Objetivos, principios y contratos financieros

UNIVERSIDADE
COMPOSTELA
DE
SANTIAGO
DE
Dpto. Economía Financeira e Contabilidade
DIRECCIÓN FINANCIERA
4º Curso de A.D.E.
TEMA 2
OBJETIVOS, PRINCIPIOS Y
CONTRATOS FINANCIEROS.
1. EL OBJETIVO FINANCIERO DE LA EMPRESA ................................................................ 2
2. LOS PRINCIPIOS BÁSICOS DE LA GESTIÓN FINANCIERA. ........................................ 4
2.1. PRINCIPIOS REFERIDOS AL AMBIENTE ECONÓMICO COMPETITIVO. ........................................... 5
2.2. PRINCIPIOS REFERIDOS AL VALOR Y A LA EFICIENCIA ECONÓMICA. ......................................... 8
2.3. PRINCIPIOS REFERIDOS A LAS TRANSACCIONES FINANCIERAS ................................................ 10
3. CONTRATOS FINANCIEROS............................................................................................... 11
3.1. INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA DE LA AGENCIA: LAS RELACIONES Y LOS COSTES DE AGENCIA. 11
3.2. CONFLICTOS DE INTERESES O PROBLEMAS DE AGENCIA......................................................... 14
3.2.1. Conflictos de intereses entre directivos y accionistas ................................................... 14
3.2.2. Conflictos entre accionistas y obligacionistas. ............................................................. 16
3.3. TIPOLOGÍA DE CONTRATOS FINANCIEROS. ............................................................................. 18
3.3.1. Instrumentos para controlar la actuación de los directivos. ........................................ 18
3.3.2. Cláusulas de protección en los contratos de préstamo. ................................................ 19
3.3.3. Otros sistemas de seguimiento o control. ...................................................................... 20
BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................................... 21
Dirección Financiera - Tema 2
1. EL OBJETIVO FINANCIERO DE LA EMPRESA
Los objetivos funcionales del área financiera suelen ser los más cercanos a los objetivos
finales de la empresa, por la frecuente expresión monetaria de éstos. A la hora de fijar los
objetivos financieros pueden producirse conflictos entre los distintos intereses y perspectivas que
conviven en la empresa. Así, cuando la propiedad de la empresa está separada de la dirección,
suele ocurrir que ésta no se identifique con los intereses de aquella. La dirección orienta su
comportamiento hacia la satisfacción de su función de utilidad y sus decisiones hacia la búsqueda
de un crecimiento sostenido de la empresa que garantice su continuidad al frente de la misma;
requiere asimismo flexibilidad operativa y, por tanto, más liquidez. Por su parte, el accionista
desea un mayor dividendo y la más alta cotización de sus acciones y exige, por tanto, beneficios.
Esto supone discrepancias también a la hora de seleccionar las inversiones que se llevarán
a cabo ya que, las que proporcionen mayor liquidez asegurando un mínimo de rentabilidad serán
preferidas por la dirección, mientras que los accionistas preferirán aquellas que proporcionen la
mayor rentabilidad siempre que aseguren un mínimo de liquidez. En cualquier caso, los criterios
que determinan las preferencias para unos u otros pueden variar notablemente.
Por esta razón una de las principales responsabilidades de la dirección financiera es la
definición de un objetivo financiero que sea capaz de proporcionar instrumentos de decisión
eficaces. Tradicionalmente se han considerado dos objetivos, que pueden ser coincidentes, pero
no necesariamente1:
•
La maximización del beneficio.
Todas las empresas desean obtener beneficio y la mayoría de las decisiones de los
directivos tienen su motivación principal y fundamental en la búsqueda de un rendimiento
económico cada vez mayor. Sin embargo, en la práctica, el concepto de beneficio no es lo
suficientemente concreto para constituir la guía que oriente las decisiones financieras, y ello por
dos factores fundamentales: la temporalidad y el riesgo.
Así, muchas decisiones empresariales suponen la renuncia a la obtención de beneficios
inmediatos a cambio de una perspectiva de mejores beneficios futuros, por ejemplo, la decisión de
invertir en I+D con la esperanza de descubrir tecnologías patentables que puedan explotarse en el
futuro en forma de productos nuevos, mejores o más baratos, y de procesos de producción más
eficientes.
1 DÍEZ DE CASTRO, L.T. y LÓPEZ PASCUAL, J. (2001): Dirección Financiera. Planificación, Gestión y
Control, Prentice Hall.
2
Dirección Financiera - Tema 2
•
La maximización de la riqueza de los accionistas o propietarios de la empresa.
Esta forma de definir el objetivo financiero de la empresa está relacionada con “cuidar” a
sus accionistas, propietarios de la empresa y a quienes debe proporcionar un incremento del
“valor” de su propiedad. Este objetivo es preferido al anterior por:
-
Estar mejor concretado que los beneficios.
-
Considerar el factor temporal de los beneficios.
-
Considerar las diferencias de riesgo entre alternativas.
Desde el punto de vista operativo, a la hora de determinar el cumplimiento de este
objetivo hay que distinguir entre empresas que cotizan en Bolsa, por tener un mercado de
referencia en el que, en todo momento, se puede conocer el valor de la empresa, y las que no
cotizan en Bolsa.
a) Empresas que cotizan en Bolsa: el mejor indicativo del valor de la empresa es el valor de sus
acciones, por tanto las decisiones financieras son juzgadas según el efecto que produzcan
sobre la cotización o precio de las acciones.
Entre las medidas estándar, la que mejor se corresponde con el “valor creado” o
“valor añadido” al objetivo por las decisiones financieras es el denominado Valor de
Mercado Añadido (VMA), diferencia entre el valor de mercado de las acciones y la cuantía
contable de los Recursos propios de la empresa (capital aportado más reservas):
VMA = Valor de mercado de las acciones – Recursos Propios
b) Empresas que no cotizan en Bolsa: el valor de estas empresas vendrá determinado por lo que
la gente “esté dispuesta a pagar por ellas”; por tanto, al tomar sus decisiones financieras ha de
tener en cuenta la opinión de “hipotéticos compradores” sobre el valor de la empresa y que
está en función de las expectativas futuras y del riesgo observado.
