Renta Fija Colombia se desacelerará este año, aunque sigue

Colombia
jueves, 14 de mayo de 2015
INFORME ESPECIAL
Renta Fija
Colombia se desacelerará este año, aunque sigue
creciendo a una de las tasas más altas de la región
Resumen Ejecutivo
•
Colombia experimentó durante 2014 un crecimiento en su economía de 4,6%
beneficiada por el aumento del consumo.
•
Pero se espera una trayectoria distinta para este año, ya que la economía colombiana
probablemente entre en una desaceleración.
•
Afectará el deterioro de la confianza del consumidor y la inestabilidad del petróleo.
•
El mayor riesgo macroeconómico que enfrentará el país este año es externo.
•
Las perspectivas para el segundo trimestre de 2015 mantiene la fuerte caída en las
exportaciones, explicada por la baja en los precios del crudo que, aunque muestran una
leve recuperación, no se verá reflejada inmediatamente en las cuentas fiscales.
•
Las proyecciones para el crecimiento de Colombia son optimistas. El FMI estima una
expansión cercana al 3,4% y la CEPAL de 3,6%.
•
Para 2015, el panorama es complejo. Por un lado, se tienen aspectos positivos como la
posición favorable en el contexto mundial, particularmente en la región; el dinamismo
previsto en los proyectos de infraestructura y en el sector de la construcción, y por el
otro, los precios de hidrocarburos y la desaceleración en el crecimiento de los países
centrales inciden en la demanda de productos primarios.
•
Las curvas de rendimientos de bonos soberanos y corporativos se mantienen en
situación normal (con pendiente positiva), en línea con los principales países de la
región.
•
El sector de bancos es el que ofrece más oportunidades de arbitrajes, dada la gran
cantidad de emisiones.
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jueves, 14 de mayo de 2015
Durante el año pasado, Colombia experimentó un crecimiento en su economía de 4,6% beneficiada
por el aumento del consumo. Pero se espera una trayectoria distinta para este año, ya que la
economía colombiana probablemente entre en una desaceleración afectada por el deterioro de la
confianza del consumidor (que se encuentra en los niveles cercanos a los de 2009) y la
inestabilidad en los precios internacionales del petróleo.
En 2014, el país registró un gran avance en su economía gracias al aumento del consumo privado
como respuesta al mayor gasto de los bienes durables, especialmente los relacionados a la
industria automotriz. Sin embargo, estos aumentos fueron contrarrestados por el menor incremento
de las obras civiles (demanda pública) y por una caída en la demanda externa.
Los consumidores aprovecharon las bajas tasas de interés y la limitada transmisión de la
devaluación a los precios internos. A su vez, la inversión privada también creció de la mano de las
maquinarias y equipos, evitando los mayores costos futuros de los bienes importados anticipando
parte de la inversión planeada para 2015.
El mayor riesgo macroeconómico que enfrentará Colombia este año es externo, en la forma de un
shock por la modificación en los términos de intercambio derivado de la pronunciada caída del
petróleo.
Solamente el crudo totaliza el 50% de las exportaciones colombianas, mientras que contabiliza el
30% de la inversión extranjera directa (IED) que ingresa al país.
El mes de abril mostró un retroceso en la entrada de flujos de capital, tanto los de IED como los de
portafolio. Para este año se prevé que la IED alcanzará los USD 10,4 Bn con un cambio en su
composición. Los recursos destinados a la actividad industrial, comercial y en menor medida de
servicios ganarán participación en detrimento de la actividad petrolífera.
Las cuentas fiscales del Gobierno tanto para este año como para el próximo mostrarían una demora
en su ajuste con respecto a lo estimado previamente por diversos organismos internacionales. Esto
se debe a los pobres resultados de Ecopetrol (Empresa Colombiana de Petróleo) del último
trimestre de 2014 y la reducción en las utilidades a distribuir hacen pensar que el gobierno deberá
rever y profundizar el recorte en su gasto fiscal.
En los últimos años, las regalías y los dividendos derivados de la petrolera estatal contabilizan un
total de 20% de los ingresos gubernamentales. Dada la consideración que estos disminuirán
considerablemente hacia adelante, el gobierno probablemente elegirá contraer su política fiscal en
orden de no exceder su objetivo presupuestario por un gran margen.
Por otro lado, el Banco Central ha elevado las tasas de interés en 125 puntos básicos en los últimos
12 meses (hoy se ubica en 4,51%) y la entidad es optimista sobre las medidas inflacionarias,
mientras que se espera que la tasa de desempleo se mantenga baja.
