Reunión de Política Monetaria

Reunión de Política Monetaria
MARZO 2016
BANCO CENTRAL DE CHILE
BANCO CENTRAL DE CHILE
MINUTA
REUNIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
Correspondiente a la sesión de política monetaria N°232,
celebrada el 17 de marzo de 2016.
Asisten el Presidente don Rodrigo Vergara Montes, el Vicepresidente don
Sebastián Claro Edwards y los Consejeros don Joaquín Vial Ruiz-Tagle, don
Pablo García Silva y don Mario Marcel Cullell.
Asiste el Ministro de Hacienda, don Rodrigo Valdés Pulido.
Asisten también el Gerente General, don Alejandro Zurbuchen Silva; el Fiscal y
Ministro de Fe, don Juan Pablo Araya Marco; el Gerente de División Estudios,
don Alberto Naudon Dell’Oro; el Gerente de División Operaciones Financieras,
don Beltrán de Ramón Acevedo; el Gerente de División Política Financiera,
don Claudio Raddatz Kiefer; la Gerente de División Estadísticas, doña Gloria
Peña Tapia; el Gerente de Análisis Macroeconómico, don Miguel Fuentes Díaz;
el Gerente de Estrategia y Comunicación del Política Monetaria, don Enrique
Orellana Cifuentes; el Gerente de Investigación Económica, don Diego Saravia
Tamayo; el Gerente de Mercados Financieros Nacionales, don Matías Bernier
Bórquez; el Gerente de Estabilidad Financiera, don Rodrigo Alfaro Arancibia; el
Gerente de Comunicaciones, don Luis Álvarez Vallejos; el Jefe del Departamento
de Análisis Internacional, don Diego Gianelli Gómez; el Asesor del Ministro de
Hacienda, don Claudio Soto Gamboa; la Economista Senior doña Tatiana Vargas
Manzo; y la Secretario General, doña Marlys Pabst Cortés.
1. Antecedentes y opciones
Tanto la minuta de antecedentes como la presentación preparada por la Gerencia
de División Estudios, basadas en información públicamente disponible, pueden
ser consultadas en la página web del Banco1/.
/ http://www.bcentral.cl
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Desde la última RPM, la calma había retornado a los mercados financieros. Los
precios de los activos riesgosos se habían recuperado, las monedas de economías
emergentes se habían apreciado y los premios por riesgo habían retornado a
niveles similares a los de fines de 2015. No obstante, las fuentes de riesgo seguían
presentes, por lo que la probabilidad que se repitiesen episodios como los de
enero y febrero era significativa. Por ello, era de esperar que las condiciones
financieras que enfrentaban las economías emergentes permanecieran más
estrechas que en años previos por un tiempo prolongado. Por otra parte, se había
concretado una visión menos optimista sobre la velocidad de recuperación de la
actividad global. En este contexto, los principales bancos centrales habían optado
por aumentar (o dar señales que aumentarían) el grado de expansividad de sus
políticas respecto de lo esperado hace algunos meses, con la Reserva Federal
(Fed) incluso algo más dovish que lo anticipado. Así, el menor crecimiento de
los socios comerciales, los términos de intercambio más bajos y condiciones
financieras que permanecerían estrechas por un período más largo, implicaban
que el impulso externo para la economía chilena sería menor que lo previsto en
diciembre, aunque no muy diferente respecto de años anteriores.
En Chile, los mercados financieros también habían reaccionado positivamente,
destacando la baja del tipo de cambio nominal a valores menores que los del
cierre estadístico del último Informe de Política Monetaria (IPoM) y similares a
los de agosto del 2015. El tipo de cambio real (TCR) estaba en torno a 94, por
debajo de lo que indicaban los modelos basados en fundamentales, por lo era
esperable alguna depreciación real del peso en los trimestres venideros.
En el plano local, el cierre de Cuentas Nacionales mostró una economía menos
dinámica a fines del 2015. Más allá de algunos efectos base, el crecimiento del
consumo privado y de la inversión estuvieron por debajo de lo anticipado. El PIB
resto, si bien no cambió en su registro anual, estuvo por debajo de lo previsto en
el cuarto trimestre. Los datos coyunturales conocidos también daban cuenta de
una economía menos dinámica. En este contexto, la proyección de crecimiento
para el 2016 realizada para el IPoM de marzo se había corregido a la baja y para
el 2017 se anticipaba una recuperación moderada.
