9 valoración de empresas - Pontificia Universidad Javeriana

9
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
Mafalda: ¿Qué es ese recorte de diario, Manolito?
Manolito: La cotización del mercado de valores
Mafalda: ¿De valores morales? ¿Espirituales? ¿Artísticos? ¿Humanos?
Manolito: No, no; de los que sirven.
Quino
Las herramientas de valoración de empresas no son nuevas1; sin
embargo, la destreza en su uso es una de las habilidades que más se
valoran en las firmas hoy en día. El enfoque del VPNA que se presentó en
el capítulo 6 es de vital importancia cuando se trata de determinar el
valor de una firma o parte de ella y se debe negociar... Existen modelos
razonables (y elegantes) para la valoración de una empresa.
9.1 A L G U N O S
MÉTODOS
DE
VALORACIÓN
2
Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los
contables y los asociados a la rentabilidad. Todos los métodos tienen
sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayoría de las limitaciones están asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa
puede generar de valor en el futuro. Y este problema de adivinar el
futuro es un problema que no está resuelto por el alto grado de incertidumbre involucrada.
En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente de los beneficios futuros de la misma como el
valor de mercado de una empresa3. Se puede considerar otras cifras
1
S ERRANO , JAVIER , ‘‘Valoración de empresas: marco teórico para su realización’’, en
Monografías, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, pp. 4-15, 1986.
Publicado también por la Comisión Nacional de Valores en el Boletín Comisión Nacional de Valores, p. 4-15, 1985. VÉLEZ PAREJA, IGNACIO, ‘‘A propósito de la valoración
de empresas’’. Actualidad Gerencial, año 2 No. 7, Junio, 1981. (También como ‘‘Consideraciones para la valoración de empresas’’ en Carta de Gerencia, N 426, julio 19,
p. 8, 1983.)
2
Esta sección está basada en Topa, Guillermo, Algunos de los métodos para valoración de
empresas Revista Superintendencia Bancaria, N° 26, marzo de 1996, pp. 16-22, Bogotá.
3
Para un estudio a profundidad y detallado sobre este tema se recomienda estudiar los
libros BENNINGA , S IMON Z. Y ODED H. SARIG, 1997, Corporate Finance. A Valuation
360
IGNACIO VÉLEZ PAREJA
tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos
los pasivos, el valor de liquidación de los activos, etcétera. Aquí se va a
considerar la valoración de una firma o empresa en marcha: más aún,
una empresa con proyecciones futuras a partir de las cuales, se va a
calcular su valor. Estos enfoques son básicamente correctos y parte
fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa.
Si bien esto es cierto, deberá tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o indirectamente de estados financieros que no siempre
reflejan la situación real de una compañía. A continuación se presentan algunos métodos utilizados en Colombia.
9.1.1 M É T O D O S
CONTABLES
Se pueden mencionar cuatro: valor en libros, valor con ajuste de
activos netos, valor de reposición y valor de liquidación. Estos métodos
son relativamente fáciles de utilizar, pero presentan serias limitaciones. Su uso en Colombia ha sido frecuente, pero han ido cediendo
terreno a otros procedimientos más sofisticados.
9.1.1.1 V ALOR EN LIBROS
Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y
resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es
sólo un punto de referencia que, por lo general, nadie considera como
el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su imprecisión es
la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables.
Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionante
en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden, por lo
tanto, estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos
intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este método hacen
un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una
base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de
la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya
que se basa en datos históricos.
9.1.1.2 A JUSTE EN LOS ACTIVOS NETOS
Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en
un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos.
Este cálculo reduce parte de las distorsiones que presenta el método del
valor en libros. Al igual que el método anterior no contempla la generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un
método algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.
Approach, McGraw-Hill, COPELAND , THOMAS, KOLLER, TIM Y MURRIN, JACK, Valuation:
Measuring and Managing the Value of Companies, 2nd Edition, John Wiley & Sons,
1995, Fernández, Pablo, Valoración de Empresas, Gestión 2000, 1999 y DAMODARAN,
ASWATH, Investment Valuation, John Wiley, 1996.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
361
9.1.1.3 V ALOR DE REPOSICIÓN
Este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador
crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor,
por estar basado en cotizaciones de activos similares, no tiene relación
con la capacidad de generar valor en el futuro. Podría ser adecuado
para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.