La máxima autoridad monetaria tardaría en recortar las tasas de interés en este ciclo. De hecho,
probablemente el Banco Central este buscando contraer su política monetaria antes de tal recorte.
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Para enfrentar este shock negativo, la principal entidad financiera deberá expandir
considerablemente su política monetaria. Los funcionarios públicos han aprendido las lecciones que
dejaron los años 90 sobre la irresponsabilidad de la política fiscal cuando estalló la burbuja en el
mercado inmobiliario. En este sentido, probablemente las autoridades van a ser muy cautelosas y
no flexibilizarán la política fiscal y monetaria en forma preventiva.
Históricamente cada vez que se han aumentado las tasas de intervención en un punto porcentual el
consumo privado se desacelera de forma rezagada. Para 2015, el efecto de la estabilidad de las
tasas será casi imperceptible. En cambio, en 2016 el efecto de las mayores tasas de interés
implicará una reducción de crecimiento estimado de 0,3%.
Por otra parte, la inflación retornaría al rango inflacionario a partir del tercer trimestre de este año.
En marzo la misma se ubicó sobre 4,6% impulsada por el costo de los alimentos y otros productos
transables. Mucho incidió el mal clima que perjudicó las cosechas de hortalizas y frutas.
De acuerdo a la encuesta del Banco Central, el mercado revisó al alza sus expectativas
inflacionarias desde 3,3% para finales de este año a 3,8%. Ya para 2016 el aumento de precios
sería del 3%.
Influyó además, la fuerte devaluación del peso colombiano en segundo semestre de 2014 impactó
en el crecimiento de los precios de productos importados. Los precios de los vehículos presentaron
en marzo un aumento promedio de 7,2%.
PESO COLOMBIANO (USDCOP): últimos 8 años
Depreciación
Depreciación
Apreciación
Apreciación
Fuente: elaborado por Research for Traders en base a datos de Thomson Reuters
Frente a esto, el Central deberá ser reactivo en vez de proactivo. Esto sugiere que el crecimiento
del dinero circulante (M1), un indicador adelantado muy preciso del desempeño de la economía,
probablemente se desacelerará fuertemente, apuntando a una baja sustantiva del crecimiento PIB
real.
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El crédito al sector privado se desacelerará aunque el Banco Central recorte su tasa de interés.
Dada la fuerte desaceleración del crecimiento, una menor entrada de capitales y un deterioro en las
carteras crediticias, los bancos comerciales restringirán los préstamos.
El ratio de préstamos sobre depósitos se ubica actualmente en 110%, lo que implica que los bancos
no tienen suficiente demanda y depósitos de los ahorristas para financiar los préstamos.
Ya que Colombia es muy dependiente del capital extranjero para invertir, y dado que se espera una
afluencia de capitales, la liquidez del sistema bancario está obligada a contraerse, por lo que se
recortarán los préstamos. De hecho, el crecimiento de depósitos ya se está desacelerando
bruscamente, un signo de fuga de ahorros de la economía.
Asimismo, la desaceleración del crecimiento hará subir el ratio de morosidad por encima de lo
previsto por los bancos y estos tendrán que aumentar sus provisiones para insolvencias,
reduciendo sus beneficios.
Por último, la debilidad del peso no proporcionará un alivio relevante para el sector manufacturero.
La razón es que Ecuador y Venezuela, los principales mercados para las exportaciones
manufactureras de Colombia, dependen también en gran medida de los ingresos petroleros y su
demanda doméstica recién se está recuperando del colapso en los precios del petróleo.
Las perspectivas para el segundo trimestre de este año mantiene la fuerte caída en las
exportaciones, explicada por la caída en los precios del crudo que, aunque muestran una leve
recuperación, no se verá inmediatamente en las cuentas fiscales. El sector industrial se mostrará en
consonancia con la tendencia del sector petrolero, al igual que el comportamiento que registró en el
primer trimestre de este año.
BALANZA COMERCIAL DE COLOMBIA: últimos 6 años, en billones de USD
Fuente: elaborado por Research for Traders en base a datos de Thomson Reuters
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Para este año se espera que la industria y la agricultura registren una lenta recuperación hacia el
segundo semestre de este año, ayudados por la devaluación del tipo de cambio y el mayor
crecimiento de los países desarrollados. (EE.UU y Europa representan el 42% de las exportaciones
colombiana).
