Algunas consideraciones sobre la determinación de la Tasa

Algunas consideraciones sobre la determinación de la Tasa
Representativa del Mercado ( TRM ), la revaluación del Peso
Colombiano y la política cambiaria reciente.*
Por: Morris Harf Meyer
Ex-Ministro de Comercio Exterior
I.
Antecedentes
Las recientes medidas adoptadas por el Gobierno Nacional y por el Banco de la
República para tratar de contener el proceso de revaluación continua de la Moneda
Nacional y, un reciente estudio publicado en “Borradores de Economía”, Documentos del
Banco de la República, me han motivado a escribir estas consideraciones sobre la
política cambiaria vigente.
El artículo 371 y 372 de la Constitución Política establece la competencia del Banco de la
República y de su Junta Directiva como autoridades en materia cambiaria, medidas que
deben adoptarse en coordinación con la política económica general.
II.
La Política Cambiaria en los últimos 40 años.
Para entender la política cambiaria es importante hacer un examen sobre los
mecanismos utilizados para la determinación de la Tasa de Cambio, actualmente llamada
“Tasa Representativa del Mercado” ó TRM.
Desde 1967, hasta la fecha, ó sea, durante los últimos cuarenta años, se han aplicado
diferentes metodologías para la determinación de la tasa de cambio.
A.
La Tasa de los Certificados de Cambio
Con la expedición del Decreto-Ley 444 de 1967, se intervino el mercado de divisas. La
primera estructura de tasas de cambio fue fijada por vía administrativa. Entre 1967 y
hasta 1991, el régimen cambiario estaba determinado por el presupuesto anual de divisas
( ingresos y egresos ), las variables de inflación ( interna y externa ) y el crecimiento de la
economía, presupuesto que elaboraba la Junta Monetaria y, basado en esos parámetros,
la Junta Monetaria calculaba la tasa de devaluación anual, que se asimilaba al sistema
llamado “crawling peg”, ó devaluación “gota a gota”.
B.
Tasas de Cambio de los Intermediarios.
Entre 1991 y 1993, rigió la reglamentación establecida en la Resolución No. 57 de 1991,
de la Junta Monetaria;
1
“Artículo 1.2.2.14 TASAS DE CAMBIO DE LOS INTERMEDIARIOS. Las tasas
de cambio para la compra y venta de divisas por parte de los intermediarios
del mercado cambiario serán aquellas que libremente acuerden las partes
intervinientes en la operación, con sujeción a las tasas mínima de compra y
máxima de venta que ofrezcan diariamente al público dichos intermediarios,
según corresponda.
Los intermediarios podrán convenir operaciones de compra y venta de divisas
para su ejecución el día hábil inmediatamente siguiente. Para este efecto, los
intermediarios anunciarán diariamente además de las tasas de que trata el
inciso anterior, aquella que aplicarán en sus operaciones a futuro referidas en
el presente inciso.
Parágrafo 1o. Corresponde a la Superintendencia Bancaria establecer la
forma en la cual las tasas de que trata este artículo deben ser publicadas.
Parágrafo 2o. Los intermediarios no podrán cobrar ningún tipo de comisión
para realizar operaciones de compra y venta de divisas.
Parágrafo 3o. Los intermediarios no estarán sujetos a un tope máximo a la
obtención de utilidades en sus operaciones de compra y venta de divisas o de
títulos representativos de las mismas.
Artículo 1.2.2.15 INFORME. Los intermediarios del mercado cambiario que
efectúen compras y ventas de divisas deberán registrar las transacciones e
informar sobre ellas al Banco de la República, en la forma y términos que éste
determine”. ( subrayado por el suscrito )
C.
Tasa Representativa del Mercado ( TRM ).
La Resolución Externa No. 21 de 1993, expedida por la Junta Directiva del Banco de la
República, decía;
“TASA DE CAMBIO REPRESENTATIVA DEL MERCADO. Para los efectos
previstos en esta Resolución, se entiende por "tasa de cambio representativa
del mercado" el promedio aritmético simple de las tasas ponderadas de las
operaciones de compra y venta de divisas y certificados de cambio, con diez o
menos días de emitidos efectuadas por bancos comerciales y corporaciones
financieras en las ciudades de Santa Fe de Bogotá, D.C., Barranquilla, Cali y
Medellín, excluidas únicamente las operaciones de ventanilla calculada sobre
las operaciones del día anterior y certificada con base en la información
disponible, por la Superintendencia Bancaria”. ( subrayado por el suscrito ).
