reproducción del índice vía futuros. El y proporcionan apalancamiento. A diferencia de un ETF, en inversionista produce este costo al comprar los contratos donde la cantidad teórica total es pagada por el comprador de futuros y mantener su efectivo sin usar en un depósito al vendedor al comienzo de la operación, con los contratos con intereses. Por medio de los contratos de futuros, el de futuros ningún dinero cambia de manos entre las partes. inversionista paga la tasa de financiamiento implícita sobre En su lugar, tanto el comprador como el vendedor depositan la totalidad teórica de la operación, mientras que sobre un margen de aproximadamente 5.2 por ciento del precio el efectivo no usado en depósito el inversionista recibe teórico de la operación con la cámara de compensación para una tasa de interés, la que se supone es igual a 3-meses garantizar sus obligaciones bajo el contrato. USD-Libor (3mL)5. La diferencia entre el interés pagado y el 3 Comparado con el honorario de administración del ETF, los compradores de contratos de futuros están pagando implícitamente a los vendedores no solo los retornos del índice, sino también para hacerlo con su propio dinero. Como resultado, el precio de un contrato de futuros contiene un componente que representa los cargos de intereses sobre estos fondos “prestados”4. Dado el precio de operación de los futuros, uno puede inferir la tasa que el mercado está cobrando implícitamente en estos fondos “prestados”. Aunque este costo de financiamiento está implícito en todas las transacciones de futuros, se infiere más fácilmente de operar en la renovación de futuros y frecuentemente se le refiere como el “costo de renovación” (roll cost). Al comparar esta tasa de interés implícita con la tasa correspondiente USD-Libor sobre el mismo periodo, uno puede calcular el diferencial para Libor y determinar si el futuro se está renovando “caro” (“rich”) (financiamiento implícito arriba de Libor, diferencial positivo) o “barato” interés devengado es el costo de teneduría de la posición y es igual a lo caro o barato de la renovación. Comentarios sobre la Renovación de Futuros A diferencia de un honorario de administración, el costo implícito de financiamiento de la renovación de futuros trimestrales no es constante sino que está determinado por las fuerzas de oferta y demanda y las oportunidades de arbitraje en el mercado. Desde el punto de vista histórico, el diferencial implícito para Libor de futuros ES estaba por debajo de los honorarios de administración más bajos en cualquier ETF. Durante el periodo de diez años entre 2002 y 2012, la renovación de los futuros ES promedió 2 puntos base por debajo del valor justo6. Desde 2012, la fijación de precios de la renovación se ha vuelto más volátil y operada en varios niveles según se muestra en la Figura 1, con lo caro promediando 35 puntos base en 2013, 26 puntos base en 2014 y 8 puntos base en 2015. (“cheap”) (financiamiento implícito abajo de Libor, El encarecimiento (“richness”) reciente es atribuible a diferencial negativo). dos factores principales: cambios en la mezcla entre los Para un inversionista totalmente financiado (i.e. uno que tenga efectivo equivalente al valor teórico total de la posición), lo caro o barato de la renovación no es meramente un costo “teórico” sino el costo real de vendedores naturales y los proveedores de liquidez en el lado de la oferta del mercado, y cambios en los costos incurridos por proveedores de liquidez (particularmente los bancos) al facilitar este servicio. 3Al momento de redactar el presente, el requerimiento de margen de los futuros E-mini S&P es $4,700 en un contrato teórico de aproximadamente $91,300. Las cantidades de margen están sujetas a cambio. 4.El argumento es simétrico para el vendedor. La venta corta de un ETF generaría efectivo, lo que devengaría una tasa de interés. La venta de un contrato de futuros no genera efectivo, y así el interés implícito en el precio de los futuros compensa al vendedor por esto. 5. Como con otros supuestos en el análisis, este valor representa un rendimiento “de rango medio” sobre efectivo no invertido. 6 Goldman Sachs, “Futures-Plus”, 22 de enero de 2015. