Español - Investors Trust

PERSPECTIVA DE LOS
MERCADOS GLOBALES
SEPTIEMBRE DE 2011 Panorama de los valores
por Jeffrey D. Morrison, CFA
En este número
1 Panorama de los valores
por Jeffrey D. Morrison, CFA
5Panorama de los títulos de renta fija
por Robert M. Hall
resumen ejecutivo
Las ganancias corporativas se han mantenido
sólidas hasta ahora, y las valoraciones de los
títulos de renta son atractivas. Sin embargo,
una confluencia de eventos: el debate sobre
la elevación del techo de la deuda de EE.
UU., la reducción de la calificación crediticia
de S&P de la deuda de EE. UU., y la continua
ansiedad sobre la crisis de la deuda soberana
de Europa, ha estremecido la confianza de
los negocios, el consumidor y el inversionista.
En su Panorama de los valores, Jeffrey
Morrison reconoce el riesgo creciente de
una leve recesión, pero mira hacia atrás a
situaciones históricas similares y encuentra
que las acciones, de alta calidad defensivas
y de alta capitalización son relativamente
atractivas. En su Panorama de los títulos de
renta fija, Robert Hall ve razones para ser
cauto en todos los segmentos de mercado
pero encuentra oportunidades que ofrecen un
buen potencial tanto en bonos de grado de
inversión como en bonos de alto rendimiento
junto con municipales en un ambiente de
bajas tasas de interés.
“…Pero no hay cura para la depresión del verano”.
- Eddie Cochran
La frase anterior, de la canción icónica de Eddie Cochran, es lo que mejor describe el
desempeño de los títulos de renta variable globales durante el verano. Pese a una temporada
de ganancias razonablemente fuerte durante el segundo trimestre, los mercados de valores
de renta fija sufrieron una declinación considerable en las semanas recientes, ejemplificada
por la declinación del 18+% en el MSCI All Country World Index (ACWI) entre su valor
pico el 2 de mayo y el punto más bajo del 8 de agosto.1
El drama político tanto en los Estados Unidos como en Europa se unió a un cierto número
de reportes económicos débiles que elevaron la inquietud de los inversionistas sobre
un retorno a la recesión, causando que la volatilidad y las correlaciones se dispararan
y las acciones se desplomaran. Con la expansión económica global en una encrucijada
y un número de obstáculos políticos a superar en los próximos meses, esperamos que
los mercados de valores de renta fija sean impulsados en gran medida por fuerzas
macroeconómicas y factores técnicos. Sin embargo, las valoraciones de títulos de renta
siguen siendo atractivos. Asumiendo un panorama de crecimiento económico lento (nuestro
caso base) o en el peor de los casos una ligera recesión, existen oportunidades atractivas de
inversión a largo plazo para los administradores activos ascendentes.
Fuertes ganancias pero un panorama deteriorado
Las ganancias globales del segundo trimestre fueron sólidas, con las empresas de los
EE. UU. a la cabeza; más del 75% de las compañías que reportaron en el Índice de acciones
de Standard & Poor 500 cumplieron o excedieron las estimaciones de los analistas.
Los resultados fueron impulsados por una combinación de crecimiento de ingresos
y mejora en los márgenes de utilidad. Las ganancias de las empresas en Japón fueron
sorprendente mente también elevadas mientras que los resultados europeos fueron en
general decepcionantes, con más de la mitad de las empresas reportando ganancias por
debajo de las predicciones de los analistas.
Pese a los sólidos resultados, el panorama de las ganancias sigue deteriorándose, con
relaciones de revisión por debajo de 1 (las bajas superando a las alzas) y tendencias que
continúan debilitándose. Japón y los Estados Unidos fueron las únicas regiones que
tuvieron más alzas en ganancias que bajas durante el mes pasado. Con base en los análisis
históricos de Merrill Lynch que datan de 1988, los niveles de revisión de las estimaciones
de las ganancias actuales proporcionan muy poca indicación de la dirección del mercado.
Sin embargo, sí proporcionan una pista sobre el liderazgo del mercado; lo que sugiere
que las acciones de gran capitalización, crecimiento, alta calidad y defensivas deberían
demostrar una fortaleza relativa.