La corrección en las importaciones representaría una caída de 3,5%, donde seguirá la tendencia de
giro de dividendos al exterior, principalmente por las menores utilidades en 2014 y 2015 de las
empresas del sector petrolero. En total, se espera que las exportaciones caigan 15% en el
transcurso de este año.
Durante el 2014, el déficit de cuenta corriente se ubicó cercano al 5% del PIB. Las perspectivas de
una mayor devaluación hicieron aumentar las compras externas de bienes de capital y materias
primas.
El ajuste de la cuenta corriente se daría recién en 2016, donde las exportaciones registrarían una
suba de 14,1% gracias a la recuperación de los precios del petróleo y el impulso que la devaluación
le dará a las ventas externas. Por esto se prevé que el déficit de la cuenta corriente se ubicaría en
5,1% del PIB para este año, contra el 3,7% estimado para 2016.
Además, el empeoramiento de la confianza del consumidor aceleraría el efecto que tienen los
menores precios del petróleo sobre la inversión y el consumo. De continuar esta tendencia bajista
de los consumidores podría producirse una desaceleración más fuerte de lo esperado en el
consumo de hogares. Sin embargo, mientras el mercado laboral siga mostrando datos positivos la
posibilidad de que esto pase es baja.
CONFIANZA DEL CONSUMIDOR DE COLOMBIA: últimos 6 años, en puntos
Fuente: elaborado por Research for Traders en base a datos de Thomson Reuters
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En lo que se refiere al mercado de trabajo, Colombia ha presentado un avance importante durante
la última década, tal como lo reflejan sus indicadores. Si bien la tasa de desempleo ha logrado una
reducción significativa en los últimos años, situándose en niveles inferiores al 10%, Colombia sigue
siendo uno de los países con mayor desempleo de la América Latina. En octubre 2014, por
segundo año consecutivo, la tasa de desempleo logró un nivel inferior al 9%, mientras que 10 años
atrás estaba alrededor del 13%. La última medición del mes de abril situó la tasa de desempleo en
8,9%.
TASA DE DESEMPLEO DE COLOMBIA: últimos 6 años, variación % interanual
Fuente: elaborado por Research for Traders en base a datos de Thomson Reuters
Las proyecciones para el crecimiento de Colombia son optimistas. El FMI estima una expansión
cercana al 3,4%. Por otro lado, la CEPAL revisó a la baja el crecimiento del PIB desde 4,3% a 3,6%
como consecuencia de la débil demanda de productos primarios por parte de los países centrales.
Sin embargo, este organismo ubicó a la estimación como una de las mayores de la región.
INDICADORES ECONÓMICOS: estimaciones
Descripción
PIB (%)
PIB (Bn de USD)
PIB per Cápita, en USD
Inversión (% del PIB)
Inflación (%)
Importaciones (%)
Exportaciones (%)
Tasa de desempleo
Ingresos del Gobierno (% del PIB)
Gastos totales del Gobierno (% del PIB)
Balance del Gobierno (% del PIB pot.)
Deuda Bruta del Gobierno (% del PIB)
Balance en Cuenta Cte.(Bn de USD)
Balance en Cuenta Cte. (% del PIB)
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
4.94
4.55
3.40
3.70
4.00
4.20
4.29
4.30
378.42 384.90 332.38 360.26 390.23 418.69 449.29 482.65
8030.72 8075.64 6894.62 7388.11 7911.80 8392.38 8903.51 9456.14
24.64
24.44
22.13
21.77
21.68
21.63
21.54
21.47
2.02
2.899*
3.35
3.04
3.89
3.04
3.04
3.04
0.05
10.619*
-0.08
0.03
0.03
0.03
0.03
0.03
3.97
-0.07
5.02
6.76
5.30
4.11
3.97
3.09
9.66
9.10
9.00
8.90
8.90
8.90
8.90
8.90
28.26
28.20
26.31
26.15
25.95
25.97
25.84
25.71
29.21
29.60
29.52
28.79
28.48
28.13
27.77
27.40
-2.23
-2.33
-2.94
-1.95
-2.10
-1.96
-1.89
-1.71
35.75
38.02
40.60
40.10
39.89
39.33
38.57
37.57
-12.83
-19.29
-19.13
-17.61
-16.64
-16.87
-17.33
-17.27
-3.39
-5.01
-5.76
-4.89
-4.26
-4.03
-3.86
-3.58
Fuente: elaborado por Research for Traders en base a datos del World Economic Outlook (WEO) FMI
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Para el 2015, el panorama industrial es complejo. Por un lado, se tienen aspectos positivos como la
posición favorable de Colombia en el contexto mundial, particularmente en la región; el dinamismo
previsto en los proyectos de infraestructura y en el sector de la construcción; el mayor ritmo de
devaluación que podría favorecer las exportaciones y a los sectores que compiten con
importaciones, el mejor desempeño previsto en las exportaciones industriales, el entorno
macroeconómico, y, los esfuerzos del empresariado en continuar con sus proyectos de
modernización e innovación, en busca de una mayor productividad de las empresas.
