Asset Allocation Insights

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Mayo 2016
SU CITA MENSUAL CON EL equipo de Inversión Multiactivos
DESTACADOS
•• «Venda en mayo y quítese el sayo»: la
percepción del riesgo general ha aumentado y es hora de disminuir el riesgo en las carteras.
•• Persisten las preocupaciones en torno
a los fundamentales económicos: crecimiento moderado (y ya sin aceleración),
baja inflación (aunque ya crece) y alto
endeudamiento.
•• Únicamente según las valoraciones, la
renta variable sigue siendo la menos
mala de entre las principales clases
de activos.
•• Reducción de renta variable europea,
deuda corporativa europea de alta calidad crediticia y del euro y el yen frente
al dólar.
•• El dinero contante y sonante es el rey!
Percepción del riesgo general
Tolerancia
Aversión al riesgo
Preferencias por clases de activos
Renta variable
Deuda pública
Deuda corporativa
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
Venda en mayo y quítese el sayo
Habrá oído usted a menudo el refrán bursátil anglosajón sell in May and go
away (literalmente, «vende en mayo y vete») pero debo confesar que nunca le
he hecho caso. La mayoría de las veces porque nunca he sido muy propenso a
la compraventa estacional, dado que en materia de inversión tiendo a pecar de
cartesiano, pero además porque era demasiado codicioso y, por si fuera poco,
porque no era tan valiente como para acatar ese audaz adagio. Pero este año es
distinto: los fundamentales están flojos, el margen de revalorización es escaso y
me doy con un canto en los dientes si saco un cero por ciento de rentabilidad. Al
menos por unas cuantas semanas o meses.
Además, desde mediados de febrero, los precios de los activos de riesgo han
subido como la espuma con la ola de reflación masiva provocada por la postura
acomodaticia de los principales bancos centrales, y en especial de la Fed. Una
vez más, las políticas monetarias han reaccionado con suficiente agresividad
a una dinámica de crecimiento más débil de lo esperado y las consiguientes
preocupaciones en torno a la deflación, exacerbadas por el encarecimiento del
dólar, el abaratamiento de las materias primas y los desequilibrios estructurales
de los mercados emergentes, que retroalimentan sus propios daños colaterales.
En otras palabras, el envite del banco central ha comprado algo de tiempo, pero no
ha cambiado el triste panorama general, aquejado de unos pobres fundamentales,
una baja inflación y un elevado endeudamiento.
Como este cambalache de la reflación ha apreciado con creces las valoraciones de
modo generalizado, los mercados de valores caminan por la cuerda floja... O bien
los inversores creen que la cosa está funcionando y, en algún momento, la Fed
tendrá que tomar el toro por los cuernos (es decir, subir los tipos a mayor ritmo
o más de lo esperado), o bien empezarán otra vez a dudar y los bancos centrales
ya habrán quemado hasta el último cartucho creíble (salvo tal vez el conocido
como «helicóptero de dinero»). Y lo que es peor, la percepción de estanflación
podría incluso prevalecer por unos meses, dado que siguen predominando unos
datos económicos más débiles de lo esperado, mientras que la inflación (y sus
expectativas) ciertamente crecerá en paralelo al actual repunte de precios del
petróleo y a una posible aceleración del crecimiento salarial en Estados Unidos,
según apunta el Libro Beige de la Fed.
A este entorno macroeconómico desafiante se añade una elevada valoración, otra
vez, en muchas clases de activos (en especial en deuda pública, que ha sido la punta
de lanza del encarecimiento de todas y cada una de las clases de activos), la falta
de crecimiento de los beneficios (¿pueden incrementarse los márgenes? ¿Podría
ser más «creativa de valor» la ingeniería financiera?) , algunas incertidumbres
políticas como el Brexit, y supongo que ni siquiera debería usted atreverse a dar
un gran paso al lado, desinvertir de forma generalizada y esperar a que se aclare
el panorama y vengan mejor dadas para (volver a) entrar. Y el caso es que al final
lo hice... Vendí justo antes de mayo y ahora me tomaré unos días de respiro.