1
Índice de precios en términos de divisas locales
(continúa en la página siguiente)
PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
PANORAMA de los valores
Jeffrey D.
Morrison, CFA
Administrador de
cartera institucional
Jeffrey D. Morrison, CFA, se desempeña
como director de inversiones y administrador
de cartera institucional. Participa en el
proceso de investigación, así como en los
debates de estrategia, y se encarga de
comunicar la política, la estrategia y la
táctica de inversión.
Se sumó a MFS en 2006, y cuenta con
22 años de experiencia en la industria
como gestor de cartera de títulos de renta
variable, analista de mercados de capital y
comerciante.
Jeff obtuvo el título de Licenciado en
Administración de Empresas del Ryerson
Polytechnical Institute. Ha sido designado
analista financiero colegiado.
Dominan los asuntos políticos y la deuda soberana
El teatro político alrededor del aumento al techo de la deuda, la subsecuente reducción de
la calificación crediticia de Standard & Poor’s, y las ansiedades renovadas sobre la crisis de
la deuda soberana europea han sido golpes significativos a la confianza de los negocios, el
consumidor y los inversionistas. La decisión del Banco Central Europeo de comprar bonos
españoles e italianos, combinada con el compromiso de los bancos centrales del G7 para
coordinar políticas en el caso de paralizarse la liquidez bancaria global, ha jugado un papel
crucial en calmar los mercados en las semanas recientes.
Los riesgos de los titulares continuarán siendo un problema significativo en los meses
siguientes. Es probable que la volatilidad se mantenga elevada a través de un calendario de
eventos completo, incluyendo votaciones sobre cambios a la European Financial Stability
Facility (EFSF) por los parlamentos miembros de la eurozona, una decisión de la corte
constitucional de Alemania sobre la legalidad de los rescates periféricos, y votaciones en el
Congreso de los Estados Unidos sobre una enmienda de presupuesto balanceado y un plan
de ambos partidos para reducir el déficit presupuestal.
Los riesgos europeos siguen siendo nuestra mayor preocupación, y aunque hemos sostenido
que los encargados de formular políticas harán lo menos posible para prevenir el contagio,
parece ser que los inversionistas están empezando a ver con inquietud esa actitud de “pasar
el problema para más delante”, que puede forzar a los líderes de la eurozona a volverse más
proactivos para tratar los asuntos subyacentes. Mi colega Erik Weisman, administrador
de carteras y miembro del grupo de estrategia de renta fija de MFS, cree que se requieren
cuatro cosas para asegurar la sustentabilidad a largo plazo del sistema económico y
monetario en Europa: unión fiscal y regulatoria, la introducción del euro bono, una
recapitalización del sistema bancario, y perdonar la deuda de Grecia. Aunque estas reformas
no son inminentes, fue estimulante escuchar a la Directora Administrativa del Fondo
Monetario Internacional, Christine Lagarde, al asistir al Simposio de Política Económica que
se celebra cada año, en Jackson Hole, Wyoming, decir que los bancos europeos necesitaban
una “recapitalización urgente”.
Aumentan los riesgos de recesión
El panorama de consenso de que la expansión global se reaceleraría, pese a los vientos en
contra temporales durante el primer semestre, incluyendo el terremoto/sunami japonés, la
racionalización de inventarios, y la inundación del río Mississippi, no se ha materializado.
Los choques políticos y de la deuda soberana del sistema global vinieron a la par de
condiciones económicas débiles, y las recientes noticias económicas globales y datos de
encuestas han aumentado la inquietud de los inversionistas sobre un posible regreso a la
recesión.
Las encuestas de confianza de los consumidores en los Estados Unidos y el Federal Reserve
Bank of Philadelphia’s General Activity Index, una encuesta clave sobre la actitud regional
hacia los negocios en los Estados Unidos, cayeron a niveles de recesión en agosto. Otros
indicadores económicos globales, y datos que no provienen de actitudes, incluyendo el
German Ifo Business Climate Index, y datos de la producción industrial de los Estados
Unidos, están a niveles más consistentes con un crecimiento económico por debajo de las
tendencias, pero no una recesión.
