TEMA 16. INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL

INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
TEMA 16. INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO
ECONÓMICO
Manuel Cano Rodríguez
Fernando Moreno Bonilla
Versión diciembre 2004
1. INTRODUCCIÓN
Hasta ahora, en las asignaturas de la titulación correspondientes
a la Dirección Financiera (Introducción a las Finanzas), se ha visto
cómo valorar las distintas inversiones y determinar tanto su
rentabilidad económica como su viabilidad financiera suponiendo de
partida que los valores estimados para cada una de las variables
incluidas (desembolso inicial, flujos de caja, duración, coste de capital,
valor residual, etc.) en los modelos utilizados (VAN, TIR, VANG, TIRG,
etc.) eran perfectamente conocidos. Esta situación se puede producir
cuando el proyecto de inversión ya ha finalizado, y por tanto, se
conocen los valores que han tenido todas las variables en el pasado. Se
utilizarían los modelos, por tanto, para valorar la rentabilidad que ha
tenido un proyecto ya realizado.
Sin embargo, resulta mucho más interesante evaluar la
rentabilidad de un proyecto antes de realizarlo. En este caso, los valores
que las variables van a tomar en el futuro (ventas, costes, duración del
proyecto, etc.) no suelen ser conocidos, ya que estamos tratando con
hechos que aún no han ocurrido. Así, el carácter futuro de estos valores
hará que no puedan ser conocidos con seguridad en la mayoría de los
casos.
El caso extremo opuesto al utilizado hasta ahora -es decir, el
conocimiento pleno de los valores futuros de las variables, al que
llamaremos certidumbre- sería el desconocimiento total tanto de los
valores que van a tomar las variables como de la probabilidad de
ocurrencia de dichos valores. Esta sería una situación de plena
incertidumbre. Pero, al igual que la certidumbre completa, es
prácticamente imposible que al evaluar un proyecto de inversión
estemos en tal situación. Lo más frecuente es un estado intermedio al
que denominaremos riesgo, en el que dispondremos de cierta
información sobre el valor futuro de las variables: así, quizá es posible
que conozcamos el valor exacto de alguna variable en concreto (por
ejemplo, podemos tener facturas pro-forma de las inversiones a realizar,
pre-contratos para la financiación, podemos tener decidido el precio de
venta al que vamos a lanzar nuestro producto...), que conozcamos dicha
información en términos de variables aleatorias (por ejemplo, la
demanda de nuestra empresa se distribuirá de forma normal), o
simplemente un intervalo de variación para las variables (por ejemplo,
que nuestras ventas oscilarán entre 2.000 y 3.000 productos al año,
que el tipo de interés se moverá entre el 3 y el 7%, etc.).
1
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
En cualquiera de los casos anteriores, las variables cuyos valores
no son seguros para el futuro vendrán representadas por variables
aleatorias a las que corresponderán sus funciones de densidad de
probabilidad. Dado que la medida que empleemos de rentabilidad será
una función de las variables anteriores, esta medida será también una
variable aleatoria, y por tanto, ser tratada como tal. En este sentido, la
mayor información que podremos obtener sobre la rentabilidad de un
proyecto determinado en condiciones de riesgo será su función de
densidad, si bien, como veremos a continuación, puede bastarnos con
conocer algunos de sus momentos, como la esperanza o la varianza.
2. MEDIDAS DE RIESGO Y RENTABILIDAD DE LAS INVERSIONES.
La decisión sobre la realización de inversiones en situación de
certidumbre venía a ser un problema de sencilla solución una vez que
se conocía la medida de rentabilidad. Así, por ejemplo, ante la
disyuntiva de escoger entre dos proyectos de igual duración, pero con
una TIR del 5% para el primero y del 8% para el segundo, bastaba con
decantarse con el que ofrecía mayor tanto interno de rendimiento. Sin
embargo, la evaluación en entornos de riesgo no nos va a resultar tan
sencilla, ya que la rentabilidad no va a venir representada por una
constante, sino por una variable aleatoria.
Cambiemos el ejemplo anterior, y supongamos ahora que tenemos
que escoger entre dos proyectos de igual duración: el primero con una
TIR que puede oscilar entre –3% y 3%, y el segundo con una TIR entre
0,5% y 0,6%. ¿Cuál sería el más indicado ahora?
La respuesta a la pregunta anterior no es trivial. Por un lado, el
primer proyecto permite alcanzar mayor rentabilidad (3%) pero también
es posible que se obtenga una rentabilidad negativa ( hasta el -3%). Por
otro lado, el segundo proyecto no ofrece rentabilidades negativas, pero
tampoco da una rentabilidad positiva elevada.