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
1
SYZ Wealth Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected]
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Mayo 2016
Un vistazo al entorno económico
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
57
56
55
54
53
52
Markit PMI manufacturing level
La economía mundial se mantiene en una senda de
crecimiento moderado, según ilustra la última revisión
a la baja de las previsiones del FMI. Sin embargo, la
tendencia bajista observada desde el comienzo del año ha
aminorado, ya que los incipientes signos de recuperación
del sector industrial y el mundo emergente han aliviado
las preocupaciones inmediatas en torno al panorama
económico. El aumento de precios de las materias primas, el
abaratamiento del dólar y el apoyo de los bancos centrales
contribuyen a afianzar el crecimiento mundial en una
tendencia positiva, aunque frágil. También han evitado,
por el momento, que el fantasma de la deflación siga
ganando terreno.
JPN
49
MEX
TUR
KOR
FRA
CHI
RUS
48
S.AFR
47
BRA
HKG
45
El principal vector de la expansión mundial sigue siendo el
consumo interno de las principales economías desarrolladas
(esto es, Estados Unidos y la zona euro), apoyadas por el
crecimiento del empleo, unos precios energéticos todavía
bajos y unas condiciones de financiación favorables. Sin
embargo, al contrario que en 2015, ha dejado de acelerarse
(e incluso se ha desacelerado levemente en Estados Unidos).
Por ende, bienvenido sea el leve repunte de la parte más
cíclica de la economía para mantener una senda positiva de
crecimiento en Estados Unidos y Europa y detener el deterioro
de no pocas economías emergentes. A resultas de ello, los
riesgos cortoplacistas para las perspectivas han acabado por
disiparse recientemente, pero muchas economías siguen
siendo vulnerables a todo tipo de vicisitudes externas dado
el bajo crecimiento en términos absolutos.
US ISM mfg
CAN
IDO
46
Crecimiento
IND
US
UK
GER
51
50
SPA
ITA
44
Markit PMI manufacturing 3M chng
43
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Fuente: Markit, PMI, SYZ Asset Management
“
El aumento de precios de las materias
primas, el abaratamiento del dólar y el
apoyo de los bancos centrales contribuyen
a afianzar el crecimiento mundial en una
tendencia positiva, aunque frágil.
”
Adrien Pichoud
Economist
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación
respecto al objetivo del banco central
6
Inflation deviation from
central bank target
Los niveles de inflación siguen siendo muy bajos en las
economías desarrolladas, pero la tendencia está mejorando
levemente, principalmente merced a los efectos básicos
relacionados con los precios de la energía y las materias
primas. En algunas economías emergentes, donde los
precios habían acelerado con fuerza su subida debido a
la inflación importada (Brasil, Rusia, Sudáfrica), el reciente
repunte de la moneda está contribuyendo a suavizar las
tensiones alcistas.
4
IDO
-6
TUR
S.AFR
3
Postura de política monetaria
La política monetaria sigue siendo claramente acomodaticia
en la inmensa mayoría de economías desarrolladas. Los
dos principales bancos centrales del mundo suavizaron
incluso su postura en fechas recientes: el BCE volvió a
recortar sus tipos y aumentó la magnitud y el ámbito de
sus compras de activos, mientras que la Reserva Federal
moderó considerablemente sus propias previsiones de
subidas de tipos, a tenor de los riesgos bajistas mundiales y
de la persistencia de un bajo nivel de inflación. En el mundo
emergente, el equilibrio entre la depreciación monetaria /
inflación y la lentitud del crecimiento deja un menor margen
de maniobra, pero la tendencia general sigue propendiendo
a una mayor relajación monetaria.
BRA
5
-5
-4
-3
JPN
-2
2
IND
NOR
1
MEX CAN
0
-1
1
2
AUS 0
US
-1
SWE
CHI
UK
-2
KOR
EMU
-3
TWA
3
4
5
6
SWI
-4
-5
-6
Yearly inflation 12m change
Fuente: Markit, PMI, SYZ Asset Management
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ASSET ALLOCATION INSIgHTS
Mayo 2016
Economías desarrolladas
Economías emergentes
En Estados Unidos, el repunte de los indicadores adelantados
de producción disipó los temores a un colapso del crecimiento
impulsado por el sector industrial. La actual mejora del
mercado laboral y unos precios energéticos todavía bajos
siguen estimulando el consumo. La revisión por la Fed de su
esperada senda de endurecimiento monetario da muestras
de que el banco central prefiere pecar de prudencia. Ello
ha favorecido indirectamente a los sectores exportadores
estadounidenses, por el abaratamiento del dólar y unas
menores tensiones en el crecimiento emergente. A resultas
de ello, la economía estadounidense parece lista para volver
a acelerarse, al menos a corto plazo, después de lo que a la
postre ha resultado ser un flojo primer trimestre de 2016.
