Fecha: 24-09-2015 Estrategias de Cobertura Durante los últimos años, el peso Argentino se ha ido devaluando frente al dólar a tasas en torno al 30% anual. De esta manera, las inversiones en pesos Argentinos fueron perdiendo su atractivo, al tiempo que los inversores tomaban distintas medidas de precaución frente a este suceso. Con el objetivo de cubrirse frente al riesgo cambiario, los inversores comenzaron a volcarse a alternativas de inversión tales como los bonos dólar linked y la operatoria de futuros Rofex. Estas alternativas se volvieron más atractivas desde el 2012, luego de que el Gobierno Nacional restringiera la compra de dólares para atesoramiento. Desde entonces, el peso Argentino se ha devaluado un 14,2%, 32,7% y 29,3% para los años 2012, 2013 y 2014, respectivamente. Si bien en 2015 la devaluación alcanzó 11.0%, las expectativas de mercado se mantienen por encima de dicho valor mientras que el Gobierno ha realizado políticas activas para llevar adelante la política cambiaria deseada, a saber, el crawling peg. Frente a este escenario es importante analizar alternativas de inversión que contemplen la posibilidad de una devaluación similar a los años anteriores, y de qué manera esto podría afectar el rendimiento de inversiones cuya necesidad es cubrir el descalce de monedas. Bonos Dólar-Linked El Gobierno Nacional recurrió en los últimos años a la emisión de bonos atados a la cotización del tipo de cambio para hacerse de caja. Entre varias de ellas, se encuentran las emisiones para un bono que vence en 2016 (Bonad 2016) con cupón de 1,75% anual, un bono que vence en 2017 (Bonad 2017) con un cupón anual de 0,75%, y otro que vence en 2018 (Bonad 2018) cuyo cupón es de 2.4% anual. La característica principal de estos bonos es que se encuentran denominados en US$ pero se liquidan en pesos según el tipo de cambio oficial al momento de la salida, ofreciendo un seguro frente a la devaluación. Los Bonad repagan el total del capital al vencimiento. Si bien los Bonad no existían cuando ocurrió la devaluación de Enero 2014, los precios de otros bonos dólar-linked de características similares fueron fuertemente golpeados, con caídas de entre 30% y 40%. A modo de ejemplo, quien compra Bonad 2018 y lo mantiene hasta el vencimiento, tiene un desembolso inicial de $1.070, cobra cupones y el valor del bono al vencimiento. El rendimiento de la inversión en bonos dólar linked, depende de cuanto sea la devaluación anual del peso Argentino contra el dólar. A continuación se observan los retornos posibles frente a 3 escenarios de devaluación anual, manteniendo el bono hasta su vencimiento. AM18 BONAD 2,4% Vto 2018 Devaluación Anual Período 0% 20% 40% 24/09/2015 -1070 -1070 -1070 18/03/2016 11,3 13,5 15,8 18/09/2016 11,3 13,5 15,8 18/03/2017 11,3 13,5 15,8 18/09/2017 11,3 13,5 15,8 18/03/2018 951 1141,5 1331,8 Retorno -3% 5% 12% 950 Devaluacion 850 750 650 550 Bogar 2019 Mendoza 2018 ROFEX 9 8,8 8,6 8,4 8,2 8 7,8 7,6 7,4 7,2 7 Futuros ROFEX La operatoria de un contrato futuro de dólares consiste en negociar dólares a un valor determinado a ejecutarse en un momento en el futuro. De esta manera, quienes esperan que ocurra una devaluación de la moneda local, pueden cubrirse frente al riesgo cambiario a través de la compra/venta de contratos futuros de dólares en el mercado ROFEX. A las tasas actuales, quien compra un contrato futuro de dólares con vencimiento a 30 días, lo liquida y lo vuelve a colocar al mismo plazo durante 12 meses, incurre en un costo implícito de 31.1%. Este costo puede compensarse a través de la suscripción de cuota partes de un fondo que además ofrece la ventaja de poder actuar como depósito de garantía frente al ROFEX. De esta manera, el dinero que el inversor suscribe como garantía en un fondo común de inversión (FCI), se capitaliza a una tasa anual tal que compensa el costo de operar los futuros en ROFEX. Adicionalmente, el inversor que opera contratos mediante el ROFEX, espera que el tipo de cambio se devalúe durante el año. De ocurrir dicha devaluación, el inversor podría obtener potenciales ganancias. Fecha 24/09/2015 01/10/2015 01/11/2015 