Para este tipo de empresas la medida más útil para salvar la imprecisión que se recoge
en la descripción anterior es el denominado Valor Económico Añadido (VEA o EVA en
inglés). Esta medida considera que el valor generado por las decisiones financieras debe ser
el excedente que resulta de haber descontado del beneficio neto empresarial (tras impuestos)
la retribución del capital propio, de acuerdo con los precios de mercado y en relación con
riesgos similares:
VEA = Beneficio Neto tras Impuestos – (CCMP x Recursos Totales)
siendo CCMP el coste de capital medio ponderado, medida aritmética ponderada de los
costes de los capitales permanentes (recursos propios y ajenos).
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Dirección Financiera - Tema 2
Por un lado, hay que señalar que, a pesar del papel que representa dicho objetivo en la
asignación de recursos de una economía de mercado, no goza de una aceptación generalizada.
Ello se debe a la incertidumbre y frustración que han producido los grandes despidos de personal
debido a las reestructuraciones empresariales realizadas en su nombre y a las críticas a la alta
dirección por perseguir su propio interés y centrarse en enfoques miopes en la cotización actual de
las acciones. Estas críticas han sido más duras en el ámbito de la Unión Europea debido a su
tradición de mantenimiento del estado del bienestar.
Por otro lado, en la definición del objetivo de la empresa hemos visto como, en principio,
se identifica con el objetivo del propietario, como participante dominante de la empresa. Sin
embargo, este objetivo se modifica o “desvirtúa” cuando otros partícipes adquieren poder, de
forma que empiezan a aparecer intereses diversos y, frecuentemente, contrapuestos.
En este sentido se pueden distinguir, por un lado, los intereses de participantes no
propietarios (por ejemplo, de los trabajadores, acreedores, proveedores, clientes, etc.) y, por otro,
los intereses de participantes propietarios, entre los que se puede distinguir, a su vez, propietarios
“sin actividades ejecutivas” en la compañía (accionistas puros) y propietarios “con actividad
ejecutiva” (accionistas que a la vez son gestores o directivos de la empresa).
En este contexto es claro que el interés de otros grupos, como los que pueden englobarse
bajo el conjunto de la sociedad, puede no coincidir con los intereses de unos y otros. En
definitiva, en la conciliación de estos objetivos está la propuesta de la Teoría de la agencia, que
trata de analizar y resolver los conflictos de interés que surgen en las relaciones contractuales
entre partícipes que definen a la empresa.
En todo caso no debe confundirse el objetivo de maximizar el valor de la empresa para
sus propietarios con el de maximizar el beneficio, ya que éste refleja el pasado, mientras que el
precio de mercado refleja el futuro esperado.
2. LOS PRINCIPIOS BÁSICOS DE LA GESTIÓN FINANCIERA2.
El objetivo de este epígrafe es enumerar una serie de principios que, consciente o
inconscientemente, están detrás de las decisiones tomadas en la gestión financiera. Nos
limitaremos a enumerarlos porque a lo largo de la asignatura volveremos sobre ellos para
2 Para la realización de este epígrafe se han seguido: EMERY, D.; FINNERTY, J. y STOWE, J. (2000):
Fundamentos de Administración Financiera, Prentice Hall. Madrid. Capitulo 2; KEOWN, A.; PETTY, J.;
SCOTT, D. y MARTIN, J. (1999): Introducción a las finanzas, 2ª ed., Prentice Hall. Madrid. Capítulo 1 y
MASCAREÑAS, J. (1999): Innovación Financiera, McGraw-Hill. Madrid. Capítulo 2.
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Dirección Financiera - Tema 2
analizarlos de una forma mucho más detallada. Previamente es necesario realizar dos
advertencias:
•
No es necesario comprender finanzas para comprender estos principios, pero si es preciso
comprender tales principios para entender las finanzas.
•
La relación que sigue a continuación no tiene un propósito excluyente y absoluto, sino
que es una mera relación de elementos, a menudo de sentido común, que en algunos casos
están incorporados explícitamente en los procesos de toma de decisiones, y en otros casos
lo están de forma implícita por residir en el subconsciente del decisor.
Siguiendo a Mascareñas (1999) podemos clasificarlos de acuerdo con tres criterios, tal y
como se recogen en el cuadro 1, junto con los conceptos relacionados con éstos y los temas de
nuestro programa en los que serán tratados.
PRINCIPIOS
Cuadro 1. Principios de finanzas: conceptos y aplicaciones
TEMAS
CONCEPTOS
PRINCIPIOS REFERIDOS AL AMBIENTE ECONÓMICO - COMPETITIVO
El comportamiento financiero
egoísta (interés propio)
2, 12, 13 y 20
Coste de oportunidad
Teoría de la agencia
Las dos caras de la transacción
(interés ajeno)
2, 3, 6, 7, 8, 9, 20 y 22
Juegos de suma cero
Hubris
La señalización (indicios)
7, 12 y 13
Asimetría informativa Selección
adversa
La conducta financiera (imitación)
7, 12 y 13
Efecto sectorial
Imitador (free rider)
PRINCIPIOS REFERIDOS AL VALOR Y A LA EFICIENCIA ECONÓMICA
Las ideas valiosas (innovación)
10 y 14
Barreras de entrada
Eficiencia en los mercados de
capitales
La ventaja comparativa
3 y 14
Eficiencia económica
El valor de la opción
El flujo de caja incremental
3, 6,8 y 19
8, 15, 16 y17
Coste irrecuperable
PRINCIPIOS REFERIDOS A LAS TRANSACCIONES FINANCIERAS
El binomio rendimiento-riesgo
La diversificación
4, 5, 6, 10, 11, 12, 15 y
18
Aversión al riesgo
5 y 11
La eficiencia del mercado de
capitales
3, 4, 5, 11 y 13
El valor temporal del dinero
4, 5, 6, 15, 16, 17, 18, 19
y 20
Arbitraje
Ley del precio único
Mercado perfecto
2.1. Principios referidos al ambiente económico competitivo.
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Dirección Financiera - Tema 2
• El principio financiero egoísta (o principio de interés propio).
Este principio parte del supuesto de que, desde el punto de vista económico, las personas
actúan racionalmente, esto es, buscan su propio interés financiero persiguiendo obtener el máximo
beneficio posible. Ahora bien, este principio no niega la importancia de las consideraciones
“humanas”, ni sugiere que el dinero sea lo más importante en la vida de cada persona.
