2. Perspectivas económicas, tendencias inflacionistas y

CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
2. Perspectivas económicas, tendencias inflacionistas
expectativas de tipos de interés en el área del euro
41
y
A efectos de lo que realmente interesa a la economía española, la previsible evolución de la
actividad en el área del euro y las perspectivas de inflación y de tipos de interés aparecen como los
elementos más relevantes. Por ello, en este apartado se presentan, en primer lugar, las previsiones
de crecimiento del área del euro para 2008 y 2009. Éstas se inscriben, lógicamente, en el marco de
desaceleración mundial y de crisis financiera que se ha comentado en el apartado anterior, a pesar
de que, como se verá, el área del euro mantiene una resistencia, y unas perspectivas relativamente
favorables, que son muy diferentes a las existentes en EE.UU. Para comprender mejor este
comportamiento más positivo, el punto siguiente incluye un recuadro dirigidos al análisis de las
diferencias en la evolución actual de la confianza de los hogares europeos y la crisis de 1992/94,
última ocasión en la que el grueso de los países que ahora configuran el área del euro, entraron en
recesión. Esta reflexión es obligada porque parte de la resistencia que hoy se observa en la
economía del área parece reflejar, justamente, la propia existencia de una unidad monetaria superior
a la existente hace unos años.
2.1. Situación económica y perspectivas para 2008 y 2009
El área del euro continúa mostrando una
importante fortaleza de fondo, que le permitirá
superar la situación actual con escasos
costes...
En el área del euro, a pesar de las enormes tensiones provocadas por la crisis financiera
internacional, la situación cíclica de la economía continúa relativamente sólida. Así, el PIB ha crecido
un 0,7% en el primer trimestre de 2008, hecho que sitúa la tasa interanual de avance en el 2,2%. En
cuanto al mercado de trabajo, atraviesa un buen momento que se pone de manifiesto en una caída
de la tasa agregada de paro que aún continúa, incluso en los momentos más severos de la crisis
financiera internacional (desde el 7,5% de octubre de 2007 al 5,2% de marzo de 2008, en un
contexto en el cual la población activa también ha aumentado un 1,8% en el último trimestre de
2007), con avances de la ocupación del 1,7% en octubre-diciembre de 2007. Adicionalmente, y a
pesar de la fortaleza del euro respecto al dólar y del deterioro de las expectativas de crecimiento
internacional, las exportaciones agregadas del área del euro al exterior han continuado presentando
incrementos relevantes. Así, entre octubre y diciembre de 2007, el total exportado por el área
aumentó en torno al 5% y, en los tres primeros meses de 2008 ha continuado progresando a buen
ritmo (en torno al 7,4%). En el contexto descrito, las previsiones de crecimiento de la Comisión
Europea sitúan el aumento del PIB del área no demasiado alejado de su aumento potencial, en
torno al 2%, con incrementos del 1,7 y el 1,5% en 2008 y 2009, una cifra próxima a la media de
2000-2005 (1,8%).
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
42
Cuadro 8. PIB en la Unión Europea. 2007-20091
Tasas de crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje
2007
2008
2009
2,5
3,4
2,7
6,1
3,8
4,4
1,9
4,0
3,5
5,3
1,5
5,1
3,8
1,9
4,4
1,8
2,2
1,7
4,2
2,2
2,8
1,6
3,4
2,6
2,3
0,5
3,6
2,6
1,7
3,7
1,5
1,8
1,5
3,8
1,8
2,6
1,4
3,3
1,8
3,2
0,8
3,6
2,5
1,6
3,7
Alemania
Austria
Bélgica
Eslovenia
España
Finlandia
Francia
Grecia
Holanda
Irlanda
Italia
Luxemburgo
Malta
Portugal
Chipre
2007
2008
2009
6,2
1,8
10,4
7,1
1,3
10,3
8,8
6,5
3,0
6,0
6,5
2,6
5,8
1,3
7,0
2,7
1,9
3,8
6,1
5,3
1,7
6,2
4,7
2,2
5,6
1,1
6,2
4,3
3,2
2,5
3,7
5,0
1,6
5,1
5,0
1,8
Bulgaria
Dinamarca
Eslovaquia
Estonia
Hungría
Letonia
Lituania
Polonia
Reino Unido
Rumanía
R. Checa
Suecia
Área Euro
2,6
1,7
1,5
UE27
2,8
2,0
1,8
1. Previsiones para 2008 y 2009.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera
2008).
...impulsada por la fortaleza de las economías
alemana y francesa
Los resultados del primer trimestre reflejan un aumento ciertamente insólito del PIB alemán, con
un 1,5% intertrimestral, apoyado también por el avance francés (0,6% intertrimestral), mientras que
España (0,3% intertrimestral) ha presentado resultados mucho menos positivos. Esta intensa
fortaleza alemana expresa, fundamentalmente, el vigor del sector exportador y, dentro de la
demanda interna, el de la inversión productiva, mientras que la construcción también se ha visto
beneficiada por la relativa bonanza climática. Además, los últimos datos del IFO (que ha subido en
mayo hasta el 103,5) apuntan a una continuidad del proceso de crecimiento, a pesar de que a tasas
más bajas que las conseguidas en el primer trimestre.
Gráfico 19. Crecimiento del PIB en el área del euro. 1999-2008
Tasas de crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje
6
5,0
4
3
4,4
4,1
5
2,2
2,6
3,3
3,0
3,2
2,7 2,8
2,0
1,6
2
2,0
1,2
1
1,1
1,5
0,2
2,1
2,0 1,9
1,3
1,1 1,1
0,0
2,4
3,1 3,1
2,2
2,5 2,6
2,5
2,2 2,2
1,7 1,6
0,9
0,5
I 2008
III 2007
IV 2007
I 2007
II 2007
III 2006
IV 2006
I 2006
II 2006
III 2005
IV 2005
I 2005
II 2005
III 2004
IV 2004
I 2004
II 2004
III 2003
IV 2003
I 2003
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat.
II 2003
III 2002
IV 2002
I 2002
II 2002
III 2001
IV 2001
I 2001
II 2001
III 2000
IV 2000
I 2000
II 2000
III 1999
IV 1999
I 1999
II 1999
-1
43
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
Gráfico 20. Crecimiento del PIB y componentes de la demanda en el área del euro. 2001-20091
Tasas reales de crecimiento interanual en porcentaje
D. Inversión total
A. PIB
3,0
2,0
2,8
6,0
2,6
2,1
1,9
5,0
5,0
4,3
4,0
1,7
1,6
1,5
3,0
2,4
3,0
2,0
0,9
1,0
1,0
0,8
2,0
1,2
1,1
0,5
0,0
-1,0
0,0
-2,0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
B. Consumo privado
2,0
2005 2006
2007 2008 2009
E. Demanda interna
1,9
3,0
1,8
1,6
1,6
1,5
1,3
1,4
2,7
2,3
1,5
1,9
2,0
1,8
1,8
1,5
0,9
1,0
-1,5
2001 2002 2003 2004
1,5
1,2
1,0
0,4
0,0
0,0
2001 2002
2003 2004
2005 2006
2007 2008 2009
C. Consumo público
2001 2002
2003 2004
2005 2006
F. Exportaciones de bienes
3,0
9,0
2,2
2,4
8,0
2,3
2,0
1,8
2,0
2007 2008 2009
1,4
1,5
1,9
7,9
7,2
7,0
1,7
6,1
6,0
5,0
4,0
4,7
3,0
1,0
4,4
3,6
1,8
2,0
4,0
1,2
1,0
0,0
0,0
2001 2002
2003 2004
2005 2006
2007 2008 2009
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1. Previsiones para 2008 y 2009.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008).
La inversión productiva continúa avanzando
con intensidad, a pesar de que se espera una
clara desaceleración en 2009
Este avance tiene en la inversión productiva una de sus bases, apoyada ésta en la elevada
utilización de la capacidad productiva instalada en la industria. En efecto, con un valor de 83,8% en
el primer trimestre de 2008, la utilización de la capacidad productiva se encuentra por encima del
promedio histórico (de 81,9%) y, pese a que se ha reducido desde el máximo de hace ahora
aproximadamente un año (84,5% en el segundo trimestre de 2007), el hecho cierto es que los
valores actuales se sitúan bastante por encima del promedio histórico y el periodo que se encuentra
entre finales de 2006 y la actualidad aparece como uno de los más expansivos en esta utilización,
en línea con los registros previos a la crisis de la bolsa de 2001, y sólo por debajo de la fuerte
expansión de finales de la década de los ochenta.
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
44
Gráfico 21. Capacidad productiva instalada en la industria. 1985-2008
En porcentaje
86
Promedio histórico 1985-2008: 81,9%
85
84
83
82
81
80
79
78
I 1985
III 1985
I 1986
III 1986
I 1987
III 1987
I 1988
III 1988
I 1989
III 1989
I 1990
III 1990
I 1991
III 1991
I 1992
III 1992
I 1993
III 1993
I 1994
III 1994
I 1995
III 1995
I 1996
III 1996
I 1997
III 1997
I 1998
III 1998
I 1999
III 1999
I 2000
III 2000
I 2001
III 2001
I 2002
III 2002
I 2003
III 2003
I 2004
III 2004
I 2005
III 2005
I 2006
III 2006
I 2007
III 2007
I 2008
77
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat.