Puesto que algunos de estos indicadores reflejan solamente la actividad previa al debacle
del techo de la deuda y la baja de la calificación de S&P, nos enfocaremos particularmente
en los informes de datos que vendrán, relacionados con producción de autos, comercio
global y producción industrial global para ver si la disminución de la confianza de parte de
los negocios y del consumidor está afectando el consumo o las actividades de producción.
Nuestro caso base de crecimiento lento y poco uniforme en las mayores economías
desarrolladas permanece intacto. Sin embargo, los riesgos de una recesión leve han
aumentado claramente.
(continúa en la página siguiente)
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PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
PANORAMA de los valores
Panorama
A corto plazo, el mercado continuará siendo impulsado por factores macroeconómicos
y técnicos. La tabla de abajo ilustra el impacto de los asuntos macroeconómicos en los
mercados de títulos de valores en las semanas recientes; los datos MSCI ACWI muestran
una imagen similar. Históricamente, las correlaciones altas y en aumento implican mayores
influencias de factores macro mientras que los picos en las correlaciones, con base en
análisis hecho por Ned Davis Research, tienden a ocurrir cerca del final de las declinaciones.
Esto sugeriría que podríamos ya haber visto lo peor de la declinación. Los técnicos del
mercado generalmente están de acuerdo con este punto de vista, indicando que las ventas
de pánico, como las experimentadas el 8 de agosto, son usualmente seguidas por mayor
volatilidad de precios y un periodo extendido para restablecer los valores bajos.
Correlación mediana de 63 días de las acciones de S&P 500 con el índice de S&P 500
1,00
Correlación
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2011
Fuente: Ned Davis Research, Inc. Datos hasta 24/8/11
Al ver la reciente declinación desde una perspectiva más fundamental, pensé en un análisis
del estratega global de Citigroup, Robert Buckland, que vale la pena mencionar. Él analizó
todas las declinaciones de 20%+ en títulos de renta globales durante los últimos 40 años y
descubrió que se resolvían de una de dos maneras: un mercado a la baja extendido con una
declinación de un 20% adicional que coincide con una recesión de utilidades corporativas
(declinación del EPS de más del 10%) o utilidades que no se colapsan y títulos de renta
que rebotan un 20%. Aún cuando las expectativas del consenso de los analistas de un
crecimiento de 15% EPS en tanto 2011 como 2012 probablemente sea muy alta, con base
en nuestro panorama de caso básico para una continuación de una expansión global no
uniforme y por debajo de lo esperado, no esperamos que las utilidades se colapsen.
En resumen, aún cuando las valoraciones son generalmente atractivas, el panorama de
ganancias continúa deteriorándose globalmente. Los mercados desarrollados parecen
ser más atractivos que los mercados emergentes con base en las políticas, valoración y
características de crecimiento. Sin embargo, los signos de un alejamiento de las políticas
monetarias restrictivas y una estabilización del momentum económico en economías
emergentes pueden producir un cambio en este panorama. El ciclo de negocios ha
avanzado a las últimas etapas, sugiriendo que es probable que persista el cambio
reciente en el liderazgo del mercado hacia sectores defensivos y de temprana contracción
(atención de la salud, productos básicos de consumo, tecnología selecta, servicios públicos
y telecomunicaciones). Con base en el estilo, la calidad y el tamaño, el panorama de la
economía y las ganancias claramente apoya el crecimiento (ganancias y dividendos),
alta calidad, y liderazgo de acciones de gran capacidad.
(continúa en la página siguiente)
página 3
PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
PANORAMA de los valores
Índices MSCI (brutos)
Nombre
1 mes
3 meses
Año a la fecha
1 año
EM Latin America
-2,92%
-7,61%
-12,89%
-3,12%
Pacífico ex Japón
-3,96%
-8,10%
-7,00%
2,84
EMEA
-5,13%
-7,05%
-5,96%
-9,43%
EE. UU.
-5,53%
-8,94%
-1,64%
19,12%
EUROPA ex EMU
-6,64 %
-11,86%
-8,76%
1,85%
ACWI
-6,80%
-10,53%
-6,78 %
7,87%
Pacífico
-7,11%
-8,82%
-11,75%
-0,97%
EM
-7,29%
-9,82%
-9,86%
2,72%
BRIC
-7,84%
-11,42%
-12,76%
-2,87%
EAFE
-8,70%
-12,93%
-11,40%
-1,54%
Japón
-8,98%
-9,14%
-14,50%
-3,11%
Mercados emergentes de Asia
-9,54%
-11,44%
-9,67%
3,31%
-12,95%
-18,53%
-13,84%
-5,69%
Eurozona
Fuente: Bloomberg. Rendimiento en moneda local, al 31/8/11.