Simplemente señala que, si todo lo demás da igual, cada parte de una transacción buscará el curso
de acción que le resulte más beneficioso.
Cada vez que una persona elige un curso de acción determina-do, renuncia a la
posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina coste de oportunidad, que es la
diferencia entre el valor de la acción elegida y el valor de la mejor alternativa. El decisor elegirá
aquél curso de acción que tenga un mayor coste de oportunidad.
Una aplicación del principio del comportamiento financiero egoísta es la denominada
teoría de la agencia, que analiza el comportamiento individual en situaciones que implican una
relación entre agente y principal, y los conflictos de intereses entre ambos.
• Las dos caras de la transacción (o principio de interés ajeno).
En toda transacción financiera existen, al menos, dos partes. Por supuesto, ambas seguirán
el principio del comportamiento financiero egoísta buscando beneficiarse de dicha transacción a
costa de la otra parte.
La mayoría de las transacciones financieras tienen lugar debido a una diferencia en las
expectativas acerca del comportamiento futuro del precio del activo objeto de la transacción. Esto
es, el comprador espera que el precio aumente en el futuro lo que le permitirá obtener una
ganancia de capital; el vendedor cree que el precio tenderá a descender así que deshaciéndose del
activo, o bien realiza un beneficio, o bien evita una mayor pérdida. En el momento de la
transacción ambos creen tener razón, pero con el transcurso del tiempo sólo uno la tendrá.
La mayoría de las transacciones resultan ser juegos de suma cero, esto es, situaciones en
las que un jugador gana sólo a expensas de lo que el otro pierde. Existen excepciones, pero la gran
mayoría de las mismas son resultado de la política fiscal del Estado que crea situaciones en las
que ambas partes pueden realmente salir beneficiadas. Por ello, otros autores añadirían a los
principios financieros que tratamos en esta cuestión: los impuestos están relacionados con las
decisiones empresariales.
Hay ejecutivos que subestiman este principio cuando piensan, erróneamente, que son
superiores a los directivos de la contraparte de la transacción. Este comporta-miento orgulloso y
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Dirección Financiera - Tema 2
arrogante, al que se conoce con la palabra griega hubris, ha dado lugar a operaciones de
adquisición de empresas por las que se pagó un precio bastante mayor que el que valían.
En conclusión, cada transacción tiene dos partes y su contraparte es, al menos, tan
trabajadora, brillante y creativa como usted. Por tanto, subestimarla es un error que puede
resultarle muy caro.
• La señalización.
Cualquier acción financiera implica una transmisión de información. Por ejemplo, el
anuncio de la distribución de dividendos, el desdoblamiento de acciones, las ampliaciones de
capital, etc. A causa del principio del comportamiento financiero egoísta, una decisión de comprar
o vender un activo puede transmitir información sobre las condiciones del activo, o sobre las
expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etc.
La importancia de la señalización descansa en la asimetría de la información, es decir, en
que unas personas disponen de una información de la que carece el resto del mercado, por ello los
actos realizados por aquéllas servirán a éste último para inferir cuál es la información de que
disponen. Esto es, de las decisiones que deriven en determinados actos u operaciones financieras
se puede extraer información útil -señales-, ya que pueden indicar un cambio en las expectativas
de la directiva con respecto al comportamiento de los beneficios futuros esperados.
En otras situaciones las decisiones pueden ser mal interpretadas porque se supone que
muestran una información que realmente no llevan. Esto nos hace mencionar el problema de la
selección adversa que surge cuando el mero hecho de poner a la venta cierto tipo de activo se
considera una mala señal porque los potenciales clientes creen que dicho acto se debe a la mala
calidad del activo.
• La conducta financiera (principio de la imitación).
Cuando todo lo demás falla, esto es, cuando carezcamos de ideas acerca de la solución de
un problema financiero, deberemos actuar como lo hagan nuestros competidores, es decir, el
mercado. A este tipo de conducta se la denomina "efecto industrial" pero en el área financiera le
denominaremos “principio de la conducta financiera”.
Hay dos situaciones típicas donde se puede aplicar dicho principio:
1ª. Cuando hay una limitación a nuestro conocimiento de la situación, generalmente,
porque la teoría es insuficiente.
2ª. Cuando resulta más barato que buscar la información necesaria para tomar una
decisión a través de un método más preciso
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Dirección Financiera - Tema 2
Este principio puede ser difícil de utilizar. Primero hay que estar seguro de que no existe
claramente un curso de acción idóneo. Si esto es así, procederemos a buscar la compañía líder de
nuestro sector de actividad, si es que existe, con objeto de guiarnos por ella. Finalmente,
extrapolaremos las decisiones de la misma a nuestra empresa para elegir el mejor curso de acción.
Este principio lleva a soluciones aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a
otro ciego" en el peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones.
La valoración de empresas a través de los múltiplos del mercado o de las empresas
comparables es una aplicación de este principio.
Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la
aparición del denominado polizón (free rider), que aquí podríamos traducir libre-mente por
imitador. Sucede cuando un "líder" gasta recursos financieros para determinar el mejor curso de
acción y un "imitador" recibe los beneficios de ello simple-mente plagiando las decisiones del
anterior.
2.2. Principios referidos al valor y a la eficiencia económica.
• Las ideas valiosas (principio de la innovación).
Parte de la base de que las nuevas ideas (la creación de nuevos productos o servicios)
pueden proporcionar rendimientos extraordinarios. La mayoría de estas ideas rentables ocurren en
el mercado de los activos reales. Por ello, otra forma en que se ha expresado este principio es la
maldición de los mercados competitivos: resulta difícil encontrar proyectos con una rentabilidad
excepcional.
Pero para que la idea sea realmente valiosa es necesario crear unas barreras de entrada a
la competencia como, por ejemplo, el registro de la patente, o la necesidad de realizar fuertes
inversiones para su desarrollo, que difícilmente podrá acometer la competencia.