... apoyada en la fortaleza exportadora...
Parte de los buenos resultados que está registrando la economía del área del euro refleja la
fortaleza exportadora, a pesar de la elevada cotización del euro. Ésta se fundamenta, parcialmente,
en el hecho de que una parte muy sustantiva de las ventas de los diferentes países se dirige a otros
miembros del euro y, en especial, a que el comercio fuera del área tiene como destinatarios
principales Asia, el Este de Europa y los países de Oriente Medio, mientras que la parte afectada
por la demanda estadounidense tiende a perder posiciones. De esta manera, en los doce meses
que finalizan en febrero de 2008, el crecimiento medio de las exportaciones ha sido en torno al 9%,
y cercano al 7% si se toma el periodo septiembre 2007-febrero 2008.
Gráfico 22. Exportaciones del área del euro. 2003-2008
Crecimiento interanual en porcentaje
20
15
10
5
0
-5
03/2008
01/2008
11/2007
09/2007
07/2007
05/2007
03/2007
01/2007
11/2006
09/2006
07/2006
05/2006
03/2006
01/2006
11/2005
09/2005
07/2005
05/2005
03/2005
01/2005
11/2004
09/2004
07/2004
05/2004
03/2004
01/2004
11/2003
09/2003
07/2003
05/2003
03/2003
01/2003
-10
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat.
... y que se traduce en unos resultados
relativamente buenos de la producción
industrial
Estos registros se encuentran en la base de la muy buena situación de la confianza de la
industria, anteriormente comentada, y son reflejo, también, del relativamente sólido camino de la
producción industrial. Ésta, a pesar de algunos problemas en los últimos meses, muestra un
crecimiento del conjunto del área que sorprende por su solidez, reflejando la fortaleza de la
demanda exterior de los productos del área, en especial la procedente del Este de Europa, de Asia y
de los países productores de petróleo. En efecto, la producción industrial ha continuado progresando
a buen ritmo en los últimos meses: 2,9% en diciembre y en enero, 2,8% en febrero y 2,6% en marzo
de 2008 (datos ajustados por ciclo-tendencia), crecimiento que se ha extendido a las diferentes
categorías de bienes: los de consumo (1,0% de media el periodo septiembre 2007-marzo 2008), los
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
45
intermedios (2,1% el mismo periodo) y, en especial, los de capital (5,8%), que son los más
directamente vinculados al sector exterior, y los energéticos (3,3%). Esta fortaleza industrial, y en
especial su vinculación al proceso inversor y a la exportación de estos bienes, constituye una de las
características distintivas de la actual fase de crecimiento de la economía europea respecto de la de
EE.UU., en donde esta producción ya hace unos trimestres que presenta un avance prácticamente
nulo.
Cuadro 9. Producción industrial en el área del euro. 2006-2008
Crecimiento interanual en porcentaje
1
Bienes
Total IPI Bienes de capital
intermedios
01/2006
3,2
4,7
2,6
02/2006
3,5
5,1
2,9
03/2006
3,7
5,2
3,7
04/2006
3,9
5,5
4,5
05/2006
4,4
5,9
5,6
06/2006
4,5
5,9
6,2
07/2006
4,3
5,9
6,1
08/2006
4,2
6,1
5,9
09/2006
4,1
6,2
5,6
10/2006
4,0
6,3
5,2
11/2006
3,9
6,7
5,4
12/2006
4,0
7,0
6,0
01/2007
4,0
7,1
6,4
02/2007
4,0
7,0
6,4
03/2007
3,9
6,6
5,8
04/2007
3,6
6,0
4,7
05/2007
3,3
5,7
3,7
06/2007
3,4
6,0
3,5
07/2007
3,7
6,4
3,5
08/2007
3,8
6,5
3,4
09/2007
3,8
6,4
3,1
10/2007
3,6
6,2
2,8
11/2007
3,2
5,7
2,1
12/2007
2,9
5,5
1,7
01/2008
2,9
5,7
1,7
02/2008
2,8
5,8
1,7
03/2008
2,6
5,6
1,8
1. Índice ajustado por ciclo-tendencia.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat.
Bienes de
consumo
1,7
2,0
2,2
2,4
2,5
2,5
2,4
2,3
2,5
2,9
3,2
3,4
3,4
3,4
3,3
3,0
2,6
2,5
2,6
2,5
2,2
1,6
1,1
0,8
0,6
0,3
0,1
Energía
2,3
2,2
1,9
1,5
1,2
0,8
0,4
-0,1
-0,8
-1,4
-2,0
-2,5
-2,7
-2,6
-2,2
-1,5
-0,7
0,0
0,7
1,4
2,2
2,9
3,3
3,5
3,7
3,8
3,8
En la construcción se espera un crecimiento
muy bajo, tanto en 2008 (+0,8%) como, en
especial, en 2009 (+0,3%)...
En cambio, el crecimiento previsto en la construcción se ha deteriorado sensiblemente, desde
el 3,8% de 2006, a las expectativas de 0,8 y 0,3% en 2008 y en 2009, reflejando el hundimiento del
sector de construcción residencial en determinados países, entre ellos España. En efecto, el
crecimiento próximo al 1% de 2008 refleja, en especial, la intensa bajada que se espera para Irlanda
(cercana al -12%) y la ligera contracción en España (-0,7%), mientras que otros grandes países,
como Francia, Alemania e Italia, muestran aumentos modestos (1,1, 0,9 y 0,4%, respectivamente).
En cambio, otros países periféricos del área continúan mostrando perspectivas relativamente sólidas
de aumento de la inversión en construcción. Éste es el caso, en especial, de Eslovenia (7,8%),
Finlandia (4,4%), Grecia (4,0%), Portugal (2,3%), mientras que el resto de socios de la unión
monetaria muestran valores algo inferiores, pero todos ellos por encima los registros de Francia
(1,1%). Para 2009, Irlanda parece que tendría que presentar ya un crecimiento positivo, mientras
que, en cambio, España acentuaría su caída, hasta el -4,8%, hecho que, manteniendo similares los
avances del resto de los grandes países, explica la desaceleración del crecimiento del área del euro
hasta el 0,3%. Sin embargo, como se ha comentado al hablar de las expectativas del sector, la
situación actual no se encuentra entre las más delicadas de la moderna historia de la Unión
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
46
Europea, con bajadas de la confianza en la construcción que más que triplican los valores actuales,
tanto a mediados de los años 80, como en todo el periodo de la crisis de 1992/94.
Gráfico 23. Las expectativas de inversión en la construcción en los principales países del área del
euro en 2008 y 2009
Crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje
10
6
1
7,8
4,6
4,4
2,9
4,04,1
2,32,3
2
2,31,9
2,3
1,0
1,31,1
1,10,6
0,90,9
1,6
0,40,4
-2
-0,7
-6
-4,8
-10
-14
Irlanda
España
Italia
Alemania
Francia
Bélgica
Holanda
Portugal
Austria
Grecia
Finlandia
Eslovenia
-11,8
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008).
... mientras que el consumo aumentaría a tasas
en torno al 1,4%, un promedio similar al de los
años 2002-06
En el ámbito del consumo privado, una variable relativamente ausente del crecimiento del área
últimamente, las expectativas para 2008 y 2009 se sitúan en el promedio de los valores conseguidos
en los últimos años, en torno al 1,4%, que es el promedio del periodo 2002-06 y también de los años
1993-96, a diferencia de la fuerte expansión del 2,7% anual de los ejercicios 1997-01. Estos
resultados, por lo tanto, no se tienen que interpretar directamente como un reajuste a la baja
derivado de las malas condiciones financieras internacionales o del impacto de las dificultades
estadounidenses sobre el crecimiento del área. Responden a características más estructurales,
vinculadas al creciente envejecimiento de la población del área del euro, al incremento de la
precaución asociada a las crecientes dificultades del estado del bienestar y a la detracción de la
renta provocada por la subida de la inflación. Estos rasgos son especialmente agudos en el caso de
Alemania (se espera un avance muy modesto del consumo de sólo el 0,6% en 2008 y del 1,4% en
2009) y en Italia (0,4% en 2008), a pesar de que España (2,2%) y Francia (1,8%) aún muestran
aumentos del gasto de los hogares relativamente importantes en 2008 y, también, en 2009 (1,9 y
1,7%, respectivamente), en el actual contexto de incertidumbre y desaceleración.
... por un menor aumento de las rentas
salariales, reflejo del menor crecimiento de la
ocupación...
La base de esta marcada desaceleración en el crecimiento del consumo privado se deriva del
menor aumento de la ocupación que se espera en 2008 y, en especial, en 2009 (incrementos del
0,9% y del 0,5%, respectivamente), lejos de los registros de 2005 y 2006 (cuando aumentó la
ocupación a tasas del 1,4% y del 1,6%). Además, la detracción de renta disponible por el efecto de
la inflación también presiona sobre la capacidad de gasto de los hogares, al tiempo que el aumento
de la desconfianza sobre el futuro económico también incentiva la precaución. De hecho, los
consumidores del área del euro han reducido sensiblemente sus expectativas respecto al gasto en
bienes duraderos para los próximos 12 meses, anticipando de esta manera la moderación que
espera la Comisión Europea.