MSCI AC World - Sectores (precio)
Nombre
1 mes
3 meses
Año a la fecha
1 año
Productos básicos de consumo
-0,94%
-3,90%
2,80%
12,86%
Servicios públicos
-3,30%
-5,81%
-5,56%
-2,73%
Telecomunicaciones
-3,34%
-5,35%
-0,61%
6,87%
Atención de la salud
-3,64%
-7,90%
3,63%
13,67%
Tecnología de la información
-6,76%
-9,56%
-7,45%
12,87%
ACWI
-6,80%
-10,53%
-6,78 %
7,87%
Materiales
-7,29%
-10,62%
-11,31%
9,32%
A discreción del consumidor
-7,83%
-9,65%
-5,05%
15,08%
Industriales
-8,81%
-14,41%
-10,60%
-8,10%
Energía
-9,16%
-11,61%
-4,55%
18,88%
Financieros
-9,23%
-14,97%
-14,11%
-5,68 %
Fuente: Bloomberg. Rendimiento en moneda local, al 31/8/11.
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PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
Panorama de los títulos de renta fija
por Robert M. Hall
Robert M. Hall
Administrador de
carteras de títulos
de renta fija
institucionales
Robert M. Hall es funcionario de inversiones
y gestor de la cartera de los títulos de renta
fija institucional. Rob comunica las políticas,
las estrategias y el posicionamiento de
las inversiones a clientes institucionales y
minoristas a nivel internacional.
Rob se unió a MFS en el año 1994
como socio de comercialización de MFS
Institutional Advisors, Inc., y, más tarde, se
convirtió en el encargado del área de servicio
al cliente para clientes de las cuentas
separadas no pertenecientes a los EE. UU.
de la firma. Anteriormente, se desempeñó
como vicepresidente de comercialización en
MFS International Ltd., una subsidiaria de
MFS. Durante su vicepresidencia, trabajó
como administrador de productos sénior de
la división, en donde brindaba información
sobre el posicionamiento de las carteras
y las estrategias, y servía de enlace con la
administración de carteras.
Rob se graduó del Gordon College, en
donde obtuvo el título de Licenciado. Obtuvo
una Maestría en educación de la Universidad
de Massachussets, Lowell.
Duración/Tasas
Nuestra tesis de que habría un rebote en el segundo semestre para el crecimiento económico
global y de los Estados Unidos ha sido impugnada por lo que ha ocurrido desde mediados
de julio. Pensamos que todavía puede defenderse la idea de que el crecimiento económico
se beneficiará de una inversión de los factores que contribuyeron a la debilidad del primer
semestre. Sin embargo, puesto que la evidencia de que el crecimiento del producto interno
bruto (GDP) de los Estados Unidos ha sido más débil de lo que creíamos previamente,
pensamos que es menos probable que la remoción de los impedimentos temporales al
crecimiento resultarán en un periodo de crecimiento superior a las tendencias.
Las inquietudes sobre la trayectoria del crecimiento han sido amplificadas por choques
macroeconómicos recientes y su impacto negativo en la actitud. La confianza se ha
deteriorado mucho por el crisis de deuda en la eurozona, las frustrantes divisiones entre
los encargados de formular políticas en los Estados Unidos, que están enfrentándose a la
resolución del problema de la deuda soberana de los EE. UU., y la subsecuente baja de la
calificación de Standard & Poor’s al crédito de la deuda soberana estadounidense. Desde
nuestro punto de vista, es difícil evaluar qué tan duradero será el impacto de estos factores
en la actitud y hasta dónde esas actitudes debilitadas se traducirán en un crecimiento más
débil mientras las corporaciones y los consumidores inquietos retrasan sus decisiones
de realizar gastos. Parece seguro esperar que la incertidumbre alrededor de estos asuntos
continuará afectando la confianza en los meses siguientes.
Los mercados parecen estarse valorando en una leve recesión en los siguientes trimestres.
