Creación de valor en fusiones y adquisiciones

Creación de valor en fusiones y adquisiciones
Javier Aguirreamalloa Arizaga
1
03‐Jan‐13
03‐Oct‐12
03‐Jul‐12
03‐Apr‐12
03‐Jan‐12
03‐Oct‐11
03‐Jul‐11
03‐Apr‐11
03‐Jan‐11
03‐Oct‐10
Bolsa Francia
03‐Jul‐10
03‐Apr‐10
03‐Jan‐10
03‐Oct‐09
03‐Jul‐09
03‐Apr‐09
03‐Jan‐09
Nortel
03‐Oct‐08
03‐Jul‐08
03‐Apr‐08
03‐Jan‐08
Alcatel
03‐Oct‐07
03‐Jul‐07
03‐Apr‐07
03‐Jan‐07
03‐Oct‐06
03‐Jul‐06
03‐Apr‐06
El origen de esta tesis
Sector Telecom Equipment
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2
33
44
Justificación de la investigación
Falta de consenso en:
Rentabilidad de las transacciones.
Periodo de análisis de la rentabilidad.
Metodología adecuada para medir creación de valor.
Factores que influyen en la creación o destrucción de valor.
Motivaciones principales para comprar empresas.
5
Status quo de la investigación: Horizonte de análisis
6
Status quo de la investigación: Resultados de Abnormal Returns
Análisis corto plazo
Negativos
Positivos
Total
Est. Sign.
35
24
59
Est. no sign.
17
43
60
Total
52
67
119
Análisis largo plazo
Negativos
Positivos
Total
Est. Sign.
28
6
34
Est. no sign.
16
1
17
Total
44
7
51
7
Status quo de la investigación: metodologías
Benchmarks posibles:
Indice nacional
Indice sectorial
Rentabilidad esperada CAPM: E(Ri,t) = RF t + βi [E(Rm,t)– RF t]
Rentabilidad esperada FF: E(Ri,t) = RF t + βi [E(Rm,t)– RF t] + δi SMBt + γi HMLt
Errores de dato (Retorno del benchmark mayor que el debido)
+
Estadísticos sobreestimados
8
Status quo de la investigación: metodologías
Alt 2: Usar Calendar Time Abnormal Return (Fama, 1998: Mitchell & Stafford, 2001)
Rt
RF
Enero 85
Febrero 85
(…)
Noviembre 07
Diciembre 07
R M - RF
t
Enero 85
Febrero 85
-
(…)
Noviembre 07
Diciembre 07
t
Enero 85
Febrero 85
=
α
+
β
(…)
Noviembre 07
Diciembre 07
+
δ
SMB t
HML t
Enero 85
Febrero 85
Enero 85
Febrero 85
(…)
Noviembre 07
Diciembre 07
+
γ
(…)
Noviembre 07
Diciembre 07
CTAR es una metodología con errores en M&A
El ratio VM/VC del comprador es un 12.4% más alto que la mediana de su sector.
9
Status quo de la investigación: benchmarks
Análisis corto Análisis largo Benchmark
plazo
plazo
Retornos brutos
2
Modelo del CAPM
19
10
Modelo de mercado
65
3
Modelo de Fama French
3
3
Indice bolsa del país
27
4
Indice sectorial
6
1
Portfolio de empresas de similar tamaño
3
Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC
10
Portfolio de empresas de similar tamaño, sector
1
Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, sector
4
Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, retorno previo
2
Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, sector, retorno previo
1
Calendar Time Abnormal Return (CTAR)
8
Otros
1*
1**
* Valoración post compra vs valoración pre compra basada en consenso de analistas
** Portfolio de empresas ponderadas por peso de las líneas de negocio de comprador y target
10
Status quo de la investigación: problemas metodológicos
Benchmarks que no controlan la valoración del comprador
Sector
Media
p value
Nº observaciones
% positivos
Abnormal return Abnormal return Abnormal return Abnormal return
comprador vs
comprador vs
comprador vs
Portfolio espejos
Indice sectorial
Bolsa nacional Portfolio espejos vs Indice sectorial
(-2 años)
(-2 años)
(-2 años)
(-2 años)
20,30%
25,20%
4,50%
14,80%
0,00
0,00
0,06
0,00
15.650
15.666
10.576
11.273
60,1%
61,2%
48,8%
55,4%
Abnormal return
Portfolio espejos
vs Bolsa Nacional
(-2 años)
19,80%
0,00
11.273
57,2%
11
Status quo de la investigación: Otros análisis con muestras
grandes
Artículo
Año
Autores Tamaño de la muestra Descripción de la muestra
Corporate takeovers
2008
Betton
Eckbo
Thorburn
Acquisitions and
performance: A reassessment of the
evidence
2006
Bradley
Sundaram
12.476
Merger waves:
theory and evidence
2009
Yan
10.283
Riding the merger
wave
2010
Duchin
Schmidt
9.808
Merger momentum
and investor
sentiment: The
stock market
reaction to merger
announcements
2004
Rosen
5.749
15.987
El target es una empresa de
EEUU.El comprador cotiza en
EEUU.
No se exige ningún tamaño
(absoluto o relativo) mínimo de
compra.
Comprador cotiza en EEUU
No se exige ningún tamaño
mínimo (absoluto o relativo) de
compra.
El tamaño del target es >1 mill $
Se excluyen empresas
financieras y utilities
El target cotiza o no, vale más de
10 mill $ y más del 5% del
comprador.