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 4 En un mercado balanceado, los compradores y vendedores El retorno estancado de -0.73 por ciento del S&P 500 naturales operan a un precio cercano al valor justo – sin en 2015 unido con el resurgimiento de volatilidad en los encontrarse ninguna parte en una posición para extraer mercados accionarios en la última parte de 2015 y el una prima de la otra. Cuando no hay disponible ningún comienzo de 2016 aumentaron la base corta natural en vendedor natural, interviene un proveedor de liquidez para el mercado y ejercieron presión a la baja sobre los niveles proporcionar liquidez (i.e. vender futuros) a un precio. de financiamiento implícito de los futuros. Esta serie de Entre mayor es la demanda de proveedores de liquidez, eventos y el abaratamiento de la renovación demostraron mayor (y más variables) serán los costos implícitos del que el mercado de renovación está controlado por varios financiamiento. A la inversa, si las condiciones de mercado factores complejos y que los factores antes mencionados atraen a más vendedores naturales, esta demanda de que aplicaron presión a la alza sobre los costos implícitos proveedores de liquidez puede ser disminuida vía la de financiamiento no representaron cambios permanentes redistribución entre los participantes del mercado, lo en el mercado, ni fueron un factor dominante en hacer que estabilizará y disminuirá los costos implícitos de que se moviera el encarecimiento integrado. Lo que financiamiento. significa que si el principal conductor de la renovación en encarecimiento se creía que era las presiones regulatorias Los fuertes retornos persistentes del S&P 500 de 2012 a y de capital en un segmento de los proveedores de liquidez 2014 (promedio anual de crecimiento de 20.2 por ciento) – bancos de los EE.UU., por ejemplo – el encarecimiento causaron una disminución en el tamaño de la base corta natural, ya que los inversionistas institucionales redujeron los cortos y afectaron sus posiciones hacia una exposición larga. Este aumento en la demanda de proveedores de de la renovación no se habría mitigado por 50 puntos base de diciembre de 2014 a diciembre de 2015 aunque no existió cambio simultáneo en, o relajación de, el régimen regulatorio o de capital en los EE.UU. liquidez restantes del lado de los cortos – e.g. cortos apalancados, fondos de cobertura y bancos de los EE.UU. En 2014, el mercado de renovación comenzó a normalizarse – se presentó en el momento cuando se aumentaron el de nuevo con las renovaciones de marzo, junio y acceso al balance general y el financiamiento, todo lo cual septiembre promediando solo 17 puntos base (menos de la ejerció presión a la alza sobre el financiamiento implícito de mitad del nivel de diciembre de 2012 a diciembre de 2013) futuros, según se muestra en la Figura 1. y operando tan bajo como 7 puntos base en septiembre8. El encarecimiento posterior de la renovación de diciembre Figura 1: Renovación de lo Caro S&P 500 con Rango Alto/Bajo7 80 de 2014 indica que permanecieron algunos efectos de fin de año. Durante 2015, como resultado de las condiciones de mercado, un reajuste de la tendencia larga-corta del mercado y nuevos participantes extrayendo primas vía las tasas de financiamiento de mercado antes mencionadas, 40 se abarató la renovación del mercado a los niveles de 2012, con los periodos de renovación tanto de septiembre como 20 Dec-15 Jun-15 Sep-15 Mar-15 Dec-14 Jun-14 Sep-14 Mar-14 Dec-13 Jun-13 Sep-13 Mar-13 Dec-12 Jun-12 Sep-12 Mar-12 Dec-11 Jun-11 Sep-11 de diciembre de 2015 operando a niveles sub-Libor. 0 Mar-11 Financing Spread vs. 3mL 60 (20) (40) Average Weighted Roll (3 Weeks Prior to Expiration) High Low Average Daily Roll Rate Range 7La línea azul muestra el encarecimiento promedio ponderado de la renovación que precedió al vencimiento, y las barras grises indican la tasa promedio diaria más alta y más baja en el periodo. 8 Fuente: Herramienta Analizador de Renovación Trimestral de CME Group (CME Group Equity Quarterly Roll Analyzer) FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 5 En el siguiente análisis, se evaluaron los futuros E-mini S&P 500 contra los ETFs correspondientes en dos escenarios en donde se supone que los futuros se renuevan al promedio de dos años de 2014-2015 de 20 puntos base sobre 3mL, y al promedio H2-2015 sub-Libor de 5.7 puntos base abajo de USD-Libor 3-meses. La tabla 2 resume los estimados de los costos usados en el análisis. Los honorarios de ejecución de la renovación de futuros trimestrales se suponen son los mismos del costo de la transacción, aplicado dos veces a cada renovación. Table 2: Summary of Assumptions (in bps) Escenario 1: Inversionista totalmente financiado. Para el inversionista totalmente financiado, el costo total de la reproducción del índice en un periodo dado es la suma de los costos de transacción más la parte proporcional de los costos anuales de teneduría. La figura 2 muestra el costo de la reproducción del índice vía futuros de índice y ETFs para horizontes temporales hasta seis meses, suponiendo un periodo de teneduría de enero a junio y los estimados de la transacción y los costos de teneduría en la Tabla 2. Figura 2: Inversionista totalmente financiado, 6 meses. Product Execution Fees Market Impact Holding Cost (per annum) ES 0.25 1.25 20.0 / -5.7 SPY 1.25 2.00 9.45 IVV 1.25 2.50 7.0 12 VOO 1.25 2.50 5.0 10 Habiendo establecido la línea base de