Mientras que han aumentado las posibilidades de recesión, esperamos que continúe un
crecimiento lento y probablemente por debajo de las tendencias hasta el 2012. Todavía
observamos tendencias favorables para la economía. El mercado de trabajo está avanzando;
se están añadiendo suficientes empleos para evitar que el desempleo empeore. La demanda
del consumidor ha estado razonablemente estable. Las hojas de balance de los consumidores
y los bancos siguen en recuperación, y las utilidades corporativas se han mantenido sólidas.
En este momento, vemos pocos indicadores de “datos duros” de recesión. Pensamos que las
tasas están probablemente más cerca del fondo de su posible rango que de la cima, y como
consecuencia tenemos un tendencia modesta hacia pensar que las tasas se elevarán un
poco en los próximos meses. Dada la falta de claridad en los resultados macro a corto plazo,
pensamos que el curso prudente es no separarse de una posición de duración neutral.
Inflación del tesoro - títulos protegidos
Actualmente vemos una relación insostenible entre los dos mayores componentes de los
rendimientos nominales del Tesoro de los EE. UU. Los rendimientos reales extremadamente
bajos sugieren que virtualmente no habrá un crecimiento real en la economía por muchos
años en adelante, implicando que los rendimientos nominales del Tesoro son casi totalmente
una compensación a las expectativas inflacionarias. Nosotros le damos pocas posibilidades
a este tipo de resultado estanflacionario, y creemos que la composición de los rendimientos
nominales, por lo tanto, posiblemente cambie. Desde nuestro punto de vista, si la historia
de crecimiento débil es lo que prevalece, las expectativas de inflación podrían ser mayores
pero los rendimientos reales deberían aumentar mucho más. En este escenario, los TIPS
rebasarían en su desempeño a los bonos nominales del Tesoro, pero probablemente tendrían
un desempeño menor que la mayor parte de los productos de margen. Por otra parte, si la
historia de la recesión es la que resulta triunfadora, las expectativas inflacionarias deberían
caer y se colapsarían los puntos de equilibrio, lo que resultaría en que los bonos nominales
(continúa en la página siguiente)
página 5
PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
PANORAMA DE LOS TÍTULOS DE RENTA FIJA
del Tesoro tendrían mejor desempeño que los TIPS. Con la adición de dificultades
estacionales para los TIPS, hemos adoptado una actitud negativa en la clase de activos,
encontrando un valor ligeramente mejor en los bonos nominales del Tesoro de EE. UU.
Agencias
Los productos de margen de las agencias han permanecido muy cercanos a los bonos del
Tesoro de EE. UU., y desde nuestro punto de vista la clase de activos sigue siendo poco
atractiva comparada con otros productos de margen.
Títulos con garantía hipotecaria
Nos hemos movido más cerca de un punto de vista neutral sobre el valor relativo de los
títulos de agencia con respaldo hipotecario comparados con otros sectores de renta fija.
Pensamos que los MBS de agencia ofrecen un mejor valor que los bonos del Tesoro de
los EE. UU. Con signos de una economía debilitada, pueden también ser más seguros
que ciertas partes de los mercados de bonos corporativos. Pese a bajas tasas hipotecarias,
el riesgo de prepago sigue siendo relativamente bajo, puesto que muchas personas que
tienen hipoteca no cumplen con los requisitos de refinanciamiento. Las dinámica de oferta/
demanda ha apoyado relativamente, pero seguimos teniendo la inquietud sobre los riesgos
técnicos del mercado MBS que resultan de una participación muy grande del gobierno y el
gran posicionamiento de los corredores.
