Gestión Valor Empresa - Universidad del CEMA

Gestión Valor Empresa
Y el Costo de Capital en Argentina
Buenos Aires – Abril 2009
Rodolfo Gabriel Villalba
Profesor UCEMA
Managing Partner, Fructus Management Financial Advisory
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Valor Empresa
UCEMA
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Gestion Valor Empresa (GVE)
UCEMA
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Para Fructus Management
Objetivo Estratégico de GVE
 Desarrollo del Valor Empresa
 Maximizar el Valor Agregado al Capital (VAC)
UCEMA
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Valor Agregado al Capital (VAC)

Valor Agregado al Capital (VAC) es la
sumatoria del Valor Presente de los futuros
ingresos de la empresa que superen su
costo de capital (Ingresos Residuales)

VAC es un valor implícito en el valor de
mercado de la empresa

VAC representa el promedio de las
expectativas futuras sobre la capacidad de
la empresa de generar ingresos residuales y
causar crecimiento de los mismo
Euro Millions
April
Capital Empleado (CE)
(Valor Libro)
VAC
Valor de Mercado del CE
(Valor Empresa Bruto)
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Objetivos Tácticos de GVE
 Orientar la Gestion Estratégica Corporativa hacia la generación de
retornos que superen el costo de capital
 Conectar Gestion Estratégica Corporativa con la génesis de valor
 Alinear actividades de valor opeartivas hacia la generación de valor
 Valorar la importancia de la génesis de valor como condición y fuente de
competividad
 Orientar la actividad corporativa hacia la innovación continua
 Desarrollar los instrumentos claves para implementar una Estrategia
Financiera orientada a la generación de valor
 Gestion de Capital, Costo de Capital y Riesgo Financiero
 Gestión de Asimetrías de información
 Generar acceso a fuentes de capital de crecimiento (growth companies)
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Génesis de Valor
Estructura de la Génesis de Valor
Excess Return
 Ingreso Residual: Generar en forma sostenible retornos que excedan
el costo de capital en la mayor cuantía posible
Profitable Growth
 Inversión Neta Rentable: Generar un flujo continuo de inversión
rentable que supere la amortización de la empresa
Market Perception
 Gestion de Asimetrías de Informacion: para que la plataforma de
valor se vea reflejada en el Valor Agregado al Capital de la empresa
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VAC
Valor
Agregado
Al Capital
Costo de Capital
 El costo de capital de una empresa es el promedio ponderado de la
rentabilidad requerida por el mercado de capitales a esa empresa en un
momento determinado para poner (o mantener) a disposición de la
empresa el capital necesario para desarrollar sus negocios
 Sus componentes son:
Tasa libre de riesgo
Premium de Mercado
Factor de ajuste de riesgo (Coeficiente Beta)
Tasa Impositiva Marginal
Estructura de Capital (Riesgo Financiero)
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WACC
 Costo de Capital Promedio
Ponderado es la sumatoria de…
D
WACC =
E
r (debt) +
CE
r (equity)
CE
 Costo de Equity ponderado por la
participación de Equity en el capital
empleado total….
 .. Mas el Costo de Deuda ponderado
por su participación del capital
empleado total
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Costo de Equity
 Es la sumatoria de:
r (equity) = r (free) + r (mrp) * βe
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
tasa libre de riesgo r (free)

Y el premium por riesgo de
mercado (mrp)

ajustado por un coeficiente
de riesgo denominado
“coeficiente Beta” β
CAPM - Desafíos
 Risk Free Rate of Return


Que tenor utilizamos para los cálculos?
Mismo tenor para equity y deuda?
 Market Riks Premium



Ante la diversidad de estudios y resultados en diversos períodos y regiones, qué valores
tomamos como referencia?
En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles
Que validez temporal tienen los premiums de referencia
 Betas


Qué relevancia tienen observaciones pasadas en la gestación de estimaciones futuras?
Qué factor de ajuste de riesgo utilizamos para empresas privadas?
 Estructura de Capital

Valor libros o valor de mercado?
UCEMA
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CAPM – Argentina - Desafíos
 Moneda local vs monedas extranjeras
 Risk Free Rate of Return


Alta Inflación
Irregularidad
 Market Riks Premium



En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles?
Relación con Reisgo País
Que valores utilizamos en moneda loca.
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CAPM – Moneda Extranjera
Monedas extranjeras:
 Activos argentinos de extranjeras extranjeras
 Inversiones financieras en acciones argentinas realizadas por inversores
extranjeros
 Empresas argentinas con componente de facturacion extranjero importante
Risk Free Rate of Return (Ex) + MRP (Ex) + Beta cross border
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Tasa Libre de Riesgo - Argentina
Escenarios inflacionarios generan importantes dificultades en la
gestión de costo de capital que requiren soluciones prácticas
imperfeftas
 Componentes de Tasa Libre de Riesgo


Costo de Inmobilización del capital
Espectativas de Inflacion
 Tasas Reales

Tasa Reales para descontar Estimaciones Futuras a valores
contantes
 Tasas Nominales

Tasas nominales en la gestión corriente del capital
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Market Risk Premium en Argentina
 MRP