El artículo 80 de la Resolución Externa No. 8 de 2000, de la Junta Directiva del Banco de
la República definió la TRM, así; “Para los efectos previstos en esta resolución, se
entiende por “tasa de cambio representativa del mercado” la de las operaciones de
compra y venta de divisas que calcula y certifica la Superintendencia Bancaria con base
en la información disponible, conforme a la metodología establecida por el Banco de la
República. Para el cálculo de dicha tasa se deberán excluir las operaciones de ventanilla
y las de derivados”.
La Circular Reglamentaria Externa DODM No. 11 de fecha Marzo 4 de 2003
METODOLOGIA DE CALCULO DE LA TASA DE CAMBIO REPRESENTATIVA DEL
MERCADO, dice;
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“Para los efectos previstos en el artículo 80 de la Resolución Externa No. 8 de
2000 y sus modificaciones, se entiende por "tasa de cambio representativa del
mercado" (TRM) el promedio aritmético simple de las tasas ponderadas de las
operaciones de compra y de venta de divisas efectuadas por bancos
comerciales, corporaciones financieras, la Financiera Energética Nacional FEN- y el Banco de Comercio Exterior de Colombia -BANCOLDEX, pactadas
para cumplimiento en ambas monedas el mismo día de su negociación. La
TRM vigente para cada día será calculada y certificada por la
Superintendencia Bancaria, conforme a esta metodología con las operaciones
del día anterior. Para el cálculo de la TRM se deberá incluir, por lo menos, las
operaciones realizadas en las ciudades de Bogotá D.C., Barranquilla, Cali y
Medellín y se deberá excluir las operaciones de ventanilla y las de derivados
sobre divisas”. ( subrayado por el suscrito )
La Circular Reglamentaria Externa DODM No. 146 de fecha Septiembre 21 de 2004,
incorpora a las Compañías de Financiamiento Comercial y a las Sociedades
Comisionistas de Bolsa a la muestra con la cual se calcula la Tasa de Cambio
Representativa del Mercado, (TRM). ( subrayado por el suscrito ).
La metodología explicada anteriormente, se encuentra vigente y se aplica para la
determinación de la TRM,
D.
La Banda cambiaria
Entre 1994 y Septiembre de 1999, se aplicó un régimen de banda cambiaria, que
representa un esquema intermedio entre un régimen de tasa de cambio fija y uno de
flotación libre. A partir de Octubre de 1999 se estableció un sistema de libre flotación del
tipo de cambio nominal.
La banda cambiaria está definida por los límites dentro de los cuales puede fluctuar la
tasa de cambio.
III.
Análisis
La intervención del Banco de la República en el mercado cambiario debería estar dirigida
a corregir los desequilibrios transitorios de oferta y de demanda de divisas. Con ello se
podría controlar la tendencia de revaluación persistente. Pero, eso no ha ocurrido, porque
al mercado cambiario se ha permitido que ingresen ofertas de divisas que no hacen parte
del mercado cambiario.
A.
Experiencia con el Sistema “Crawling Peg”, aplicado entre 1967 y 1991.
Este sistema se estableció en una época en que la economía sufría una crisis
permanente de Balanza de pagos, con un saldo negativo de reservas internacionales y
con devaluaciones recurrentes de la moneda nacional. El Gobierno de la época consideró
perjudicial para los intereses del país y, de la economía nacional, dejar a la libertad del
mercado la determinación de la tasa de cambio y, por eso se enfrentó en su momento,
incluso, contra las recomendaciones del Fondo Monetario Internacional, ( Noviembre de
1966 ) y, estableció el control de cambios sin violar los reglamentos del Fondo.
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La aplicación de esta política de estabilidad cambiaria durante 24 años, permitió un
crecimiento estable de la economía del país y, el desarrollo, promoción y diversificación
de nuestro sector externo y, especialmente de las exportaciones no-tradicionales.
B.
Experiencia con el Sistema de Banda Cambiaria, aplicado entre 1994 y 1999.
Estructura de la banda cambiaria
Tasa Máxima. Es el nivel máximo de la tasa que el Banco de la República
estaba dispuesto a permitir en el mercado interbancario de dólares. Cuando el
mercado lleve la tasa a este nivel, el Banco venderá cuantos dólares sean
necesarios para mantener la tasa de cambio en ese valor. Esta tasa varía
todos los días, dependiendo de la pendiente de la banda cambiaria.