Respecto de la inflación, los datos habían tendido a confirmar que la primera
parte del año se caracterizaría por inflaciones altas. El mercado se había movido
en esa dirección, aumentando sus expectativas de inflación para fines de este
año, a pesar de que, en general, los fundamentos sugerían menores presiones
inflacionarias que hace tres meses. Hacia adelante, se esperaba una convergencia
algo más rápida que en diciembre, en parte importante por una evolución más
benigna de algunos elementos no SAE.
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Como se había mencionado en ocasiones anteriores, en el contexto actual, el
desafío de la política monetaria era proveer el impulso monetario adecuado para
una economía que crecía bajo su potencial, pero cautelando la convergencia de
la inflación. Fallar en esto último requeriría acciones de política más agresivas
en el futuro, lo que podría afectar el dinamismo de la economía. Bajo este
predicamento, el Consejo del Banco había decidido, a fines del año pasado,
disminuir parte del estímulo monetario vigente en esa fecha. Los argumentos tras
la reducción del impulso monetario se podrían sintetizar de la siguiente manera.
Primero, si bien las proyecciones de corto plazo habían estado en línea con lo
previsto, una mirada más larga mostraba que la desviación de la inflación respecto
de su meta —y de las proyecciones internas— había sido mayor y más persistente
que lo esperado, en parte importante, porque la economía había enfrentado una
sucesión mayor y más intensa de shocks que habían depreciado el peso con mayor
intensidad. Ello, en un contexto donde la indexación jugaba un rol relevante y
las holguras de capacidad permanecían acotadas, generando efectos de segunda
vuelta mayores que los previstos. Segundo, la resiliencia del mercado del trabajo
había sido mayor que lo esperado, limitando la desaceleración de la inflación de
no transables, incluso en un entorno en que la actividad sorprendía a la baja.
Esto se veía reflejado, por ejemplo, en la evolución de los salarios. Tercero,
Chile había hecho un ajuste rápido y relevante y no presentaba desbalances
importantes, lo que unido a una economía externa que se asumía se dinamizaría
en el tiempo, hacía previsible que la economía empezara a crecer cerca de su
potencial hacia el horizonte de proyección.
El análisis realizado para el IPoM de marzo daba cuenta de que estos argumentos
persistían, por lo que la orientación general de la política monetaria todavía era
de una disminución de su expansividad. Sin embargo, el tipo de cambio, si bien
con alta volatilidad, permanecía en niveles similares a los de agosto del 2015; el
mercado del trabajo daba señales de un ajuste algo mayor en el margen; y todo
indicaba que la economía demoraría más en retomar niveles de crecimiento
mayores, tanto por el menor dinamismo de fin de año como por la disminución
del impulso externo previsto. Así, la trayectoria de TPM del escenario base estaba
por debajo de la de diciembre.
La construcción de las opciones de política considera dicho escenario base
como un benchmark clave, al igual que el análisis de posibles desviaciones de
ese benchmark y sus consecuencias. Estas últimas sugerían una mayor cautela a
la hora de discutir el curso futuro de la política monetaria.
En primer lugar, más allá del efecto de la reforma tributaria, la inflación seguía
alta y la convergencia a la meta se preveía lenta. La inflación alta y sostenida
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era un riesgo en sí mismo para su dinámica, tanto por sus posibles efectos en
la construcción de expectativas como por efectos de segunda vuelta. Además,
en este contexto, si bien existían riesgos de que la inflación se desviara hacia
ambos lados, la División Estudios estimaba que los riesgos asociados a una
inflación mayor que la esperada eran más difíciles de corregir que los asociados
a inflaciones menores.
Segundo, tal como se había expresado desde hace ya varios IPoM, la convergencia
de la inflación en el escenario se basaba, principalmente, en que la estabilización
del tipo de cambio permitiría una reducción importante de la inflación de los
transables en la segunda parte del año, y solo parcialmente en argumentos
respecto de la moderación de la inflación de los no transables asociados a la
debilidad cíclica. Con vaivenes, el tipo de cambio no difería mucho de su nivel
de agosto, pero existían riesgos de nuevos episodios de depreciación. Por cierto,
no se trataba de atar la política monetaria a la evolución del tipo de cambio,
lo que no es coherente con el marco de política, pero sí de reconocer que los
efectos de segunda vuelta asociados a estos desarrollos afectaban la convergencia
de la inflación.