la transacción y los estimados de los costos de teneduría, ahora es posible calcular el costo total de la reproducción del índice vía futuros y ETFs para varios casos de uso. Este informe considerará cuatro escenarios: un inversionista totalmente 14 Total Cost (bps) ANÁLISIS DEL ESCENARIO 16 8 6 4 2 Holding Period ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) SPY IVV VOO financiado, un inversionista apalancado, un vendedor El punto de inicio para cada gráfica (la intersección con el corto y un inversionista internacional (i.e. sin domicilio en eje vertical) representa el costo de ejecución ida y vuelta, los EE.UU.). En cada caso, el costo total es calculado para que va de 2.9 puntos base para futuros a entre 6.5 y 7.5 todos los periodos de teneduría hasta 12 meses. puntos base para ETFs. La mayoría de las líneas se inclinan Todos los escenarios suponen los mismos costos de transacción y reconocen los honorarios de ida y vuelta e impacto de mercado al inicio de la operación. Los costos de renovación de futuros son calculados el miércoles anterior a cada vencimiento trimestral. hacia arriba según pasa el tiempo, reflejando la acumulación gradual de los costos anuales de teneduría, con pequeños saltos en la línea de futuros debido al costo de renovaciones trimestrales de futuros. Debido a que los honorarios anuales de administración en los ETFs están por debajo de un supuesto encarecimiento de +20 puntos base Aunque no se menciona específicamente en las en los futuros, las gráficas de los ETFs se inclinan hacia explicaciones de cada escenario, todos los cálculos de arriba más lentamente que aquéllas de los futuros. Lo futuros han sido ajustados para el margen depositado opuesto es aplicable cuando los futuros llevan un en la cámara de compensación CME, y se supone que abaratamiento implícito y la inclinación hacia abajo de la no devienen intereses. De conformidad con las tasas de línea representa la prima que puede ser extraída vía interés actuales el impacto es aproximadamente 1.3 puntos renovando futuros barato a Libor. base por año. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 6 Para periodos cortos de teneduría, los mayores costos Figura 3: Inversionista totalmente financiado, 12 meses. de transacción de los ETFs hacen más atractivos económicamente a los futuros independientemente del 28 26 encarecimiento o abaratamiento de la renovación (la línea 24 22 de los futuros por debajo de todas las tres líneas ETF). 20 Esto hace de los futuros una herramienta particularmente plazo corto. Para tenedores a largo plazo, los efectos acumulativos del financiamiento implícito hacen del ETF una alternativa más eficiente cuando los futuros se renuevan caro, y menos eficientes cuando los futuros se Total Cost (bps) atractiva para operadores más activos, tácticos y de 18 16 14 12 10 8 6 4 2 - renuevan barato. Holding Period ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) SPY IVV VOO A 3mL +20 puntos base, el punto de equilibrio al cual los ETFs se convierten en una alternativa económicamente más eficiente se presenta en el cuarto mes. En este ejemplo específico, el punto de equilibrio VOO llega primero el día 91, seguido por el SPY el día 94 y el IVV el día 104. Sin embargo, a 3mL -5.7 puntos base, los ETFs nunca llegan a un punto de equilibrio y los futuros permanecen como la alternativa más rentable a perpetuidad. Para ser claros, no es solo el cambio de caro a barato lo que hace a los futuros más rentables, conforme pasa el tiempo es la relación entre Escenario 2: Inversionista Apalancado Los futuros de índice accionario son instrumentos apalancados. El inversionista paga aproximadamente un margen de 5 por ciento a la bolsa de valores, lo que resulta en un apalancamiento de más de 20x en su posición. Los tres ETFs en este análisis no están apalancados9 pero pueden ser comprados en el margen por los inversionistas que deseen apalancamiento. el diferencial integrado de los futuros a Libor y el honorario La diferencia es la cantidad de apalancamiento que es de administración de ETF. De hecho, si el financiamiento posible. Bajo las Regulaciones T y U de la Junta de la implícito de la renovación opera caro a, o menor que 3mL Reserva Federal, existen límites a la cantidad que un -2.9 puntos base, los futuros permanecerán mejor que corredor puede prestar a un inversionista que desea el ETF durante un periodo de teneduría de cuatro años, comprar valores en el margen. mientras que el encarecimiento integrado es menor que la carga sobre el desempeño generada por el honorario de Bajo la Regulación T, la cantidad máxima que puede administración asociado con la teneduría de ETFs. prestarse es 50 por ciento del precio de compra, resultando en un apalancamiento de 2x. Los inversionistas más En la figura 3, donde el análisis se