Motivaciones para la toma de valores en préstamo

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Capítulo 3
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Motivaciones para la toma de
valores en préstamo
Uno de los principales temas de preocupación, tanto para emisores como para
inversores, es “¿Por qué alguien toma en préstamo mis títulos?”. Antes de responder
a ello, veamos cuáles son los posibles motivos de preocupación para un emisor.
Emisores (de títulos)
Si no se emitieran títulos, no se podrían prestar. Detrás de este simple
razonamiento hay un importante argumento. Cuando son frecuentes las Ofertas
Públicas de Venta (OPV) y el volumen de fusiones y adquisiciones es alto, el negocio
de préstamo de valores se ve beneficiado. A principios de esta década, la caída en
el volumen de este tipo de operaciones generó una depresión en la demanda de
valores en préstamo, y ello condujo a:
•
•
Mercado bajista de préstamo de valores, lo que significa:
• Menores oportunidades de negocio
• Menor demanda
• Menos “especiales”
Preocupación entre los emisores respecto al préstamo de valores en cuanto a:
• Si tiene algo que ver con la caída en el precio de las acciones de su compañía
• Si debería desaconsejarse el préstamo de valores
Cuántas veces se para un emisor a pensar, al discutir sobre un acontecimiento
empresarial, en el impacto que la emisión de un bono convertible o la adopción de
un plan de reinversión de dividendos, puede tener sobre el préstamo de sus acciones.
Hay gran cantidad de información disponible en la parte “larga” del mercado, pero
muy poca en la “corta”. El préstamo de valores no es sinónimo de posiciones cortas
o venta a crédito. A menudo se usa, aunque no siempre, para financiar ventas a
crédito (ver más abajo), y el volumen de operaciones de préstamo puede
considerarse una buena estimación del número de posiciones cortas en el mercado,
que no se conoce con exactitud al no haber información completa al respecto de
este tipo de posiciones. Por tanto, es normal que los emisores se preocupen por
saber cómo y porqué se negocian sus títulos.
Razones para la toma en préstamo
Los tomadores, cuando actúan como agentes principales, no tienen obligación de
informar a los prestamistas o sus agentes de los motivos por los que toman valores en
préstamo. De hecho, puede que ni siquiera ellos lo sepan, ya que podrían volver a
prestar esos valores a otros intermediarios o hedge funds que no comparten con ellos
sus estrategias operativas. Algunos prime brokers se muestran deliberadamente
imprecisos a este respecto, ya que desean proteger la estrategia y motivaciones del
hedge fund que está detrás.
Este capítulo explica algunas de las razones más habituales para la toma de valores
en préstamo. En general, se pueden agrupar en: (1) toma en préstamo para
cobertura de una posición corta (cobertura de operaciones de liquidación, ventas a
crédito al descubierto, creación de mercado, arbitraje); (2) toma en préstamo como
parte de transacciones financieras cuyo objetivo es el préstamo de efectivo, y; (3)
toma en préstamo para transferir temporalmente la titularidad de forma que ello
resulte ventajoso para prestamista y tomador (arbitraje impositivo, arbitraje sobre
planes de reinversión de dividendos).
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Toma en préstamo para cubrir posiciones cortas
(a) Cobertura de operaciones de liquidación
Históricamente, la cobertura de operaciones de liquidación ha jugado un papel
significativo en el desarrollo del mercado de préstamo de valores. Si nos
remontamos una década atrás, la mayoría de la actividad de préstamo corría a cargo
de departamentos secundarios en instituciones financieras y no se consideraba un
negocio en sí. En especial, para aquellos títulos menos líquidos, como bonos de
empresa o acciones con un free float limitado, la cobertura de operaciones de
liquidación sigue generando una gran parte de la demanda de préstamo.
La capacidad para tomar en préstamo, evitando con ello que una liquidación deje
de ejecutarse, es vital para garantizar la eficiencia en las operaciones de liquidación.
Esto ha motivado que muchos depositarios de títulos entren en el mercado
automatizado de préstamo. Ello significa que remuneran a aquellos clientes que
ponen sus títulos a su disposición en caso de que el depositario necesite usarlos en
préstamo para evitar liquidaciones fallidas.
(b) Posiciones cortas al descubierto (Naked shorting)
El naked shorting es la toma en préstamo de títulos para venderlos con la
expectativa de poder recomprarlos a un precio más bajo en el momento de la
devolución al prestamista. El naked shorting es más una estrategia direccional, que
especula con la posibilidad de que los precios bajen, que una una estrategia
amplia, que normalmente implicaría una posición larga en un valor relacionado.