Por último, la evidencia mostraba que los efectos de la menor actividad sobre
la inflación eran acotados. Si bien los ajustes a la política fiscal y, en general, los
cambios a la baja en la actividad del escenario de proyección eran fenómenos
que iban en la dirección de ampliar los espacios para la política monetaria, era
indudable que estos incrementos eran acotados y que no eran la principal razón
por la que se esperaba que la inflación convergiera en el horizonte de proyección.
En este contexto, la División Estudios consideraba que la opción de subir la
TPM en 25 puntos base, a 3,75%, seguía siendo una opción válida, básicamente
porque un movimiento al alza en ese momento disminuía la probabilidad de
tener que hacer cambios más abruptos en el futuro.
No obstante, la División Estudios consideraba que la opción de mantener la
tasa en 3,5% seguía siendo lo más coherente con el escenario base y sus riesgos,
especialmente si se consideraba que este escenario suponía aumentos más
pausados de la TPM que lo estimado en diciembre. Esta opción se apoyaba
además en que las expectativas de inflación permanecían bien ancladas.
El escenario de esta RPM planteaba desafíos comunicacionales que, como
siempre, debían ser abordados con cuidado. En primer lugar, se quería
comunicar que el curso más probable de la política monetaria seguiría siendo
el de retirar parte del actual estímulo, pero a una intensidad menor que lo
previsto en diciembre. Por otra parte, como se había mencionado, había varias
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razones para ser particularmente cautelosos con las conclusiones del análisis.
Dos elementos podrían contribuir a enfrentar este desafío. Primero, enfatizar en
la comunicación que el escenario base es un benchmark para las decisiones de
política, pero que las decisiones del Consejo son contingentes a la evolución de
los elementos que determinan la convergencia de la inflación a su meta, por lo
que en caso de desvíos, la política monetaria deberá ajustarse en la dirección que
asegure dicha convergencia. En segundo lugar, el IPoM de marzo se presentaba
en pocos días, y las variadas instancias de comunicación asociadas a él eran una
ocasión ideal para transmitir estos temas al público. Por esa razón, reconociendo
que el cambio en la trayectoria de la TPM respecto de lo de diciembre era un
argumento coherente con evaluar cambios al sesgo en esta Reunión, parecía que
dado lo escueto del Comunicado se corría el riesgo de confundir al mercado, por
lo que la División Estudios recomendaba evaluarlo tras la presentación del IPoM.
2. Decisión de política monetaria
Respecto del escenario internacional, varios Consejeros dieron cuenta de la
mayor calma que se percibía en los mercados financieros en comparación con
lo que se había observado en los primeras dos Reuniones del año. Sin embargo,
acotaron que este comportamiento no necesariamente significaba menores
riesgos en adelante y que la posibilidad de observar nuevos episodios de tensión
seguía plenamente vigente, toda vez que los elementos que los habían originado
seguían presentes.
Un Consejero acotó que aunque la reciente decisión de la Fed de mantener su
tasa había generado algún respiro, persistía la perspectiva de políticas monetarias
divergentes en los grandes bloques de la economía mundial y el riesgo de
competencia cambiaria entre algunos de sus actores. Del mismo modo, la mayor
tranquilidad en China y las decisiones de aplicar políticas más expansivas para
reimpulsar el crecimiento en ese país no habían eliminado el desafío de conciliar
los objetivos de recomposición del crecimiento y mayor apertura de la cuenta
de capitales con la estabilidad del tipo de cambio. Agregó que la reducción de
las expectativas de crecimiento mundial había influido en una orientación más
expansiva de la política monetaria en las economías desarrolladas, incluyendo
su operación a tasas negativas en algunos países, aunque la efectividad de dichas
políticas para inducir una mayor actividad y/o mayor inflación era aún objeto
de un intenso debate.