Tasa Mínima Es el nivel mínimo de la tasa que el banco central está
dispuesto a permitir en el mercado interbancario de dólares. Cuando la tasa
llega a este nivel, el Banco compra dólares para que el tipo de cambio se
mantenga en ese valor. Esta tasa varía todos los días, dependiendo de la
pendiente de la banda cambiaria.
Pendiente de la banda cambiaria. Es el porcentaje anual de devaluación que
se aplica a la tasa piso y a la tasa techo.
Amplitud de la banda cambiaria. Es la distancia que existe entre la tasa piso y
la tasa techo. Está definida como un porcentaje medido desde un punto
medio.
Fuente: Banco de la República
Este sistema de intervención en el mercado cambiario se ha aplicado en diferentes
ocasiones en las economías de los países industriales con resultados muy positivos,
siempre y cuando no existan presiones especulativas de los agentes que intervienen en
el mercado de divisas.
4
C.
Experiencia con el Sistema de intervención a través de subastas de opciones
“Put”ó “Call”.
Entre el primer trimestre de 2003 y el primer trimestre de 2007, en los últimos 4 años, la
Tasa Representativa del Mercado, ha experimentado una revaluación del 26.0 % frente al
Dólar de los Estados Unidos.
A pesar de los esfuerzos de las autoridades del Banco de la República para estabilizar la
tendencia de revaluación de la moneda nacional mediante intervenciones, los resultados
han sido infructuosos por la volatilidad del mercado cambiario.
Este efecto lo demuestra el estudio publicado por el Banco de la República “Estimating
the COP Exchange Rate Volatility Smile and the Market Effect of Central Bank
Interventions: A CHARN Approach”; por Juan Manuel Julio, Norberto Rodríguez y Héctor
Manuel Zárate, BORRADORES de ECONOMIA No. 347, Junio de 2005. En este trabajo
se hace un análisis sobre los efectos en la TRM de dos intervenciones del Banco de la
República en el mercado cambiario durante 2004 y 2005, con el objeto de alterar la
tendencia revaluacionista del Peso.
En efecto, como se explica en el documento, “durante el cuarto trimestre de 2004, los
Intermediarios del Mercado no le dieron credibilidad a la intervención, tal vez, por el
anuncio del 29 de Septiembre, del Banco de la República que determinó la fecha y la
cuantía. Sin embargo, el anuncio del 17 de Diciembre sobre la intervención posterior, tuvo
un mejor resultado, porque no se mencionó ni la fecha exacta de la intervención, ni el
monto”.
El monto de las dos intervenciones fue de US$ 1,325.3 millones durante el cuarto
trimestre de 2004 y, de US$ 773.8 millones durante el primer trimestre de 2005.
Fuente: “Estimating the COP Exchange Rate Volatility Smile and the Market Effect of Central Bank Interventions: A CHARN
Approach”; por Juan Manuel Julio, Norberto Rodríguez y Héctor Manuel Zárate, Banco de la República, BORRADORES de
ECONOMIA No. 347, Junio de 2005, p. 2.
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La conclusión empírica del estudio y, la evidencia, demuestran que las intervenciones del
Banco de la República han tenido y tienen poca incidencia en el cambio de la tendencia
revaluacionista de la moneda nacional.
Como lo expresan los autores del estudio, la gran volatilidad de la tasa de cambio hace
que la misma no responda a las intervenciones del Banco de la República en el mercado.
IV.
Consideraciones sobre el Mercado Cambiario.
Los factores de oferta y demanda de divisas analizados a través de las necesidades de la
Balanza de Pagos demuestran que, en su conjunto, existe más una demanda que una
oferta de divisas para el financiamiento del sector externo de la Economía Nacional,
aunque se presenten desfases transitorios.
Según las estadísticas del Banco de la República, en los últimos 14 años, entre 1994 y
2006, la cuenta corriente de la balanza de pagos del país ha sido deficitaria, con
excepción de los años 1999 y 2000, años en que se presentó un superávit comercial,
pero no por aumento de las exportaciones, sino por disminución de las importaciones en
un promedio del 27% anual, por efecto de la recesión económica.
En cuanto la cuenta de capital y financiera, de la balanza de pagos del país, durante el
mismo período, entre 1994 y 2006, los flujos netos anuales no han tenido fluctuaciones
erráticas que pudieran “a primera vista”, explicar la revaluación de la moneda nacional.