extiende hasta un sofisticados pueden ser elegibles para operar su cartera periodo de teneduría de 12 meses, donde los futuros se vía margen por medio de un corredor principal bajo el cual renuevan a 3mL +20 puntos base, uno puede ver que los pueden lograr potencialmente un apalancamiento 6-8x ETFs son más baratos que los futuros por entre 10.3 puntos bajo la Regulación U. No es posible un apalancamiento base y 13.7 puntos base, y a 3mL – 5.7 puntos base los mayor a 8x. futuros de nivel de renovación son más baratos que los ETFs por entre 12.0 y 15.5 puntos base. 9Los ETFs están excluidos de este análisis, ya que los mismos tienen retornos dependientes de su trayectoria los cuales son muy diferentes a los ETFs o futuros normales. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 7 Para obtener el costo de teneduría para la posición del costo de financiamiento de la línea base de 3mL sobre la ETF comprado con apalancamiento, se suponen las tasas mitad restante de los futuros teóricos, más el costo total de préstamo de 3mL + 40 puntos base de un corredor del diferencial positivo (o menos el crédito del diferencial principal estándar. negativo) a 3mL sobre el total de los futuros teóricos ($100 Inversionista Apalancado Dos veces millones), como fue descrito en el escenario totalmente financiado. Visto de esta manera, el costo de teneduría El punto de inicio para el análisis es el caso de un del escenario 2x apalancado para futuros es idéntico al apalancamiento de 2x. Esto implica que el inversionista escenario totalmente financiado más el nuevo gasto del tiene $50 millones con los cuales puede tomar una interés sobre $50 millones a 3mL. exposición de $100 millones. El inversionista ETF, quien debe pagar la cantidad teórica Figura 4: Costo Total por Apalancamiento 2x y 8x, 12 meses10 total de la operación al inicio, toma prestados $50 millones 110 de un corredor principal para financiar la compra. El costo 100 de teneduría de la posición apalancada es por lo tanto el 90 80 más el interés cobrado sobre los $50 millones prestados a 3mL + 40bps. Total Cost (bps) mismo de la posición totalmente financiada (Escenario 1) 70 60 50 40 Con los futuros, no es una cuestión de obtener dinero prestado, como inversionista con $50 millones ya se cuenta con aproximadamente 10x el depósito del margen 30 20 10 - requerido. En lugar de ello, este es un caso en el que se tiene menos dinero para depositar y sufragar el costo de Holding Period Avg. ETFs, 2x ES Futures (+0.20%) 8x Avg. ETFs, 8x ES Futures (-0.06%) 2x ES Futures (+0.20%) 2x ES Futures (-0.06%) 8x financiamiento de la línea base de 3mL integrada en los futuros. En el caso totalmente financiado, se supuso que Las líneas punteadas en la figura 4 muestran el costo total el depósito de $100 millones del inversionista devengó un de la reproducción del índice en base a un apalancamiento interés a 3mL, lo cual compensa totalmente el componente de 2x para periodos de teneduría de hasta 12 meses. de 3mL de la tasa de financiamiento implícita de los futuros; dejando solo el diferencial positivo (o negativo) a Libor como el costo (o crédito) de financiamiento sobre la teneduría de la posición. En el caso 2x apalancado, la cantidad de dinero disponible para depositar se reduce por $50 millones, y el depósito del inversionista puede generar solamente suficiente interés para compensar la mitad ($50 millones) del financiamiento basado en 3mL sobre los futuros totales teóricos ($100 millones). Como resultado, el inversionista apalancado 2x incurrirá en el Comparado con el escenario totalmente financiado en las figuras 2 y 3, el costo total ha aumentado para ambas posiciones, el ETF y los futuros. Sin embargo, debido a las tasas arriba de Libor que se cobran sobre fondos prestados por un corredor principal, el costo de teneduría del ETF ha aumentado por 20 puntos base por año más que los futuros (diferencial de 40 puntos base en una mitad de la operación teórica). Como resultado, los futuros son la opción más económica a través de todos los horizontes temporales. 10Para simplificar las representaciones gráficas, las figuras 4-6 muestran el promedio de los costos totales del SPY, IVV y VOO. Los resultados individuales para cada ETF están dentro de ±2 puntos base del valor mostrado en todos los horizontes temporales. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 8 Inversionista Ocho Veces Apalancado Escenario 3: Inversionista Corto El análisis para el caso 8x apalancado procede de una Una posición corta proporciona exposición de mercado manera similar. En este caso, el inversionista tiene negativa y está intrínsecamente apalancada. $12.5 millones de efectivo para obtener $100 millones de exposición. El inversionista ETF por lo tanto tiene un préstamo de $87.5 millones del corredor principal, mientras el inversionista de futuros tiene una reducción de $87.5 millones en su depósito. Con los ETFs, el apalancamiento viene en la forma de un préstamo de acciones para vender corto por parte de un corredor principal. La venta de las acciones prestadas recauda efectivo, lo que permanece en depósito con el corredor principal. El vendedor corto paga un honorario anual Las líneas continuas en la figura 4 muestran la comparación de puntos base al prestamista del ETF, lo cual se deduce del del costo para el caso apalancado 8x. Según aumenta la interés pagado en el efectivo recaudado por la venta. cantidad de financiamiento prestado, el costo en aumento del préstamo de una posición de ETF financiada por un corredor principal aumenta, en comparación con el costo intrínseco aumentado del apalancamiento integrado en los futuros. En el caso apalancado 8x, el diferencial de financiamiento Se supone un honorario típico de préstamo de corredor principal de 40 puntos base por año, resultando en un rendimiento en el efectivo recaudado de 3mL – 40 puntos base11. de 40 puntos base en el 85.5 por ciento del hipotético de la En adición al efectivo recaudado de la venta corta, el operación resulta en un aumento mayor de 35 puntos base en inversionista debe de destinar un 50 por ciento adicional el costo de teneduría de ETFs relativos a futuros. del hipotético de la operación en efectivo al corredor como La ventaja del costo de los futuros sobre los ETFs por un periodo de teneduría de un año cuando los margen12. Los fondos adicionales destinados al corredor principal se supondrán que devengarán 3mL. futuros operan caro a 3mL +20 puntos base es 8.2 y Debido a que están usando derivados, el vendedor corto 23.2 puntos base para los casos de apalancamiento de futuros no necesita obtener el préstamo de acciones 2x y 8x, respectivamente; y a niveles H2-2015 de 3mL o pagar el honorario asociado. La venta de un contrato -5.7 puntos base, la ventaja del costo de los futuros de futuros es idéntica a la compra, con el mismo margen mejora a 33.9 puntos base y 48.9 puntos base para el depositado ante la cámara de compensación. inversionista apalancado 2x y 8x, respectivamente. Cuando se analiza el aspecto económico de una posición corta, es importante recordar que los costos de teneduría Este análisis ha sido realizado usando las tasas actuales para el inversionista largo se vuelven beneficios para la 3mL de aproximadamente 0.60 por ciento. Según posición corta. Los honorarios de administración de ETF aumentan las tasas de interés, el costo absoluto de la causan un rendimiento pobre sistemático relativo al punto exposición apalancada aumentará para ambos productos. de referencia el cual, para el inversionista corto, representa Sin embargo, la diferencia entre los costos de teneduría un retorno excedente. El encarecimiento de la renovación de los ETFs y futuros no es una función de la tasa absoluta de futuros proporciona un beneficio similar para los sino del diferencial entre el efectivo en depósito y el efectivo inversionistas de futuros. prestado y persiste a través de los diferentes regímenes de tasa de interés. 11 Esta tasa, combinada con la suposición en financiamiento largo de 3mL + 40 puntos base, resulta en una oferta / demanda “media” de corredor principal de 80 puntos base, lo cual es consistente con los estándares del mercado. 12Un apalancamiento más alto puede ser elegible bajo la operación en margen de la cartera, pero nos enfocaremos al caso 2x apalancado, Higher leverage may be eligible under portfolio margining, but we will focus on the 2x levered case. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 9 Los costos de teneduría para posiciones cortas en futuros y ETFs se pueden descomponer como sigue: La ventaja de costo de los futuros a un costo de renovación de 3mL +20 puntos base sobre ETFs por Futuros: un periodo de teneduría de 12 meses es 53.8 puntos 1) Reciben la tasa de financiamiento implícita de futuros base, y aun cuando el financiamiento de futuros opera de 3mL + 20 puntos base en los $100 millones. al nivel sub-Libor de 3mL -5.7 puntos base, los futuros son todavía más rentables por 28.1 puntos base. 2)Reciben 3mL en los $50 millones en efectivo. ETFs: Figure 5: Short Futures vs. ETF, 12 months 1)Reciben el honorario de administración de 5 - 9.45 20 10 puntos base. 0 (10) 2)Reciben 3mL – 40 puntos base en los $100 millones 3)Reciben 3mL en los $50 millones depositados con el corredor principal. (30) Total Cost (bps) recaudados de la venta corta. (20) (40) (50) (60) (70) (80) (90) La figura 5 muestra que en ambos casos los costos de (100) (110) Holding Period teneduría son negativos – conforme pasa el tiempo el desempeño relativo del inversionista mejora versus el retorno corto del punto de referencia, según se demostró por la inclinación hacia abajo de la línea. ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) Avg. ETF Escenario 4: Internacional. CME Group no proporciona asesoría fiscal. Los inversionistas Sin embargo, debido a la combinación de mayores costos deben consultar con sus propios asesores antes de tomar alguna de transacción del ETF y los diferenciales de financiamiento decisión de inversión. cobrados por los corredores principales, los futuros proporcionan una implementación más rentable a través de todos los horizontes temporales, independientemente de si los futuros se están operando caros o baratos. Aunque es matemática y teóricamente posible que el abaratamiento integrado en los futuros pudiera ser tan negativo para Libor que la tasa de reembolso del Corredor Principal podría operar menos negativa y dejar atrás al futuro en el escenario corto, esto nunca sucedería en realidad En general, los inversionistas extranjeros en el mercado accionario de los EE.UU. están sujetos a un impuesto de retención sobre pagos de dividendos realizados por sociedades de los EE.UU. La tasa base de retención es 30 por ciento, lo que resulta en un dividendo “neto” recibido por los inversionistas extranjeros equivalente al 70 por ciento del dividendo “bruto” disponible para inversionistas de los EE.UU. dada la interrelación de los productos S&P 500. Según el Este impuesto de retención también aplica a repartos de fondos financiamiento integrado se abarató, el Corredor Principal pagados por ETFs. Los tres ETFs contenidos en el presente tendría que bajar su diferencial a niveles más negativos análisis pagan una distribución trimestral, lo que representa la para devengar una ganancia y para mantener el ritmo con transferencia de ingresos por dividendos por parte del fondo el verdadero reembolso de valor de activo del S&P 500 que sobre las acciones adyacentes en su posesión. El rendimiento está generalmente mejor reflejado en el futuro. de dividendos del S&P 500 es aproximadamente 2.15 por ciento, lo que implica un costo de teneduría adicional de 64.5 puntos base por año para inversionistas extranjeros de ETFs debido al impuesto de retención. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 10 Los contratos de futuros, a diferencia de los ETFs, no pagan dividendos. El precio de mercado del futuro contiene una Figura 6: Inversionista Extranjero (30% Impuesto de Retención), 12 meses. cantidad implícita de dividendos, la cual generalmente corresponde al rendimiento del dividendo bruto total sobre 80 el índice adyacente13. No existe un equivalente en los futuros 70 60 para el impuesto de retención sobre las acciones ETF. para una posición larga totalmente financiada (Escenario 1) según lo experimentó un inversionista que no es de los EE.UU. en base a una retención del 30 por ciento. En el periodo trimestral anterior a la primera fecha de corte (ex-date) de dividendo la comparación es idéntica al Total Cost (bps) La figura 6 muestra la comparación del costo de teneduría 50 40 30 20 10 0 (10) Holding Period ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) ETF, WHT 30% Escenario 1: los costos de transacción más bajos de futuros Ciertos inversionistas internacionales son capaces de reclamar los hacen una alternativa más barata. Justo antes del punto parte o la totalidad del dividendo o impuesto de retención de de intercesión en donde los ETFs se vuelven más rentables, distribución sobre distribuciones de ETF. Un reclamo parcial el impacto de 16.125 puntos base del impuesto de retención reduce el tamaño de los “escalones” en la figura 6, mientras un sobre los primeros dividendos trimestrales llega al costo inversionista extranjero exento de impuestos (i.e. un reclamo total del ETF causando el salto en la línea gris. Como completo) es equivalente económicamente a un inversionista resultado, el futuro es una alternativa más rentable sobre de los EE.UU. (Escenario 1). todos los horizontes temporales. Para tasas de dividendos menores al 95 por ciento de Sin el encarecimiento extremo de la renovación de futuros, de un aproximado de 3mL +75 puntos base, la ventaja de costo de los futuros sobre los ETFs para inversionistas extranjeros seguirá siendo válida en periodos de renovación caros o baratos, principalmente porque éste es un costo de teneduría adicional en el que solo incurre el ETF. Sobre un periodo de teneduría de 12 meses, los futuros a 3mL +20 puntos base demostrarán una ventaja de costo de 52.6 puntos base, y al nivel de financiamiento 3mL -5.7 puntos base, los futuros disfrutarán de un beneficio de 78.3 puntos base. ingreso bruto (i.e. 5 por ciento de retención) esos futuros aquí resumidos son más rentables a través de todos los horizontes temporales dado el escenario caro de los futuros de 3mL +20 puntos base. Dada la naturaleza parcial del impuesto de retención