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
47
Finalmente, ya se ha indicado que el aumento de la renta disponible en términos reales en el
área del euro será uno de los factores que frenará el aumento del gasto en consumo en el corto
plazo (junto con la creciente incertidumbre). A pesar de que no se disponen previsiones sobre el
aumento de la renta familiar disponible para el conjunto del área, una buena aproximación a su
crecimiento, dada la importante contribución que tienen los salarios, es a través del aumento
esperado en el salario en términos reales. Ésta, multiplicada por el crecimiento que se prevé para la
ocupación, tiene que suministrar una aproximación, aunque sea lejana, a la variación real del gasto
en consumo de los hogares (suponiendo, lógicamente, que las diferentes propensiones al consumo
de la renta disponible según los diferentes niveles de ingreso, no se modifican).
Gráfico 24. Expectativas de grandes compras de los consumidores y el consumo
privado en el área del euro. 1999-2008
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-14
-16
-18
Grandes compras próximos 12 meses
III 2007
I 2007
III 2006
I 2006
III 2005
I 2005
III 2004
I 2004
III 2003
I 2003
III 2002
I 2002
III 2001
I 2001
III 2000
I 2000
III 1999
-20
Consumo privado
-12
I 1999
Compras próximos 12 meses
Saldos de las respuestas para las grandes compras (medias trimestrales suavizadas) y crecimiento
interanual en términos reales y en porcentaje para el consumo privado
Consumo privado
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008).
El cuadro adjunto muestra los resultados de esta sencilla aproximación. El panel 3 indica que el
crecimiento total de los salarios ingresados por los hogares (la fuente principal de la renta
disponible) tendría que disminuir su progresión, desde el 1,6 y el 1,7% de 2006 y 2007, los máximos
de los años considerados, al 1,3 y el 1,4% en 2008 y en 2009, valores en sintonía con las
expectativas de aumento del consumo familiar en el área. Cabe destacar que lo que frena la
progresión de los salarios totales es la reducción en el avance de la ocupación agregada, que se
estima debería pasar de los incrementos del 1,4 y 1,3% de 2006 y 2007 a los más modestos
avances de 0,9% y 0,5% en 2008 y 2009. Sin embargo, antes de continuar, es preciso situar las
expectativas de incremento ocupacionales en una dimensión histórica más dilatada. En este
contexto de más largo plazo, los registros de 2006 y 2007 aparecen en línea con los conseguidos en
el periodo expansivo 1997-01, cuando la ocupación aumentó a una tasa del 1,4% anual, una cifra
que se puede comparar con los registros conseguidos por la economía estadounidense en aquellos
mismos años (incremento de la población ocupada asalariada no agrícola del 2,0%).
La bajada que se experimenta a partir de 2002 refleja el impacto negativo sobre la actividad de
los estragos bursátiles de 2001 y de sus consecuencias en forma de unos balances empresariales
muy endeudados. En este contexto de menor crecimiento del PIB, la ocupación presentó registros
en torno al 0,3% anual entre 2003 y 2005. Una vez superados los problemas, a finales de 2005, ya
comenzó la etapa expansiva que ha supuesto, como se ha visto en otros indicadores, máximos
históricos en algunas de las principales variables (como por ejemplo, la confianza de los hogares y
de los empresarios de la construcción, de la industria y de los servicios). Así, 2006 y 2007 han
contemplado el aumento más sustantivo de la ocupación desde finales de la pasada década, con un
incremento muy notable superior al 1% como antes se ha indicado. Las previsiones para 2008, del
0,9%, y para 2009, del 0,5%, son mejores que los registros conseguidos en la fase de ralentización
anterior, en 2002 (0,7%), 2003 (0,5%) y 2005 (0,7%).
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
48
Cuadro 10. Crecimiento de los salarios en el área del euro. 1992-2009
Tasas de variación interanuales en términos reales y en porcentaje
1992-96
1
1997-01
1
2002-06
1
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1. Salarios por ocupado
Alemania
Francia
España
Italia
1,3
2,8
1,1
1,0
-0,3
0,6
1,3
1,2
-0,3
-0,3
0,4
0,2
1,4
-0,1
0,4
0,7
1,0
0,9
0,5
0,9
0,4
-0,2
1,6
-0,5
0,7
0,0
-1,0
1,3
-0,5
0,9
0,2
0,2
1,2
-0,4
-0,2
0,4
-0,6
1,4
0,8
-0,2
0,4
0,0
0,3
0,5
0,8
0,9
1,1
1,0
0,7
0,0
2. Ocupación
Alemania
Francia
España
Italia
-0,6
-1,4
-0,5
-0,3
-0,9
1,4
0,0
1,7
4,1
1,1
0,6
-0,7
0,4
2,8
0,8
0,0
-1,7
0,0
2,4
0,6
0,4
-0,4
0,1
2,7
0,4
0,6
-0,3
0,3
3,2
0,2
1,4
0,2
0,7
3,2
1,7
1,3
1,5
1,2
3,0
1,0
0,9
1,0
0,6
1,3
0,4
0,5
0,3
0,3
0,7
0,5
3= 1*2. Total salarios reales 0,7
2,0
1,0
0,7
0,8
0,6
1,6
1,7
1,3
Alemania
1,4
1,3
-0,5
-0,7
-0,6
-1,3
0,4
0,9
1,0
Francia
0,6
2,9
1,8
0,9
1,7
1,6
1,9
2,6
0,9
España
0,7
3,8
2,7
2,9
2,2
2,7
2,8
3,8
1,8
Italia
-1,2
0,8
1,2
1,5
1,1
1,1
1,5
0,8
1,2
1. Medias anuales.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008).
1,4
1,4
1,3
1,4
0,5
Gráfico 25. Crecimiento del consumo y de la masa salarial total en el área del euro.
1992-2009
Crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje
3,0
2,7
2,5
2,0
2,0
1,4
1,5
1,6
1,4
0,7
1,6
1,8
1,3
1,0
1,0
1,6
0,7
0,8
1,7
1,5
1,3
1,4
1,4
1,5
0,6
0,5
0,0
1992-96
1997-01
2002-06
2003
Salarios reales
2004
2005
Consumo privado
2006
2007
2008
2009
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008).
... y por el deterioro de la confianza y, en
especial, el empeoramiento de las expectativas
de paro
Además del crecimiento de las rentas salariales y otras rentas, el consumo de los hogares se
encuentra muy directamente afectado por las expectativas sobre el futuro económico. Y en este
orden de ideas, probablemente la variable que mejor aproxima estas expectativas, aparte de
preguntas directas sobre las mismas, es la previsible evolución de la tasa de paro. Además de
destacar la práctica estabilidad que se espera de ésta variable en 2008 y en 2009, habría que tener
en cuenta que, en gran medida, el ligero aumento que se prevé en 2009 (hasta el 7,3% de la
población activa) responde al esperado aumento en España, donde la tasa de paro aumentaría
desde el 8,3% de 2007 al 9,3% de 2008 y al 10,6% de 2009. En cambio, en Alemania las
expectativas son de continuidad en el descenso de esta importante variable, desde el 9,8% en 2006
y el 8,4% en 2007, al 7,3% y al 7,1% en 2008 y en 2009, al igual que en Italia (desde el 6,1% de
2007 al 5,9% de 2008), mientras que Francia mostraría un ligero repunte (8,3% en 2007, 8,0% en
2008 y 8,1% en 2009).
Una visión agregada de la situación del área es la que ofrece el gráfico 26. El primer panel
muestra la evolución de la tasa de paro del área del euro desde la crisis de 1993 hasta ahora y las
49
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
previsiones de la Comisión Europea. Como puede comprobarse, la actual situación del mercado de
trabajo del área, incluso teniendo en cuenta la leve alza esperada en la tasa agregada de paro en
2009 (desde el 7,2 al 7,3%), se sitúa como la mejor de las últimas décadas y muy por debajo de las
tasas conseguidas a mediados de la década pasada. En este contexto ligeramente más alcista del
paro, las expectativas de los hogares sobre esta variable (medidas por el indicador parcial de la
confianza de los consumidores de la Comisión Europea) también muestran un aumento, a pesar de
que el saldo de las respuestas se sitúa lejos de los valores conseguidos en la última coyuntura de
desaceleración de la economía del área (2002/04). Este aspecto es especialmente relevante en la
situación actual, en la cual hay una cierta tendencia general a sobredimensionar el impacto de la
crisis financiera estadounidense sobre la europea. En efecto, la situación de abril y mayo de 2007,
en cuanto a ésta variable de expectativas, se parecía a la existente a principios de 2001: en ambos
periodos el valor del saldo de las expectativas sobre el paro para los próximos 12 meses se
encontraba próximo a cero. Las diferencias aparecen cuando se contempla el rápido deterioro en el
transcurso de un año a principios de la década (aumento desde prácticamente cero a cerca de 30 en
enero de 2002) y el incremento más matizado en la actualidad (desde 3 en abril de 2007 a 11 en
abril de 2008), tal como muestra el panel C del gráfico mencionado. Dicho en otros términos, hoy,
los hogares europeos no están identificando, al menos hasta ahora, la crisis financiera de las
subprime como igual de peligrosa para su situación laboral que la crisis bursátil de principios de la
década. Y eso porque la fortaleza del mercado de trabajo matiza la desconfianza con la que viven
los hogares europeos la actual situación.