Obviamente, el problema ya no consiste en comparar dos valores
constantes de una medida de rentabilidad, sino dos variables aleatorias
diferentes. En este sentido, la máxima información que se puede
obtener sobre dos variables aleatorias es su función de densidad. Así,
en el ejemplo anterior, estamos comparando dos variables aleatorias
que siguen una función de densidad uniforme. Sin embargo, ¿cómo se
pueden comparar funciones de densidad?
Dado que, con toda probabilidad, en la evaluación de inversiones
nos enfrentaremos a todo tipo de variables aleatorias (discretas y
continuas), es posible que tengamos que llegar a comparar funciones
con dominios infinitos, lo cual puede ser un serio problema. Es
necesario buscar la forma de resumir la información contenida en la
función de densidad en un número limitado de parámetros de forma
que se haga más sencilla la selección de inversiones. Para ello, y
volviendo al ejemplo anterior, estudiaremos las causas por las que un
2
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
sujeto decisor se puede decantar por una u otra opción. Entre estas
causas, podemos encontrar:
a)
b)
c)
Es posible que se opte por la primera opción, puesto que
se puede conseguir mayor rentabilidad que con la
segunda.
Es posible que se opte por la segunda opción, puesto que
el nivel de rentabilidad mínimo es mayor que el de la
primera.
Es posible que se opte por la segunda opción, porque el
valor de rentabilidad que se va a obtener es más seguro
que el de la primera.
En definitiva, existen dos variables básicas por las que el decisor
elegirá una opción u otra: por un lado, la rentabilidad que se puede
obtener, y por otro, la mayor o menor seguridad que se tendrá sobre ese
valor. En otras palabras: la rentabilidad y el riesgo. Por tanto, vamos a
intentar resumir la información de una variable aleatoria en dos
medidas: una que nos hable de su rentabilidad y otra de su riesgo.
Respecto a la medida de rentabilidad, lo ideal sería utilizar el
valor que, con mayor probabilidad, se producirá para dicha variable, es
decir, la moda. La moda sería por tanto, a priori, la mejor medida de la
rentabilidad futura, pero presenta serios problemas. Así, por ejemplo, es
el promedio más inestable y es de difícil cálculo. Por otro lado, es
posible que no sea una medida única, por lo que perdería toda su
utilidad. En el ejemplo anterior, en el que hemos empleado una
distribución uniforme, todos los valores de cada una de las dos
variables tienen la misma probabilidad de ocurrencia, por lo que todos
ellos serían la moda de la variable. En consecuencia, la moda no suele
utilizarse.
Es necesario, por tanto, buscar otras medidas de tendencia
central. Las dos más conocidas son la esperanza y la mediana de la
variable. El valor más utilizado por la mayoría de los autores es la
esperanza matemática o media de la distribución, gracias a su gran
ventaja: la sencillez de su cálculo. No obstante, esta medida también
tiene sus problemas, como que es muy influenciable por las
observaciones extremas de la variable aleatoria. Por ello, podría
considerarse más apropiado usar la mediana como indicativa de la
rentabilidad. Sin embargo, una vez más, la dificultad de cálculo hace
que la mediana sea, igual que la moda, poco operativa. Por tanto,
gracias a su facilidad de cálculo y a su operatividad, la esperanza
matemática es el indicador de la rentabilidad por excelencia, aunque no
debemos olvidar los defectos que esta medida lleva consigo.
En cuanto a la medida que representa el riesgo, la polémica es
aún mayor que en el caso de la rentabilidad. El primer problema a
solventar sería definir qué es exactamente lo que entendemos por
“riesgo”, ya que la definición que demos a este término nos va a orientar
3
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
sobre cómo podemos medirlo. Así, por ejemplo, diversos trabajos
teóricos sobre el riesgo han dado como resultado las siguientes
definiciones:
a) Riesgo como posibilidad de daño. Esta sería la definición que
aparece, por ejemplo en el DRAE. Trasladado a nuestro
ámbito, el riesgo podría ser la probabilidad de que la empresa
sufra un determinado “daño”, como por ejemplo la
probabilidad de obtener pérdidas, la probabilidad de no
alcanzar un determinado objetivo, etc.
b) Riesgo como incapacidad para la predicción. Sería la definición
de riesgo que hemos usado en la introducción al tema. Se
asocia al grado de incertidumbre de las distintas variables que
definan la inversión a realizar.
c) Otras definiciones de riesgo, aparecidas en determinados
trabajos de dirección estratégica ponen énfasis en aspectos
tales como la innovación, la falta de información, etc., pero que
en definitiva, vendrán a desembocar en alguna de las dos
definiciones anteriores.