Bonos corporativos con grado de inversión
Desde nuestro punto de vista, los bonos corporativos han permanecido un remanso seguro
entre los activos de riesgo mientras los factores de riesgo macro han golpeado los mercados, y
creemos que deberían estar bien posicionados para generar un buen desempeño relativo a los
bonos del Tesoro de los EE. UU. en un amplio rango de resultados. Ciertamente, los productos
de margen se han ampliado en respuesta al aumento de los temores de recesión y riesgos
de deuda soberana, especialmente para bonos de empresas financieras que están llenas de
preocupaciones sobre lo adecuado de su capital. Desde nuestro punto de vista, los productos
de margen de alto grado de la actualidad indican que el mercado ha determinado con sus
precios por lo menos una leve recesión. Si el mercado de bonos corporativos de alto grado
está valuado adecuadamente para una recesión y nuestro punto de vista de una crecimiento
económico lento y continuo de los EE. UU. es correcto, entonces el sector en general ofrece
un buen valor. Debemos advertir, sin embargo, que la necesidad de selectividad sigue siendo
tan importante como siempre. Pensamos también que la persistencia de las incertidumbres
macro garantiza un enfoque ampliamente cauto para asignar riesgo en las carteras a corto
plazo. Al margen, hemos gravitado hacia bonos industriales que son fuertes en la generación
de efectivo, menos sensible económicamente, calificados como BBB, porque creemos que
pueden dar cómodamente servicio a su deuda, aún si el crecimiento económico se frena.
Además, creemos que los créditos seleccionados con calificación BB con el potencial
de aumento a la calificación ofrecen un riesgo/recompensa atractivos. Creemos que la
ampliación reciente de los márgenes entre los emisores de bonos calificados como BB
y BBB proporciona una compensación favorable para un riesgo de volatilidad mayor.
Desde nuestro punto de vista, esta ampliación ha ocurrido, por lo menos parcialmente,
debido a causas técnicas negativas (salidas de fondos dedicados de alto rendimiento forzó
a los administradores a vender sus nombres más líquidos) y puede corregirse mientas
los inversionistas mixtos reconocen la oportunidad y los inversionistas dedicados de alto
rendimiento aumentan la calidad para reducir el riesgo de impago.
Mientras que el crecimiento de las ganancias corporativas parece tener tendencia a
desacelerarse y al visibilidad ha disminuido, los fundamentales corporativos en general
siguen siendo sólidos. Los balances con gran cantidad de efectivo y los balances generales
fuertes proporcionan apoyo a la valoración. Los técnicos podrían también ser un apoyo,
mientras que los rendimientos más bajos de los bonos del Tesoro de los EE. UU. obligan a
tomar más riesgos en los mercados de crédito.
(continúa en la página siguiente)
página 6
PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
PANORAMA DE LOS TÍTULOS DE RENTA FIJA
Bonos corporativos de alto rendimiento
Hemos permanecido relativamente cautos en el posicionamiento de nuestras carteras de
alto rendimiento. Durante el primer semestre, esa cautela estaba impulsada principalmente
por valuaciones ajustada, cuando los productos de margen parecían estarse cotizando
con una perspectiva muy positiva, dando evidencia de un crecimiento económico en
desaceleración y riesgos finales sustancialmente no resueltos.
Los productos de margen se han ampliado significativamente en fechas recientes, mientras
que el mercado se ha cotizado considerando una posibilidad en aumento de una recesión
en los EE. UU. Los inversionistas, desanimados por datos macroeconómicos débiles y
descorazonados por el deterioro de los riesgos soberanos periféricos de la eurozona, el
debacle del techo de la deuda, y la baja de la calificación de los EE. UU., se han escapado
hacia refugios seguros, llevando a salidas récord de los bonos de alto rendimiento. Pese a
una liquidez reducida, la venta de bonos de alto rendimiento ha sido ordenada y lógica, en
que los niveles de menor calidad han tenido menor desempeño que las emisiones de alta
calidad.
Hemos permanecido cautos respecto a bonos de alto rendimiento puesto que la gran
volatilidad podría persistir por algún tiempo. Vemos un riesgo de que el momento negativo
podría empujar a los productos de margen más cerca de aquellos a los que típicamente se
recurre en ciclos recesionales. Aún si este riesgo no se materializa, pensamos que podría
pasar algún tiempo antes de que los productos de margen regresen a su curso y muestren
una mejoría marcada.
Desde nuestro punto de vista, los productos de margen probablemente tienen un precio
justo para el riesgo de una recesión moderada y son baratos si el crecimiento continúa.
Pensamos que el mercado puede haberse cotizado en un escenario predeterminando que
podría sobrepasar los resultados más probables. Las tasas de impago han sido bajas, y
aunque pueden elevarse modestamente, no esperamos que suban a las altas tasas de un
dígito que normalmente implican los productos de margen. Los balances generale han
mejorado, hay menor apalancamiento, y los niveles de efectivo son más altos. El riesgo de
refinanciamiento se ha descartado, y toda la actividad de refinanciamiento en un ambiente
de bajo rendimiento ha significado un meno gasto en intereses. Como resultado, pensamos
que la empresa promedio de alto rendimiento está fundamentalmente más fuerte de lo que
estaba hace varios años.