sobre dividendos en este análisis, es justo distinguir que existe una relación variable entre el grado de encarecimiento integrado en los futuros y la tasa de retención del punto de equilibro de los ETFs. Si los futuros se encarecieron más allá de 3mL +20 puntos base, se podría retener a un inversionista extranjero más del 5 por ciento de los pagos de dividendos de ETF y aun así estar en el punto de equilibrio – aunque, inclusive en niveles moderados de encarecimiento de la renovación de futuros, todavía se requiere una tasa de reclamo muy alta para mitigar el impacto de retención recaudado en los ETFs. 13 El precio de un contrato de futuros es una función de tasas de interés y futuros dividendos anticipados. Las desviaciones del valor justo pueden se atribuidas a cualquier componente basado en las suposiciones del inversionista. Por ejemplo, los futuros operando su renovación por arriba del valor justo pueden ser vistos como el resultado de tasas de financiamiento implícitas arriba de mercado, una suposición de dividendo más bajo o un impuesto de retención sobre dividendos más bajo. La norma de mercado es atribuir las desviaciones a los costos de financiamiento implícitos a menos que exista alguna ambigüedad conocida alrededor de la fecha o cantidad de un dividendo en particular. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 11 A diferencia de los honorarios de administración de ETF, Venta Corta: Muchos fondos tienen limitaciones, ya sea que son beneficiosos para inversionistas cortos, el costo por mandato o por regulación, lo que limita la capacidad de de retención sobre distribuciones de fondos no resulta vender corto valores. Sin embargo, estos fondos pueden en mejores resultados para los inversionistas extranjeros ser capaces de tomar exposiciones cortas vía productos que buscan asumir una exposición corta. La norma en el derivados tales como los futuros. (Los fondos UCITS tienen mercado de préstamo de acciones es que el prestatario del dichas restricciones). Los futuros tampoco están sujetos a valor pague el dividendo bruto total. ubicar requisitos, Regulación SHO o Regla 201. Otras Consideraciones Este análisis, hasta ahora, se ha enfocado en el costo. Sin embargo, existen otros factores que impactan las decisiones de selección de productos de los inversionistas. Para mayor abundamiento, se enumeran aquí las consideraciones más destacadas. Impuesto: Los futuros E-mini S&P 500 son contratos de la sección 1256 con un tratamiento mixto de ganancias de capital en los EE.UU. de 60 por ciento plazo largo y 40 por ciento plazo corto, independientemente del periodo de teneduría, lo cual puede mejorar la eficiencia posterior a impuestos de los futuros versus otras alternativas. Dividendos Fijos Versus Variables: Un contrato de futuros se cierra en una cantidad de dividendo fija al momento de la operación, mientras que los ETFs acumulan los dividendos reales al valor de activo neto (NAV) del fondo como y cuando se presentan. Estructura de Producto: Los ETFs son fondos mutuos mientras que los futuros son derivados. Los mandatos de inversión de fondos exigen, y las regulaciones locales pueden, tratar estas estructuras de manera diferente e imponen diferentes grados de flexibilidad en su uso por parte del administrador del fondo. La compañía de administración de activos (o el administrador del fondo en particular) puede también tener preferencias. Algunos UCITS: Los futuros de índice accionario son inversiones fondos pueden aparentar que limitan su uso de derivados elegibles para los fondos europeos UCITS, mientras que los y por lo tanto prefieren al ETF. De manera alternada, los ETFs enlistados en los EE.UU. no lo son. administradores pueden preferir no usar un producto que paga un honorario de administración a otro administrador Divisa: El apalancamiento en un contrato de futuros de activos o tener preocupaciones sobre las percepciones permite a un inversionista que no sea de los EE.UU. mayor de los inversionistas sobre su uso de otros fondos de flexibilidad en la administración de sus exposiciones de emisores en la cartera. divisa en comparación con los productos totalmente financiados como los ETFs. FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 12 CONCLUSIÓN Se recuerda a los inversionistas que los resultados en este análisis están basados en las suposiciones planteadas La figura 7 resume los resultados del análisis. En el promedio de financiamiento de renovación de dos años (2013-2015) de 3mL +20 puntos base, para todos los escenarios excepto uno, los futuros ofrecen un vehículo más rentable para reproducir los retornos del índice S&P 500. Sin embargo, según se muestra por el promedio de financiamiento de renovación H2-2015, al nivel sub-Libor de 3mL -5.7 puntos base los futuros son la opción de producto más