9.1.1.4 V ALOR DE LIQUIDACIÓN
Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de
venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los
anteriores, supone que la empresa no continúa operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, consideran a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que
los valores así obtenidos son inferiores a los valores comerciales, pues
suponen una venta de los bienes físicos y activos en general a precios
de ocasión o de ‘quema’. La cifra obtenida por este método define una
cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo
que el valor en libros.
9.1.2 M É T O D O S
DE
RENTABILIDAD
Estos métodos, a diferencia de los contables, tienen en cuenta la
capacidad de la firma para generar riqueza, para producir valor en el
futuro.
9.1.2.1 V ALOR EN BOLSA
Como ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa
es relativamente sencillo de calcular: el número de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de mercado de la acción. Hay que llegar
a un acuerdo razonable para determinar cuál es el precio de la acción
que se va a utilizar en el cálculo: la cotización del último día, el promedio de la última semana o del último mes, etcétera. Este método tiene
graves limitaciones, puesto que en Colombia y en muchos países de
América Latina, el mercado bursátil no sólo es muy reducido, sino muy
imperfecto, y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una
oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados. Por ejemplo, en Colombia el número de acciones inscritas en las
bolsas de valores no llega a 400 y el número de acciones con alta
bursatilidad (alta frecuencia y volumen significativo de movimientos
bursátiles) son muy pocas.
Para tener una idea de lo que aquí se dice al respecto, vale la pena
tener en cuenta lo siguiente:
El mercado de valores colombiano está muy concentrado. Por ejemplo, alrededor del 50% del sector financiero está en manos de una
sola persona o grupo. En octubre de 1998 los 34 bancos del país
presentaron pérdidas por $138,652 millones y de esos 34 bancos
362
IGNACIO VÉLEZ PAREJA
16 presentaron utilidades por más de $380,000 millones de los
cuales el 51.4% corresponden a aquél único grupo que posee alrededor del 50% del sector financiero.
El 93% de las acciones que se negocian en las bolsas de valores
está en manos de un 3% de los accionistas.
En el primer semestre de 1997, las diez empresas con mayor
bursatilidad cubren el 72,5% del mercado accionario. De esas diez,
cinco pertenecen a un solo grupo y responden por 43,91% del valor
de las acciones de mayor bursatilidad, o sea, que les corresponde
el 31,83% del mercado accionario en ese período. La empresa con
mayor bursatilidad tiene el 27,73% del total de las diez ya mencionadas y el 20,1% del total del mercado accionario. En enero de
1999 había 123 empresas con acciones registradas en la Bolsa de
Bogotá. En diciembre de 1996 la Superintendencia de Valores sólo
pudo calcular el coeficiente beta de 54 de esas empresas por no
contar con información de transacciones suficiente para hacerlo
para la totalidad de las empresas inscritas. En otras palabras, en
la Bolsa de Bogotá se mueven con regularidad menos del 50% de
las acciones registradas. El día 4 de enero de 1999, el IBB estaba
compuesto por 24 empresas (Vélez, 1999).
9.1.2.2 M ÚLTIPLOS DE FIRMAS SIMILARES
Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas, utilidades, etcétera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor
(por ejemplo, porque se transó en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etcétera). La
relación valor sobre el indicador escogido servirá como múltiplo de la
firma, que se va a valorar. En general, el valor de una firma estaría
definido por la siguiente relación:
Valor de firma conocido
Indicador (ventas , utilidades , etc )
Valor de la firma = Múltiplo x Indicador de firma por valorar
Múltiplo =
Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas,
pues no refleja la capacidad futura de generar riqueza de la compañía
valorada.
9.1.2.3 F LUJO DE CAJA DESCONTADO
Este método se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro
que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL
ya estudiado en el capítulo 6), descontarlo al costo promedio de capital
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
363
(CPC estudiado en el capítulo 5) y restarle el valor de los pasivos. O
también calcular el flujo de caja de los accionistas ( FCA estudiado en el
capítulo 6) y descontarlo a la tasa de oportunidad de los accionistas.
Benninga y Sarig (1997) argumentan que la valoración de la firma
no se debe hacer con el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su argumento es que la “valoración del
patrimonio es independiente del flujo de los dividendos” y se basan en
los supuestos de Modigliani y Miller (1961). Asimismo, Copeland y otros
(1995, p. 149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican
el procedimiento directo (cálculo del valor con el FCA). Damodaran (1996,
p. 10) considera: “mientras los dos métodos usan diferentes flujos de
caja y tasas de descuento, producen resultados consistentes siempre
que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El error clave es
utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son [...]”.