Continuamos viendo buenos valores en créditos con calificación BB, o mixtos. Hemos
permanecido con baja participación en el sector de calificación CCC, pero hemos añadido a
nombres seleccionados que creemos han sido castigados en exceso en las ventas. También
hemos aumentado nuestra exposición de efectivo ligeramente como una medida defensiva.
Continuamos considerando atractivos los bonos de alto rendimiento por el excedente que
ofrecen. Con condiciones macro que probablemente mantengan bajos los rendimientos del
Tesoro de EE. UU. por más tiempo, la deuda corporativa por debajo de grado de inversión se
ha vuelto, en nuestra opinión, una alternativa cada vez más importante para la generación
de ingresos. Cuando los rendimientos del Tesoro de EE. UU. finalmente empiecen a
aumentar, el aumento de rendimiento de los bonos de alto rendimiento puede proporcionar
un colchón de margen para compensar la pérdida potencial del capital.
La deuda de los mercados emergentes
La deuda de los mercados emergentes ha mostrado ser muy resistente, aunque no inmune, a
la volatilidad del mercado durante la crisis Lehman, con pérdidas más ligeras y recuperación
más rápida que otros activos de riesgo. Las economías de mercado emergentes continúan
ofreciendo mejores fundamentales y mejor potencial de crecimiento económico que los
mercados desarrollados, y esto se ve mejor quizá en la estabilidad comparativa del balance
(continúa en la página siguiente)
página 7
PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
PANORAMA DE LOS TÍTULOS DE RENTA FIJA
general soberano de EM comparado con el de los mercados desarrollados. Parece que la
deuda de los mercados emergentes también se mantendrá bien apoyada técnicamente como
resultado de mejores rendimientos de los que ofrecen muchas alternativas de bonos de
mercados desarrollados, con menor exposición a las preocupaciones de crédito.
Aunque permanecemos constructivos sobre el panorama a largo plazo dela deuda EM,
hemos mantenido una postura cauta a corto plazo, dada la incertidumbre económica global
y la elevada volatilidad de los mercados. Hemos reducido la exposición a ciertos bonos
corporativos sensibles cíclicamente mientras añadimos algunas posiciones soberanas.
Permanecemos constructivos tanto en deuda de mercados emergentes denominada en
dólares como en la moneda local. Dentro de la deuda denominada en dólares, seguimos
favoreciendo bonos soberanos y corporativos selectos de alto rendimiento. Respecto a la
deuda en moneda local, hemos asumido un punto de vista más favorable respecto a las
tasas, con la esperanza de una extensión de política de facilidad monetaria de los Estados
Unidos podría muy bien influenciar las políticas monetarias de los EM. Las correlaciones
entre las tasas globales han sido altas y pueden permanecer así por algún tiempo. En el
margen, la moneda local de las EM parece menos atractiva, mientras la desaceleración del
crecimiento de Em y el alza en las tasas de inflación crean condiciones menos favorables
para una futura apreciación. Además, los encargados de formular políticas en algunos
mercados están listos para tomar las mediadas que disminuyan la apreciación de su
moneda.
Los bonos municipales
Miles de bonos municipales tuvieron una disminución de calificación de crédito por
Standard & Poor’s como resultado de la baja de la calificación a la deuda soberana de los
EE. UU., y pensamos que podrían seguir más bajas de calificación en los meses siguientes
conforme las agencias calificadoras evalúan la dependencia de los municipios respecto
a los fondos federales. La oleada de bajas de calificación de agosto fue resultado de la
baja de calificación soberana, no un reflejo de dinámicas deterioradas de deuda para
los emisores de bonos municipales. Las emisiones que fueron bajadas de calificación
estaban atadas al gobierno federal e incluían bonos previamente reembolsados y títulos de
vivienda respaldados por Fannie Mae y Freddie Mac. Un tema que estamos siguiendo son
las consecuencias potenciales del juego de las iniciativas de austeridad a niveles federal,
estatal y local, y reconocemos que los recortes en el presupuesto federal podrían afectar
negativamente los perfiles de crédito estatales y locales.