El naked shorting es una estrategia de alto riesgo. Aunque algunos fondos se
especializan en la toma de posiciones cortas en empresas que consideran
sobrevaloradas, el número de fondos que trabajan sobre la base del naked shorting
es pequeño, y posiblemente está incluso cayendo.
(c) Creación de Mercado (Market making)
Los creadores de mercado tienen un papel clave en la provisión de liquidez para los
precios de venta y compra en gran número de mercados de valores en todo el
mundo. Necesitan tomar títulos prestados para ejecutar “órdenes de compra” de
clientes, acercando al máximo los precios de compra y venta.
La capacidad de crear mercado para aquellos títulos poco líquidos y de baja
capitalización se ve mermada en ocasiones por la falta de acceso al préstamo, y
algunos especialistas en valores poco líquidos han desarrollado sistemas especiales
para poder acceder a dichos títulos. Entre ellos se puede citar la puja por la
exclusiva garantizada sobre los títulos de un prestamista.
El préstamo se toma normalmente para un plazo corto pero indeterminado. La
necesidad de saber si hay posibilidad de acceder a un determinado préstamo
implica la obligación de que haya un nivel de comunicación altamente
automatizado entre los creadores de mercado y los actores en el negocio de
préstamo de valores. Si un creador de mercado adopta una posición corta y luego
no hay disponibilidad de préstamo, tendrá que volver a comprar ese título para
compensar sus cuentas.
(d) Arbitraje
La toma de títulos en préstamo sirve en muchas ocasiones para cubrir posiciones
cortas tomadas a su vez para cubrir otra posición larga adoptada dentro de una
estrategia de arbitraje. A continuación se describen algunas de las operaciones de
arbitraje más comunes que implican operaciones de préstamo de valores.
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(i) Arbitraje de bonos convertibles
El arbitraje de bonos convertibles implica la compra de un bono convertible y la
venta a crédito simultánea de su acción de referencia, tomando ésta última en
préstamo para cubrir esa posición corta (ver Recuadro 3). Se puede utilizar el
apalancamiento para incrementar el rendimiento de este tipo de operación. A los
prime brokers les gusta especialmente trabajar con hedge funds que realizan este
tipo de arbitraje, ya que abren el rango de posibles fuentes de ingreso:
•
•
•
•
Ingresos derivados del préstamo de valores
Oferta de capacidad de apalancamiento
Ejecución de un bono convertible
Ejecución de una acción
Recuadro 3: Ejemplo de arbitraje sobre bonos convertibles
Parte “larga”
• Bono convertible al 5% de XYZ Limited
• Vencimiento a un año con valor nominal de 1.000 USD
• Convertible en 100 acciones (sin derecho a dividendo)
• La acción cotiza en este momento a 10 USD
Parte “corta”
• Venta a crédito de 50 acciones de referencia a 10 USD por acción.
Las ineficiencias en la fijación de precios para estos dos tipos de títulos vinculados
pueden generar oportunidades de arbitraje si el precio de la acción de referencia
sube o baja. En general, será más rentable operar cuanto mayor sea la volatilidad
asociada a la acción, incrementando el valor de la opción de compra call implícita
en el bono convertible.
A menos que el emisor incurra en impago, los bonos convertibles sólo bajan de precio
hasta su “valor de inversión”, es decir, lo que valdría un bono no convertible de esa
misma empresa. En este caso, se asume que el valor de inversión es de 920 USD.
Los tenedores de bonos pueden comprar protección contra un posible impago por
parte del emisor a través de contratos de permuta de riesgo de impago (credit
default swaps), pero esta posibilidad no se tomará en cuenta en este ejemplo. Para
simplificar, se asume que el bono convertible cotiza con un “delta” de uno respecto
a la acción (es decir, que el precio del bono y la acción varían proporcionalmente).