Gráfico 26. Paro y expectativas de paro de los consumidores en el área del euro. 1993-2008
A. Tasa de paro (en % de la población activa)
12
10,7
11
10,0
10,4
10,7
10,6
10,0
10
9,1
9
8,2
8
7,8
8,2
8,6
8,8
8,8
8,2
7,4
7,2
7,3
2008
2009
7
6
5
4
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
1
B. Expectativas de paro para los próximos 12 meses
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2001 01
2001 03
2001 05
2001 07
2001 09
2001 11
2002 01
2002 03
2002 05
2002 07
2002 09
2002 11
2003 01
2003 03
2003 05
2003 07
2003 09
2003 11
2004 01
2004 03
2004 05
2004 07
2004 09
2004 11
2005 01
2005 03
2005 05
2005 07
2005 09
2005 11
2006 01
2006 03
2006 05
2006 07
2006 09
2006 11
2007 01
2007 03
2007 05
2007 07
2007 09
2007 11
2008 01
2008 03
-5
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
50
C. 2001/02 y 2007/08: una comparación de dos periodos problemáticos en las expectativas de paro en el área del
2
euro
Expectativas paro (saldos)
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Número de meses
2001/02
2007/08
1. Saldo. Para 2008 y 2009, previsiones de la Comisión Europea. 2. Para los años 2001/02 inicio en enero de 2001 y
para el periodo 2007/08 en abril de 2007.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea.
2.2. Perspectivas de inflación y de tipos de interés en el área del
euro
Para evaluar adecuadamente las perspectivas sobre la disponibilidad del crédito y los tipos de
interés en el área del euro, este apartado comienza presentando algunos elementos de las
tensiones inflacionarias en curso, particularmente el rally de los mercados de commodities.
Ubicados estos elementos de precios internacionales, se revisa el comportamiento de los tipos de
cambio en EE.UU. y el área del euro. A continuación, se analizan las principales variables
monetarias que definen la actuación del BCE. Y, finalmente, se presentan las perspectivas de tipos
de interés para el BCE, en el contexto más general de lo que se espera que acaben haciendo tanto
la Reserva Federal como otros bancos centrales relevantes. Dada la enorme importancia que tiene
tanto el precio como la disponibilidad de crédito, el apartado finaliza con un recuadro en el que se
comentan las características más relevantes de la demanda y oferta de crédito que se desprenden
de las respectivas encuestas de opinión que efectúan tanto el BCE como la Fed a su sistema
financiero.
Importantes alzas en los precios de las materias
primas industriales, apoyadas en la fortaleza de
la demanda y en problemas de oferta...
En la medida en que son las tensiones de la demanda mundial uno de los elementos
determinantes de esta expansión de los precios de las materias primas (a pesar de que los
elementos especulativos y las interrupciones de oferta también han jugado su papel), cabe esperar
que las tensiones continúen durante los próximos trimestres. A modo de ejemplo, en el ámbito del
hierro y del acero, los incrementos de precios pactados entre las principales empresas compradoras
de hierro a principios de este año (en torno al 70%) y los que han tenido lugar en el caso del carbón
(en algunos casos, por encima el 200%), se han comenzado a repercutir sobre el acero, hecho que
acabará impactando en los precios finales (o en los beneficios) de los principales sectores que
utilizan esta importante materia prima. Además, las cotizaciones del aluminio se han disparado
impulsadas por el terremoto en China y los temores de interrupciones en el suministro eléctrico
(China es el principal productor mundial, con un 25%). Al mismo tiempo, los problemas de oferta de
Sudáfrica podrían hacer subir otro 15% el precio del platino en los próximos meses. Por su parte,
Australia continúa con el boom de la ocupación (por decimoctavo mes consecutivo) a medida que
las demandas de la minería y sectores vinculados a la exportación de minerales continúan creciendo
intensamente, impulsados por la demanda de los países emergentes. En lo que concierne a los
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
51
minerales y metales, el aumento de prácticamente toda la década (2001-2009) sería del 204%, si se
cumplen las expectativas de la Comisión Europea de una moderación en 2008 (7,9%) y de un
práctico estancamiento en 2009. A la luz de lo que está sucediendo con las cotizaciones del níquel,
hierro o carbón estas previsiones parecen un tanto optimistas.
Cuadro 11. Precios del petróleo brent y de otras materias primas industriales. 1999-2008
Valores absolutos en dólares y crecimiento en porcentaje
Acero
Aluminio
Cobre
Estaño
Cinc
Níquel
Carbón
Petróleo
A. Valores medios anuales
1999
n.d.
1.400,3
2000
n.d.
1.560,5
2001
n.d.
1.455,5
2002
303,3
1.365,9
2003
337,3
1.441,7
2004
554,8
1.753,9
2005
562,3
1.877,5
2006
559,1
2.569,6
2007
599,1
2.638,0
1
2008
639,0
2.862,6
1.619,8
1.834,4
1.588,5
1.585,3
1.816,7
2.851,3
3.484,4
6.721,1
7.123,8
8.009,4
5.459,2
5.420,0
4.475,8
4.119,6
5.004,2
8.390,0
7.276,7
8.775,0
14.463,1
19.804,6
1.101,1
1.125,2
894,9
798,6
855,3
1.086,6
1.380,1
3.274,6
3.245,8
2.375,2
6.193,8
8.379,6
5.794,6
6.767,9
9.932,9
13.979,6
14.335,4
24.245,9
37.153,4
28.480,7
24,8
24,2
39,6
28,2
32,7
55,2
59,9
51,7
44,9
82,0
17,9
28,7
24,4
25,0
28,9
38,3
54,5
65,4
72,9
104,0
B. Crecimiento 2004-2008
15,2
63,2
180,9
136,1
118,6
103,7
47,7
1. Para el acero media del mes de enero, para el resto de materias primas, media diaria enero-mayo.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Agencia Internacional de la Energía y Bloomberg.
172,2
... y en las materias primas alimentarias...
Por su parte, el precio del trigo comienza a separar su crecimiento del maíz: mientras éste ha
aumentado un 50% desde finales de diciembre, el del trigo ha caído un 15% en idéntico periodo.
Refleja la buena cosecha en el hemisferio norte y la relajación de las restricciones de exportaciones
que habían establecido algunos países (como Ucrania). En el caso del maíz, las expectativas de una
mala cosecha en EE.UU. (afectada por el mal tiempo) están añadiendo presión por el lado de la
oferta. En este orden de ideas, la creciente demanda para biofuel está impulsando los precios: se
espera que el 22% de la cosecha de 2008-09 se dirija a esta nueva demanda. Así, los precios del
maíz están en máximos históricos, con un crecimiento interanual del 75%. De forma agregada, los
precios de los alimentos objeto de comercio internacional habrían aumentado un 115% entre 2001 y
2009, con previsiones de la Comisión de ligero descenso en 2009 después del fuerte aumento que
espera para 2008 (38,6%), previsión que podría quedarse corta a la vista de las recientes subidas
de productos como el arroz.
... el petróleo...
Por su parte, el petróleo ha vuelto a superar sus máximos históricos, acumulando ya un
aumento desde el pasado mes de agosto en torno al 70%. Parte del nuevo impulso de las últimas
semanas refleja los previsibles impactos del terremoto chino, que parece podría afectar a las
producciones hidroeléctricas de más de 15 embalses. Esta situación ha obligado a Arabia Saudí a
aceptar la demanda de EE.UU. de elevar la producción (+300.000 barriles/día), al tiempo que otros
países de la OPEP (Ecuador, y probablemente los Emiratos Árabes y Kuwait) comienzan en romper
los acuerdos y elevan la producción. De hecho, Goldman Sachs apuesta por un precio del petróleo
en la segunda parte de 2008 en los 141$ de media. Sin embargo, aparte de factores especulativos y
problemas transitorios de oferta, las tensiones de fondo de la demanda son la razón última de este
crecimiento. Los incrementos de demanda mundial que estima la AIE hasta 2030 apuntan a unos
1,7 millones de barriles/día, cifra que equivale, cada 7 años, a la producción de Arabia Saudí.