Sin importar las bajas de calificación de crédito, los bonos municipales produjeron
un desempeño relativamente bueno a través de la turbulencia del mercado de agosto,
primordialemente por la competencia por rendimientos del Tesoro de EE. UU., impulsada
por los temores crecientes de una desaceleración económica. Aún cuando los bonos
municipales produjeron utilidades positivas, estuvieron por detrás de los bonos del Tesoro
de EE. UU., de tal forma que la relación entre los rendimientos se amplió. Desde nuestro
punto de vista, esto podría proporcionar a los municipios un colchón en el caso de que los
rendimientos del Tesoro de EE. UU. aumenten de los niveles actuales. Por otra parte, si las
tasas se mantienen bajas, probablemente en respuesta a futuras acciones políticas, los bonos
municipales continuarán ofreciendo rendimientos relativos atractivos.
Los aspectos técnicos de oferta/demanda de los bonos municipales sigue siendo una
preocupación en el mercado. La nueva emisión ha sido comparativamente baja (40% por
debajo del 2010 desde el inicio del año), pero muchos esperan que el calendario podría
aumentar este otoño y que los rendimientos podrían ampliarse si vemos una resurgencia
correspondiente en la demanda. Los flujos de fondos parecen haber tocado fondo, pero
debemos todavía proporcionar una evidencia convincente de que la solidez se vuelve
positiva, probablemente porque los bajos rendimientos están creando un cierto grado
(continúa en la página siguiente)
Página 8
PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
PANORAMA DE LOS TÍTULOS DE RENTA FIJA
de “choque de la etiqueta” entre los inversionistas pequeños. No estamos, sin embargo,
convencidos de un gran aumento en la emisión. Pensamos que los ímpetus hacia recortes
fiscales a nivel del emisor municipal podrían significar en general menores necesidades
financieras a corto plazo. Además, el préstamo bancario parece estar solucionando por lo
menos una parte de las necesidades financieras de los municipios. Si aumentara la oferta,
creemos que habría resultados positivos también: los bonos municipales han sido poco
negociados durante la volatilidad del mes pasado, y una nueva oferta podría ayudar a
confirmar las tendencias recientes de cotización.
Con todos estos factores en juego, pensamos que la volatilidad permanecerá elevada en
la clase de activos y en la renta fija más ampliamente. Dicho eso, todavía creemos que
los bonos municipales ofrecen un buen valor a los inversionistas a largo plazo. Seguimos
favoreciendo los bonos de ingresos de servicios esenciales, especialmente aquellos en el
grupo de calificación A- y BBB. Continuaremos monitoreando cuidadosamente la fortaleza
crediticia de los bonos que tenemos para identificar su vulnerabilidad a los efectos de
cambios potenciales en fondos federales. Además, también trataremos de aplicar nuestra
investigación al descubrimiento de nuevas oportunidades.
Índices de renta fija
Fuente: SPAR, FactSet Research Systems Inc. Al 31/8/11.
Nombre
1 mes
3 meses
Año a la fecha
1 año
BarCap US Govt
Treasury Index
2,78%
4,30%
6,98%
4,17%
BarCap US TIPS Index
0,82%
5,61%
10,85%
10,80%
BarCap US MBS Index
1,25%
2,28%
5,12%
4,98%
BarCap US Corp Bond Index
0,07%
1,69%
5,83%
4,86%
BarCap US HY Corp
Bond Index
-4,00%
-3,84%
1,94%
8,39%
JPMorgan Global Govt
Bond Index
2,16%
4,76%
8,63%
9,06%
JPMorgan EMBI Global
0,53%
3,64%
7,70%
7,49%
JPMorgan GBI EM Global
Diversified
0,05%
1,88%
8,44%
14,23%
BarCap Muni Bond Index
1,71%
3,11%
7,29%
2,66%
BarCap Muni HY Bond Index
0,38%
3,79%
6,96%
3,45%
BarCap US Agg Bond Index
1,46%
2,77%
5,88%
4,62%
(continúa en la página siguiente)
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PERSPECTIVA DE LOS MERCADOS GLOBALES
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