Sin embargo, también será un año con serios factores desfavorables. Es el caso de la caída de los
precios del petróleo y su impacto sobre la economía mundial. A lo anterior se suma el impacto de la
reforma tributaria, que elevará la tasa efectiva de tributación del sector industrial a niveles
superiores al 75%. En lo externo, además del bajo dinamismo del comercio mundial, están las
dificultades en el mercado venezolano y ecuatoriano. Y no menos importante es el gran camino que
el país tiene que recorrer en materia de competitividad.
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Soberanos
La curva de rendimientos de Colombia se mantiene en situación normal (pendiente positiva), en
línea con los principales países de la región.
La mayor parte de las emisiones de soberanos de Colombia se encuentran alineadas a la
pendiente, a excepción de algunos títulos del tramo medio-largo de la curva.
Los bonos más desarbitrados en dicho tramo son los que vencen en 2027, 2028 y 2033, que
muestran un buen potencial de ganancias. Estos ofrecen un retorno de entre 5,1% y 5,5%.
El riesgo país medido por el EMBI+Colombia se ubica casi en los 200 puntos básicos, siendo uno
de los más bajos de Latinoamérica después de Perú, México y Uruguay.
El riesgo de Colombia sube en lo que va de este año poco más de 3%, aunque cae 3,8 en lo que va
del mes de mayo.
SOBERANOS DE COLOMBIA: curva de rendimientos
Fuente: elaborado por Research for Traders en base a datos de Thomson Reuters
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Bonos Corporativos
•
Sector bancos: éste es uno de los sectores que más emisiones presenta y es el que tiene
mayores oportunidades de arbitrajes en los distintos tramos de la curva de rendimientos de
bonos corporativos. En el tramo corto, el bono de Bancolombia que vence en 2017 es el más
desarbitrado, aunque cuenta con un bajo potencial de ganancias, superando en retornos a las
ONs de Grupo Aval 2017 y Banco de Bogotá 2017. En un plazo algo más largo, el bono del
Banco GNB Sudameris que vence en 2018 es el más desarbitrado y cuenta con un buen
potencial de suba. El mismo rinde 4,7% y podría arbitrarse con la ON de Banco de Bogotá 2017.
En el tramo medio de la curva no vemos oportunidades de arbitrajes, pero en el tramo largo, el
bono más desarbitrado es el de Banco GNB Sudameris 2022 que cuenta con un mayor
potencial que el resto de los bonos del mismo tramo.
•
Sector petrolero: la mayoría de las Obligaciones Negociables de este sector están apenas por
debajo de la curva de rendimientos. Pero el único título desarbitrado es el de Pacific Rubiales
que vence en 2021 que rinde 8,8% con una duration de 5,1 años. Dicho bono cuenta con un
elevado retorno debido a que cuenta con una menor calificación crediticia respecto a los demás
bonos. Si deseamos asumir un elevado riesgo, este título es atractivo y podría arbitrarse con las
ONs de Oleoducto Central 2021 o Ecopetrol 2023.
•
Sector de Utilities: en el tramo corto se encuentra el título de Transportadora de Gas
Internacional que vence en 2022, pero cuenta con un bajo potencial de subas. El mismo podría
arbitrarse con el de Empresa de Energía de Bogotá 2021 que rinde menos. En el tramo largo,
sólo está apenas desarbitrada la ON de Consorcio Transmantaro 2023, con una bajo potencial
de ganancias.
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CORPORATIVOS DEL SECTOR DE BANCOS: curva de rendimientos
Fuente: elaborado por Research for Traders en base a datos de Thomson Reuters
CORPORATIVOS DEL SECTOR DE PETRÓLEO: curva de rendimientos
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CORPORATIVOS DEL SECTOR DE UTILITIES: curva de rendimientos
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