el arbitraje de índices: cómo sacar partido a las

SECONDS
WITH THE FUND MANAGER
EL ARBITRAJE DE ÍNDICES:
CÓMO SACAR PARTIDO
A LAS INEFICIENCIAS CREADAS
POR LOS GESTORES DE FONDOS
INDEXADOS
La explosión del mercado de gestión indexada ha creado oportunidades para
aquellos arbitrajistas capaces de posicionarse en títulos afectados por los reajustes de
los principales índices, afirma EMMANUEL TERRAZ, Miembro del Comité Ejecutivo y
Responsable de la Estrategia de Arbitraje de Índices desde su lanzamiento en 2003.
¿Qué es lo primero que os llevó a
¿Cómo ha evolucionado el potencial de
patrimonio a la gestión activa, al arbitraje,
elaborar una estrategia de arbitraje de
esta estrategia en los últimos años?
mientras que el resto de la cartera se com-
índices en 2003?
Como consecuencia del gran desarrollo de
pone de activos de tesorería. De esta forma,
podemos gestionar muy bien unos cientos
A partir de 2003, comenzamos a observar
la gestión de fondos indexados, los volú-
que la gestión indexada ganaba terreno,
menes dedicados al arbitraje de índices se
algo que ha seguido ocurriendo desde
han visto incrementados a lo largo de los
entonces. Hoy día, en los grandes mercados
diez últimos años. Nuestro oficio consiste
desarrollados en los que nos concentra-
en proporcionar liquidez a los gestores de
mos, la importancia de la gestión indexada
fondos indexados, que deben replicar los
en término medio ha pasado de un 10% al
reajustes comprando títulos que entran al
30% aprox. de la capitalización bursátil. Los
índice y vendiendo títulos que salen. Estas
principales usuarios de este tipo de gestión
transacciones generan volúmenes adicio-
han sido los fondos de pensiones, que de
nales importantes en los valores afectados,
este modo han sido capaces de invertir en
provocando disparidades de precios. La
distintas clases de activo a un menor coste.
entrada de un título en el S&P 500 puede
Desde este punto de vista, estábamos con-
generar un flujo de inversión de un orden
vencidos de que arbitrar reajustes de
de diez mil millones de dólares, y de mil
índices, tomando posiciones en los valores
millones en el Euro Stoxx 50. Por lo tanto,
que salen (venta) o entran (compra), con
este universo abre las puertas a un gran
Así es, hemos puesto en marcha estrategias
ocasión de las reponderaciones trimestrales,
mercado. No obstante, nuestra estrategia
de arbitraje de operaciones sobre títulos y
ofrecería oportunidades interesantes.
consiste en dedicar únicamente un 20% del
de valor relativo. Nosotros siempre hemos
de millones de euros y mantener buenos
márgenes de maniobra. Pero queremos que
el importe invertido sea sensato, al objeto
de garantizar una rentabilidad satisfactoria.
En la práctica, dentro de esta cartera, la
estrategia de arbitraje ha generado un
rendimiento anual medio de dos dígitos
desde su lanzamiento.
Poco a poco habéis ido incorporando
otras estrategias a la de arbitraje de
índices, vuestra estrategia por excelencia
durante años. ¿Qué os ha impulsado a
esta diversificación?
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combinado el análisis cuantitativo y el
Por otra parte, también ha sido una evolu-
margen que impulsan a través del apalan-
cualitativo. Un enfoque estrictamente
ción natural el hecho de interesarnos en el
camiento. No tenemos nada que ver con
cualitativo, basado en entrevistas con los
valor relativo a través de las operaciones
este universo. Nosotros damos prioridad
directivos de empresas, que nos permita
con pares, es decir, el arbitraje entre dos
a la liquidez diaria dentro del marco de la
entender bien su modelo de desarrollo,
empresas con la misma actividad, mediante
normativa UCITS, con poca volatilidad. El
tiene ventajas, pero también límites. Por
una posición vendedora que se compensa
objetivo consiste en obtener una rentabi-
otro lado, un modelo cuantitativo, optimi-
con una posición compradora, al objeto de
lidad absoluta superior al Eonia. Para ello,
zado mediante múltiples parámetros,
conseguir una posición neutra con respecto
combinamos una cesta de tesorería inver-
permite recurrir a una gran cantidad de
al mercado. Se trata de jugar al retorno a la
tida en valores del mercado monetario a
datos, pero no ofrece la misma capacidad
media de dos activos muy correlacionados.
corto plazo (equivale aprox. al 80% del
de comprensión de la vida de una empresa.
Al observar las entradas y salidas de valores
activo de la cartera) con una cesta de
De hecho, además de análisis retrospectivos
de los índices y los momentos en los que
inversión activa, compuesta por estrategias
cuantitativos, también intentamos entender
se producen los movimientos, contamos
de arbitraje estadístico discrecional sobre
bien los mecanismos de reajuste de los
con buenas indicaciones en torno a las
acciones e índices. Tenemos, ante todo, una
índices. A menudo se deben a operaciones
tendencias que afectan a los distintos
exposición neutra a los mercados de renta
sobre títulos (fusiones/adquisiciones, salidas
sectores, a las distintas empresas, lo que
variable, por lo que no nos vemos afectados
a bolsa, escisiones, quiebras…) que provocan
flujos mecánicos (compradores o vendedores) de gran alcance. Merece la pena
entender cómo funcionan estas operaciones
con títulos y, por ende, cómo beneficiarse
de ello. Por ejemplo, una adquisición de
títulos (oferta pública de intercambio de
acciones) da lugar a arbitrajes entre la
nos ha permitido poco a poco poner en
por el entorno de mercado, dado que
marcha esta estrategia.
nuestras posiciones a largo y corto plazo
¿Qué diferencia hay entre vuestro
20% aprox.: la exposición neta al mercado
enfoque y el de los gestores de hedge
funds que operan en base a las mismas
estrategias?
empresa objetivo y el comprador en torno
Las cuentas propias de las entidades
a los términos del intercambio: se define de
bancarias han experimentado un leve
ese modo el “valor razonable”, basado en la
recorte en los últimos tiempos reduciendo
probabilidad de que se cierre la operación
el número de arbitrajistas, pero al mismo
de intercambio. El arbitraje de operaciones
tiempo han llegado nuevos arbitrajistas
sobre títulos, que implica identificar los
operando a través de Hedge Funds por lo
títulos cuyo precio va a verse afectado por
que el volumen total se ha mantenido. En
una situación especial, llega, por lo tanto,
el universo de hedge funds hay quienes
de forma natural.
basan la rentabilidad en arbitrajes con poco
tienen ponderaciones equivalentes, del
no puede superar el 10%, y desde el principio ha estado a menudo por debajo del 1%.
Por último, la cartera está muy diversificada,
con un tamaño de las posiciones, por lo
general, inferior al 1%.
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