Varias economías emergentes experimentaron una mejoría
de datos económicos tras una larga tendencia bajista: el
retroceso del dólar, la estabilización del crecimiento de
Estados Unidos y el repunte de precios de las materias primas
contribuyeron a aliviar la tensión en el universo emergente.
En China, las políticas económicas de estímulo también han
contribuido a un cambio de tendencia del crecimiento y a
descartar por ahora el escenario de «aterrizaje forzoso».
Brasil, Rusia y Sudáfrica siguen sufriendo una severa
contracción económica, pero la tendencia se ha tornado algo
menos negativa últimamente. En Turquía, la desaceleración
del crecimiento y la inflación deja margen de maniobra para
que el banco central suavice la política monetaria. México
sigue creciendo en la medida en que la demanda externa
procedente de Estados Unidos contrarresta la repercusión
negativa de los precios del petróleo.
En Europa, los principales indicadores de Alemania, país
sensible a la exportación, también se recuperaron conforme
se disipaban las preocupaciones en torno al crecimiento
mundial. España sigue siendo el otro vector principal de la
zona euro, a pesar de que su crecimiento está perdiendo
fuelle. Italia y Francia siguen presas de un crecimiento muy
débil; el país transalpino presenta una leve tendencia al
alza, mientras que el galo necesita un ímpetu cíclico como
agua de mayo. Las últimas medidas del BCE están ideadas,
precisamente, para tratar de fomentar la dinámica del
crédito. En el Reino Unido, la incertidumbre que entraña el
Brexit lastra el crecimiento y socavará la actividad hasta la
votación, por lo que el Banco de Inglaterra permanecerá en
una postura lateral.
Adrien Pichoud
Economist
Japón sigue desacelerándose y, con una inflación muy baja,
la presión para que el Banco de Japón adopte medidas
adicionales de estímulo va en ascenso. Australia se viene
favoreciendo últimamente del repunte de precios de las
materias primas para volver a acelerar.
El abaratamiento del dólar y la mayor firmeza de precios de las
materias primas contribuyen a estabilizar el crecimiento mundial
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
2013
2014
US TW BROAD DOLLAR INDEX
2015
2016
COMMODITY PRICES (GSCI)
Fuente: Thomson Reuters Datastream
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Mayo 2016
Investment Strategy Group: Estrategia de inversión
Postura de riesgo
En Estados Unidos, la Reserva Federal tiene la voluntad de
seguir influyendo en la curva de tipos conforme crece la
tensión inflacionista. En Europa, la inminente votación sobre
el Brexit y la posibilidad de renovadas negociaciones de
rescate entre Grecia y sus acreedores europeos, bien podrían
llegar a ser una mezcla ponzoñosa para los mercados de
valores. Por ende, la recomendación es reducir el riesgo
global de la cartera.
“
En un entorno de preocupación por el riesgo que
entrañan la renta variable y la renta fija (y su
duración), el dinero contante y sonante es el rey.
Renta variable
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
”
En general, y únicamente según las valoraciones, la renta
variable sigue siendo la menos mala de entre las principales
clases de activos. Sin embargo, al menos en el mundo
desarrollado (MD), este atractivo relativo de la renta
variable se ve impulsado mayormente por el elevado coste
relativo de los mercados de renta fija. Por otra parte, las
valoraciones intrínsecas de la renta variable distan de bastar
para compensar los posibles riesgos macroeconómicos que
se perfilan en el horizonte.
Por preferencias geográficas, el principal cambio radica
en que la renta variable europea está perdiendo algo de
atractivo, en particular en Alemania, Francia, Italia y España.
Esos mercados muestran ahora el mismo atractivo que los
de Estados Unidos, Japón o la renta variable asiática. Europa
sigue siendo atractiva de acuerdo con su valoración relativa
frente a otros mercados de renta variable, pero aporta
una elevada contribución relativa al riesgo de la cartera.