El lector puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y observará que los valores no coinciden. En Vélez
(2000a) se muestra que eso se cumple sólo cuando el endeudamiento
es cero o cuando las tasas de la deuda y del accionista son iguales.
Es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque económico o comercial de la fijación del valor de una
empresa y después se harán algunas consideraciones que no siempre
quedan incluidas en las cifras frías.
La siguiente tabla ha sido tomada de Topa, 1996.
CUADRO 9.1 Características de los diferentes métodos
Característica
Usa información
cuantitativa
Mide bien el
rendimiento
económico
Flexibilidad para
determinar rango
de valores
Adaptabilidad
Aporta a proceso
de negociación
Complejidad
conceptual
Aceptación
Rapidez
Experiencia de
evaluadores
Exige equipos de
cómputo
B
Libros
Método
Liquidación Valor en
bolsa
No
A
A
Activos
ajustados
A
Reposició
n
No
No
No
No
No
No
B
B
A
No
A
No
No
Múltiplos
M
Flujo de caja
descontado
A
M
M
A
B
B
M
A
No
No
No
No
M
M
M
M
A
A
No
M
M
N
M
A
A
M
M
A
M
M
M
M
M
M
M
M
A
A
B
B
A
B
B
B
A
M
M
M
M
M
B
A
Bajo
M
Medio
A
Alto
No
No requiere
o no tiene
364
IGNACIO VÉLEZ PAREJA
9.2 D I F E R E N T E S
RESULTADOS
CON
DIFERENTES
DATOS
¿Qué se debe considerar como el valor de la empresa? Es claro que se
trata de valorar la firma porque alguien estaría, eventualmente, interesado en comprarla; de modo que quien va a comprar adquiere los derechos sobre los flujos futuros que él va a recibir, y en este caso se supone
que compra la firma con pasivos, o lo que es lo mismo, compra con el FCA.
En caso de que adquiera la firma sin sus pasivos, comprará basándose
en el FCL. Se trata, entonces, de determinar cuál es ese valor o precio que
el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente.
Se debe tener cuidado al elegir las cifras que se utilizan para determinar el valor comercial de una empresa. Podría pensarse en utilizar desde
la utilidad neta del PyG, hasta el FCA. Aquí se analizará la conveniencia e
inconveniencia de cada opción. Los resultados de una firma hipotética
(tomado del ejemplo detallado del capítulo 6) son los siguientes.
EJEMPLO 1
Renglón
Utilidad neta $
Nuevo saldo del año
(del FT) $
Flujo de caja libre
del proyecto $
FCA $
Año 1
Año 2
995,84 6.344,82
0,00
11,00
13.272,98
0,00
8.555,39
309,75
Año 3
14.358,56
Año 4
23.952,53
29,00
65.919,94
1.186,91 156.142,69
1.932,45 156.155,93
Como se trata de reconocer el valor del dinero en el tiempo (valor
presente), los datos correspondientes a la utilidad neta deben descartarse porque, como ya se dijo, allí se incluyen cifras que no constituyen
un movimiento de dinero (causación, asignación de costos como la depreciación, etcétera).
Aunque, como también se mencionó, el flujo de tesorería ( FT) refleja
movimientos reales de dinero, incluyendo préstamos (ingresos y egresos),
intereses y pagos de utilidades y dividendos, por lo tanto, si se incluyen
todos esos elementos, se subvaloraría el valor de la empresa.
9.2.1 E L F L U J O
DE CAJA LIBRE
( FCL ) 4
El FCL (de la empresa) no coincide, ni con las utilidades netas, por lo
ya mencionado, ni con el FT porque allí se incluyen unos elementos que
no deben aparecer en el FCL, que ya se estudiaron.
Para el propósito de calcular el valor de la empresa puede ser utilizado
para calcular el valor de la firma, pero debe tenerse en cuenta que este flujo
responde por todos los costos asociados al proyecto o empresa, y equivale,
como ya se mencionó, a comprar sin pasivos; ejemplo de ello son los pagos
por intereses del costo del dinero que incluye la deuda y el patrimonio.
4
Los temas 9.2.1, 9.2.2 y 9.2.3 fueron objeto de estudio detallado en el capítulo 6.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
365
En este caso, para calcular el valor de la firma se debe calcular el
valorpresente delFCL a la tasa del costo promedio del capital y restarle
el valor del pasivo en el instante cero. En el caso del ejemplo detallado,
su VPN calculado con el FCL es de 22.943,3 y el pasivo vale $16.100. Esto
quiere decir que el valor presente del flujo de caja de la empresa sería
de $63.053,33 y el posible precio sería de $46.943,33. El precio se
calcula como VP (FCPL de 1 a n) - Deuda.