Un Consejero estimó que la menor aversión al riesgo de las últimas semanas
no podía ser interpretada necesariamente como una buena noticia, pues era un
reflejo de datos más débiles de actividad e inflación, especialmente en Europa y
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Japón, lo que se había traducido en una nueva ronda de estímulos monetarios
y en una posición más cautelosa de la Fed. Opinó que en la medida que esta
mayor debilidad de la demanda externa coexista con episodios de mayor
aversión al riesgo, era fácil pronosticar que ello tendrá efectos adversos sobre
el crecimiento de Chile, pero era mucho más difícil pronosticar su efecto sobre
la inflación. Su impresión, tomando en cuenta lo ocurrido en este último ciclo,
era que predominarían las presiones de una eventual depreciación del peso.
En opinión de un Consejero, no resultaba fácil distinguir las causas de la mayor
tranquilidad en los mercados. Por una parte, las autoridades en China habían
dado cuenta de una mayor disposición a políticas fiscales y monetarias más
agresivas, lo que podría estar generando la percepción de que un escenario de
deterioro significativo sería menos probable. Sin embargo, agregó, los problemas
persistían y no se esperaba un cambio relevante en sus proyecciones. A su
juicio, las novedades más relevantes venían de Estados Unidos, donde las cifras
seguían mostrando una recuperación estable y tasas de inflación en proceso
de normalización y la Reserva Federal había moderado sus perspectivas de
aumentos de tasas. Ello, junto con los sucesos en Europa, había vuelto a empujar
la toma de riesgos. Continuó señalando que los riesgos de estos escenarios
eran evidentes. Si los movimientos reflejaban un debilitamiento secular de la
economía mundial, se verían correcciones más persistentes en el crecimiento
y podría darse una caída adicional y también más persistente de los precios de
las materias primas. También era posible que la política monetaria de Estados
Unidos, aunque no explícitamente, buscara evitar un mayor fortalecimiento
del dólar. Era su impresión que el ciclo estadounidense podría hacer inevitable
una corrección de la política monetaria en los próximos trimestres, con nuevos
ajustes de los precios de los activos y de las materias primas.
Un Consejero resaltó que Chile había respondido bien a los vaivenes de la
economía internacional en el inicio del 2016, lo que se había reflejado en una
menor volatilidad de los spreads soberanos y los movimientos de capitales
respecto de otros países de la región y del mundo emergente. A ello había
contribuido especialmente la estabilidad del marco de política macroeconómica
y la menor vulnerabilidad del sector financiero y las cuentas fiscales del país. De
este modo, si bien el tipo de cambio había experimentado una alta volatilidad,
reflejando su rol como variable de ajuste frente a cambios externos e internos,
los mercados se habían mantenido notoriamente más estables.
Todos los Consejeros destacaron que otra noticia relevante del mes venía por el
lado de la actividad local. Las cifras de la última parte del año pasado y las de
inicios de este daban cuenta de una actividad y una demanda interna débiles,
con cifras más bajas que las que se preveían hace unos meses. Un Consejero
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recordó que en diciembre se tenía una paradoja respecto de la resiliencia del
consumo frente al deterioro de las expectativas, lo que con los datos más nuevos
se tendía a disipar. En el último trimestre del 2015 el consumo privado había
crecido a tasas mucho más reducidas que las previstas, siendo así más coherente
con el escenario de pesimismo de los hogares que mostraban las encuestas.
Agregó que la política fiscal había tenido un ajuste, reflejando menores niveles
de ingresos estructurales para este año, que indudablemente reflejaban también
un escenario para Chile que era de menor dinamismo hacia el futuro.
En opinión de un Consejero, lo más destacado era el menor crecimiento del
consumo privado, una variable que tendía a ser relativamente estable, por lo
que incidía en una revisión a la baja de las proyecciones para este año y el
próximo. Sin embargo, cabía preguntarse si esa mayor debilidad era o no un
fenómeno transitorio asociado a la fuerte depreciación en ese período y a la
mayor turbulencia financiera internacional. Esto era algo que debía observarse
con cuidado en los meses venideros, especialmente si se repetían episodios de
volatilidad financiera global.