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
52
En este contexto, las previsiones de la Comisión Europea parecen claramente superadas por
los acontecimientos. En sus estimaciones de crecimiento de 2008 y 2009, publicadas el pasado mes
de abril, la Comisión apuesta por un petróleo que, en media anual de 2008 y medido en dólares, se
situaría en los 101$/barril, cifra similar a la que se prevé para 2009. Es preciso advertir, por otra
parte, que las expectativas de crecimiento de los precios del petróleo han sido sistemáticamente
superadas por la realidad en proporciones muy elevadas: las previsiones de la misma Comisión
Europea del pasado octubre de 2007 sugerían un petróleo en el entorno de los 79 y 76 dólares/barril
tipo brent para 2008 y 2009. Como se puede observar, los mercados han pulverizado estas
previsiones y, en estos momentos, todo sugiere que la media de 2008 puede acaba situándose por
encima de los 120$/barril.
Gráfico 27. La coyuntura de las materias primas. 2007-20081
Tasa de variación interanual en porcentaje
150
125
100
76
69
75
83
51
41
50
34
31
25
4
6
0
-25
-50
-41
Cinc
Cobre Aluminio Estaño Hierro
Trigo
Soja
Maíz
Arroz
Oro
1. Cambio entre el 1 de julio de 2007 y el 29 de mayo de 2008.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos Bloomberg y Ecowin.
... y los fletes...
Igualmente, la espectacular alza de los costes de transporte marítimo sugieren que nos
encontramos en una llamarada inflacionaria que se está extendiendo a todos los ámbitos de la
producción y el transporte. Así, el índice Baltic Dry de costes de embarque ha alcanzado un valor
nunca conseguido, impulsado por problemas de congestión en los puertos (que restringen la
disponibilidad de barcos, que tienen que esperar a ser desembarcados), la intensa demanda de los
países emergentes (en especial, la de hierro de China) y los temores a problemas de abastecimiento
de materias agrícolas. Así, el índice para las mercancías secas ha aumentado 10 veces desde 2000
y un 150% desde enero de 2007. El coste diario para los barcos de carga seca más grandes
(capesize), que se utilizan para transportar mineral de hierro, ha superado por primera vez en la
historia los 200.000 dólares/día, casi duplicando el nivel de hace un año. Parte de este aumento de
precios refleja la creciente demanda importadora de China: las importaciones de mineral de hierro
de China alcanzaron en el mes de abril un máximo histórico (cerca de 43 millones de Tm)
impulsadas por las compras de los productores de acero a Brasil, anticipando los aumentos de
precios de Australia.
En síntesis, expectativas alcistas de inflación
mundial ...
El futuro inmediato y, en especial, el futuro más a medio plazo de los tipos de interés de las
principales áreas monetarias del planeta está muy directamente vinculado a lo que se espera que
hagan los precios de las materias primas, el petróleo y los productos manufacturados en el ámbito
mundial. Desde este punto de vista, la fortaleza de los precios del petróleo (que han llegado a
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
53
superar los 130 dólares/barril en el de tipo WTI), de las materias primas agrícolas e industriales, la
depreciación del dólar y el inicio del cambio en las condiciones laborales de China, aparecen como
amenazas muy definidas. De hecho, el boom de las materias primas de estos últimos años se puede
ya comparar, al menos para algunas de ellas, con el experimentado a principios de los años setenta
y que finalizó con la subida de los precios de la energía de 1973. Para poner un ejemplo simple, en
1970 el precio del barril de petróleo cotizaba a 1$/barril y, después de sucesivas elevaciones,
finalizó en octubre de 1973 en los 12$/barril. A pesar de que la dependencia del petróleo de las
economías más avanzadas es notablemente inferior al de entonces, el incremento entre 1998 y
2008, desde los 10$/barril a los más de 125$/barril del pasado mayo, son de una magnitud relativa
similar. Y a pesar de que el punto de partida de los 10$/barril está afectado por la crisis asiática y la
desacumulación de inventarios que se generó entonces, tomando como base el precio que la misma
OPEP consideraba justo en aquellos momentos, en torno a los 25$/barril, el aumento ha sido
excepcionalmente intenso. Y lo mismo ha sucedido con el grueso de las materias primas objeto de
comercio internacional.
Cuadro 12. Precios de materias primas. 2001-20091
Crecimiento anual y acumulado en porcentaje
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Acumulado
2001-09
Alimentos
-1,5
2,5
1,3
7,1
3,9 15,3 19,1 38,6
-0,5
115,5
Minerales y metales
-9,6
-4,3 10,9 35,2 24,0 54,7 13,5
7,9
-0,2
204,1
Productos petrolíferos -9,2
-0,3 11,8 31,8 45,0 18,3
8,0 39,4
2,0
251,4
1. Para 2008 y 2009, previsiones de la Comisión Europea.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera
2008).
Por otro lado, los primeros impactos de la mejora en las condiciones laborales en China han
comenzado a ponerse de relieve (medidas adoptadas en 2007) y lo que cabe esperar es que, en los
próximos años, estos efectos alcistas sobre los salarios y, por lo tanto, sobre los precios finales,
continúen operando. Este contexto de real llamarada inflacionaria constituye uno de los elementos a
tener en cuenta a la hora de evaluar las expectativas de moderación del precio del dinero en los
principales países occidentales. Estos fuertes impactos se han comenzado a trasladar a los
productos manufacturados y la acumulación de costes de los inputs tendría que aumentar esta
traslación. La evidencia anecdótica apunta en este sentido. Así, los máximos de los últimos 20 años
en las cotizaciones del arroz o que el índice Reuters/Jefferies CRB de precios al contado de las
materias primas haya presentado el aumento más importante desde la crisis energética de los 70
apunta en la dirección indicada. Otra evidencia en este mismo sentido la ofrecen los importantes
incrementos de precios pactados por los principales productores de acero japoneses en el
suministro del coque necesario, o el acuerdo de los productores de ordenadores portátiles de elevar,
por primera vez en la historia, los precios de sus productos (para hacer frente al incremento del
coste del níquel y el cobalto, necesarios para la fabricación de las baterías).
...que se trasladan a la economía
estadounidense...
Comenzando por la inflación, EE.UU. ha experimentado unas alzas de precios claramente
superiores a las del área del euro, por ejemplo. Así, en los meses de enero-abril, la tasa de inflación
media en EE.UU. ha sido del 4,1% (frente al 3,3% del área del euro y el 2,5% del mismo período de
2007), los precios de producción han aumentado un 6,9% interanual (cuando en idéntico periodo de
2007 estaban aumentando un 2,3%). Por su parte, los costes laborales por hora trabajada y los
costes laborales unitarios han seguido creciendo en el primer trimestre de 2008 (4,4% y 2,2% en
tasa trimestral anualizada respectivamente). Finalmente, las tensiones que se están acumulando en
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
54
el proceso productivo, fruto de las fuertes alzas de los precios de los inputs, continúan
acumulándose. Esta aceleración de las tensiones inflacionarias ha eliminado las expectativas de
nuevas disminuciones de los tipos de interés en EE.UU. y apunta a un proceso, bastante peligroso
de estanflación que ciertamente sería difícil de gestionar. Además, la experiencia histórica de una
situación como ésta, a pesar de que mucho más agudizada, recomienda actuar antes de que las
alzas de precios excesivas obliguen a tomar medidas más drásticas.
Cuadro 13. Indicadores de precios en la economía estadounidense
2005-2008
Por los valores mensuales, medias trimestrales de crecimiento interanual en
porcentaje
IPC
200501
200502
200503
200504
200601
200602
200603
200604
200701
200702
200703
200704
200801
Salarios1
IPRI
3,0
2,9
3,8
3,7
3,6
4,0
3,3
1,9
2,4
2,7
2,4
4,0
4,1
4,7
4,0
5,5
5,2
4,5
4,3
2,8
0,3
2,0
3,4
3,6
6,7
7,1
Productividad2
4,8
3,9
4,0
3,4
4,2
3,8
2,7
5,0
4,9
5,3
5,8
3,9
3,4
2,4
1,4
2,2
1,7
1,4
1,6
0,1
0,8
0,6
1,0
2,8
2,9
3,2
CLU3
2,4
2,5
1,7
1,6
2,8
2,2
2,6
4,2
4,3
4,3
2,8
0,9
0,2
1. Salarios nominales por hora trabajada; 2. Producto por hora trabajada;
3. Costes laborales unitarios
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del BLS.
... mientras en el área del euro, las tensiones de
precios también se han acelerado los últimos
meses...