El comprador pasa de menos del
50% a más del 50%
El comprador es de EEUU
Comprador compra más del 50%
y acaba teniendo más del 90%
Se excluyen opas.
El target vale más del 10% del
comprador
Periodo
1980-2002
1990-2000
1979-2004
1980-2008
1982-2001
12
Muestra de esta investigación
Comprador de Europa o Norteamérica.
Periodo 1985 – 2007.
Comprador cotiza.
Tamaño mínimo de la transacción: 5%.
El comprador pasa del 0% a más del 90%.
Se excluyen compras hechas por fondos y REITs.
Tamaño de la muestra: 17.215 operaciones.
13
Análisis de corto plazo: Abnormal return (-5d; +5d)
AR Medio
p value
Nº observaciones
% positivos
Máximo
Mínimo
Mediana
Rentabilidad Bolsa Nacional Indice sectorial esperada CAPM
2,3%
2,3%
2,1%
0,00
0,00
0,00
17.216
17.201
16.980
56,5%
56,5%
55,8%
45,5%
45,1%
41,4%
-23,5%
-23,5%
-23,6%
1,1%
1,2%
1,1%
Portfolio de empresas espejo
1,8%
0,00
12.230
54,7%
43,2%
-29,6%
1,0%
Espejo único
2,0%
0,00
12.230
55,5%
47,6%
-34,0%
1,2%
14
Análisis de corto plazo: Abnormal return (-5d; +5d) vs índice
sectorial
15
Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo
plazo: ¿Cambia el riesgo del comprador por la compra?
Volatilidad comprador y empresa espejo (L200d)
16
Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo
plazo: ¿Cambia el riesgo del comprador por la compra?
Diferencia entre volatilidad comprador y empresa espejo (L200d)
Tamaño relativo target/comprador
17
Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo
plazo: ¿Cambia el riesgo del comprador por la compra?
Media
p value
Nº observaciones
% positivos
Δvol [5, 650] ‐ [‐650, ‐5] Δvol [5, 250] ‐ [‐250, ‐5]
0,27%
‐0,86%
0,66
0,12
1.952
1.952
50,9%
45,3%
18
Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d)
Sector
BHAR vs
Bolsa
Nacional
BHAR vs
Indice
sectorial
BHAR vs
Rentabilidad
esperada
CAPM
Media
-4,28%
-6,23%
p value
0,00
Nº observaciones
CTAR
BHAR vs
Espejo
único
BHAR vs
Porfolio
espejos
-4,01%
-10,05%
5,81%
4,03%
0,00
0,00
0,08
0,03
0,07
17.215
17.198
16.229
14.958
11.622
11.617
% positivos
39,6%
39,7%
40,2%
na
51,7%
47,4%
Máximo
519,9%
488,5%
479,7%
na
543,2%
517,0%
Mínimo
-175,5%
-253,6%
-197,3%
na
-342,3%
-263,4%
Mediana
-19,3%
-16,5%
-16,7%
na
2,7%
-2,4%
Percentil 25%
-63,6%
-57,6%
-61,1%
na
-45,3%
-42,2%
Percentil 75%
34,0%
30,7%
32,8%
na
51,6%
41,7%
19
Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d) vs
empresa espejo
20
Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d).
Ranking por sectores
Sector
Químicas
Bienes consumo
Alimentación
Automóvil
Servicios industriales
Healthcare
Bienes equipo
Oil & Gas
Viajes y entretenimiento
Media
Tecnología
Utilities
Retailers
Telecoms
Construcción + Materiales constr.
Sector financiero
Transporte industrial
Recursos básicos
BHAR vs Espejo único
Nº
Media AR obervacs.
% pos.
34,70% **
40,08%***
29,55%*
16,37%
15,11%
12,49%*
3,95%
9,48%
12,25%
1,33%
4,64%
-2,99%
0,36%
-2,94%
-8,39%
-5,48%**
-8,25%
-9,29%
106
690
222
36
686
1.088
1.578
1.106
306
350
1.224
272
532
84
220
2.751
126
184
66,7%
64,1%
59,5%
44,4%
54,2%
55,5%
53,2%
52,1%
53,9%
56,6%
47,7%
48,5%
52,8%
45,5%
46,1%
46,6%
54,0%
46,7%
BHAR vs Porfolio espejos
Media
Nº
AR obervacs. % pos.
38,00%**
33,02%***
32,35%**
19,07%
17,65%**
10,49%*
5,97%
3,09%
1,05%
0,95%
0,62%
-0,61%
-3,98%
-4,02%
-6,07%
-6,45%**
-7,52%
-13,14%
108
704
224
36
694
1.100
1.598
1.112
308
350
1.236
272
542
88
230
2.764
126
186
69,8%
58,5%
59,8%
50,0%
51,3%
52,5%
47,7%
46,0%
49,0%
56,6%
41,7%
47,8%
44,4%
45,2%
40,9%
42,7%
42,9%
46,2%
21
Evolución temporal del abnormal return del comprador
Fecha
efectiva
Fecha
anuncio
22
En resumen
Comprar otra empresa no destruye valor. Si acaso, lo contrario (en media)
Comprar otra empresa no es una estrategia más arriesgada que no hacerlo
(en media)
23
Chocolate consumption, cognitive function and Nobel Laureates
Franz Messerli, The New England Journal of Medicine. Octubre 2012
24
25