Puede parecer difícil el reconciliar este principio con el de la eficiencia en los mercados
de capitales. La diferencia fundamental entre ambos es que el principio de las ideas valiosas se
refiere a la ganancia asociada al creador de la oportunidad, mientras que el de la eficiencia hace
referencia al rendimiento asociado con la simple adquisición de parte de la oportunidad
(imagínese una empresa que desarrolle un modelo revolucionario de ordenador –la idea u
oportunidad-, cuando el mercado se dé cuenta de que es una idea valiosa querrá participar en la
misma adquiriendo acciones de la empresa, lo que impulsará su cotización al alza -principio de la
eficiencia-).
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• Principio de la ventaja comparativa.
Este principio es la base de nuestro sistema económico. En un contexto general, dos
países A y B se beneficiarán de comerciar entre sí aunque A sea mejor que B para fabricar
cualquier producto. Si A es muy superior fabricando automóviles y sólo ligeramente superior
fabricando pan, A deberá invertir recursos en lo que hace mejor -fabricar automóviles- y exportar
ese producto a B. B deberá invertir en lo que hace mejor -fabricar pan- y exportar ese producto a
A, aunque no sea tan eficiente como A. Así, ambos se beneficiarán del comercio. No es necesario
que un país sea el mejor en algo para beneficiarse del comercio.
Este principio, que se remonta al economista de la escuela clásica David Ricardo, se
confunde a veces con el de la ventaja absoluta. Por tanto, si cada persona hiciese aquello que hace
mejor, tendríamos desempeñando cada tipo de trabajo a los más cualificados y, de esta forma, se
crearía eficiencia económica, dado que pagaríamos a otros por hacer el trabajo que saben hacer
mejor que nosotros y éstos, a su vez, nos pagarían por realizar lo que hagamos mejor que ellos.
• El valor de la opción.
Una opción es un derecho, no una obligación, para hacer algo. El propietario de la misma
(su comprador) puede requerir de su emisor (el vendedor) la realización de las transacciones
especificadas en el contrato de opción, a cambio de lo cual pagará a éste último un precio por
poseer dicho derecho.
Una opción no puede tener un valor negativo para el propietario debido a que éste siempre
puede decidir no hacer nada. Así que su valor será nulo, o positivo; de hecho, basta con que exista
una pequeña probabilidad de obtener un beneficio en el futuro, a través de la transacción
especificada en el contrato de opción, para que éste tome un valor positivo.
Las opciones se clasifican en financieras, si el activo subyacente que soporta el derecho es
un activo financiero, y reales si se trata de un activo no financiero. Entre las primeras están las
opciones sobre índices bursátiles, sobre acciones, sobre tipos de interés, etcétera. Entre los
múltiplos ejemplos de opciones reales podemos citar: la opción de diferir, la de aprender, la de
ampliar, la de reducir, la de abandonar, etcétera. Precisamente, la existencia de las opciones
complica bastante el proceso de valoración del activo sobre el que son emitidas
• El flujo de caja incremental.
Como instrumento de medición del valor utilizaremos los flujos de caja y no los
beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como dividendos o
cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no siempre se puede hacer lo
mismo porque lo más probable es que no estén en forma líquida (recuerde que se obtienen
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Dirección Financiera - Tema 2
mediante la diferencia entre ingresos y gastos de la explotación). Los flujos de caja se definen
como la diferencia entre los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de
tiempo.
Las decisiones financieras se basan en los flujos de caja incrementales. Este principio
muestra que el valor de optar por una alternativa en concreto viene determinado por la variación
que ejercerá en el resultado futuro, con relación al valor que habría tomado éste de no haberse
optado por ella. En resumen, el valor de una alternativa es la suma de todas las variaciones
incrementales que ella causará en el resultado futuro. Lo que nos lleva a decir que sólo es
importante de cara a la toma de decisiones la diferencia entre los resultados con dicha alternativa
y sin ella, a esto se refiere la palabra incremental, olvidando aquello que es irrelevante (coste
irrecuperable o hundido).
2.3. Principios referidos a las transacciones financieras
• El binomio rendimiento-riesgo.
Existe una contraposición entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible conseguir
simultáneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que esto es precisamente lo que
todos los inversores desean. Este principio implica que si una persona quiere conseguir grandes
beneficios, deberá correr el riesgo de lograr grandes pérdidas.
La aversión al riesgo indica que los inverso-res no son indiferentes ante el riesgo sino que
requieren una compensación por él. No asumiremos un riesgo adicional a menos que esperemos
ser compensados con una rentabilidad adicional.
• La diversificación.
Un inversor prudente no invertirá toda su riqueza en un único negocio. Pero si divide su
inversión entre varias empresas sólo perderá toda su riqueza si todas ellas quebrasen, lo cual es
mucho más improbable que si sólo una lo hace. Este principio de la diversificación del riesgo descansa sobre el de la aversión al riesgo. En todo caso, el inversor debe ser consciente de que
mediante la diversificación sólo podrá reducir su riesgo pero no eliminarlo.
• La eficiencia del mercado de capitales.
Los mercados de capitales son eficientes. Ello quiere decir que los precios de mercado de
los activos financieros que se negocian regularmente en los mercados de capitales reflejan toda la
información disponible y se ajustan rápida y completamente a la "nueva" información.
Si existiesen diferencias entre los precios de un mismo activo en dos mercados distintos,
los inversores se beneficiarían de las mismas a través del proceso de arbitraje. Este consiste en
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Dirección Financiera - Tema 2
comprarlo en el mercado cuyo precio sea más bajo y venderlo simultáneamente en el mercado con
el precio más alto lo que permite obtener un beneficio sin riesgo. Esta operación continuará hasta
que ambos precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se le denomina la
ley del precio único, la cual se cumpliría si no hubiese costes de transacción ni otros
impedimentos a la negociación).
En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o totalmente
eficientes, con objeto de construir un modelo de decisión. De hecho, un merca-do perfecto es la
mejor aproximación que tenemos de los mercados de capitales. Como en el supuesto de la
aversión al riesgo, la suposición de que los mercados de capi-tales son perfectos, aunque no sea
del todo correcta, nos permitirá crear unos modelos de decisión francamente útiles.
• El valor temporal del dinero.
En su forma más simple el valor temporal del dinero es el coste de oportunidad de recibir
intereses en una inversión en Deuda Pública. Si una persona mantuviese una cantidad de dinero
ociosa en su casa, por ejemplo, en vez de en bonos del Estado, esa persona estaría incurriendo en
un coste de oportunidad, puesto que estaría dejando de ganar un interés por "alquilar" su dinero.