En un entorno en que la postura de riesgo general de la
cartera gana en aversión, es prudente reducir la exposición
a este segmento de los mercados de renta variable, que
entraña un riesgo especial. Por otra parte, la renta variable
estadounidense, que sigue siendo uno de los mercados
predilectos, habría merecido una rebaja de valoración, pero
habida cuenta de su contribución relativamente baja al
riesgo de la cartera, no llevamos a cabo dicha rebaja. No ha
habido ningún cambio en la valoración potencial de la renta
variable japonesa.
La renta variable de los mercados emergentes es en cierto
modo un cajón de sastre. Hay claras oportunidades en
países emergentes de Asia, mientras que en otras regiones
emergentes presenta menos nitidez.
Renta fija
La deuda pública occidental estuvo cara durante un tiempo,
pero la fuerte compresión en los rendimientos de la deuda
ha provocado sustanciosas rebajas en las valoraciones de
esta clase de activos en los primeros compases del año. La
mayoría de los mercados de renta fija tienen poco atractivo
hoy por hoy. No en vano, además de unas valoraciones
más bien desalentadoras, hay cada vez más riesgo de que
la voluntad de la Reserva Federal de seguir influyendo
en la curva de tipos pueda convertirse en una fuente de
volatilidad para el mercado. El hecho de que las tensiones
inflacionistas en Estados Unidos vayan in crescendo podría
llevar a los agentes del mercado a cuestionar por qué la
Reserva Federal persevera en su postura acomodaticia. En
tal entorno, los bonos y obligaciones indexados deberían
resultar más rentables que la deuda pública nominal, por lo
que permanece intacto el atractivo de la renta fija indexada
frente a la nominal. Aun así, por valoración pura, la renta
fija indexada a la inflación ha perdido parte de su atractivo
en los últimos meses. La deuda pública italiana, tanto la
nominal como la indexada a la inflación (consideradas dos
de los valores de renta fija pública más atractivos) perdió
parte de su potencial y sufrió una leve rebaja. Los valores del
Tesoro estadounidense indexados a la inflación (TIPS) son
actualmente el único segmento de deuda pública occidental
considerado atractivo.
Dentro de la renta fija en general, siguen prevaleciendo las
subclases de activos con mayor diferencial crediticio; los
bonos de alto rendimiento y la deuda pública emergente
denominada en divisa fuerte son los segmentos más
atractivos. La reciente fortaleza de la deuda de más alta
calidad crediticia ha conllevado una disminución de su
potencial, por lo que se rebajó. Dado que los diferenciales
de la deuda corporativa de alta calidad crediticia se han
estrechado, este segmento de la renta fija se ha vuelto
cada vez más vulnerable al riesgo de que los rendimientos
de la deuda pública crezcan. Tras el fuerte apoyo de
la política monetaria acomodaticia del BCE, la deuda
corporativa europea de alta calidad crediticia cedió parte
de su atractivo. En los mercados emergentes, la deuda en
divisa fuerte todavía ofrece un binomio más atractivo entre
rentabilidad y riesgo que la denominada en divisa nacional.
Sin embargo, el atractivo general de este segmento también
se ha desvanecido en parte en meses recientes debido a su
elevadísima rentabilidad. Brasil, Sudáfrica e Indonesia son
los mercados predilectos de deuda en divisa fuerte, mientras
que México perdió parte de su atractivo en fechas recientes.
Divisas e inversiones alternativas
El escenario de mayor debilidad del dólar estadounidense
a medio plazo se mantiene intacto. Sin embargo, habida
cuenta de los riesgos que anteceden, va en aumento en
cierto modo la probabilidad de una recuperación temporal
del dólar. A resultas de ello, el yen japonés y el euro, ambos
muy fuertes en los últimos meses, han perdido parte de su
atractivo relativo.
Efectivo
En un entorno de preocupación por el riesgo que entrañan
la renta variable y la renta fija (y su duración), el dinero
contante y sonante es el rey. A pesar de que los tipos de
interés de los depósitos en efectivo no son muy retributivos
en un entorno de tipos tan bajos, los cambios que hemos
descrito en cuanto a la aversión al riesgo conllevan una
mejora significativa de nuestra preferencia por el dinero
en efectivo.
Hartwig Kos, Vice-CIO
Multi-Asset Strategist
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