9.2.2 E L F L U J O
DE CAJA DEL ACCIONISTA
(F C A)
Esta es otra forma de calcular el valor de la firma. ¿Por qué? Porque el comprador de la empresa está interesado en los ingresos que
aspira a recibir en el futuro. Y, ¿qué es el FCA? Pues simplemente,
como ya se dijo, el saldo del período del FT (después de financiarse y
reinvertir excedentes) más los dividendos o utilidades que se repartirán y, al final, el valor remanente después de liquidar la empresa al
final del período de análisis; este valor final es, ni más ni menos, el
saldo acumulado del FT, más los dividendos o utilidades que se prevean repartir en ese último período, menos los aportes previstos hacia el futuro. Estas son, pues, las cifras que deben utilizarse para el
cálculo del valor de la firma. Éste es el menor valor por el cual debe
venderse la empresa.
En todos los casos se acostumbra a añadir una prima de venta.
Esta prima de venta puede asociarse al reconocimiento de los esfuerzos
y el tiempo incurridos para crear la firma (costo en que no incurriría el
comprador). Así mismo, ese valor permitiría establecer un margen de
negociación entre las partes.
Una vez determinado el valor, debería, en todos los casos, calcular
el FCL y calcular el VPN a la tasa de descuento (costo promedio de capital, CPC)
9.2.3 E L
V A L O R TERMINAL O DE MERCADO
En cualquiera de los dos métodos anteriores es necesario calcular el
valor al final del período de análisis. Este valor debe ser el valor presente de todos los flujos futuros hasta el infinito (las firmas se crean para
que duren toda la vida). Una forma aproximada de calcular este valor
presente es la de suponer que se continuará recibiendo un ingreso neto
hasta el infinito y su valor presente puede calcularse según lo estudiado en el capítulo 2 (véase allí costo capitalizado). No es ésta una tarea
fácil; hay que calcular el monto de los ingresos netos permanentes
durante el resto de la vida del proyecto (o firma), calcular o proyectar lo
que podrá ser la tasa de descuento hacia el futuro en forma indefinida
y la tasa de crecimiento de esos ingresos hacia el futuro. En particular
el valor de salvamento, valor terminal o de mercado se puede calcular
de una de dos formas, según lo discutido en el capítulo 6:
366
IGNACIO VÉLEZ PAREJA
• Suponiendo que la empresa crece y entonces su flujo de caja libre
(FCL) se aumenta por una cantidad constante g 5:
Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período F n+1
dividido por la diferencia entre
la tasa de interés (i) menos la tasa de aumento (g) de ese flujo hacia
el futuro.
VS =
Fn +1
i−g
(9.1)
Esto supone que la empresa seguirá produciendo este flujo de caja
hacia el futuro por tiempo ilimitado y que, además, seguirá creciendo
en forma constante.
• Suponiendo que la firma se ha estabilizado y su flujo de caja no
crece (g=0)
Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período Fn+1
dividido por la tasa de interés (i)
VS =
Fn +1
i
(9.2)
En ambos casos la tasa de interés es la tasa de descuento adecuada, esto es, el CPC o tasa de descuento de la firma. El valor proyectado
del FCL debe hacerse a partir de las cifras del FT. En particular,
FCLn+1= (FCLn - rendimiento y recuperación de inversiones + inversión de excedentes)* (1+crecimiento
esperado entre n y n+1)
La tasa de interés es la tasa de descuento adecuada: si se utiliza el
será el CPC y si se usa el FCA será el costo de oportunidad del accionista (comprador).
La fijación del valor de salvamento es un problema complejo (se
trata de calcular lo que valdrán los activos o la firma en marcha al final
de n años) y se puede manejar con algún ingenio. Si sólo se trata de
aceptar o rechazar un proyecto, se puede evaluarlo sin valor de salvamento y obviar el cálculo, así: si el VPN no es negativo (cero o mayor que
cero), no es necesario calcularlo, porque al incluir el valor de salvamento sería más positivo aún. Si el VPN es negativo, se puede calcular cuál
debería ser el valor de salvamento necesario para que el VPN fuera cero
y a partir de ese valor, hacer un mejor cálculo o descartar el valor
obtenido por imposible. En este último caso el proyecto se rechazaría.