Por lo dicho en el párrafo anterior, el tipo de interés actúa como una medida del coste de
oportunidad. De hecho, debido a la eficiencia de los mercados de capitales podremos utilizar
nuestras diferentes alternativas de inversión en dichos mercados como puntos de referencia
(inversiones de comparación) contra los que medir otras oportunidades de inversión. Y no
realizaremos estas inversiones a menos que sean como mínimo tan buenas como las inversiones
de comparación.
3. CONTRATOS FINANCIEROS3.
Durante los años setenta se produjo un profundo cambio de orientación en la teoría de las
decisiones financieras, que pasa de estar enmarcada en la teoría de los mercados financieros
para convertirse progresivamente en una teoría de los contratos financieros. Esta nueva
orientación institucional, la teoría financiera de la agencia, continuó desarrollándose en los años
ochenta, e incluso adquiere mayor protagonismo ante las transformaciones estructurales que
experimenta el sector financiero.
3.1. Introducción a la teoría de la agencia: las relaciones y los costes de
agencia.
3 Este epígrafe es un resumen de: MASCAREÑAS, J. (1999): Innovación Financiera, McGraw-Hill.
Madrid. Capítulo 2.
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Dirección Financiera - Tema 2
En el marco conceptual de esta teoría, la empresa es una mera ficción legal que sirve
como nexo de relaciones contractuales entre los distintos agentes económicos, caracterizándose
por la existencia de derechos residuales divisibles sobre los activos y los flujos de caja generados
por la empresa (Jensen y Meckling, 1976).
Se denomina agente a una persona que actúa en nombre de otra, el principal. Las
relaciones entre ambas partes, relaciones de agencia o relaciones principal-agente, son fruto de
la delegación de autoridad, a la hora de tomar decisiones, que el principal concede al agente.
Dichas relaciones son estudiadas en el marco de la teoría de la agencia, cuyo objetivo es mostrar
cómo las empresas difícilmente se comportan de manera que maximicen su valor, suposición
básica de la mayoría de los modelos de análisis económico-financieros.
El objeto de la teoría de la agencia es el estudio del comportamiento financiero individual
en las relaciones de agencia y de los conflictos de interés que pueden darse ante divergencias
entre tales intereses por cada parte, y que derivan en sus correspondientes costes de agencia.
Los conflictos de interés o problemas de agencia surgen debido a la existencia de
asimetría de información entre agente y principal, es decir, el principal no conoce todas las
acciones que realiza el agente, por tanto, éste puede actuar a favor suyo y en contra de los
intereses de quien le paga. Debido a estas actuaciones o comportamientos surgen los costes de
agencia. Por ejemplo, los directivos pueden estar tentados a actuar en su propio interés en lugar
de hacerlo en el de los accionistas. Esto implicará la necesidad de diseñar un sistema adecuado de
incentivos, restricciones y penalizaciones con objeto de asegurarse de que los principales (los
directivos) persiguen los mismos intereses que los agentes (los propietarios). Claro que dicho
sistema implica unos costes que se denominan costes de agencia, cuya consideración es de suma
importancia en el proceso de toma de decisiones empresariales.
PRINCIPALES
Diferentes intereses
Información asimétrica
AGENTES
Solución
CONFLICTOS DE
INTERESES
PROBLEMAS DE
AGENCIA
COSTES DE
AGENCIA
No solución
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Dirección Financiera - Tema 2
Como ya hemos comentado, en cada nivel del organigrama empresarial, al delegar
autoridad en la toma de decisiones se produce una relación principal-agente. Esta relación puede
producirse aunque no haya una relación contractual entre las partes que explicite la delegación de
autoridad. Así, entre los múltiples ejemplos de relaciones de agencia (véase cuadro 2) hay casos
en los que a priori, no parece existir tal relación. Un clásico ejemplo es la relación accionistasobligacionistas que se define como agente-principal porque los segundos tienen interés en que las
decisiones empresariales que los primeros (o sus agentes) tomen sobre la forma de invertir el
dinero prestado proporcione buenos resultados y no lleve a la empresa a la quiebra porque los
prestamistas no podrían recuperar su dinero ni los intereses de su préstamo.
Cuadro 2. Ejemplos de relaciones de agencia
ENTIDAD
PRINCIPAL
AGENTE
Sociedad Anónima
Accionistas
Directivos
Sociedad Anónima
Acreedores
Accionistas
Sociedad Anónima
Clientes
Empresa
Empresa individual
Prestamistas
Propietario-Directivo
Fondo de inversión
Inversores
Gestor del fondo
Fondo de pensiones
Pensionistas
Gestor del fondo
Los costes de agencia son los costes incrementales por encima del coste en que se hubiese
incurrido en un mercado financiero o laboral perfecto. Los costes de agencia en las relaciones
principal-agente serán soportados por ambas partes.
A) Por parte del principal:
•
Costes de los contratos financieros.
a. Costes de transacción de formalizar el acuerdo contractual (por ejemplo, los
costes de emisión de las obligaciones).
b. Coste de oportunidad impuestos por las restricciones que excluyen otras
decisiones óptimas (por ejemplo, imposibilidad de realizar proyectos de
inversión con VAN positivo).
c. Los incentivos pagados al agente para animarle a actuar en consonancia con
los intereses del principal (por ejemplo, bonificaciones en función de los
beneficios o de la cotización de las acciones de la empresa).
•
Los costes de seguimiento o control (monitoring) de las acciones de las agentes (por
ejemplo, los costes de auditoría). En bastantes casos el principal no puede observar
todo lo que hace el agente y por ello este último puede actúa en su propio beneficio(y
en perjuicio de aquel); a esta situación se denomina riesgo moral. A través de la
13
Dirección Financiera - Tema 2
inclusión en el contrato de los apropiados incentivos, restricciones y penalizaciones el
principal puede animar al agente a actuar según sus intereses. Así, las stock options
se diseñan con este fin.
•
La pérdida de riqueza del principal debida a que el agente persigue objetivos
divergentes con relación a los de aquél a pesar del seguimiento al que se le somete
(p.e. las excesivas cuentas de gastos de los empleados).