Siguiendo la definición del apartado b, el riesgo vendría dado por
una medida de la dificultad para estimar los valores futuros de las
variables, por un indicador de su incertidumbre. Estos indicadores han
sido las distintas medidas de variación de la función de densidad de las
variables aleatorias, siendo la varianza o la desviación típica los
principales indicadores del riesgo usados hasta el momento. Existen
otras medidas de dispersión que también podrían usarse, como la
semivarianza inferior, el rango intercuartil, etc., pero, al igual que
pasaba en el caso de la esperanza, suelen ser poco operativas. En la
siguiente figura vemos cómo la varianza es indicativa del riesgo
(entendido como incertidumbre) que posee un determinado proyecto:
0,4
Proyecto 1
Proyecto 2
0,3
0,2
0,1
0
-10
-6
-2
2
6
10
Como se ve, el proyecto 1 y el 2 poseen el mismo valor medio
(igual rentabilidad esperada), pero el proyecto B viene definido
asimismo por una mayor dispersión de sus valores. Por tanto, este
4
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
proyecto se configura como el más arriesgado de los dos siguiendo la
definición antes señalada para el riesgo.
Si bien tanto la varianza como la desviación típica han sido los
indicadores más utilizados, pueden presentar determinados problemas
para medir el riesgo. Así, por ejemplo, pueden existir problemas en el
caso de variables asimétricas. O también, si consideramos otras
definiciones diferentes de riesgo, la varianza puede conducirnos a
impresiones erróneas sobre el riesgo de un proyecto.
Como resumen, podemos decir que los índices más utilizados
para representar la rentabilidad esperada y el riesgo de una inversión
son la esperanza y la desviación típica (o varianza). Estas dos medidas
están perfectamente adaptadas
para los casos de distribuciones
simétricas, en las que ambas medidas definen por sí mismas a la
distribución. Para los casos de distribuciones asimétricas, Markowitz
sugiere el uso de la semivarianza como mejor indicador del riesgo. En
cualquier caso, al resumir la función de densidad en dos parámetros
ganamos
indudablemente
en
operatividad,
pero
perderemos
información y, por tanto, exactitud en nuestras operaciones.
3. TIPOS DE RIESGO.
Vamos a distinguir en primer lugar dos tipos de riesgo: por un
lado, el riesgo proveniente de las inversiones que realiza la empresa, al
que denominaremos riesgo económico. Este riesgo vendrá dado por las
distintas variabilidades o riesgos asociados a las variables que definen
la rentabilidad económica de un proyecto (es decir, aquellas que
intervienen en el cálculo de la TIR). Así podemos citar la duración del
proyecto, la variabilidad en las ventas, costes, valores residuales... Por
otro lado, veremos el riesgo que soporta el accionista como
consecuencia tanto del riesgo económico de su empresa como de la
forma de financiación utilizada, en lo que denominaremos riesgo
financiero. De esta forma, al riesgo financiero le afectarán tanto las
variabilidades vistas para el riesgo económico como, además, el riesgo
adicional aportado como consecuencia del endeudamiento de la
empresa.
En segundo lugar, diferenciaremos los conceptos de riesgo
absoluto y riesgo relativo. Así, el riesgo de una inversión puede
medirse de forma absoluta, es decir, individualizada y sin tener en
cuenta que dicha inversión se lleva a cabo por una empresa. Sin
embargo, lo normal es que estas inversiones se realicen en el marco de
una empresa, la cual dispondrá de otras inversiones en marcha. La
empresa en conjunto, vista como un único proyecto de inversión que
engloba a otros subproyectos, nos ofrecerá un riesgo determinado. Por
tanto, resultaría más interesante calcular el riesgo relativo o
incremental del nuevo proyecto, es decir, el riesgo que este proyecto
aporta a la empresa.
5
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
Veamos este aspecto utilizando la varianza como medida de
riesgo. Supongamos que la empresa en su conjunto es el proyecto E;
esta empresa está pensando en realizar otra inversión a la que
denominaremos proyecto I. La medida de riesgo total que tendrá la
empresa después de abordar el proyecto I sería:
Var(E+I)=Var(E)+Var(I)+2Cov(E,I)
Es decir, que la varianza final dependerá de la varianza de la
empresa antes de iniciar el proyecto; de la varianza del propio proyecto
I; y de la covarianza de la empresa antes del proyecto con el propio
proyecto.