Una operación como la descrita seguiría el siguiente patrón de rentabilidad:
Sin cambios en el precio de las acciones:
Intereses generados por bono convertibles 1.000 USD (5%):
Intereses generados por posición corta por valor de 500 USD (1,5%):
Comisiones pagadas al prestamista de las acciones (0,25% anual):
Flujo de caja neto:
Rentabilidad anual:
50 USD
7,50 USD
(1,50 USD)
56 USD
5,60%
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Subida del 25% en el precio de la acción
Ganancias con el bono convertible:
Pérdida posición corta sobre la acción
(50 acciones a 2,50 USD por acción):
Intereses del bono convertible:
Intereses generados por la posición corta:
Comisiones pagadas al prestamista de los títulos:
Ganancias netas y cash flow:
Rentabilidad anual:
250 USD
(125 USD)
50 USD
7,50 USD
(1,50 USD)
181 USD
18,10%
Caída del 25% en el precio de las acciones:
Pérdida con el bono convertible (sólo hasta el “valor de inversión”):
Ganancias posición corta sobre la acción
(50 acciones a 2,50 USD por acción):
Intereses del bono convertible:
Intereses generados por la posición corta:
Comisiones pagadas al prestamista de los títulos:
Cash flow neto:
Rentabilidad anual:
80 USD
125 USD
50 USD
7,50 USD
(1,50 USD)
101 USD
10,10%
Componentes de la rentabilidad
Rentabilidad
Total
Tipo de
Interés
(corto)
+
0
-
Rentabilidad
Actual Bono
Exposición
por dividendo
+
Rendimiento
derivado del
apalancamiento
=
Exposición por
tipo de interés
(ii) Pairs trading o arbitraje de valores relacionados
Esta estrategia de inversión intenta identificar dos empresas similares cuyas
cotizaciones son históricamente divergentes. Se comprará el valor aparentemente
infravalorado, a la vez que se adoptan posiciones cortas en el título sobrevalorado,
tomando esos títulos en préstamo para poder cubrir dicha posición.
Centrarse en valores de un mismo sector ayuda a reducir el riesgo asociado a esta
estrategia. En este gráfico se muestra como Shell y BP han cotizado desde 1991. En
ocasiones se ha podido comprar una acción y vender otra en espera de que
volvieran a realinearse.
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Fuente: Data Explorers Limited
(iii) Arbitraje sobre Índices
En este contexto, el arbitraje se refiere a la compra y venta simultánea de un
mismo título o commodity en dos mercados diferentes con objeto de beneficiarse
de la discrepancia de precios existente entre ambos. Existe una oportunidad de
arbitraje entre los mercados cuando un mismo valor cotiza a diferentes precios en
diferentes mercados. En casos como este, los inversores comprarán el título en el
mercado en el que está más barato, y venderán el título en el mercado donde esté
más caro, generando un beneficio con la diferencia. Sin embargo, estas
oportunidades desaparecen muy rápidamente, ya que los inversores se apresuran a
aprovechar las diferencias de precio.
Este mismo principio es válido para los futuros sobre índices. Como productos
derivados que son, su valor se deriva de los de las acciones incluidas en el índice en
cuestión. Al mismo tiempo, el valor de los futuros sobre el índice está vinculado al
valor del índice a través del coste de oportunidad de los fondos necesarios para
operar en ese mercado (coste de préstamo/toma en préstamo). El arbitraje sobre
índices de acciones implica la compra o venta de una cesta de valores, e
inversamente, la compra o venta de futuros cuando exista en apariencia una
discrepancia en precios.
(iv) ¿Cuándo hay posibilidades de arbitraje?
Cuando el precio actual de los futuros sobre un índice (FC) no se corresponde con el
valor del índice (IC) sumado a la diferencia entre el tipo de interés libre de riesgo
(RF) y los dividendos a obtener durante la vigencia del contrato (D).
O siempre que no se cumpla la siguiente ecuación: FC = IC + (RF-D)
Existirán oportunidades de arbitraje cuando los precios actuales del futuro se alejan
del valor FC calculado: FC > IC + (RF-D) ó FC < IC + (RF – D). La diferencia entre el
valor teórico actual y el valor del futuro se denomina “base”. Es esta diferencia la
que crea la oportunidad de arbitraje.
Cuando FC > IC + (RF-D), el agente puede obtener beneficios actuando como sigue:
•
•
Comprando una cartera idéntica al índice
Vendiendo futuros sobre el índice
Cuando FC < IC + (RF-D), el agente puede obtener beneficios actuando como sigue:
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•
•
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Tomando posiciones cortas (vendiendo a crédito) una cartera idéntica al índice
Comprando futuros sobre el índice
En este caso, en el que el préstamo de valores juega su papel, si el tomador puede
replicar un índice, contará con una gran ventaja, ya que su cartera seguirá con
precisión los movimientos de dicho índice. En cambio, si la cartera es incompleta o
está descompensada respecto al índice, habrá errores de seguimiento y desviaciones
con respecto al comportamiento de éste.
La capacidad para tomar prestados títulos asociados a un menor dividendo
“fabricado” también es una ventaja. Uno de los problemas que pueden darse es
cuando hay uno o varios valores incluidos en el índice cuya demanda es
especialmente elevada (trading special). Esto hará que aumenten los costes de
préstamo de ese valor, reduciendo por tanto la rentabilidad del conjunto de la
operación. La capacidad para tomar en préstamo a plazo fijo es también una ventaja.