01/12/2015 01/01/2016 01/02/2016 01/03/2016 01/04/2016 01/05/2016 01/06/2016 01/07/2016 01/08/2016 Vto Futuro 30/09/2015 31/10/2015 30/11/2015 31/12/2015 31/01/2016 29/02/2016 31/03/2016 30/04/2016 31/05/2016 30/06/2016 31/07/2016 31/08/2016 Días 6 37 67 98 129 158 189 219 250 280 311 342 Contrato 9,425 9,566 9,720 9,887 10,180 10,495 10,788 10,976 11,154 11,475 11,825 12,150 Tasa Implicita 12,9% 16,9% 18,2% 19,1% 23,3% 26,8% 28,4% 27,8% 27,2% 28,7% 30,2% 31,1% Estrategias de Inversión frente al dólar Para aquellos inversores que desean posicionarse en activos que contemplen el riesgo de devaluación, analizamos distintas estrategias con posibles escenarios devaluatorios, a saber: Cubrir el 100% de la posición ROFEX con FCI Cubrir el 75% de la posición ROFEX con FCI y el 25% restante con bonos dólar linked Cubrir el 50% de la posición ROFEX con FCI y el 50% restante con bonos dólar linked Estas estrategias contemplan escenarios de devaluación de 0%, 20% y 40% anual. Estrategia 1 La primer estrategia consiste en cubrir con una posición en pesos a través de un FCI, el 100% de los contratos de futuro de dólar contraídos en el ROFEX. De esta forma, el rendimiento del FCI compensa el costo implícito del seguro, ofreciendo potenciales ganancias en caso de que el FCI tenga un rendimiento mayor al costo implícito de los contratos de futuro. Por ejemplo, si uno incurre en un contrato a futuro a un plazo de 3 meses con un costo implícito de 19.1% anual y decide cubrir con un FCI que rinda BADLAR + 300bp al año, no solo estaría cubriendo el costo implícito del contrato a futuro sino que estaría ganando aproximadamente un 3/4% anual. Adicionalmente, es importante contemplar una potencial devaluación de la moneda, lo cual nos generaría una ganancia por la operatoria de los contratos futuros de dólar. Para ello, analizamos cual sería el retorno para un inversor ante un escenario sin devaluación, con devaluación anual en torno al 20% y al 40%: A modo de ejemplo, si asumimos que la devaluación coincide con el vencimiento de los contratos, el costo implícito sería de -19.1%, +0.9% y +20.9%, respectivamente (en este último caso, generando una ganancia). En nuestro caso de un FCI que rinde BADLAR + 300bp, el rendimiento del mismo debería captar el efecto de la devaluación en forma positiva. La posición que mantiene el inversor en el FCI como garantía rendiría al menos BADLAR + 300bp, y de esta manera obtendríamos beneficios por nuestra inversión. Estrategia 2 La segunda estrategia consiste en cubrir el 75% de la posición en pesos a través de un FCI que funcione como garantía de ROFEX, e invertir el restante 25% en bonos dólar linked, como el Bonad 2016. Si bien esta alternativa puede parecer más diversificada, en la práctica no lo es tanto, ya que tenemos el 25% de la cartera expuesta a un solo activo, mientras que los FCI invierten sus tenencias en múltiples activos. Por otro lado, dado que los bonos dólar linked no funcionan como garantía frente al ROFEX, la posición a cubrir con contratos de dólar futuro se vería reducida. En un escenario sin devaluación, el 75% de nuestra posición obtendría BADLAR + 300bp por la garantía en el FCI al tiempo que incurriría en un costo de -19.1% por la operatoria de contratos futuros de dólar. El restante 25% de la posición estaría expuesto al bono dólar linked, el cual en un escenario sin devaluación, difícilmente lograría alcanzar rendimientos positivos dado que actualmente su precio en pesos genera un tipo de cambio implícito muy cercano al tipo de cambio oficial y ofrece un cupón muy bajo en el caso del Bonad 2016. Recordemos que si el bono dólar linked tuviera que ser vendido antes del vencimiento, ante un escenario sin devaluación el precio podría encontrarse por debajo de su valuación, y el retorno por la tenencia de Bonad 2016 sería negativo o cercano a cero. En un escenario con devaluación anual de 20%, el 75% de nuestra posición obtendría al menos BADLAR + 300bp por la garantía en el FCI al tiempo que incurriría en un costo de +0.9% por la operatoria de contratos futuros de dólar. El restante 25% de la posición estaría invertido