En el ámbito del área del euro, los indicadores de precios y los que afectan al proceso
productivo también reflejan, aunque con menor intensidad que en el caso de EE.UU., el impacto de
las nuevas condiciones de precios internacionales. Al mismo tiempo, el BCE está especialmente
preocupado, en este contexto manifiestamente más inflacionario del esperado, por las subidas
salariales (en especial en Alemania), el aumento de los impuestos indirectos o de los precios
administrados por encima del esperado, que pueden tener consecuencias sobre las expectativas de
inflación en el área. De hecho, y desde la finalización del proceso de subidas de los tipos de interés
como resultado de la crisis financiera del pasado verano, el BCE viene insistiendo en que los
peligros que amenazan su previsión de la inflación están sistemáticamente sesgados al alza. Y, en
los últimos tiempos, esta caracterización ha llevado a algunos miembros relevantes del BCE (como
el gobernador del Bundesbank) a postular la necesidad de alzas adicionales en el coste del dinero
para evitar la consolidación de esas expectativas de inflación. En efecto, los últimos datos del
indicador más directo de las tensiones inflacionistas, el índice armonizado de precios al consumo, ha
experimentado una notable subida desde principios de año, de manera que desde la tasa de
crecimiento media del segundo y tercer trimestre de 2007 del 1,9% ha pasado al 3,4% del primer
trimestre de 2008 y al 3,3% de abril. Además, las expectativas de crecimiento de los precios,
medidas por los saldos de las respuestas sobre ésta variable del indicador de confianza de los
consumidores, también han acentuado su tendencia alcista, de manera que el saldo de las
respuestas ha aumentado desde 17,9 en el segundo trimestre de 2007 al 27,4 en los tres primeros
meses de 2008 y al 27,7 en abril. Por su parte, las tensiones subyacentes, existentes en el proceso
productivo y que se trasladarán o no al consumo en función de la situación económica general y del
poder de mercado de las empresas de los diferentes sectores, apuntan al alza. Así, mientras que en
la construcción, los empresarios del sector esperan una moderación de los precios en los próximos
55
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
12 meses (en consonancia con la ralentización de este segmento de la actividad productiva), las
expectativas de la industria muestran una suave alza, mientras esta subida es más intensa en el
caso de los empresarios del sector de comercio minorista.
Cuadro 14. Indicadores de precios en el área del euro. 2005-2008
Por los valores mensuales, medias trimestrales de crecimiento interanual en porcentaje. Valores anuales en el cuarto
trimestre de 2008
Expectativas5
Precios al:
Consumo
200501
200502
200503
200504
200601
200602
200603
200604
200701
200702
200703
200704
200801
200802
200803
2008046
2,0
2,1
2,3
2,3
2,3
2,5
2,1
1,8
1,8
1,9
1,9
2,9
3,4
3,2
Expect.1 Salarios2Sal. realesProductividad3
8,3
11,5
15,0
16,3
15,5
20,1
25,0
26,7
20,5
17,9
24,1
27,4
27,4
CLU4
2,1
0,0
1,1
-0,8
2,4
0,2
1,5
-0,8
2,4
0,4
0,9
-0,7
3,3
0,4
0,9
0,0
Industria
Construcción
Comercio
7,7
0,4
2,2
4,9
6,4
9,9
12,0
12,5
12,7
12,2
12,2
12,0
13,5
1,3
0,0
2,7
4,6
3,3
6,0
8,4
9,4
11,6
10,0
7,0
8,1
4,5
0,6
0,5
-1,6
0,4
1,1
6,8
12,3
15,3
12,2
10,2
14,3
20,3
21,6
1. Expectativas de crecimiento de los precios de las familias derivadas de las encuestas de opinión de la Comisión
Europea; 2. Salarios nominales; 3. Productividad en términos reales; 4. Costes laborales unitarios reales; 5.
expectativas de crecimiento de los precios en los próximos 12 meses derivados de las respectivas encuestas de
confianza de la Comisión Europea; 6. Los valores del 4º trimestre de 2008 corresponden a las previsiones por el año
2008 de la Comisión Europea.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea y Eurostat.
...hecho que se ha traducido en un incremento
general de las previsiones de precios y costes...
En el contexto descrito, no debe sorprender que las previsiones del amplio conjunto de
indicadores de precios y costes salariales hayan sido revisadas al alza, desde las anteriores
efectuadas el pasado otoño. Así, y en cuanto a la Comisión Europea, el deflactor del consumo
privado ha experimentado una sustancial alza en las estimaciones para 2008, desde el 2,0% de
aumento que se esperaba el pasado otoño al 2,8% de media anual esta primavera. Ello refleja,
fundamentalmente, el crecimiento de los precios de la cesta de los bienes y servicios que configuran
el IPC armonizado, cuyas previsiones para 2008 se han elevado 1,1 puntos porcentuales, desde el
2,1% que se esperaba en octubre de 2007 al 3,2% anticipado en la actualidad. Sin embargo, el
clima de menor confianza que está viviendo el área, la claridad del mensaje que ha transmitido el
BCE, advirtiendo de que no permitirá efectos de segunda ronda, y las ligeras expectativas alcistas
de la tasa de paro, están manteniendo el crecimiento esperado de los costes laborales por debajo
de los aumentos de la productividad, de forma que, a pesar de los problemas de fondo en los
precios, las tensiones inflacionistas se están conteniendo. Así, la Comisión Europea espera que los
salarios reales aumenten un 0,4% en 2008, al tiempo que la productividad crecería un notable 0,9%,
hecho que llevaría a un crecimiento nulo de los CLU en este ejercicio.
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
56
Cuadro 15. Previsiones de crecimiento de diferentes indicadores de precios en el área del euro,
según diferentes instituciones. 2008-2009
Crecimiento en porcentaje
Otoño 2007
Primavera 2008
Diferencias
2007
2008
2009
2008
2009
2008
2009
A. Comisión Europea
Deflactor del consumo privado
Deflactor del PIB
IPCA
Salario por ocupado
Productividad por ocupado
CLU
Precios a la importación
2,0
2,2
2,1
2,4
0,9
1,5
1,2
2,0
2,1
2,1
3,1
1,2
1,8
1,3
2,0
2,0
2,0
2,8
1,3
1,5
1,1
2,8
2,4
3,2
3,3
0,9
2,4
2,5
2,1
2,0
2,2
2,9
1,0
1,9
1,6
0,8
0,3
1,1
0,2
-0,3
0,6
1,2
0,1
0,0
0,2
0,1
-0,3
0,4
0,5
B. Banco Central Europeo
IPC
2,0
2,0
2,0
3,0
2,2
1,0
0,2
C. FMI
Deflactor del PIB
2,0
1,9
--2,2
IPC
2,0
2,0
--2,8
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea, el BCE y el FMI.
1,7
1,9
0,3
0,8
-----
Las alzas de precios, junto con el bajo
crecimiento del PIB, debilitan el dólar...
Una de las consecuencias de esta aceleración de los precios en la economía estadounidense
ha sido el debilitamiento del dólar, ya que el simultáneo deterioro de la actividad y la subsiguiente
reducción de los tipos de interés de la Fed, han dibujado un panorama delicado para el futuro
inmediato de EE.UU., donde la inflación y la recesión ha parecido que se conjugaban
simultáneamente. De esta manera, el deterioro del dólar ha sido generalizado, de forma que entre el
31 de diciembre del 2007 y el 29 de mayo de 2008 el desplome con respecto al franco suizo (–
7,5%), el yen (-5,7%) y el euro (-6,1%) ha sido muy relevante. Esta bajada, al mismo tiempo, ha
incentivado la aparición de tensiones a través de la inflación importada del exterior y la respuesta
alcista de las cotizaciones de los mercados de commodities, generalmente cotizados en dólares,
ante el debilitamiento de la divisa estadounidense. De esta manera, y en caso de producirse un
cambio significativo en la política de EE.UU., las tensiones inflacionarias continuarán amenazando
su futuro. Sin duda, esta situación es la que se encuentra tras la última visión de la Fed en relación
al futuro de los tipos de interés: en la nota posterior a la última decisión de reducción del precio del
dinero (desde 2,25 a 2,0%), del pasado 30 de abril, la Fed ya advertía que los peligros se estaban
acumulando en el frente de los precios, al tiempo que parecía que se podría evitar la recesión.
Ambos elementos parecen haber elevado las probabilidades de subidas de tipos en EE.UU. en los
primeros meses de 2009.
57
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
Cuadro 16. Cambios en las cotizaciones de diversas divisas respecto al dólar. 2005-2008
Cambio en porcentaje. Signo negativo (positivo) implica depreciación (apreciación) del dólar, salvo en su cruce con el