La mejor fuente de obtención de los títulos necesarios para realizar estas
operaciones está en los fondos pasivos ligados a índices y con sede en países con
elevados tipos de retención fiscal.
Una vez establecida, la operativa de arbitraje sobre índices puede generar beneficios
tanto si el precio del índice, y los valores incluidos en él, suben o bajan. Las
oportunidades de arbitraje son efímeras, ya que la toma de posiciones conduce al
ajuste del precio. Como estas operaciones suelen tener márgenes pequeños, tienden
a involucrar importantes volúmenes para cada una de ellas como compensación.
(2) Financiación
A medida que los brokers consolidan sus actividades de prime brokerage y el
negocio de servicios a clientes, comienza a aumentar el volumen de títulos que
mantienen en stock y la necesidad de financiación.
Este tipo de actividad implica grandes volúmenes de negocio, e involucra a dos
partes que coinciden en cuanto a sus necesidades:
•
•
Una parte tiene efectivo y desea invertir de forma segura obteniendo una
rentabilidad
La otra mantiene un stock de títulos que necesita financiar
Para el caso de los bonos, la operación típica de financiación es a través de un repo
o una compra/reventa. Pero para acciones, se utiliza el préstamo de valores y los
repos.
Hay una serie de terceros (Agentes) que suelen participar en este tipo de
operaciones de financiación, ya que pueden rebajar el coste operativo para el
prestamista de efectivo, y que cuentan con la capacidad de liquidación que
conviene a este último para sustituir los títulos que tiene en garantía de acuerdo
con los cambios en su stock.
(3) Transferencia temporal de la titularidad
(a) Arbitraje impositivo
Las operaciones con motivaciones fiscales son un ejemplo de cómo el préstamo de
valores puede servir como mecanismo de intercambio.
Los mercados que históricamente han ofrecido las mayores oportunidades de
arbitraje impositivo son aquellos que ofrecen importantes deducciones, pero que
no benefician a todos los inversores por igual, tal y como ocurre por ejemplo en
Italia, Alemania, Francia o España.
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La diversidad de regímenes fiscales a los que diferentes inversores en distintas
partes del mundo se ven sometidos, ha abierto la oportunidad para que los
tomadores de valores en préstamo intercambien temporalmente activos de forma
que tanto el comprador, como el tomador y el prestamista salgan beneficiados. La
recompensa del prestamista puede materializarse de dos formas: por un lado, a
través de una mayor comisión sobre el préstamo si el dividendo “fabricado” que
requeriría es menor, o, por otro lado, a través de un dividendo “fabricado” mayor
que el que le correspondería después de impuestos (denominado all-in rate o tipo
total).
Por ejemplo, un prestamista extranjero recibiría un 75% del dividendo sobre un
título alemán, quedando retenido el 25% restante (cuya devolución no podrá
reclamar). Si presta esos títulos a un tomador que, por su parte pudiese prestarlos a
un inversor alemán, este último podría obtener una deducción en lugar de sufrir la
retención. Si el prestamista extranjera reclama el 95% del dividendo original, estará
obteniendo una importante ganancia (un 20% adicional del dividendo), mientras
que el tomador tiene un margen entre ese 95% y lo que el inversor alemán pida.
Las condiciones para este tipo de operaciones varían mucho, igual que los
porcentajes que se aplican para ellas.
(b) Arbitraje sobre planes de reinversión de dividendos
Muchos emisores de acciones generan oportunidades de arbitraje al ofrecer a sus
accionistas elegir entre el cobro de dividendo o la reinversión en títulos adicionales
con un descuento.
Aquellos fondos que replican los movimientos de un índice, y que no pueden
modificar las ponderaciones que cada valor tiene en su cartera, tendrían que elegir
siempre el cobro del dividendo, desaprovechando así la oportunidad de descuento
que la reinversión ofrece.
Pero hay una formula que puede permitirles al menos compartir los beneficios
potenciales de la reinversión, y esta es el préstamo de valores de acuerdo con la
siguiente operativa:
•
•
•
•
Toma en préstamo de cuantas acciones sea posible, contra garantía en efectivo,
y al precio más bajo posible
Ofrecer los títulos tomados en préstamo con objeto de recibir nuevas acciones
al precio descontado
Vender las nuevas acciones generando un beneficio gracias a la diferencia entre
el precio de mercado y el descontado
Devolución de las acciones y “fabricación” del dividendo en efectivo para el
prestamista
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