B) Por parte del agente:
•
Costes de fianza (bonding cost), en los que incurren los agentes para asegurarse de
que actuarán en sintonía con los intereses de los principales. Así, por ejemplo, un
directivo puede realizar un contrato que le obligue a permanecer en la empresa aun
cuando ésta sea adquirida por un tercero: en este caso el directivo está incurriendo en
un coste implícito al renunciar a otras oportunidades de empleo de alternativas.
3.2. Conflictos de intereses o problemas de agencia.
3.2.1. Conflictos de intereses entre directivos y accionistas
Los conflictos entre la dirección (que se supone propietaria de un paquete de acciones y
son, por tanto, “accionistas internos”) y el resto de accionistas (“externos”), tienen su origen en el
hecho de que al no poseer aquellos la totalidad del capital, no consiguen la totalidad de las
ganancias de sus actividades, mientras que soportan la totalidad de los costes de esas actividades.
Entre los factores que pueden provocar conflictos y las decisiones principales en las que
los directivos dejan de representar plenamente los intereses de los accionistas podemos citar las
siguientes:
• El grado de esfuerzo de los empleados. Uno de los puntos de conflicto entre agentes y
principales tiene que ver con el grado en el que el primero se esfuerza en cumplir los objetivos
del principal. Se suele decir que “el 20% del personal hace el 80% del trabajo” (vaguería).
• Los beneficios adicionales del puesto de trabajo. El problema del riesgo moral surge cuando
el agente tiene la posibilidad de realizar acciones que le van a beneficiar y que nadie va a
observar pero que son costosas para el principal. Uno de estos casos son las retribuciones en
especie que lleva implícitas el puesto de trabajo y que incluyen beneficios directos (uso del
coche de la empresa) e indirectos (oficina decorada a la última).
En ocasiones el endeudamiento puede evitar este problema del “exceso de gasto”. Los
directivos pueden estar incentivados a utilizar el flujo de caja libre en la adquisición de
“extras”, no precisamente con objeto de beneficiar al interés general de los accionistas. La
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Dirección Financiera - Tema 2
deuda puede actuar como “mecanismo disciplinario” al reducir ese flujo de caja disponible
para extras y obligar a los directivos a esforzarse por hacer frente a los mayores pagos por
intereses, lo que reduce las posibilidades de abuso de poder y bajo rendimiento de los
directivos. Esta concepción de la deuda fue retomada por Jensen (1986) en su teoría del flujo
de caja discrecional (free cash flow), según la cual la deuda reduce los incentivos de la
dirección para proceder a una asignación ineficiente de los recursos financieros sobrantes, al
suponer un compromiso de devolución de los mismos hacia el mercado de capitales.
• La no diversificabilidad del capital humano. El capital intelectual de una persona suele estar
invertido en su totalidad en la empresa para la que trabaja, a la que dedica diariamente la
mayoría de su tiempo. Esta falta de diversificación nos lleva a otra fuente de conflictos ya que
los directivos tienen una actitud diferente respecto al riesgo y consecuentemente a los
proyectos que hay que asumir. Esta actitud predispondrá a los directivos contra aquellos
proyectos de inversión que tengan una cantidad significativa de riesgo, aunque dichos
proyectos fuesen buenos (tuviesen un VAN positivo); ahí surge el coste de agencia. Y es que
los directivos “se lo juegan todo” es sus decisiones: si resultan bien, ellos serán los principales
beneficiados, pero si van mal también el impacto del resultado será mayor para ellos que para
los accionistas. Éstos, son casi indiferentes a las oscilaciones que se puedan producir en los
resultados de los proyectos asumidos, puesto que su riesgo lo tienen bien diversificado y tales
oscilaciones tienden a contrarrestarse unas con las otras a lo largo del tiempo. Por el contrario,
los directivos pueden llegar a ser despedidos si, por ejemplo, existe una amenaza real de que la
empresa pueda entrar en quiebra.
Por todo esto, los directivos pueden no estar dispuestos a alcanzar el nivel de endeudamiento
óptimo, pues la deuda adicional aumenta la probabilidad de insolvencia y amenaza sus
intereses, Así pues, evitarán endeudarse por encima del nivel de riesgo frente al que no cabe
diversificación (dando lugar al problema del subapalancamiento), para asegurar el éxito de la
empresa, entendiendo éste en relación a su bienestar económico, su reputación, sus ingresos
futuros, y en general su seguridad en el puesto de trabajo.
• Los productos o servicios específicos. En relación con lo anterior, los directivos “se juegan
más” cuanto más específico sea el producto o servicio para el que trabajen. Cuando una
empresa genera productos o servicios únicos el capital humano de los empleados estará poco o
nada diversificado, puesto que será la única empresa en la que éstos puedan utilizar sus
especiales habilidades. En un caso como éste los accionistas deberán pagar un sueldo superior
a los empleados en comparación con el que pagarían si éstos tuviesen un tipo de habilidades
más genéricas y que pudiesen utilizarse en otras compañías. Esta prima a pagar es el coste de
agencia necesario para inducir a los empleados a trabajar en un proyecto de inversión tan
exclusivo como sería este tipo de compañía.
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Dirección Financiera - Tema 2
A los factores anteriores hay que añadir el posible uso de información privilegiada por
parte de los directivos. Éstos disponen de una información sobre la empresa mucho mejor de la
que puede llegar a los accionistas, que deben interpretar la información que la empresa hace
pública con objeto de extraer el contenido (valor) informativo que conllevan las diversas
actuaciones empresariales: anuncio de lanzamiento de nuevos productos, emisión de activos
financieros, política de dividendos, ampliación de capital, etc. En un mercado eficiente, los
participantes reaccionan a las señales informativas comprando o vendiendo títulos, lo que provoca
cambios en sus precios, o lo que es lo mismo, los precios descuentan (se ajustan a) esas nuevas
informaciones.
3.2.2. Conflictos entre accionistas y obligacionistas.
Los conflictos entre accionistas y titulares de deuda (obligacionistas o acreedores) surgen ante
posibles situaciones de insolvencia financiera. Dado que ésta es más probable que aparezca cuanto
más se endeude la empresa, los acreedores demandan anticipadamente una compensación, en
forma de tipos de interés mayores, ante el hecho de tener que asumir que, si ocurriera la
insolvencia, tendrían que ser cubiertos a costa del valor de la empresa. Esto reduce a su vez las
perspectivas de los accionistas y reduce, por tanto, el valor de mercado de sus acciones.