Dado que la Cov ( E ,I )= σ ( E )⋅σ ( I )⋅r ( E ,I ) , donde r(E,I) es el coeficiente
de correlación de Pearson entre E e I, podemos decir que el riesgo que
aportará el nuevo proyecto a la empresa dependerá de la correlación
que exista entre dicho proyecto y los proyectos que componen la
empresa actualmente. De esta forma, si ambos están perfectamente y
positivamente correlacionados: r(E,I)=1, el incremento en el riesgo que
se produce en la empresa coincidirá con el riesgo absoluto del proyecto.
Si dicha correlación es perfecta y negativa r(E,I)=-1, al iniciar este
proyecto reduciremos el riesgo de la empresa en una cantidad igual a la
varianza del proyecto I. Esto lo podemos ver con un ejemplo clásico: el
de los ventiladores y las estufas. Una empresa que se dedique a fabricar
y vender ventiladores, obtendrá unas ventas bastante elevadas si el
clima del año es especialmente caluroso, pero sus ventas serán mucho
más pobres si el clima es frío. Por su parte, una empresa dedicada a
fabricar y vender estufas, conseguirá elevadas ventas en los años fríos,
pero bajas ventas en los años calurosos. Si se unen las dos empresas,
se estabiliza su cifra de ventas, reduciendo por tanto su riesgo: si el año
es caluroso, quizá no se vendan estufas, pero se venderán ventiladores;
por su parte, si el año es frío, se venderán más estufas aunque se
vendan pocos ventiladores. En este ejemplo se ve cómo la unión de dos
inversiones da un riesgo inferior a la mera suma de riesgos, pudiendo
incluso ser inferior a cada uno de los riesgos por separado.
4. OTROS TIPOS DE RIESGO.
4.1. RIESGO DE CRÉDITO
Llamado también riesgo de solvencia, es el riesgo usual de las entidades
financieras, correspondiendo a las operaciones de crédito, préstamo o
aval. Señala la posibilidad de incurrir en pérdidas por el
incumplimiento, total o parcial, de los recursos prestados o avalados en
una operación financiera al vencimiento de los pagos o retornos
pactados.
6
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
4.2.- RIESGO DE MERCADO
El riesgo de Mercado o de Tasa de Interés: está relacionado con el
movimiento no esperado de las tasas de rendimiento de mercado de los
activos de renta fija que componen la cartera, lo que puede afectar el
valor de mercado de las inversiones antes de su vencimiento. A mayor el
plazo de vencimiento de las inversiones, mayor es el impacto de
cambios en los rendimientos sobre el valor de mercado de dichas
inversiones.
En el ámbito financiero, se dice que una inversión tiene riesgo cuando
existe la posibilidad de que el inversionista no recupere los fondos que
ha invertido en ella. Las inversiones con un riesgo alto tendrán que
proporcionar una mayor rentabilidad para que al inversor le compense
invertir en ellas.
El riesgo de mercado es causado por la reacción del inversionista frente
a diversos eventos tangibles e intangibles.
Para ofrecer una respuesta, primero hay que entender qué es el "riesgo
de mercado". En realidad, es un concepto muy sencillo que se refiere al
grado en que puede llegar a variar el retorno de un fondo de inversión
de deuda que, a su vez, no es más que un grupo de bonos.
Un ejemplo ilustra muy bien el punto. Imaginemos que dos fondos han
otorgado una rentabilidad media del 10% anual en los últimos diez
años. La diferencia es que en ese período de tiempo, la rentabilidad de
uno de ellos siempre ha fluctuado entre el 8% y el 12%, mientras que
para el otro las rentabilidades han llegado a ubicarse del 0% al 20%.
Para cualquiera es obvio que el primero es más estable que el segundo
y, por ende, tiene un menor riesgo de mercado.