euro
1
Valores absolutos
Cambio relativo
31/12/2005
31/12/2006
A. Monedas países industriales de Asia
Won
1010
Dólar Singapur
1,66
Dólar Taiwán
32,83
Dólar Australiano
1,36
Dólar Nueva Zelanda
0,68
930
1,53
32,59
1,27
0,70
922,6
1,53
32,85
1,18
0,77
8.994
36,08
10,81
1.417.250
6,99
7,81
B. Monedas países en vías de crecimiento
Rupia Indonesia
9.840
Bath Tailandia
41,01
Peso mexicano
10,61
Lira turca
1.349.500
Rand de Sudáfrica
6,34
Renminbi chino
8,07
C. Monedas países avanzados
Franco suizo
1,32
1,22
Dólar canadiense
1,16
1,17
Libra esterlina
1,72
1,96
Yen
117,97
119,07
Euro
1,18
1,32
1. El cambio relativo es respecto al periodo anterior.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Bloomberg.
30/06/2007 29/05/2008
30/06/2007
29/05/2008
1030,35
1,37
30,41
1,05
0,78
-0,8
-0,3
0,8
-7,3
9,8
4,9
-9,8
-7,4
-7,6
2,6
9.005
31,72
10,80
1.311.750
7,06
7,61
9.305
32,46
10,33
1.210.300
7,56
6,94
0,1
-12,1
0,0
-7,4
1,0
-2,5
2,2
-0,3
-2,3
-2,3
9,8
-7,8
1,22
1,06
2,01
123,26
1,35
1,05
0,99
1,97
105,37
1,55
0,1
-9,0
2,6
3,5
2,6
-16,9
-4,4
-1,3
-16,6
15,2
... que, después de alcanzar mínimos históricos,
se estabiliza en valores en torno a las 1,55
unidades por euro
Junto a la evolución de los precios, un segundo elemento que afecta a las decisiones del BCE,
a pesar de que no esté reconocido explícitamente en su mandato, es el de los tipos de cambio. Y,
en este orden de ideas, lo cierto es que el euro ha experimentado un proceso de revalorización
claramente excesivo respecto a la divisa estadounidense, hecho que comporta inevitablemente un
endurecimiento de las condiciones financieras en las que trabajan las empresas. La posición de
EE.UU., al menos hasta la última reunión del G-7 del pasado mes abril, ha sido la de permitir la
depreciación de su divisa, estimulando de esta manera las exportaciones. Sin embargo, el
desplome del dólar entre finales del pasado año (1,45 dólares/euro) y el mínimo de abril (1,58
dólares/euro) ha amenazado con provocar salidas intensas de capitales de EE.UU. y acentuar los
problemas de la crisis financiera. De esta manera, la reunión del G-7 generó un comunicado en el
que, por primera vez en los últimos años, sus miembros manifestaban una clara preocupación sobre
el nivel de los tipos de cambio y sobre la evolución de los últimos meses. Esta declaración fue
interpretada por los mercados como un cambio de paso de las autoridades estadounidenses, que
finalmente accedían a las peticiones europeas, hecho que ha supuesto una leve recuperación de la
divisa estadounidense en las últimas semanas (a finales de mayo la cotización rondaba los 1,55
dólares por euro).
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
58
Gráfico 28. La intensa alza del euro respecto del dólar. 2007-2008
Dólares por euro
1,60
1,55
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
25/05/2008
25/04/2008
26/03/2008
25/02/2008
26/01/2008
27/12/2007
27/11/2007
28/10/2007
28/09/2007
29/08/2007
30/07/2007
30/06/2007
31/05/2007
01/05/2007
01/04/2007
02/03/2007
31/01/2007
01/01/2007
1,25
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Bloomberg.
El dólar y su futuro:
mundiales no mejoran
los
desequilibrios
En el contexto descrito, la mejoría relativa de la divisa estadounidense en las últimas semanas
responde a la superación de la crítica fase de principios de marzo, cuando la crisis de liquidez, los
peligros de recesión y las dificultades de bancos importantes de Wall Street lo colocaron en una
difícil posición. Sin embargo, la decidida intervención de salvamento de Bear Stearns cambió la
situación, que se ha visto reforzada por la sorpresa positiva de algunos indicadores económicos
publicados (caso del ligero crecimiento del PIB en el primer trimestre). Los beneficios que la
debilidad del dólar está provocando a las exportaciones estadounidenses contrasta con los
problemas que ello genera en el área del euro, que destina a EE.UU. el 15 % de sus exportaciones,
y al amplio conjunto de países que tienen vinculada su moneda al dólar. En el medio plazo, la
estabilidad del dólar será problemática, porque continúa contando con el soporte de China, India y
los países de Oriente Medio, de forma que difícilmente mejorarán los desequilibrios mundiales hasta
que no tenga lugar una revaluación del renminbi chino y la rupia india.
En el área del euro, fuerte aumento de la
cantidad de dinero en circulación, que apunta a
excesos de demanda en el medio plazo...
El tercer conjunto de elementos relevantes para las decisiones del BCE están vinculados al
llamado pilar monetario, esto es, el conjunto de variables financieras y monetarias que explican y
condicionan el comportamiento de los agentes económicos. Desde este punto de vista, el BCE
continúa considerando, a diferencia de otros bancos centrales, que los excesos de liquidez
existentes en la economía del área del euro, aproximados por un crecimiento de la M3 muy por
encima del objetivo, constituyen una amenaza para la estabilidad de los precios en el medio plazo.
De todas maneras, es preciso tener en cuenta que el concepto de dinero que utiliza el BCE, la M3,
incluye activos monetarios de diverso plazo (desde moneda legal en circulación y depósitos a la
vista, hasta depósitos a plazo y de ahorro), de manera que es bastante sensible a las alteraciones
en las condiciones financieras o/y a las modificaciones en los precios de los depósitos. Por ejemplo,
el crecimiento de la M3 que tuvo lugar a principios de 2002 (próximo al 10% en media móvil
trimestral) es preciso situarlo en el contexto de descalabro financiero posterior al estallido de la
burbuja bursátil de Internet y la inversión en activos más seguros ante las pérdidas bursátiles. En
este contexto, el fuerte crecimiento que ha experimentado la M3 en los últimos meses refleja, al
menos parcialmente, cambios en las preferencias de los inversores por diversas colocaciones,
ahora más centradas en los depósitos bancarios por efecto de las alzas de tipos de interés que han
tenido lugar en el mercado interbancario.
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
59
Así, mientras el dinero legal y los depósitos a la vista tienden a aumentar moderadamente en
los últimos meses, reflejando la menor preferencia por la liquidez (a una tasa interanual del 3,0% en
los tres meses que finalizan en abril de 2008), los depósitos a plazo hasta 2 años están avanzando
mucho más intensamente (un 42,4% interanual en media móvil trimestral en abril), así como otros
tipos de depósitos a corto plazo (un 20,2%). De todas maneras, el BCE considera que el incremento
de la M3 (un 10,7% interanual en los tres meses que finalizan en abril frente al 10,4% de un año
antes) refleja un aumento peligroso de la liquidez que se puede acabar trasladando al gasto.
Gráfico 29. Crecimiento de la cantidad de dinero (M3) en el área del euro. 1999-20081
Tasas de crecimiento interanual en porcentaje
14
12
10
8
6
4
2
1999 03
1999 06
1999 09
1999 12
2000 03
2000 06
2000 09
2000 12
2001 03
2001 06
2001 09
2001 12
2002 03
2002 06
2002 09
2002 12
2003 03
2003 06
2003 09
2003 12
2004 03
2004 06
2004 09
2004 12
2005 03
2005 06
2005 09
2005 12
2006 03
2006 06
2006 09
2006 12
2007 03
2007 06
2007 09
2007 12
2008 03
0
1. Media móvil de 3 meses centradas en el último mes.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del Banco Central Europeo.
... mientras el crédito a las empresas no
financieras no parece afectado por la crisis
financiera internacional
El otro gran elemento monetario, de particular importancia en estos momentos de restricciones
de crédito, es justamente el crecimiento del crédito concedido a los sectores privados residentes en
el área. Pese a que las últimas encuestas efectuadas por el BCE a las instituciones financieras
(véase el recuadro correspondiente en este informe) apuntan a un cierto endurecimiento de las
condiciones de concesión de crédito tanto a los hogares como a las empresas no financieras y que,
al mismo tiempo y según las mismas fuentes, parecería que tanto las familias como las empresas
estarían demandando menos recursos al sistema financiero, lo cierto es que los datos disponibles
no avalan más que parcialmente esta visión. En efecto, en el ámbito del crédito obtenido por las
empresas no financieras, el ritmo de avance ha alcanzado valores máximos históricos, situándose
en el primer trimestre de 2008 en el 14,8% interanual y en abril de 2008 en el 14,9%. En cuanto al
obtenido por los hogares, la desaceleración que ya se había iniciado hace unos trimestres en el
ritmo de concesión del crédito para la financiación hipotecaria continúa suavemente, y así, tras
haber crecido en el primer trimestre de 2008 un 6,5% interanual, en abril el crecimiento se modera
hasta el 5,9%, mientras el avance del crédito al consumo muestra una relativa estabilidad (5,3%
interanual en el primer trimestre de 2008 y 5,2% en abril).
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
60
Gráfico 30. El crecimiento del crédito a las empresas no financieras y hogares en el área del
euro. 2000-2008
A. Crédito a las empresas no financieras
16
14
12
10
8
6
4
2
200404
200801
200710
200707
200704
200701
200610
200607
200604
200601
200510
200507
200504
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200410
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200207
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200104
200101
200010
200007
200004
200001
0
B. Crédito a los hogares para la adquisición de vivienda
14
12
10
8
6
4
2
200504
200507
200510
200601
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200710
200801
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200101
200010
200007
200004
200001
0
C. Crédito a los hogares dirigido a la financiación del consumo
10
8
6
4
2
200501
200410
200407
200404
200401
200310
200307
200304
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200204
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200110
200107
200104
200101
200010
200007
200004
200001
0
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del BCE.