En efecto, el promedio aritmético anual de la cuenta de capital y financiera, entre 1994 y
2006, es de USD$ 2.889.4 millones anuales, saldos que permitieron compensar los déficit
de la cuenta corriente. Para el año de 2006, la cuenta de capital y financiera estuvo por
debajo del promedio de los 14 años en un 7.4%, mientras que los dos años anteriores, ó
sea, 2004 y 2005, la cuenta de capital y financiera estuvo por encima en un 11%, cada
año, sobre el promedio de los 14 años.
Ahora bien, por su definición y por la metodología de cálculo, la TRM es una tasa
representativa del mercado. Sin embargo, es importante tener en cuenta que el mercado
cambiario dista mucho de ser representativo, es decir, es un mercado que presenta
grandes distorsiones.
La fórmula para la determinación de la TRM, como lo establece la Circular Reglamentaria
Externa No. 11 de 2003, corresponde a “el promedio aritmético simple de las tasas
ponderadas de las operaciones de compra y de venta de divisas”, sobre negociaciones a
tasas de cambio pactadas libremente por los agentes autorizados.
De acuerdo con lo establecido en el artículo 59 de la Circular Externa No. 8 de 2000, del
Banco de la República ó “Estatuto Cambiario”, los intermediarios del mercado cambiario,
podrán realizar las operaciones de cambio ( adquirir y vender divisas y títulos
representativos de las mismas ) que deben canalizarse a través del mercado cambiario y,
aquellas que estando exentas de ser canalizadas por este mercado, se realicen
voluntariamente a través del mismo.
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El volumen de las operaciones de cambio que no hacen parte del mercado cambiario
pero que se canalizan a través de éste, son las operaciones que distorsionan la oferta de
divisas y, cuyas transacciones alteran de manera significativa la tasa de cambio.
V.
La Liquidez Internacional y el Mercado Cambiario.
La principal distorsión del mercado cambiario proviene de factores exógenos al
comportamiento del sector externo de la economía colombiana. Existe un exceso de
liquidez en la economía mundial, causada principalmente por el permanente y persistente
déficit comercial de la economía de los Estados Unidos, déficit financiado a través de su
propia moneda, el dólar, que es el principal activo de las reservas internacionales.
INDICES: Producción Industrial (20 países industriales) – Reservas Internacionales Mundiales
Producción
Industrial
Reservas
Internacionales
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
100.0
101.4
104.0
109.0
105.8
105.3
106.7
109.7
111.8
115.8
100.0
98.8
108.3
122.3
134.2
145.7
166.1
194.3
231.3
262.8
Fuente: Fondo Monetario Internacional – International Financial Statistics.
300
250
200
150
Producción Industrial
Reservas Internacionales
100
50
0
Con el fin de comparar las dos series, se tomaron las estadísticas de las Reservas
Internacionales mundiales, según la definición del Fondo Monetario Internacional y, la
producción industrial de las veinte principales economías desde el año 1997, año que se
utilizó como base.
Las series de estos indicadores demuestran que mientras la producción en los 10 años
entre 1997 y 2006, pasó de 100.0 % a 115.8 %, las reservas internacionales durante el
mismo período, crecieron de 100.0 % a 262.8 %, ó sea que se multiplicaron 2.6 veces.
Este exceso de liquidez internacional es el principal causante de las distorsiones que se
evidencian en el manejo de las tasa de cambio en el mundo y, en especial, con relación a
la devaluación del dólar norteamericano.
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En el Informe del Fondo Monetario Internacional, “Perspectivas de la Economía Mundial”,
publicado en Abril de 2007, en la página 19, se advierte el problema implícito sobre los
factores de inestabilidad que los déficit permanentes de la balanza comercial de los
Estados Unidos genera en los mercados financieros internacionales. Dice el Fondo
Monetario;
“Por ahora, Estados Unidos sigue recibiendo los capitales necesarios para
financiar el profundo déficit en cuenta corriente, pero con el tiempo los títulos de
renta fija han desplazado a los de renta variable, y dentro de la renta fija los
títulos del Tesoro han perdido terreno frente a instrumentos más riesgosos. Esa
evolución lleva a pensar que se está acrecentando la vulnerabilidad frente a los
cambios de actitud del mercado, sobre todo si el rendimiento de los activos
estadounidenses continúa siendo inferior al de otras regiones. Por ende, persiste
la inquietud de que en un momento dado resulte necesario un ajuste más
profundo para que los respectivos saldos en cuenta corriente de las diferentes
regiones del mundo sigan siendo compatibles con el deseo de los inversionistas
internacionales de acumular créditos netos frente a Estados Unidos. Lo difícil es
conseguir que este proceso se desenvuelva sin grandes sobresaltos, evitando
un ajuste desordenado mucho más perturbador.”