4.3.- RIESGO-PAÍS
Para entender el concepto de riesgo país, analicemos la TIR de dos
bonos:
Bono del tesoro de Estados Unidos: TIR = 5,50% anual (inversión libre
de riesgo por definición)
Bono del gobierno argentino: TIR = 15% anual (inversión con riesgo)
Ahora descompongamos la TIR de estos bonos en sus premios:
Inversión
TIR
Bono de EEUU
5.50%
5,50%
0%
15%
5,50%
9,50%
Bono
argentino
Premio por esperar
Premio por arriesgarse
Ahora se preguntarán a qué se debe la diferencia de tasas. La
respuesta es esta: el gobierno de EEUU es considerado el pagador mas
solvente del mundo, por lo tanto prestarle dinero en forma de un bono a
7
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
EEUU esta prácticamente libre de riesgo, la tasa que pagan los bonos
de EEUU, es la tasa libre de riesgo que se usa como referencia. El
gobierno argentino es considerado un pagador muy poco solvente, por
lo tanto prestarle dinero en forma de un bono es considerado
arriesgado, en nuestro ejemplo la magnitud de ese riesgo se mide por la
sobretasa que paga Argentina con respecto a EEUU que es del 9,50% ,
esta tasa es el famoso RIESGO PAIS. En la jerga financiera esta tasa se
expresa en puntos básicos, la conversión es muy simple, 100 puntos
básicos = 1% de tasa de interés o sea que el nivel de riesgo país
argentino del ejemplo es igual a 950 puntos básicos.
El riesgo país básicamente indica la desconfianza de los mercados en la
capacidad del estado de hacer frente a sus deudas y obligaciones, pero
día a día varía guiado por otros factores que finalmente son los que
influyen en esa capacidad de pago del estado. Estos factores son
muchos pero enumeremos algunos:
•
Nivel de déficit fiscal (Gastos – Recaudación impositiva)
•
Turbulencias políticas
•
Presiones políticas para la suba del gasto público
•
Escaso crecimiento de la economía
•
Alta relación Ingresos/deuda
•
Etc...
4.4.- RIESGO DE CONTRAPARTIDA
Es la eventualidad de que una contraparte no cumpla con sus
obligaciones contractuales dejando a la institución expuesta a riesgo de
mercado al tener que reponer las operaciones originales. Ejemplo:
contrato de obra o servicio.
El riesgo de contrapartida, que tiene su origen en el cambio de la
solvencia de un deudor o conjunto de ellos que forman un grupo
claramente diferenciado.
El riesgo de contrapartida se puede dividir en:
a) atendiendo al evento que puede producir el quebranto, en riesgo de
insolvencia o fallo (default) y riesgo de pérdida de solvencia;
b) según la operación en que se manifiesta el riesgo de crédito, en riesgo
directo, riesgo contingente y riesgo de vulnerabilidad;
c) según el grado de concentración, en riesgo de concentración por
operación, por contrapartida, por sector, por área geográfica, y
d) según la estimación del riesgo de crédito, en riesgo corriente o actual
y riesgo potencial.
4.5.- RIESGO DE LIQUIDEZ
Es la pérdida potencial por la venta anticipada o forzosa de
activos a descuentos inusuales para hacer frente a las obligaciones, o
bien, por el hecho de que una posición no puede ser oportunamente
enajenada, adquirida o cubierta mediante el establecimiento de una
posición contraria equivalente .
8
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
4.6.- RIESGO DE CONTRATACIÓN
El riesgo más característico del sistema de cotizacióncontratación, el riesgo de contratación, a veces llamado de liquidez, es
el de no poder operar en todo momento al mejor precio posible, riesgo
tanto mayor cuanto más lejos esté el mercado de tener las
características, que se mencionan posteriormente, de un mercado
perfecto.
4.7.- OTROS RIESGOS
Riesgo Operativo, a la pérdida potencial por fallas o deficiencias
en los sistemas de información, en los controles internos o por errores
en el procesamiento de las operaciones.
Riesgo Legal, a la pérdida potencial por el posible
incumplimiento de las disposiciones legales y administrativas
aplicables, la emisión de resoluciones administrativas y judiciales
desfavorables y la aplicación de sanciones, en relación con las
operaciones que la empresa lleve a cabo
Riesgo Cambiario: proviene de las fluctuaciones de los tipos de
cambio de las monedas en las que se realizan inversiones, lo que podría
conllevar a una pérdida en términos de la moneda base para la
contabilidad de las reservas internacionales
5. LA ELECCIÓN DE INVERSIONES. LA TEORÍA DE LA UTILIDAD
ESPERADA.
Hasta el momento hemos conseguido resumir la información
necesaria para el estudio de las inversiones en dos medidas: una
indicativa de la rentabilidad y otra indicativa del riesgo. Sin embargo,
no hemos sentado criterio de decisión alguno para decidir qué
inversiones serían preferentes sobre otras, es decir, ninguna forma en la
que relacionar rentabilidad y riesgo para decidir cuáles inversiones
serían preferibles.