Ante esta situación, los accionistas se ven tentados a buscar objetivos particulares en lugar
del objetivo general de la empresa, lo cual puede afectar a la forma de dirigir los negocios puesto
que el accionista-propietario posee el control de la estrategia de inversión. En otras palabras, el
accionista será más propenso a que su comportamiento ante las decisiones financieras
empresariales se guíe por criterios -intereses- personales, al encontrarse incentivados para
maximizar su riqueza a costa de los acreedores.
Así, pueden darse diversos comportamientos (juegos) orientadores de sus decisiones cuyo
objetivo es ganar a los acreedores. Estos comportamientos, que añaden más costes a la situación
de insolvencia, están relacionados con la toma de decisiones subóptimas: la deuda proporciona a
los accionistas un incentivo a la hora de invertir por debajo de las condiciones óptimas. Este
comportamiento puede observarse, al menos, en cinco áreas:
• El problema de la sustitución de activos: una empresa endeudada podría tener un incentivo
para realizar proyectos de inversión de alto riesgo, aunque pudieran reducir el valor de
mercado de la empresa (VAN<0). Este es el juego que pueden llevar a cabo: aceptar proyectos
“malos”, financiándolos con deuda. La cuestión es que los accionistas de empresas
fuertemente endeudadas ganan cuando el riesgo económico aumenta, puesto que ya no juegan
con su dinero, sino con el de los acreedores. Así, llevando a cabo estas inversiones trasladan
todo el riesgo a los acreedores, puesto que son ellos los que reciben la mayor parte de las
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ganancias si la inversión ofrece un elevado rendimiento, pero si la inversión falla serán los
acreedores quienes soporten las consecuencias.
Los acreedores reaccionarán ante este problema obligando a la empresa a firmar unas cláusulas
de protección que, por ejemplo, limiten las inversiones a realizar a determinados proyectos.
Pero como les será difícil evitar del todo el riesgo de sustitución, los acreedores exigirán
mayores tasas de interés por el dinero que prestan, compensando así el riesgo residual. Aquí
surge ya un coste de agencia para los accionistas.
• El problema de la subinversión: Una empresa endeudada podría tener un incentivo para
renunciar a la realización de proyectos de inversión poco arriesgados que aumentasen su valor
de mercado (VAN>0). Este problema evidencia el rechazo a contribuir al capital social (“No
apuestes tu dinero”). Si se mantiene constante el riesgo económico, todo incremento en el valor
de la empresa se reparte entre accionistas y prestamistas. El valor de toda oportunidad de
inversión para los accionistas se reduce porque los beneficios de llevar a cabo el proyecto
tienen que repartirse con los acreedores. Este problema es, de alguna forma., el contrario al de
la sustitución de activos: los accionistas renunciarán a llevar a cabo proyectos buenos, pues sus
potenciales beneficios se destinarán antes de nada a pagar a los prestamistas.
• La dilución de los derechos a través de la política de dividendos: Los accionistas podrían
reducir la riqueza de los acreedores decidiendo repartir una alta tasa de dividendos. El juego
puede describirse como: toma el dinero y corre. El problema se daría si el valor de los
dividendos repartidos fuese mayor que el descenso del valor de mercado que experimentan las
acciones de la empresa debido al reparto de dividendos. El accionista conseguiría compartir
esa pérdida de valor con el prestamista, pues la deuda también valdría menos (el interés sería el
mismo pero el riesgo asociado a la deuda sería mayor). Una posible vía de solución de este
conflicto es el establecimiento de una cláusulas de protección que limita la cantidad a repartir
de dividendos a una determinada fracción de los beneficios por acción.
• La dilución de los derechos a través de la emisión de nueva deuda: Un aumento sustancial
del coeficiente de endeudamiento traerá consigo un aumento del riesgo de insolvencia de la
empresa, lo que implicará un descenso en su calificación crediticia y, por tanto, una bajada del
valor de mercado de la deuda. Este juego se conoce como el cebo y la trampa. Si se emitir
nueva deuda con igual o superior preferencia tras haber emitido deuda segura, ésta se
convertirá también en arriesgada, pues aumenta la posibilidad de que la empresa alcance una
situación de insolvencia. Además de los posibles costes asociados a la situación de insolvencia,
la caída del valor de la deuda beneficia a los accionistas.
• Los activos únicos: Cuando una empresa posee unos activos muy específicos hay mayor riesgo
asociado a la venta o liquidación de dichos activos. Es decir, la garantía que estos activos
proporcionan a los acreedores tiene un valor mucho más bajo que en el caso de activos
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genéricos. Por tanto, la empresa deberá pagar unos intereses mayores si quiere endeudarse con
la garantía de sus activos, para así compensar el mayor riesgo de los acreedores. Esto es lógico
porque el prestamista exigirá una mayor remuneración por el dinero que presta a estas
empresas.
En esta situación los accionistas pueden jugar a ganar tiempo, esto es, limitar a los
prestamistas información sobre la empresa, para retrasar la posible solicitud de quiebra por
parte de éstos en situaciones de insolvencia.
3.3. Tipología de contratos financieros.
Para conseguir evitar o limitar los conflictos de agencia y sus consiguientes costes de
agencia, se realizan contratos financieros, lo cual también supone incurrir en costes de agencia.
Estos contratos pueden considerarse completos o incompletos. Los contratos financieros
completos, en sentido estricto, sólo existirán en un mercado perfecto donde la información es
gratuita y está totalmente disponible para todos los participantes. También se denomina óptimo
porque en ellos todos los derechos de cada parte contratante están claramente estipulados, todo
está previsto y no admite interpretaciones dispares sobre sus términos.
Por otro lado, un contrato completo equilibra tres tipos de costes de agencia entre sí
(contratación, seguimiento y mala conducta) de tal manera que el coste total sea minimizado. Así,
un contrato completo sería aquel que implica un salario fijo y algún grado de seguimiento, como
premio por los resultados obtenidos; un ejemplo típico es la venta a comisión.