Hasta aquí, el problema es relativamente fácil de resolver, bajo el
supuesto de que se puedan hacer proyecciones confiables, pues se trata de determinar unos ingresos futuros. Quedan dos elementos realmente difíciles: la incertidumbre en los ingresos y egresos y la
incertidumbre en la tasa de descuento del comprador. Una forma de
FCL
5
El crecimiento se puede prever por etapas con diferentes tasas de crecimiento. En este
caso habrá que hacer los ajustes correspondientes y esta fórmula no aplicará.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
367
abordar ambos problemas es haciendo lo que se conoce como análisis
de sensibilidad, que consiste en crear escenarios con diferentes valores
y acogerse a una cifra y, otra vez... negociar.
El análisis de sensibilidad puede hacerse con los recursos ya mencionados, como el what if, Buscar objetivo o escenarios, o un buen programa de computador ad-hoc. Un pequeño ejemplo se presenta a
continuación, basado en las cifras ya mostradas.
EJEMPLO 2
Del ejemplo detallado, considerando el FCA como base del cálculo:
Renglón
FCA $
Año 1
0,00
Año 2 Año 3
Año 4
309,75 1.932,45 156.155,93
La teoría dice que el valor de la firma calculado con el FCA y el calculado con el FCL menos los pasivos deben ser iguales. Esto sólo ocurre
cuando el endeudamiento es cero o cuando el costo de la deuda después de impuestos y el del patrimonio son iguales (o sea, que el CPC es
a la vez igual a sus componentes: costo de la deuda y costo del patrimonio). Se pueden considerar diversos valores de las tasas de descuento.
¿Cuáles? Dependerá del mercado, de la situación de la economía, de lo
que el vendedor ‘sospeche’ que puede ser la tasa de oportunidad del
comprador. En este ejemplo, suponiendo tasas entre 10% y 28% , los
valores de esta empresa, basados en el Flujo de Caja del inversionista
estarían entre $ 41.511 y $ 90.787 así:
Tasa de interés % Valor presente $
15%
90.787
20%
76.640
25%
65.149
30%
55.737
35%
47.969
40%
41.511
En todo caso, es necesario contrastar los valores obtenidos con
el valor presente del flujo de caja con otros valores, por ejemplo, el
valor en libros de la firma (activos menos pasivos) o con el valor de
liquidación, esto es, el valor de los diferentes componentes de la
firma; en otras palabras, los activos vendidos al mejor postor, y no
como una empresa en marcha menos los pasivos existentes. Otro
punto de referencia que se utiliza para comparar estos resultados
es compararlos con los valores obtenidos en operaciones de venta
de activos (o de firmas) similares en el período en que se está negociando.
368
IGNACIO VÉLEZ PAREJA
9.3 E L
EVA Y L A VALORACIÓN DE EMPRESAS
Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta
para la valoración de empresas. El EVA es una medida contable –aproximada– del FCL (empresa) y debe ser ajustada en forma considerable,
para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto, puede usarse
como elemento para valorar una firma.
9.4
OTRAS
CONSIDERACIONES
6
Las cifras obtenidas en el acápite anterior no siempre reflejan todo
el valor de la empresa. Hay consideraciones intangibles adicionales a lo
que usualmente se propone, que conviene tener en cuenta; se enumeran a continuación:
Mercados. ¿Posee la empresa una participación alta o baja del mercado? La participación muy alta puede implicar un bajo crecimiento.
¿Es baja la participación? Si es así, se puede crecer fácilmente. Pero si
se ha perdido mercado, la situación es diferente: la experiencia indica
que es mucho más fácil conquistar nuevos mercados que recuperar
uno perdido. ¿El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o
no? ¿Hay competencia leal o desleal?
Finanzas. ¿Tiene la empresa una ‘historia’ en el mercado financiero? Las entidades financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crédito de la firma. Es muy posible que al momento
de solicitar un préstamo cualquier empresa que nunca antes haya solicitado préstamos, aquél no le sea otorgado. La política de
autofinanciarse o de obtener fondos en créditos de accionistas
paternalistas puede ser más barata y cómoda en términos de plazos y
flexibilidad, pero a la larga resulta costosa, por lo dicho anteriormente.
Personal. ¿El personal administrativo y operativo es idóneo? En caso
de que no lo sea, ¿es factible su renovación? Este personal no idóneo
¿tiene mucha o poca antigüedad? Muchas veces la antigüedad en los
cargos impide una sana rotación y movilidad, y obliga a la empresa a
permanecer con personas inadecuadas desempeñando oficios clave.