Un Consejero señaló que las cifras de actividad y demanda conocidas llevaban a
una corrección importante de la proyección de crecimiento para el 2016 y una
perspectiva de crecimiento moderado también para el 2017. Esta última cifra
era especialmente incierta dada la lejanía del 2017 y sus inciertos determinantes
internos y externos, pero en su opinión, justificaban que las presiones
inflacionarias debieran ser acotadas hacia el mediano plazo y, por tanto, la política
monetaria debiera mantenerse expansiva durante todo el periodo de análisis.
En cuanto a la inflación, un Consejero comentó que la mayor debilidad de la
demanda interna y el menor crecimiento proyectado para el 2016 implicaban
una ampliación de las brechas de capacidad. Ello llevaba a una reducción de
la inercia inflacionaria y a una convergencia más rápida a la meta. Un factor
fundamental detrás de este ajuste en las proyecciones era la menor devaluación
cambiaria que se sentiría sobre el IPC especialmente en los próximos meses,
complementado por menores presiones de la energía y la ausencia de ajustes
de precios administrados e impuestos que habían incidido sobre la inflación
del primer trimestre del año.
Un Consejero señaló que la trayectoria de la inflación había sido muy cercana a
la prevista hacia fines del año pasado. El tipo de cambio, principal factor detrás
de la mayor inflación, había tenido una apreciación significativa. La inflación
salarial, luego de desacelerarse incluso más de lo que se pensaba, había tenido
un rebote, pero que estaba dentro de sus rangos de variabilidad habitual, y
cuyo eventual impacto en precios debía, por supuesto, mediatizarse primero vía
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un potencial efecto en el empleo. Así, prosiguió, el conjunto de antecedentes
coyunturales sugería un panorama de menores presiones inflacionarias de corto
a mediano plazo.
Un Consejero destacó que la inflación había estado en línea con lo anticipado,
validando la perspectiva de una lenta convergencia hacia 3%. Con todo,
los salarios habían tenido un aumento mensual que, aunque no debía ser
sobreponderado, sí reflejaba que el dinamismo salarial se había mantenido
fuerte y era coherente con la dinámica de inflación de servicios.
Un Consejero, junto con señalar que la inflación mantenía su persistencia
y su trayectoria estaba en línea con la del IPoM de diciembre, resaltó que
las proyecciones internas y de mercado veían a la inflación bajando muy
gradualmente y manteniéndose sobre 4% por varios meses más. Esto, a su
juicio, en sí representaba un riesgo para el Banco Central. Si dicha trayectoria
no se daba y la persistencia resultaba aún mayor, el tiempo por sobre la meta
seguiría alargándose, restándole credibilidad a la política monetaria. En ese
sentido, estimaba que si bien había riesgos en ambos sentidos para la inflación,
los actuales niveles y la persistencia de esta variable en niveles elevados por casi
dos años hacían que los costos de los riesgos al alza fueran muy superiores a
los costos de los riesgos a la baja.
Algunos Consejeros comentaron acerca de la evolución del tipo de cambio y el
supuesto de depreciación real del tipo de cambio implícito en el escenario base
del IPoM que se estaba discutiendo. Un Consejero consideró que el significativo
fortalecimiento nominal del peso en las últimas semanas y el nivel alcanzado
por el tipo de cambio real, similar al promedio de los últimos 15 años, no
parecían coherentes con la posición cíclica de la economía y más bien podían
estar reflejando movimientos de tipo financiero.
Respecto de la decisión de política, todos los Consejeros coincidieron en que
las opciones presentadas por la División Estudios eran las adecuadas. Un
Consejero señaló que, en las actuales circunstancias, dichas opciones eran las
que correspondían con la orientación de política entregada por el Consejo
en el IPoM de diciembre y, en ese contexto, mantener la TPM en 3,5% era lo
indicado. Respecto del sesgo para la política monetaria, añadió que era difícil
entregarlo en la antesala de un IPoM, pero, si algo, creía que este debía reflejar
adecuadamente la mayor pausa que se derivaba del análisis realizado a la fecha.
Un Consejero resaltó que el proceso de proyecciones de mediano plazo
asociado al IPoM que estaba próximo a divulgarse llevaba a estimaciones de
menor crecimiento en el período 2016-2017, menores presiones inflacionarias
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y también una TPM más pausada que la prevista con anterioridad. Ello hacía
evidente que la opción apropiada para esta Reunión era mantener la TPM
en 3,5% y, de hecho, una abrumadora mayoría del mercado así lo esperaba.