Los excesos de liquidez internacional se refugian en diversas alternativas de inversión a
nivel mundial, que se pueden identificar como; inversiones directas en los Estados
Unidos y en el resto del mundo, en portafolios de inversión en títulos del Tesoro
Norteamericano ó en inversiones especulativas de los Fondos Internacionales que
invierten de acuerdo a las rentabilidades relativas que ofrezcan los mercados de capitales
en diversas partes del mundo. También se reflejan en un mayor poder de compra de los
socios comerciales de los Estados Unidos que mantienen saldos superavitarios en sus
respectivas balanzas comerciales.
Son las inversiones especulativas ó también llamados “capitales golondrina”, las que, por
su carácter especulativo, con mayor efecto, distorsionan los mercados cambiarios de
países como Colombia.
También es importante tener en cuenta que los mercados de capitales internos de los
países en desarrollo como Colombia, adolecen de imperfecciones que deberían obligar a
que las autoridades monetarias intervengan para corregir esos desequilibrios y permitan
que los recursos de capital se orienten hacia actividades productivas de inversión y no
ejerzan presiones desproporcionadas sobre la tasa de cambio.
Una sola operación de compra ó de venta de divisas por un monto importante durante
una jornada altera la cotización de la TRM sin que ello signifique necesariamente un
cambio en la tendencia del mercado cambiario, pero sí altera la cotización de la tasa de
cambio y, ello tiene un efecto sobre las expectativas.
Es importante establecer que una oferta ó una demanda, en aras del principio de
transparencia se dé a conocer a todos los actores y, no como ocurre actualmente que un
actor hace una oferta ó solicita una oferta a un número limitado de actores multiplicando
de manera ficticia la oferta ó la demanda de divisas durante una misma jornada.
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VI.
Conclusiones
Teniendo en cuenta que según se explicó anteriormente, la liquidez internacional ha
aumentado mas rápidamente que la producción mundial, dos factores aceleran la
revaluación del peso; los anuncios del Banco de la República sobre las intervenciones en
el mercado cambiario y, los anuncios de la Junta de mismo Banco sobre alzas en las
tasas de interés básicas que la Institución cobra por sus operaciones de redescuento.
El mecanismo de intervención más apropiado, además de la decisión de mantener un
mayor volumen de inversiones en moneda extranjera, proveniente de las privatizaciones
de los activos del Estado, no monetizar la totalidad de las divisas de las exportaciones de
hidrocarburos y los demás energéticos, mientras se determinan las inversiones
productivas, para que no ejerzan presiones sobre la demanda y el consumo internos, el
Banco de la República en coordinación con el Gobierno, deberían considerar nuevamente
la aplicación de la Banda Cambiaria para regular el mercado de divisas, tal como se
explicó en el Capítulo III de este documento y, de esta manera lograr la estabilidad de la
Tasa Representativa del Mercado ( TRM ).
En la fórmula para determinar la tendencia de la TRM dentro de la cual se debe mover la
Banda Cambiaria, el Banco de la República debería excluir las operaciones que no hacen
parte del mercado cambiario. El Artículo 59 de la Circular Externa No. 8 de 2000,
establece que; “los intermediarios del mercado cambiario, podrán realizar las operaciones
de cambio (adquirir y vender divisas y títulos representativos de las mismas) que deben
canalizarse a través del mercado cambiario y, aquellas que estando exentas de ser
canalizadas por este mercado, se realicen voluntariamente a través del mismo”.
Son estas últimas operaciones, las “que estando exentas de ser canalizadas por este
mercado”, las que distorsionan la oferta y la demanda de divisas que responden a la
actividad económica del país y, que además contienen elementos especulativos ó de
origen oscuro.
Estas operaciones deberían ser excluidas del cálculo para la determinación de la TRM.
Así como en el pasado el Gobierno ó la Autoridad Monetaria intervinieron el mercado
cambiario para evitar que la demanda interna de divisas presionara la tasa de cambio y
se siguieran produciendo devaluaciones masivas de la moneda nacional; actualmente,
ante el exceso de oferta de divisas, especialmente proveniente de los capitales
especulativos ó por el exceso de liquidez en los mercados internacionales, la Autoridad
Monetaria debería hacer lo propio e intervenir el mercado cambiario para evitar la
revaluación masiva del peso colombiano.
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*Publicado en; Economía Bursátil, Bolsa Nacional Agropecuaria, BNA;
Año 1 Número 1, Bogotá D. C., Colombia, Mayo de 2007.
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