Informe - Ambito.com

Global Fixed Income Overview
11 de Enero de 2013
"Bonos corporativos: la búsqueda de mayores rendimientos
continúa en 2013"
El mundo comienza 2013 con una leve mejora de crecimiento económico. Este impulso de la actividad proviene
principalmente de las empresas, que recuperaron la confianza para invertir luego de que se apaciguaran los
riesgos políticos en Europa y se estabilizara el crecimiento económico en China. En este contexto de: i) bajas
tasas de interés, ii) menor riesgo sistémico, y iii) ajuste fiscal de los países desarrollados que contiene no solo el
crecimiento económico, sino también la oferta de deuda soberana, creemos que la demanda de bonos
corporativos se mantendrá sólida. No obstante, considerando que los bonos registraron significativas
apreciaciones de capital durante 2012, creemos que los retornos de 2013 serán explicados principalmente por
sus cupones de interés, por lo que vemos valor en los bonos corporativos de elevados rendimientos. En EEUU,
preferimos los bonos de los sectores asegurador, petrolero y de supermercados, ii) en Europa, de los sectores
de telecomunicaciones y medios, y iii) en los países emergentes, de las empresas exportadoras de
commodities.
ESTADOS UNIDOS
El mercado celebró que EEUU evitara el "precipicio fiscal" de fin de año, pero la volatilidad continuaría
durante los próximos dos meses…
La Cámara de Representantes aprobó (257 a 167 votos) la propuesta del Senado (89 a 8 votos), que: i) eleva
de 35% a 39,6% el impuesto a los ingresos para las familias que obtienen ingresos mayores a USD 450.000
anuales (1% de la población), ii) eleva los impuestos a ganancias de capital y dividendos del 15% al 20% para
la clase alta, iii) eleva 2% los aportes de seguridad social (para una familia con un ingreso de USD 52.000 al
año implica una quita de USD 1.040 anuales). No obstante, el recorte automático de gasto público de USD 1,2
billones para los próximos 10 años (USD 110.000 millones en 2013) se postergó por 2 meses, y será debatido
junto con la elevación del techo de la deuda entre fines de febrero y principios de marzo (técnicamente el techo
de la deuda se alcanzó el 31 de diciembre del año pasado, pero el Departamento del Tesoro está utilizando
recursos extraordinarios). De este modo, los republicanos planean construir mayor poder de negociación para
obtener más recortes del gasto público a cambio de incrementos de deuda, y consecuentemente se espera que
la volatilidad en los mercados persista. Aunque el actual acuerdo evitó un impacto negativo de 4% / 4,5% del
PBI en 2013, aún implicaría un recorte de 1% / 1,5% del PBI, dejando las proyecciones de crecimiento
económico en torno a 1,8% / 2% para 2013. Además, el efecto de largo plazo de esta reducción del déficit de
USD 733.000 millones (para los próximos 10 años), es poco relevante dado que la proyección del ratio deuda /
PBI para 2022 sólo pasó de 90% a 87%.
A pesar que las últimas minutas de la Reserva Federal (Fed) impactaron negativamente, por cierto
disenso entre sus miembros respecto hasta cuándo se debiera mantener el QE3, creemos que las tasas
de interés permanecerán bajas durante 2013…
En las últimas minutas de la Fed, de los 19 miembros del comité de políticas de la Fed (FOMC), “pocos
miembros” del FOMC expresaron que quieren mantener la compra de bonos del Tesoro de EEUU (QE3) hasta
finales de 2013, “otros pocos miembros” no especificaron una fecha de finalización para las mismas, “varios
miembros” quieren desacelerar o frenar el QE3 antes de fines de 2013, y un miembro considera que el QE3 no
se justifica. No obstante, los analistas estiman que el QE3 se mantendrá durante 2013, manteniendo bajas las
tasas de interés, porque i) el recambio de miembros votantes del FOMC en 2013 es más favorable a los
miembros “dovish” (partidarios de una política monetaria expansiva), y además, ii) aunque hubo ciertas mejoras
en el mercado laboral, éstas aún no son significativas (se crearon 155.000 nuevos empleos en diciembre).