Hasta la fecha, el criterio de decisión más utilizado por los
autores es el conocido como enfoque media-varianza, el cual considera
exclusivamente dos parámetros –uno indicativo de la esperanza de
rentabilidad y otro indicativo del riesgo- a la hora de decidir. Así, se
define una función de utilidad del inversor, dependiente de las dos
variables anteriores. Asimismo, deberemos establecer determinadas
normas de conducta para poder definir adecuadamente la forma de esta
función de utilidad.
Definiremos en consecuencia
características serán las siguientes:
la
función
U(R,σ),
cuyas
a) Consideraremos que la función U será positiva para valores de
R positivos.
b) U será creciente respecto a R: U’(R)>0.
9
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
c) Respecto al riesgo, en economía financiera se realiza
frecuentemente la asunción de que los individuos son aversos al riesgo,
es decir, ante dos proyectos con igual esperanza de rentabilidad E(R), se
preferirá aquél que presente menor grado de riesgo. Si esto es así,
podremos decir que la función U será decreciente con respecto a σ:
U’(σ)<0.
Así, en el plano R≡σ, podemos dibujar el lugar geométrico
caracterizado por obtener igual valor para la función U(R,σ), lugar al
que denominaremos curva iso-utilidad:
U3
U2
U1
Rentabilidad
Riesgo
Veamos ahora las inversiones disponibles para un determinado
sujeto decisor -inversor-. Consideremos que estas inversiones vienen
dadas por el conjunto abajo señalado. Evidentemente, si consideramos
las normas de actuación antes señaladas, que recordemos que eran
preferencia por mayor rentabilidad y aversión al riesgo, podremos decir
que las inversiones situadas en la zona más oscura dominan al resto de
inversiones ya que ofrecen bien la misma rentabilidad con un riesgo
menor, bien mayor rentabilidad para el mismo nivel de riesgo. A este
conjunto de inversiones le denominaremos en próximos temas frontera
eficiente.
Rentabilidad
Riesgo
En consecuencia, si admitimos la conducta arriba descrita,
podremos determinar que los mejores proyectos son los que se
10
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
encuentran en la frontera eficiente. No obstante, para jerarquizar los
proyectos que se encuentran dentro de esta frontera eficiente,
deberemos recurrir a la función de utilidad, que será dependiente del
sujeto decisor. Así, como las curvas iso-utilidad aumentan hacia con la
rentabilidad y disminuyen con el riesgo, el punto de mayor utilidad
vendrá dado por la tangente entre la curva iso-utilidad y la frontera
eficiente.
Rentabilidad
Alternativa óptima
Riesgo
No obstante, las modernas investigaciones en comportamiento de
los directivos ponen en tela de juicio este razonamiento realizado, ya
que se ha comprobado que, en determinadas ocasiones, la actitud
frente al riesgo puede no ser adversa, sino propensa hacia el mismo,
con lo que la definición de la frontera eficiente y de las curvas de isoutilidad no sería correcta.
6. MÉTODOS APROXIMADOS PARA EL TRATAMIENTO DEL RIESGO
Entramos con este tema en el campo del riesgo económico y
absoluto. Por un lado, al ser riesgo económico, estaremos estudiando
exclusivamente el riesgo que comporta un determinado proyecto de
inversión en referencia a su dimensión económica, esto es, a la
variabilidad que presenten magnitudes tales como ventas, precio de
venta, costes, etc. todas ellas derivadas del activo del mismo.
Por otro lado, estudiamos el riesgo de un proyecto de forma
aislada, es decir, sin integrarlo en contexto alguno. Como ya
apuntábamos en el tema anterior, esta situación es ilusoria, ya que todo
proyecto de inversión quedará encuadrado en un entorno cercano que
vendrá conformado por lo que podemos considerar el proyecto de
inversión “empresa”. En consecuencia, este análisis sólo tendría plena
validez en dos casos: a) que estemos estudiando el proyecto de inversión
global de la empresa, o bien, b) que supongamos que la correlación de
las magnitudes que definen este proyecto con las que definen el
proyecto empresa es directa y unitaria.
11
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
En este tema estudiaremos una serie de métodos escasamente
rigurosos para el tratamiento del riesgo en las inversiones, pero que, si
bien se caracterizan precisamente por su carencia de base científica,
son útiles por cuanto que demuestran ser muy fáciles de aplicar, lo que
puede conllevar en casos de elevada incertidumbre a un notable ahorro
de tiempo y recursos. Sin embargo, las limitaciones de estos métodos
deben de estar claras: si bien con estos métodos aproximados es posible
llegar a soluciones tan buenas como los métodos estadísticos (que
estudiaremos en el próximo tema), nada nos asegura la “bondad” de los
mismos a priori. Sin embargo, con los métodos estadísticos sí
obtenemos una cierta medida de dicha “bondad”.