Sobre el sesgo, este Consejero indicó que el análisis preliminar del IPoM de
marzo sugería una trayectoria de la TPM que era materialmente distinta de la
contemplada en diciembre. En su opinión, estas diferencias eran suficientes
para justificar un cambio en el lenguaje del sesgo del Comunicado. No hacerlo,
bajo el argumento de que en el IPoM se tendría la oportunidad de explicar con
cuidado esa trayectoria, le parecía una justificación particularmente débil, por
cuanto implicaba suspender el rol central que esta Reunión tenía para efectos
de dar a conocer un aspecto relevante del Comunicado.
Un Consejero señaló que los datos habían confirmado la validez de la decisión
de ir retirando gradualmente parte del estímulo monetario. Concordaba con
que la mayor debilidad externa e interna debería conducir a un retiro del
estímulo monetario más pausado que el anticipado. En cuanto al sesgo, estimaba
conveniente mantener el tenor del Comunicado anterior, dado que no había
cambios sustantivos en la dirección de la política monetaria y que el IPoM que
se daría a conocer en unos días permitiría explicitar con mayor detalle la visión
sobre ella.
Un Consejero manifestó que el esquema de política del Banco había avanzado
una enormidad en su compromiso con la flexibilidad cambiaria. La estabilidad
de las tasas de interés en los últimos años, así como de las expectativas de
inflación, mostraban la validez de este esquema. La perspectiva de una política
monetaria que se mantenía expansiva, pero asegurando la convergencia de la
inflación a 3% en un plazo razonable, debía ser reforzada. Por esto, creía que
la comunicación del sesgo de política monetaria debía seguir enfatizando el
compromiso del Banco con la meta de inflación, en un contexto donde la política
monetaria debía ajustarse de manera lenta en los próximos trimestres o años.
Un Consejero planteó que la opción de subir la TPM era coherente con una
inflación que persistía por sobre el rango meta del Banco Central y con los riesgos
que se derivaban si la inflación se mantenía por más tiempo en estos niveles.
Ello llevaría a ajustes más abruptos en el futuro, lo que no era un resultado
deseable. La opción de mantener era más coherente con que en el actual estado
cíclico de la economía las presiones inflacionarias debieran descender, con que
el tipo de cambio, más allá de sus vaivenes habituales, se había estabilizado y
con que la inflación mundial seguía baja. También, y muy importantemente,
con que las expectativas de inflación a dos años se mantenían ancladas a la
meta. En su opinión, era importante destacar la estabilidad de las tasas de
interés de todos los plazos, el moderado aumento del premio por riesgo chileno,
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todo en un ambiente en que se había mostrado un total apego a la política de
metas de inflación y en que no había habido intervención cambiaria alguna.
Ello diferenciaba a Chile de otros países. La política monetaria expansiva del
Banco Central había sido clave para contener la desaceleración de la actividad
y para la resiliencia del mercado laboral. Las bajas tasas de interés, que en el
caso de las de largo plazo estaban en o cerca de sus mínimos históricos, eran
una prueba clara de ello. No obstante, tal como se planteó en el IPoM pasado
y en Reuniones previas, para que la inflación convergiera a la meta había sido
necesario reducir gradual y moderadamente el impulso monetario. El mercado
había entendido que la política monetaria era expansiva, pero también que
el Banco Central estaba comprometido con su mandato de estabilidad de la
moneda. Sobre el sesgo, este Consejero opinó que se debía mantener el sesgo
del Comunicado previo. Esto último no solo porque no hacerlo daría una señal
equívoca a días del IPoM —pues dicha instancia permitiría ser más precisos—,
sino también porque sería una señal de falta de preocupación por una inflación
subyacente y efectiva que estaban muy arriba de la meta y, lo más importante de
todo, por ya mucho tiempo. A su juicio, la orientación de la política monetaria
debía mantener su coherencia con una preocupación sin ambigüedades por lo
que era el mandato del Banco.
3. Acuerdo
El Consejo acordó, con los votos del Presidente señor Vergara, del Vicepresidente
señor Claro y de los Consejeros señores Vial, García y Marcel, mantener la tasa
de interés de política monetaria en 3,5%.