rentable para reproducir los retornos del índice S&P 500. Donde, mientras el periodo de teneduría y las metodologías de fijación de precios generalmente acepadas. Los costos reales incurridos por un inversionista dependerán de las circunstancias específicas tanto del inversionista como de la operación particular incluyendo el tamaño de operación, horizonte temporal, honorarios de corredor, la metodología de ejecución y las condiciones generales de mercado al momento de la operación, entre otras circunstancias. Los inversionistas deben de realizar siempre su propio análisis. de un inversionista es cuatro años o menos, y la renovación Para mayor información sobre la gama de futuros de índice de futuros a o menor al costo de 3mL +2.9 puntos base, accionario y opciones sobre futuros de CME Group, por los futuros siempre serán la mejor herramienta para tener favor contacte a su gerente de cuenta o representante de acceso al S&P 500 para todos los inversionistas – inclusive ventas de CME Group. para el inversionista totalmente financiado a plazo-largo Para preguntas o comentarios acerca de este informe o los para comprar-y-mantener. productos de índice accionario de CME Group, contacte a Figure 7: Summary of Results [email protected]. Opción Más Barata Renovación es Barata (Abajo 3-meses USD-Libor) Renovación es Cara (Arriba 3-meses USD-Libor) Totalmente Financiado Futuros Depende del periodo de teneduría y el grado de encarecimiento Apalancado (2x, 8x) Futuros Futures Vendedor Corto Futuros Futures Internacional Futuros Futures Escenario: Totalmente Financiado, Costo de Renovación a una Prima a 3-meses USD-Libor Los futuros E-mini S&P 500 son más rentables que los ETFs para todos los inversionistas cuando el Costo de Renovación opera a, o debajo de, los siguientes periodos de teneduría: Diferencial a 3-meses USD Libor 30 Días 60 Días 90 Días 180 Días 1 Año 2 Años 4 Años +51 puntos base +30 bps +20 bps +11 bps +6.3 bps +4.0 bps +2.9 bps FEBRUARY 2016 | © CME GROUP 13 Por más información, visite cmegroup.com/thebigpicture. La operación de futuros no es adecuada para todos los inversionistas, además implica un riesgo de pérdida. Los futuros son una inversión apalancada, y dado que sólo un porcentaje del valor del contrato es necesario para la operación, es posible perder más de la cantidad de dinero depositada en una posición de futuros Por lo tanto, los operadores sólo deben utilizar aquellos fondos cuya pérdida no signifique ningún cambio drástico en su estilo de vida actual. Y sólo una parte de esos fondos debe ser dedicada a invertir en cualquier operación, ya que no se puede esperar beneficiarse de todas las operaciones. Además, todos los ejemplos mostrados en este folleto son situaciones hipotéticas, usadas sólo con fines explicativos, y no deben considerarse como asesoramiento de inversión o como el resultado de una experiencia real de mercado. La operación de swaps no es conveniente para todos los inversionistas, implica un riesgo de pérdida y únicamente debe ser realizada por inversionistas que sean ECPs según la definición de la sección 1 (a) 18 de la Ley del Mercado de Productos. Los swaps son una inversión apalancada y debido a que únicamente se requiere un porcentaje del valor de un contrato para operar, es posible perder una suma mayor que la cantidad de dinero depositada para una posición de swaps. Los swaps son una inversión apalancada y debido a que únicamente se requiere un porcentaje del valor de un contrato para operar, es posible perder una suma mayor que la cantidad de dinero depositada para una posición de swaps. Y sólo una parte de esos fondos debe ser dedicada a invertir en cualquier operación, ya que no se puede esperar beneficiarse de todas las operaciones. CME Group es una marca registrada de CME Group Inc. The Globe Logo, E-mini, Globex, CME y Chicago Mercantile Exchange son marcas comerciales de Chicago Mercantile Exchange Inc. Chicago Board of Trade es una marca comercial de Board of Trade of the City of Chicago, Inc. NYMEX es una marca comercial de New York Mercantile Exchange, Inc. La información que aparece en este documento ha sido recopilada por CME Group para fines generales únicamente y no se ha tomado en cuenta la situación específica de ningún destinatario de la información. CME Group no asume ninguna responsabilidad por ningún error u omisión. Además, todos los ejemplos contenidos en el presente son situaciones hipotéticas, usadas para fines de explicación únicamente y no deben considerarse como asesoramiento de inversión o como el resultado de experiencia real en el mercado. Todos los asuntos relativos a reglas y especificaciones en el presente están sujetos a, y son reemplazados por las reglas oficiales de CME, NYMEX y CBOT. Copyright 2016 CME Group Todos los Derechos Reservados. PM1304/00/0316