Valoraciones de participaciones de control

10 de febrero de 2009
Informe Semanal (SAIE)
Nº 240
Valoraciones de
participaciones de
control
El control de una sociedad aporta
valor al inversor, pues posee la
capacidad
para
gestionar
la
compañía, influir en su negocio y
explotar
sinergias
con
otros
negocios propios.
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Nº 240 | 10 de febrero de 2009
El inversor de control está, por tanto, dispuesto a pagar un sobreprecio respecto al valor
que estaría dispuesto a pagar un accionista minoritario. Cuando se pretenda adquirir una
participación de control, deberá evaluarse la conveniencia de aplicar una prima en la
valoración de la empresa en función de la metodología empleada y de la transacción
propuesta.
El control accionarial de una sociedad conlleva la capacidad para gestionar la empresa o
para influir significativamente en su gestión. El control no siempre requiere una
participación superior al 50% de las acciones de la sociedad, pues puede alcanzarse
control mediante pactos para-sociales y estatutarios o mediante la tenencia de acciones
con derechos preferentes de voto. Incluso en sociedades con accionariado muy
atomizado, inversores poseedores de paquetes accionariales relevantes, aunque
inferiores al 50%, pueden ostentar en la práctica el control de la sociedad.
Valor ligado al control
La prima de control mide el sobreprecio que está dispuesto a pagar la empresa inversora
por hacerse con el control de la sociedad adquirida. El valor de control de una empresa
está vinculado a la percepción del inversor de que la gestión de la compañía podría
mejorar si el control es ejercido por él, aumentando con ello el valor de la sociedad.
El aumento del valor de una compañía al modificarse su control puede provenir de
distintas fuentes:
•
Del aumento de los flujos de caja generados por las actividades actuales de la
empresa (vía ingresos, costes o inversiones).
•
Del aumento del período de crecimiento de la empresa por encima del nivel de
inflación, ligado a la realización de nuevas inversiones o al establecimiento de
mayores barreras de entrada.
•
De la reducción del coste del capital, derivado de la disminución del riesgo
operativo de la compañía o de la modificación de la estructura financiera.
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De la mejora en la gestión de activos no operativos, básicamente cuentas líquidas
y participaciones en otras compañías.
Adicionalmente a la mejora en la gestión de la empresa adquirida, las primas pagadas
pueden recoger las estimaciones de potenciales sinergias que generar entre la empresa
adquirente y la adquirida, que pueden suponer un aumento de valor para el adquirente.
Por consiguiente, el valor del control debería medirse teóricamente como diferencia entre
el valor de la compañía gestionada en continuidad por los antiguos gestores y el valor de
la compañía con las modificaciones potenciales que introducir por el nuevo gestor.
Teniendo en cuenta esta aproximación, el valor del control variará en función de cada
empresa y, en concreto, de la manera en la que es gestionada una compañía y del grado
de facilidad que tenga el inversor para implementar las modificaciones que puedan
aumentar su valor.
No existe, por tanto, un porcentaje fijo que determine el valor del control, que dependerá
de cada empresa y transacción. En realidad, la prima de control debe tomarse como una
variable más del proceso de negociación de precio. Existen, sin embargo, algunas
referencias empíricas que permiten aproximar el valor de las primas de control.
Referencias empíricas para estimar la prima de control
Teóricamente, podrían existir dos grandes aproximaciones empíricas a la estimación de
la prima de control:
•
Diferencia de precio entre acciones de una empresa con derecho a voto y
acciones sin voto. El problema de esta aproximación es que, prácticamente, no
existen referencias consistentes de acciones sin voto cotizadas.
•
Referencias a las ofertas públicas de adquisición (OPA): la prima de control se
calcula como la diferencia entre el precio al que se lanza una OPA y la cotización
de la compañía antes del lanzamiento.
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La cotización bursátil es representativa del valor asignado al último título objeto de
compra-venta. Habitualmente, esta última acción negociada no otorga el control de la
empresa y, por tanto, la cotización bursátil no refleja por sí misma la prima de control.
Una OPA conlleva la toma de una participación de control en una compañía. La diferencia
entre el precio de lanzamiento de una OPA y el precio anterior (minoritario) sería
indicativa de la prima de control. En ese sentido, los porcentajes pagados en las OPA por
encima del precio de mercado podrían constituir referencias adecuadas para estimar el
valor del control.
Si se considera que no existe información privilegiada en el mercado, la cotización que
habría que tomar como referencia para estimar la prima de control sería la de la fecha
inmediatamente anterior al anuncio del lanzamiento de la OPA.
Ésta es la aproximación empírica más adecuada, aunque presenta limitaciones:
•
El precio anterior al lanzamiento de la OPA puede estar recogiendo ya la
posibilidad del lanzamiento: los movimientos en las cotizaciones en los meses
anteriores a la operación indican, en algunos casos, la existencia de información
privilegiada referente a la operación en manos de determinados inversores.
•
El precio al que se lanza una OPA puede recoger más factores adicionales al
control: sinergias asociadas al comprador, presión de ofertas competitivas, tipo de
contraprestación ofrecida y sobreprecios.
Pese a las limitaciones existentes, la mayoría de las investigaciones empíricas sobre la
prima de control toman como base de análisis el precio pagado en las operaciones de
compra realizadas en un período temporal respecto al valor de mercado de la empresa
adquirida en el momento de la compra.
Los resultados de este tipo de estudios sitúan la prima de control en un rango del 1525%, dependiendo del período, del sector y del país objeto de análisis.
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Primas de control por sectores en OPA realizas en el Mercado Continuo en España entre
2003 y 2007
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Financiero
Eléctrico
Inmobiliario
Minero
Textil
Materiales deAlimentación
construcción
Acero
Distribución
Telecos
Transporte
Fuente: Afi.
Aplicación de primas de control en la valoración de empresas
La prima de control debe aplicarse al valorar empresas dependiendo del método e
hipótesis de valoración que se haya empleado:
•
En una valoración por multiplicadores, las referencias tomadas como comparables
son precios cotizados que representan participaciones minoritarias, por lo que, si
se valora una toma de control, tendría sentido aplicar una prima. Sí debería
aplicarse descuento por iliquidez si se valoran compañías no cotizadas, que,
teóricamente, mediría el coste que supone para un accionista de una empresa no
cotizada encontrar un potencial comprador.
En una valoración por descuento de flujos de caja, si las proyecciones futuras reflejan el
negocio de la empresa en continuidad (sin las potenciales mejoras a introducir por los
nuevos gestores), tendría sentido aplicar un valor de control, bien mediante la aplicación
de una prima al «valor minoritario», bien introduciendo en el modelo de descuento de
flujos las mejoras potenciales de los nuevos gestores
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