En este contexto, preferimos bonos municipales y corporativos de los sectores asegurador, petrolero y
de supermercados…
Los bonos municipales tuvieron una mejor performance que los bonos del Tesoro de EEUU durante 2012. Los
bonos municipales con grado de inversión generaron retornos de +6,8% anual durante 2012 y aquellos de
mayores rendimientos +18,2%. Este tipo de bonos resultó favorecido por una elevada demanda de los
inversores, gracias a: i) sus ventajas impositivas (que serán un factor aún más relevante luego de la reciente
suba de impuestos), ii) las mejores perspectivas de recaudación, por las mejoras en los mercados laborales e
inmobiliario, iii) las expectativas de una reducción del mercado de bonos municipales (actualmente en USD 3,7
billones), debido a que los municipios se concentrarían en refinanciar la deuda obtenida de los proyectos de
infraestructura remanentes. Se puede invertir en estos bonos a través del fondo Franklin California High Yield
Municipal, o los ETFs MUNI (activamente administrado por PIMCO), TFI (bonos con calificación Aa3/AA-), ITM
(bonos de mediano plazo), o HYD (bonos de alto rendimiento).
Gráfico 1: Evolución histórica de fondos de bonos municipales y corporativos
Por su parte, los bonos corporativos de EEUU presentaron un retorno de +9,8% en 2012, favorecidos por
diferenciales de rendimiento históricamente atractivos y políticas monetarias expansivas. Dado que
consideramos que las tasas de interés seguirán bajas durante 2013, creemos que los bonos con elevados
rendimientos serán los más favorecidos una vez que se despeje la incertidumbre fiscal en EEUU. En general,
los diferenciales de rendimiento a comienzos de año explican la mayor parte del retorno total de los bonos. Por
esto, vemos valor en los bonos de los sectores asegurador, petrolero, y de supermercados de EEUU, que
comienzan 2013 con diferenciales de rendimientos mayores a 175 pb. Se puede ganar exposición a bonos de
estos sectores a través del fondo Meridian High Yield Bond.
EUROPA
Esperamos menor volatilidad de los mercados financieros y un apaciguamiento del riesgo sistémico de
la región para 2013, a pesar de la debilidad económica…
El stress financiero de la región es menor luego que i) Grecia aprobara su nuevo paquete de ajuste fiscal para
2013, obteniendo nuevo financiamiento de la Eurozona, ii) el Banco Central Europeo (BCE) anunciara su
programa de compra de bonos, y luego que iii) los líderes europeos acordaran que el BCE supervisaría a 200
bancos de la región a partir de 2014. Además, la desaceleración económica en Alemania y sus países vecinos
generará un mayor consenso político para aplicar mayores medidas de estímulo económico.
En este contexto, vemos valor en los bonos corporativos de altos rendimientos…
Los bonos corporativos europeos obtuvieron un retorno total de +8,6% durante 2012 (el segundo mejor retorno
en los últimos 10 años para estos activos), a pesar del contexto recesivo y del elevado riesgo político.
Considerando la fuerte apreciación de capital del año pasado y el menor riesgo sistémico en la Eurozona,
creemos que los retornos de 2013 serán principalmente explicados por sus cupones, por lo que vemos valor en
los bonos corporativos de elevados rendimientos. Estos títulos además serían beneficiados por la
estacionalidad positiva de enero, cuando muchos fondos institucionales reacomodan sus carteras.
Cuadro 1: Datos técnicos de los bonos corporativos de telecomunicaciones y medios
En particular, preferimos los bonos de los sectores de telecomunicaciones y medios…
El sector de telecomunicaciones y medios europeos exhibe sólidas ganancias operativas y generación de flujo
de caja, junto a un bajo nivel de endeudamiento. Las compañías operadoras de cable continuarían
experimentando un crecimiento de sus ingresos, como resultado de la venta de más productos a sus actuales
clientes y la fidelización de otros nuevos (entre ellas, Kabel Deutschland, Ziggo, Unity Media y Telenet). Por
su parte, en el sector de telecomunicaciones, no se esperan grandes cambios en el ambiente competitivo, y las
compañías están enfocadas en grandes proyectos de inversión que aumenten sus capacidades. Por
ejemplo, British Telecom ha renovado sus contenidos para su subsidiaria BT Vision (que vende suscripciones
a paquetes de canales premium de TV digital), principalmente en relación a eventos deportivos. Además la
compañía continúa expandiendo su red de fibra óptica y planea cubrir dos tercios de las viviendas de Reino
Unido para la primavera de 2014. También Deutsche Telekom y KPN están invirtiendo en renovar su red para
mejorar su posicionamiento en el mercado de banda ancha, con el objetivo de expandir la cobertura de este
segmento al 65% de las viviendas de Alemania para 2016, y el 45% de las de Holanda para 2015,
respectivamente.