Recursos materiales. ¿Es el equipo obsoleto? ¿A cuántos años se
está de las últimas innovaciones y de los equipos de la competencia?
¿Tiene el equipo buen servicio local de mantenimiento, repuestos, etcétera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a salirse del
mercado por altos costos y baja producción, que originan precios no
competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.
Tecnología. ¿El sector tiene un desarrollo tecnológico rápido o lento? ¿Se prevén cambios fundamentales de la tecnología en el futuro
inmediato? Para este aspecto es válida la observación referente a los
recursos materiales.
6
Este acápite está basado en Vélez, Ignacio ‘‘A propósito de la valoración de empresas’’.
Actualidad Gerencial, año 2 No. 7, Junio, 1981.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
369
Pasivos contingentes y ocultos. ¿Tiene la empresa problemas fiscales
de años pasados? ¿Los últimos años están claramente definidos con la
Dirección de Impuestos Nacionales? ¿Las reclamaciones tributarias tienen posibilidades de ser ganadas? ¿Recientemente ha habido despidos
o retiros de personal que puedan dar lugar a futuros conflictos legales?
Este tipo de problemas, además de los costos en dinero que representan, tienen la desventaja de costos adicionales en términos de tiempo y
energía de diferentes miembros de la organización.
Proveedores. ¿Hay facilidades de importación de materias primas?
¿Son los proveedores monopolios? ¿Ha habido buenas relaciones con
ellos? En caso contrario podrían bloquear económicamente a la empresa, si así lo desearan.
Precios. ¿Hay control de precios? ¿Hay libertad vigilada? ¿Son fácilmente negociables? ¿Existen pactos dentro del sector para mantener
precios iguales? ¿Son respetados estos pactos? Este aspecto va ligado
a todos los anteriores en la medida en que los costos sean altos y no se
puedan compensar con unos precios adecuados.
Socios. ¿Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si
la compra es parcial, ¿hay problemas entre los socios? Se dan casos en
que los esfuerzos deben dedicarse a resolver estos problemas y no a
hacer rentable la empresa.
Actividad. ¿El objeto del negocio es sujeto de connotaciones éticas o
legales que lo hagan vulnerable en el futuro? ¿Los bienes o servicios
son aceptados por la comunidad? ¿Existen riesgos reales o potenciales
de contaminación ambiental? ¿Hay o ha habido problemas en relación
con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones inhumanas,
etcétera)? ¿Las prácticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y justas?
Comprador. el comprador le interesa la empresa como un negocio
estrictamente comercial, o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa puede ser uno para un cierto tipo de
compradores y otro muy diferente –más allá de las proyecciones o las
tasas de descuento– para otro tipo de comprador.
Por último, la pregunta que puede resolver todo: ¿por qué venden la
firma? Estas observaciones no son exhaustivas, pero la experiencia
indica que cuando no se analizan estos temas previamente, se pueden
convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen generalmente cuantificados en los cálculos corrientes. Adicionalmente, responder estas preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo
menos, ajustar los cálculos a su verdadera dimensión.
9.5
R EFERENCIAS
BIBLIOGRÁFICAS
BENNINGA, SIMON Z. y O DED H. SARIG, Corporate Finance. A Valuation
Approach, McGraw-Hill, 1997.
COPELAND, THOMAS E., KOLLER, T. y MURRIN, J., Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, 2 ed., John Wiley & Sons,
1995.
370
IGNACIO VÉLEZ PAREJA
DAMODARAN, ASWATH, Investment Valuation, John Wiley, 1996.
SERRANO, JAVIER, “Valoración de empresas: marco teórico para su realización”, en Monografías, Facultad de Administración, Universidad de los Andes, p. 4-15, (Publicado también por la Comisión
Nacional de Valores en el Boletín Comisión Nacional de Valores,
p. 4-15, 1985).
TOPA, GUILLERMO, “Algunos de los métodos para valoración de empresas”. Revista Superintendencia Bancaria, No. 26, marzo, p. 1622, Bogotá, 1996.
VÉLEZ PAREJA, I GNACIO, “A propósito de la valoración de empresas’’. Actualidad Gerencial, año 2, No. 7, junio, 1981. (También como “Consideraciones para la valoración de empresas’’ en Carta de
Gerencia, No. 426, julio 19, p. 8, 1983).
______, “Construction Of Free Cash Flows A Pedagogical Note”, Part I,
(documento de trabajo), Social Science Research Network,
Corporate Finance: Valuation, Capital Budgeting and Investment
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