6.1. EL AJUSTE DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN
En el método del Valor Capital, el concepto de tasa de
actualización se equiparaba a la rentabilidad mínima exigida para llevar
a cabo un proyecto. Esta rentabilidad mínima podría ser, bien la
rentabilidad obtenida en los títulos sin riesgo, bien el coste incremental
de los recursos financieros utilizados para la financiación del proyecto.
Centrémonos en la primera acepción de la tasa de actualización: la
rentabilidad de las inversiones sin riesgo.
Al utilizarlo como tasa de actualización, el hecho de que el Valor
Capital resulte positivo implicará que la rentabilidad obtenida es
superior a esa tasa sin riesgo. Como hasta ahora hemos venido
suponiendo certeza en todas las variables del Valor Capital, obtenemos
que el proyecto obtiene mayor rentabilidad para el mismo riesgo, con lo
que, siguiendo el criterio media-varianza, el proyecto lo podríamos
calificar de viable.
Sin embargo, al introducir la incertidumbre sobre los valores de
las variables económicas del Valor Capital, estaríamos comparando
rentabilidades de dos proyectos con distinto perfil de riesgo: por un
lado, la inversión sin riesgo que nos da una rentabilidad relativa K, y
por otro, una inversión arriesgada que nos ofrece una rentabilidad
bruta VC. Si VC es negativa o cero, tendremos que el proyecto que
pretendemos acometer nos proporciona menor o igual rentabilidad que
otro que posee menos riesgo. Si aceptamos la regla de la aversión al
riesgo, dicho proyecto no sería viable. Sin embargo, si obtenemos VC
positivo, tenemos un proyecto arriesgado que nos ofrece más
rentabilidad que otro no arriesgado. En consecuencia, ¿cómo los
podríamos comparar?
El método de la tasa de actualización consiste en “equiparar” -si
bien de forma siempre subjetiva- el riesgo del proyecto de inversión
representado por dicha tasa de actualización al riesgo del proyecto en
evaluación. Para ello, en función del grado de incertidumbre del
proyecto -percibido siempre de forma subjetiva por evaluador-,
agregaremos un porcentaje de rentabilidad mínima requerida al K libre
12
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
de riesgo. Esta cantidad incrementada es lo que se conoce bajo el
nombre de prima de riesgo.
Siendo
k = Tasa libre de riesgo (Tipo de interés de la Deuda Pública)
y
p = Prima de riesgo
entonces, si llamamos k’= k + p
n
VAN' = − A + ∑
i =1
Qi
n
(1 + k')
i
< VAN = − A + ∑
i =1
Qi
(1 + k )i
ya que k’ > k
Como ya hemos mencionado, la determinación de las primas de
riesgo se realiza de forma subjetiva, y en cuanto al valor de la tasa libre
de riesgo, generalmente se utiliza el interés de la deuda monetaria del
Estado. El empleo de este tipo de interés, no obstante, no está carente
de críticas. En primer lugar, una empresa difícilmente podrá prestar o
tomar prestado cualquier cantidad de dinero a esta tasa. En segundo
lugar, si bien el riesgo de insolvencia del Estado puede considerarse
despreciable y por tanto, el riesgo de insolvencia de esta deuda sería
nulo, no puede aplicarse lo mismo a la estructura de este tipo de
interés, dependiente en gran medida de los cambios en la economía y la
política monetaria.
6.2. LA REDUCCIÓN A CONDICIONES DE CERTEZA DE LOS FLUJOS
NETOS DE CAJA DEL PROYECTO.
En este caso, el riesgo se mide a través de los valores de los flujos
de caja utilizados en el criterio del VC o de la TIR. Para ello, se
ponderan estos flujos de caja por un coeficiente que oscilará entre 0 y 1,
en función del riesgo asociado al valor representativo del flujo de caja.
De esta forma, a mayor riesgo, menor será el valor de este coeficiente.
Se aplicará:
Coeficiente “0” a aquellos flujos más lejanos en el tiempo.
Coeficiente “1” a aquellos flujos más cercanos en el tiempo.
Es decir, Ci irá disminuyendo de valor a medida que crece “i”.
Resultando la siguiente expresión:
n
Q × Ci
VAN' = − A × C 0 + ∑ i
i
i =1 (1 + k )
Precisamente, el principal inconveniente de este método se
encuentra en la dificultad para estimar estos coeficientes,
especialmente cuanto más largo sea el período de tiempo.