En EE.UU. se da por finalizado el ciclo bajista de
los tipos de interés
Finalmente, en las decisiones de política monetaria del BCE también operan las perspectivas
sobre los tipos de interés de los principales países avanzados, ya que indirectamente afectan a las
cotizaciones de las divisas respectivas. Desde este punto de vista, en EE.UU. empieza a decidirse el
debate entre los partidarios de relajar aún más la política monetaria (más preocupados por los
efectos recesivos de los problemas actuales) y aquéllos que defienden la finalización de las bajadas
de tipos e, incluso, revertirla (muy inquietos por la fortaleza del crecimiento de los precios). De
hecho, no se descuenta en la actualidad reducciones adicionales del precio del dinero, ante la
intensa depreciación del dólar y del rebrote inflacionario. Parte del diferencial de crecimiento de
precios con el área del euro refleja el proceso de depreciación de la divisa estadounidense, apoyado
en las expectativas pesimistas sobre el futuro inmediato de esta economía. De hecho, los temores al
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
61
impacto que la inflación puede acabar generando sobre el conjunto de la actividad y, en especial,
sobre el necesario flujo de capitales que el país necesita para financiar el déficit por cuenta
corriente, se encuentran tras la actual situación, en la que las expectativas de nuevas reducciones
de tipos de interés son nulas. De hecho, empiezan a alzarse voces en el seno de la Fed que
demandan un cambio en la política monetaria, de manera que aumentos de los tipos de interés
llevasen a sostener el dólar en cotizaciones más elevadas, y con menos repercusión sobre la
inflación. Además, y probablemente influenciados por los temores inflacionarios en EE.UU., los tipos
de interés relevantes para la financiación hipotecaria no sólo no han caído, siguiendo la estela de las
reducciones en los tipos oficiales, sino que, por el contrario, han tendido a aumentar a medida que
los problemas de precios se iban acentuando.
... mientras el euribor a 12 meses continúa
situado en máximos...
El perfil de los problemas comentados ha sido determinante, de forma directa, en el ámbito del
coste del dinero en el área del euro. Tomando como variable de medida los tipos del euribor a 12
meses, el diferencial entre este precio y el coste de los fondos suministrados por el BCE se situaba,
justamente antes de la crisis financiera, en el entorno de los 40 puntos básicos. Este spread
aumentó hasta los 80 puntos a principios septiembre, para retornar a niveles cercanos al promedio
en semanas posteriores. Sin embargo, el nuevo impulso de la crisis que provocó la situación
estadounidense y las tensiones de liquidez de finales de año, lo devolvieron a valores de casi 90
puntos básicos a mediados de diciembre, hecho que obligó al BCE, y también a la Fed, a efectuar
inyecciones masivas y a plazos más dilatados, para ayudar a superar las tensiones que cada año
tienen lugar a finales del ejercicio. Posteriormente, en 2008 el euribor a 12 meses comenzó una
intensa disminución que lo llevó el 23 de enero a valores en torno al 4,20%, en donde se mantuvo
hasta principios de marzo. A partir de entonces, el estallido de la crisis bancaria en EE.UU., con la
quiebra de Bear Stearns, y el plan de salvamento que tuvo que articular la Fed, junto con los
temores, cada vez más fundados, de que la crisis financiera en EE.UU. sería mucho más dilatada, y
profunda, de lo que se había sospechado al inicio, llevaron nuevamente al euribor a alzas
continuadas.
... que parece indicar una nueva fase en la crisis
financiera, después de los temores sobre la
desconfianza entre instituciones y del riesgo de
quiebra de otros, que habían presidido las
tensiones anteriores
Sin embargo, el mantenimiento de los spreads en los mercados interbancarios, parece apuntar
a razones diferentes de las existentes desde el principio de la crisis. Más específicamente, en una
primera etapa, que se extendió hasta principios de este año, era la desconfianza sobre las pérdidas
posibles vinculadas a los activos inmobiliarios el desencadenante de las tensiones que se habían
operado en los mercados interbancarios. Posteriormente, y después de los problemas de Bear
Stearns y de las decisiones del Banco de Inglaterra sobre los intercambios temporales de activos, la
persistencia en los problemas en los mercados interbancarios, e incluso su agudización a
comienzos de marzo de 2008, se vieron apoyados por los temores a quiebras en algunas
instituciones financieras y por el miedo de la extensión de una posible crisis bancaria general. En la
situación desde finales de abril, en cambio, parece que es un tercer elemento el determinante del
mantenimiento de los elevados tipos de interés interbancarios, que apuntaría a los problemas a los
que se podría enfrentar la banca frente a una posible retirada de fondos, tal como sucedió en el
caso de Bear Stearns.
CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional
62
Gráfico 31. EL aumento del coste del dinero en el área del euro. Cotización del Euribor a 12
meses. Junio 2007-mayo 20081
5,2
5,1
5,0
4,9
4,8
4,7
4,6
4,5
4,4
4,3
25/05/2008
13/05/2008
01/05/2008
19/04/2008
07/04/2008
26/03/2008
14/03/2008
02/03/2008
19/02/2008
07/02/2008
26/01/2008
14/01/2008
02/01/2008
21/12/2007
09/12/2007
27/11/2007
15/11/2007
03/11/2007
22/10/2007
10/10/2007
28/09/2007
16/09/2007
04/09/2007
23/08/2007
11/08/2007
30/07/2007
18/07/2007
06/07/2007
24/06/2007
Date
12/06/2007
4,2
1. Datos hasta el 29 de mayo de 2008.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Bloomberg.
En el área del euro, expectativas de
mantenimiento de los tipos de interés en los
próximos meses
El conjunto de elementos analizados dibujan un panorama poco favorable para próximas
reducciones de tipos de interés. Por una parte, el crecimiento económico de la zona euro es lo
suficientemente sólido y estable, como para no demandar actuaciones decididas como las de
EE.UU. Por el otro, el aumento de la cantidad de dinero está siendo muy superior a las expectativas
del BCE (por encima del 10% cuando el objetivo continúa en el 4,5%), al tiempo que el crédito
obtenido por las empresas no financieras no parece haberse visto afectado por la crisis. Finalmente,
las tensiones de precios, tanto en el ámbito internacional como en el interno, y las previsiones de
inflación más elevadas para 2008 de lo que se habían anticipado el pasado otoño, no permiten ser
demasiado optimistas sobre la evolución futura. En este contexto, con un crecimiento del IPC que
se espera supere el 3% en media de 2008, no parece demasiado probable que el BCE decida
mover los tipos a la baja. Ni tampoco al alza, ya que la fortaleza del euro y los aumentos de los tipos
en el interbancario ya implican, de facto, un endurecimiento de la política monetaria.
En este contexto, el BCE ha mantenido los tipos en el 4% en su última reunión de principios de
mayo, anunciando al mismo tiempo que espera que la inflación sólo se modere de forma gradual, y
destacando que los riesgos existentes continúan sesgados al alza. De hecho, Trichet ha advertido
que la falta de firmeza en la lucha contra la inflación podría comportar el retorno al paro masivo de
los 70. Además, ha destacado el error cometido en aquella época, cuando los choques del petróleo
comportaron una elevación sustancial de la tasa de inflación, que no se comenzó a reducir hasta los
80 con la política de Paul Volcker en la Fed.
Al mismo tiempo, el BCE ha vuelto a destacar la fortaleza de la economía del área, en
contradicción con el pesimismo del último estudio del FMI. Y continúa perplejo por la intensa
expansión del crédito a las empresas y sugiere que la inversión continúa a buen ritmo (como han
mostrado los cuadros macroeconómicos de Alemania y Francia en el primer trimestre), a pesar de
que este crecimiento es contradictorio parcialmente con lo que sugiere la encuesta del BCE a las
entidades financieras. Esta paradoja podría explicarse en caso de que las empresas estuviesen
desplazando parte de las demandas efectuadas antes al mercado de capitales y/o estuviesen
utilizando líneas de crédito ya pactadas previamente. En síntesis, la posición del BCE no se ha
alterado en absoluto: el crecimiento económico es bueno, las perspectivas de inflación son al alza,
la M3 continúa aumentando excesivamente y el crédito al sector productivo también.
CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro
63
... mientras el Banco de Inglaterra también los
mantiene al 5%, y se comienza a hablar de alzas
en EE.UU. a principios de 2009
De la misma manera, el Banco de Inglaterra mantuvo también inalterados los tipos en el 5%
por los temores al crecimiento de los precios, al tiempo que las expectativas de dos nuevos recortes
ahora se han reducido a uno como máximo. Además, el dato de inflación de abril, del 3,0% desde el
2,5% de marzo, ha debilitado las expectativas de nuevos recortes en junio. De hecho, Melvin King,
el gobernador del Banco de Inglaterra, ha destacado que el IPC podría alcanzar tasas superiores al
4% en el segundo semestre del año, con posibilidades de mantenerse por encima del 2% hasta
2010.
Finalmente, ya se ha comentado más anteriormente que en EE.UU. el alejamiento del peligro
de recesión y las subidas de los precios, están orientando el foco de la política monetaria desde la
preocupación sobre crecimiento económico hacia el ámbito de los precios. Así, prácticamente se
descarta la posibilidad de una rebaja adicional del precio del dinero en próximos meses, y, de
hecho, los mercados comienzan en descontar alzas en el precio del dinero en EE.UU. en los
primeros meses de 2009.