PAÍSES EMERGENTES
Los países emergentes siguen siendo la inversión estrella de los mercados globales…
Los bonos de mercados emergentes registraron una mejor performance que los de los países desarrollados
durante 2012 (+17,4% para aquellos denominados en dólares). Esto se debe a que los inversores los siguen
eligiendo por el dinamismo de sus economías, con balanzas comerciales sólidas, bajo nivel de endeudamiento,
elevadas reservas y una creciente demanda interna (los activos de sus fondos de pensiones subieron +83%
entre 2005 y 2011). De hecho, la mejora de estos fundamentals económicos derivó en una mejora crediticia,
dado que actualmente más del 60% de los países emergentes son grado de inversión, en comparación con
37% diez años atrás. Además los mercados emergentes cuentan con mercados de capitales más desarrollados,
luego de que 30 nuevos países dejaran de ser “mercados de frontera” desde 2009.
En este contexto y ante la estabilización del crecimiento en China, vemos valor en los bonos
corporativos del sector petrolero del gigante asiático...
Ante la estabilización del crecimiento económico en China en torno a 7,5% / 8% anual, y el recambio de poder,
creemos que se podrían anunciar nuevos proyectos de inversión pública e impulsar los niveles de crédito
privado, favoreciendo a las compañías industriales, petroleras y financieras. Se puede adquirir exposición a
bonos corporativos denominados en yuanes de estos sectores a través del ETF DSUM. En particular, vemos
valor en los bonos de la petrolera estatal CNOOC, que recientemente obtuvo la aprobación de los reguladores
de Canadá para concretar la adquisición de la firma Nexen por USD 15.100 millones (la mayor adquisición de
una compañía China fuera de su país). A pesar que la fortaleza crediticia de CNOOC podría verse deteriorada,
no creemos que sufra recortes de calificación gracias al apoyo estatal que recibe y a su sólido flujo de caja. Es
probable que una vez concretada la transacción, la petrolera emita nuevos bonos para refinanciar su reciente
préstamo a 1 año por USD 6.000 millones. Por otro lado, consideramos que la adquisición es estratégicamente
favorable, puesto que elevaría +20% los niveles de producción de CNOOC y +30% sus reservas probadas (con
una mayor diversificación geográfica).
En Latinoamérica, la riqueza de los commodities seguirá siendo el factor diferencial, por lo que
preferimos los bonos corporativos de las principales compañías exportadoras de la región…
A pesar que todas las regiones resultan afectadas ante un crecimiento económico mundial moderado, creemos
que dentro de los países emergentes, Latinoamérica seguirá siendo favorecida por sus exportaciones de
materias primas, cuyos volúmenes de comercio son menos sensibles que los de las exportaciones industriales
de Asia. Además, su vínculo comercial con Europa es menor al de los países asiáticos (solamente el 10% de
las exportaciones latinoamericanas tienen como destino a la Eurozona). En este contexto, gracias a la
estabilización del crecimiento en China (principal importador de materias primas), vemos valor en los bonos de
las principales compañías exportadoras de la región (Petrobras, PDVSA, Pemex, Vale, Codelco). Se puede
invertir en bonos de América Latina a través del fondo Investec Latin America Corporate Debt (con un cupón
promedio de 6,2% anual). Este fondo posee tenencias de compañías de materiales básicos (19%) y energía
(10%), y está diversificado por país: en Brasil (45%), México (19%), Perú (8%) y Chile (4%).
Gráfico 2: Evolución histórica de fondos de bonos corporativos de Latinoamérica y China
Informe realizado por Gastón Sempere (Analista de Research).
Consulte otros informes del Departamento de Research:
Overview de Renta Variable Argentina
Overview de Renta Fija Argentina
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Overview de Divisas
Comentario de Mercado