Los dos métodos estudiados entrañan un elevado margen de
subjetividad, por lo que han sido muy criticados. En principio, ambos
métodos afrontan el mismo problema y poseen un alto grado de
arbitrariedad. Sin embargo, determinados autores se inclinan por este
13
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
segundo método, basándose en la falta de coherencia que supondría
una prima de riesgo constante. Efectivamente, si utilizamos una prima
de riesgo constante para todo el período, estaríamos considerando igual
el riesgo del flujo de caja del primer año y el del último, lo cual parece
contradecir a la realidad, en la que los flujos de caja ulteriores suelen
ser los más desconocidos. Otros autores, no obstante, defienden el uso
de una prima de riesgo entendiendo por tal el riesgo medio para todos
los años, y no el riesgo de un año en concreto.
6.3. OTROS MÉTODOS APROXIMADOS.
Se ha propuesto otros métodos alternativos para la consideración
del riesgo, como podrían ser:
a) El plazo de recuperación: es decir, utilizar el criterio del plazo
de recuperación para la evaluación del proyecto, ya que elimina los
flujos netos de caja más lejanos, que son los más inciertos.
b) Reducción de la duración prevista para el cálculo de la
rentabilidad.
c) Eliminar las variables más inciertas: no considerar aquellas
variables que presenten un grado de incertidumbre elevado, sino
simplemente las que posean valores más seguros.
d) Elegir los proyectos más flexibles: es decir, aquellas inversiones
que poseen una gran capacidad de readaptarlas a las diversas
situaciones que puedan presentarse.
e) Determinar la máxima pérdida en que se incurre por un error
en las previsiones: este método nos proporciona una información
valiosa para la decisión final, pero al no determinar la verosimilitud de
que se produzca tal pérdida, puede conducir a resultados poco
racionales.
f) Reducción a condiciones de certeza de la rentabilidad del
proyecto: es un método similar a la reducción a condiciones de certeza
de los flujos de caja del proyecto, pero reduciendo en este caso la
medida de la rentabilidad.
g) Determinación de la tasa de seguridad: consiste en determinar
para cada una de las variables definitorias de la evaluación el intervalo
para el cual el proyecto es rentable.
h) Análisis de sensibilidad: en vez de determinar la tasa de
seguridad, se pueden estimar las desviaciones probables de cada
variable, y su posterior incidencia sobre la rentabilidad. Este análisis
puede efectuarse variable a variable o bien con varias a la vez. Su
principal ventaja reside en que no sólo permite determinar las variables
para las cuales el resultado es poco sensible, sino que a través de este
14
INTRODUCCIÓN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONÓMICO
hecho orienta la búsqueda de información significativa, así como que
precisa los factores que deben controlarse más cuidadosamente. La
generalización de este método nos llevará al método estadístico de
Hertz.
6.4. CONCLUSIÓN A LOS MÉTODOS APROXIMADOS.
Como hemos visto, existen varios métodos naïve o ingenuos para
el tratamiento del riesgo. Debemos recalcar el hecho de que estos
métodos tratan el riesgo, pero no lo cuantifican. Simplemente
incorporan de alguna forma a la evaluación de las inversiones el hecho
de que estas sean arriesgadas. De cualquier forma, tal incorporación
será siempre subjetiva y, en mayor o menor medida, criticable. En
resumen, las principales críticas que se pueden verter sobre estos
métodos serían:
1.
2.
3.
4.
Consideran el riesgo absoluto del proyecto, no el relativo.
Presuponen de antemano una posición adversa al riesgo.
Incorporan el riesgo a la medida de rentabilidad.
La incorporación o medición del riesgo involucra un alto grado de
subjetividad.
7. BIBLIOGRAFÍA.
Domínguez Machuca, J.A., Durbán Oliva, S. y Martín Armario, E.
(1987): “EL SUBSISTEMA DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN DE LA
EMPRESA”. Editorial PIRÁMIDE.
Durbán Oliva, Salvador. INTRODUCCIÓN A LAS
EMPRESARIALES. Editorial UNIVERSIDAD DE SEVILLA.
FINANZAS
Durbán Oliva, Salvador. LA EMPRESA ANTE EL RIESGO, Editorial
HISPANOEUROPEA DE EDICIONES.
Suárez Suárez, Andrés Santiago. DECISIONES ÓPTIMAS DE
INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EN LA EMPRESA. Editorial PIRÁMIDE.
15