En el mundo real, sin embargo, es difícil que se den estas condiciones. Al existir asimetría
informativa es virtualmente imposible cubrir cada posible contingencia, y si así fuese, el coste
sería tan elevado que difícilmente resultaría un contrato óptimo. Por eso en un mundo con
información imperfecta los contratos financieros son incompletos.
A pesar de la complejidad existente en los contratos, existe un amplio abanico
de
sistemas de seguimiento para resolver los conflictos principal-agente que, con un coste razonable,
pueden resultar efectivos.
3.3.1. Instrumentos para controlar la actuación de los directivos.
En los conflictos entre directivos y accionistas existen diversos instrumentos que pueden
incluir los contratos entre ambos para limitar la flexibilidad de los primeros en sus actuaciones y
evitar en lo posible que se vean tentados a seguir objetivos personales a expensas de la riqueza de
los accionistas. Entre estos sistemas podemos destacar:
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a)
El derecho de los accionistas a elegir a los directivos. Pueden surgir luchas por la
delegación de voto de cara a despedir a un equipo directivo cuya gestión no es del
agrado de un grupo determinado de accionistas.
b)
Los planes de incentivos, tales como:
1. Las bonificaciones. Un pago de dinero basado en los resultados alcanzados
por una referencia determinada (por ejemplo, los beneficios de una división).
2. Derecho de apreciación de las acciones. Un pago en dinero basado en la
cantidad en la que se han apreciado las acciones de la empresa a lo largo de
un período debido a los esfuerzos del equipo directivo, no del mercado.
3. Pago en acciones. Si se alcanza un objetivo se entrega a los directivos un
número determinado de acciones ordinarias.
4. Opciones sobre acciones. Consiste en el derecho a adquirir un número
determinado de acciones ordinarias de la compañía a un precio prefijado (que
puede ser inferior, igual o superior al existente en el momento de fijar tal
incentivo) en un momento futuro de tiempo. Estas opciones se entregarán si
se alcanzan ciertos objetivos empresariales.
5. Acciones gratuitas de venta restringida. Si se alcanza un objetivo se entrega a
los directivos un número determinado de acciones ordinarias que no podrán
revender hasta transcurrido un cierto espacio de tiempo.
c)
Las accionistas pueden deshacerse de sus acciones lo que provocará el descenso de
la cotización de la empresa y la posible aparición de compradores externos no
deseados por el equipo directivo (tiburones financieros) que puedan acabar
haciéndose con el control de la compañía y poniendo en la calle a los directivos.
d)
La competencia en el mercado del control corporativo puede ayudar a promover
unos buenos resultados empresariales, debido al temor a ser despedido y perder su
reputación.
3.3.2. Cláusulas de protección en los contratos de préstamo.
Las cláusulas de protección (bond convenants) son el principal medio por el que los
acreedores (prestamistas y obligacionistas) previenen que los accionistas y directivos se
beneficien a costa suya. Por tanto, son instrumentos que pueden incluir los contratos para evitar
posibles conflictos entre acreedores y accionistas. Dichas cláusulas pueden se de dos tipos:
a)
Cláusulas de protección negativa: Limitan o prohíben ciertas acciones a menos que
sean consentidas por los acreedores (endeudamiento adicional, la hipoteca de un activo
determinado, el reparto de dividendos más allá de una determinada proporción del
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beneficio, la posibilidad de fusionarse o vender activos, los leasing, cambios de
propiedad de las filiales, etc)
b)
Cláusulas de protección positivas: Especifican ciertas acciones que la empresa debe
tomar (entrega trimestral de estados contable a los acreedores, el requerimiento de un
sinking fund, la recompra de deuda ante un cambio del control de la empresa, etc.)
Estas y otras restricciones imponen un coste a los accionistas hasta el extremo de
restringir la flexibilidad de las operaciones de la empresa, sobre todo en el caso de renunciar a
proyectos con VAN negativo. Aunque es posible relajar alguna de estas condiciones, suele ser
costoso en dinero (los acreedores pedirán algo a cambio) y en tiempo.
3.3.3. Otros sistemas de seguimiento o control.
a)
La auditoría de los estados contables: es un sistema de seguimiento de la actividad
de los agentes que proporciona un sistema de alerta temprana al principal.
b)
El rating de la deuda emitida por agencias independientes, un sistema de
seguimiento que se pone en marcha en el momento de realizar la emisión y que dura
hasta su completa amortización.
c)
Las regulaciones gubernamentales también funcionan como sistema de seguimiento,
tanto en lo que se refiere a la calidad de los productos o servicios de la empresa como
en otros aspectos que relacionan a la empresa con su entorno.
d)
El sistema legal persigue el mal comportamiento de los agentes (fraude,
malversación de fondos, usos de información privilegiada, etc) proporcionando un
sistema de alerta y protección al principal.
e)
La entrada de financiación externa, al obligar a la directiva a suministrar
información sobre la compañía con objeto de obtener nuevos recursos financieros,
está facilitando el seguimiento del agente por parte de los actuales inversores de la
empresa. Así, si la empresa puede conseguir nueva financiación, querrá decir que el
mercado financiero confía en ella y que tiene un estado financiero saludable.
f)
El reparto de dividendos líquidos de forma regular obliga a la empresa a acudir de
forma regular al mercado en busca de financiación externa, favoreciendo lo
comentado en el punto anterior.
g)
La reputación del agente, para mantener su prestigio y buena reputación informará
información exacta de sus actividades para evitar sospechas sobre ellas.
h)
La organización multinivel funciona como sistema de seguimiento al permitir revisar
continuamente las decisiones tomadas en otros niveles.
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WEBSITES RELACIONADOS
http://ecampus.bentley.edu/dept/cbe/# Center for Business Ethics
http://www.stthom.edu/cbes/oje/ojearchives.html Online Journal of Ethics . Artículos sobre la
ética en los negocios disponibles gratuitamente
http://www.csreurope.org/publications/directory.aspx?classid=114 Artículos sobre Inversiones
socialmente responsables.
http://www.conferenceboard.ca/governance/default.htm Cuestiones acerca de la forma de
gobierno empresarial
http://www.worldbank.org/html/fpd/privatesector/cg/codes.htm Enlaces a Códigos de Buen
Gobierno de diferentes países (entre ellos España)
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