en Bonad 2016, y la ganancia o pérdida estaría sujeta al valor que tuviera el activo en el mercado al momento de la venta. Si el inversor espera que la devaluación anual sea 40%, el 75% de nuestra posición obtendría al menos BADLAR + 300bp por la garantía en el FCI al tiempo que obtendría una ganancia de +20.9% por la operatoria de contratos futuros de dólar. El restante 25% de la posición estaría invertido en Bonad 2016, y la ganancia o pérdida estaría sujeta al valor que tuviera el activo en el mercado al momento de la venta. El riesgo de esta estrategia frente a una devaluación está dado por el hecho de que los activos dólar linked, en particular los bonos, suelen mostrar abruptas caídas de precio durante el periodo de devaluación: Por ejemplo, durante la devaluación de Enero 2014, los bonos provinciales del tipo dólar linked experimentaron pérdidas de entre 30% y 40%. En caso de necesitar rescatar parte de la inversión mientras dure el proceso devaluatorio, el inversor estaría casi con seguridad enfrentado una pérdida de capital. Estrategia 3 La tercera estrategia consiste en cubrir el 50% de la posición en pesos a través de un FCI que funcione como garantía de ROFEX, e invertir el otro 50% en bonos dólar linked. Es una operación similar a la Estrategia 2, pero expuesta a una volatilidad mayor dado que el 50% de la cartera dependería del valor de mercado de los bonos dólar linked. Adicionalmente, el 50% de la cartera estaría expuesta a un único activo, en contra de los principios de diversificación de riesgo que debería cumplir una cartera balanceada. Finalmente, la operatoria por contratos futuros de dólar a través de ROFEX se vería reducida a solo el 50% de la cartera. Recomendación Dado el riesgo y la volatilidad que conllevan los activos dólar linked, y en particular los bonos dólar linked, consideramos que cubrir el 100% de la posición de contratos de dólar a futuro con FCI es la mejor estrategia. No solo ofrecen la posibilidad de compensar el costo implícito de los contratos futuros (existiendo incluso la posibilidad de ganancia) y funcionan como garantía para operar con ROFEX sino que también ofrecen la posibilidad de liquidar las posiciones dentro de las 72hs. Por su parte los bonos dólar linked tienen poca liquidez y su valor puede verse altamente afectado mientras dure la devaluación, lo cual aumenta el riesgo de pérdida de capital en caso de necesitar rescatar la inversión en ese momento. Adicionalmente, es importante destacar que a mayor posición cubierta en contratos futuros de dólar ROFEX, la posición en pesos en un FCI como garantía es mayor. Esto implica que esa posición se encontrará mucho más diversificada que en las otras dos estrategias, a la vez que se accede a beneficios impositivos por la operatoria en FCI. Por su parte, la inversión en bonos dólar linked también se encuentra gravada por el impuesto al débito y crédito, del 2,4% anual. A modo de ejemplo, si el inversor decidiera comprar contratos de futuro de dólar en ROFEX por un total de U$S10.000.000, tomando el dólar oficial de ROFEX de $9.405, tomaríamos una posición por ARS 94.050.000. A su vez, el inversor debe generar una garantía, por lo cual invertimos en un FCI que rinde BADLAR + 300bps anual. Como puede verse, el inversor obtiene un retorno sobre su inversión tanto en escenarios con devaluación, como en escenarios donde no hay devaluación. Si bien en escenarios sin devaluación, el costo de la cobertura se encarece y el retorno es más bajo, este último siempre es positivo gracias al retorno del FCI. Si el peso Argentino mantuviera su valor frente al dólar a lo largo de los seis meses que dura el contrato, el retorno anualizado del inversor sería del 2,1% en pesos. Por su parte, ante escenarios en donde ocurre una devaluación anual del 20% y 40%, el inversor obtiene un retorno total anualizado del 25.4% y 45.4%, respectivamente. Escenario Dev. 0% 20% 40% Costo Cobertura -19,10% -17.963.550 0,90% 846.450 20,90% 19.656.450 Ingreso por FCI 24,5% 23.042.250 24,5% 23.042.250 24,5% 23.042.250 Acumulado Retorno Anualizado 5.078.700 5,4% 23.888.700 25,4% 42.698.700 45,4%