Pereiro & Galli 8.29% (Burcap)
8% a 10% ?
 Beta Interbursatil



Pereiro & Galli: 1.7 (Burcap vs S&P 500, 1993 / 1999)
Lessard: 1.96 (Burcap vs S&P 500)
Mayor aplicabilidad para inversor extranjero
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1990 / 2002 Media Geométrica
Real Equity Returns – 1990/2002
Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003
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1990 / 2002 Media Aritmética
Real Equity Returns – 1990/2002
Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003
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Valuación en Escenarios Inflacionarios
 Capitalizar valores constantes de la cotinuidad y el plan futuro
de negocios a tasas reales
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Valor Empresa Activos Continuos
Valor de Continuidad
NOPAT
VEC =
BRCCr
Valor Empresa de Negocios Existentes en situación de crecimiento neutro
 Valor Empresa cuando la inversión de capital de ha detenido…. I = D&A
 Capitalizamos por el costo de capital riesgo operativo (BRCCr)
 Calculamos valor independientemente de la existencia de deuda en el
modelo de negocios
UCEMA
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Valor Empresa Plan Futuro (VEPF)
VEF =
I (ROIC-BRCCr) x T
BRCCr (1+BRCCr)
 Representa el Ingreso Residual de
las inversiones futuras por la
cantidad de periodos “T”
 “T” es el periodo de Ventaja
Competitiva en el cual es posible
obtener retornos que superen BRCC
 Luego capitalizamos a perpetuidad
 Y descontamos a valor presente
UCEMA
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Valor Empresa Plan Futuro (VEPF)
VEF =
I (ROIC-BRCCr)
(BRCCr – g) (1+BRCCr)
 El facto T es remplazado por ‘g”
 “g” representa la tasa de crecimiento de NOPAT
determinada por la tasa de reinversión de NOPAT y
la tasa de retorno (ROIC) a obtener en nuevas y
futuras inversiones.
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Valor Empresa de Deuda (VED)
VED = Deuda x Tax
 VED representa el valor de Ahorros
Impositivos de Deuda Perpetua
descontados al costo de deuda
UCEMA
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Valor Presente del Ahorro Fiscal
 Los ahorros fiscales generados por la
presencia de deuda en una económica
con impuestos, generan un beneficio
real que nos permite reducir el costo
de capital…..
D * Tax rate
WACC = Ru * ( 1-
)
 WACC representa el costo de capital
de la firma desapalancada….
CE
 con la reducción producida por el
ahorro fiscal
UCEMA
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Unlevered Cost of Capital
 Costo de Capital Riesgo Operativo o
Costo de Capital desapalancado
r (unlevered)
WACC
Ru =
 Presenta el Retorno exigido por el
mercado para invertir en un
portolfio operativo de las
características del negocio en
cuestión
D * Tax rate
( 1-
)
CE
 Lo calculamos agregando a WACC el
beneficio generado por el escudo
fiscal
UCEMA
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ROIC – WACC = Renta Residual
Renta Residual
Puma AG
Renta Residual
1999/12 2000/12
* LTM = últimos 12 meses
2001/12
2002/12
2003/12
2004/12
2005/12
2006/12
2008/12
2009 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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2007/12
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Valor Agregado al Capital
Puma AG
Euro Million
1999/12 2000/12
2001/12
2002/12
2003/12
2004/12
2005/12
2006/12
2007/12
2008/12
2009 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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Coeficiente Fructus Capital

Coeficiente Fructus Capital indica el Valor Agregado al Capital por unidad de Capital
Empleado de la empresa
Puma AG
1999/12 2000/12
2001/12
2002/12
2003/12
2004/12
2005/12
2006/12
2007/12
2008/12
2009 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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IRSA – VAC
ARS Millions
UCEMA
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Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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IRSA ROE
2004/06
2005/06
2006/06
2007/06
2008/06
2009/03 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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Consultatio – VAC
ARS Millions
UCEMA
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Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Consultatio ROE
2005/12
2006/12
2007/12
2008/12
2009/03 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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M.AR
VAC – Valor Agregado al Capital
21 Abril 2009
ARS Millones
Fuente: Elaboración propia. Datos según Reuters
UCEMA
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M.AR
VAC – Valor Agregado al Capital
21 Abril 2009
Fructus Capital Index
Fuente: Elaboración propia. Datos según Reuters
UCEMA
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ROIC
Beta Reuters:
Google 1.19
HP 1.01
2002/12
* LTM = últimos 12 meses
2003/12
2004/12
2005/12
2006/12
2008/12
2009 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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2007/12
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NOPAT HP
USD Millions
UCEMA
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Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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NOPAT Google
USD Millions
UCEMA
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Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Rodolfo G. Villalba
Fundador y Managing Partner de Fructus Management F.A.
Investment Banker con más de 15 años de en Finanzas
Corporativas y Banca de Inversión Internacional
o
Profesor de Finanzas - Universidad CEMA Master en Finanzas (Value
Based Management, Restructuración, Fusiones y Adquisiciones)
o
Executive General Manager, Mitsubishi Motors Co. Japón a cargo de
Investor Relations y Value Based Management (2002 – 2004).
o
Vice President JP Morgan Chase & Co. (New York, Tokio, Londres y
Hong Kong) (1994 – 2001). Industry Executive Investment Banker
Responsable para la Industria Automotriz en Asia. Investment Banker
responsable por cuentas corporativas japonesas en Europa. Oficial de
Mercado de Capitales para Mercados Emergentes
o
Master en Ciencias de la Administracion de Empresa, Universidad de Sofia
en Tokyo. Master en Relaciones Internacionales de la Universidad de
Belgrano. Abogado de la Universidad Nacional de Cordoba. Licenciado en Cs.
Politicas y Relaciones Internacionales de la Universidad Catolica de Cordoba.
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Contacto
Rodolfo Gabriel Villalba
Managing Partner
011 (15) 5827 7007
[email protected]
Libertad 1371, 10 Piso “22”
Capital Federal 1012
Argentina
www.fructusmanagement.com
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