1 ESTABILIDAD CAMBIARIA PARA SUDAMERICA

ESTABILIDAD CAMBIARIA PARA SUDAMERICA:
ESBOZOS TEÓRICOS Y OPCIONES DE POLÍTICA1
Luis Mata Mollejas ([email protected])
Sary Levy Carciente ([email protected])
Febrero 2003
1. Introducción
El ámbito económico actual -resultante de la combinación de los avances tecnológicos, el
cambio en la organización de la producción y el trabajo, las transformaciones en los flujos
del comercio internacional y la creciente importancia de los fenómenos y procesos
financieros- puede caracterizarse con elementos contradictorios, pues simultáneamente
manifiesta procesos abarcadores y excluyentes, altamente competitivos y oligopólicos,
proporcionando precios volátiles en un marco general de incertidumbre.
En este paradojal entorno, los sistemas monetarios nacionales resultan afectados por los
flujos internacionales de capital, limitando la eficiencia de los instrumentos de política que
buscan favorecer el logro de objetivos internos (crecimiento con estabilidad de precios) y
objetivos externos (estabilidad cambiaria y apertura financiera) en especial en las llamadas
economías pequeñas.
En el ámbito teórico, la discusión habitual se centra entre la credibilidad y la independencia
monetaria, aunque también se preocupa por la capacidad de hacer frente a los shocks
especulativos con los distintos esquemas cambiarios. En este sentido, el menú de opciones
ha estado conformado por: tipo fijo, caja de conversión, sustitución monetaria total,
sustitución monetaria parcial o de activos financieros, monedas únicas regionales, sistemas
1
El presente artículo recoge resultados preliminares de la investigación a cargo de Luis Mata M. en el
CENDES-UCV y de la investigación doctoral de Sary Levy C. Una versión anterior fue presentada en el V
Simposio Internacional ‘América Latina y el Caribe: El desafío de los Procesos de Desarrollo e Integración en
el Nuevo Milenio’ Universidad de Buenos Aires, Argentina, Octubre 23-25, 2002.
Natalia Navarro y José Niño contribuyeron con el análisis econométrico y César González tuvo a su cargo la
revisión de la base estadística. A ellos nuestro agradecimiento; conservando la total responsabilidad de la
presente versión.
1
intermedios o híbridos y tipo flexible; justificándose cada uno con diferentes postulados o
visiones teóricas. Según los propósitos estratégicos, se ha señalado la conveniencia de usar
un tipo fijo para combatir la inflación y un tipo flexible para combatir el desempleo (FMI,
2000).
En la práctica, tras el desplome en 1971 del sistema monetario internacional, creado en
1944 en Bretton Woods, en un entorno de mercados de capitales relativamente abiertos, se
inicia un periodo de ensayos de flexibilidad cambiaria que incluye sistemas intermedios o
híbridos entre las alternativas teóricas extremas.
Pero tal y como se desprende de los datos del Fondo Monetario Internacional (2000)
mientras a comienzos de los 90’ más del 60% de los países se inclinaron por regímenes
cambiarios intermedios, a finales de la misma década esta proporción se reduce a cerca de
la mitad y los regímenes extremos reaparecen significativamente. Las explicaciones dadas
varían, desde el enfoque económico de Stanley Fischer (2001), para quien los sistemas
intermedios serían inviables en el largo plazo cuando los países están fuertemente
integrados al mercado de capitales; hasta el punto de vista de Eichengreen (1995), para
quien la instrumentación generalizada de regímenes con tipo de cambio fijo y su paso a
flexibles no puede ser vista como el resultado de la evaluación del desempeño de los
regímenes económicos en sí, sino como el producto de la transformación endógena de un
conjunto de variables que no se circunscriben a la esfera económica. En este sentido
destacan como elementos a revisar: el carácter de liderazgo de la potencia hegemónica, el
grado de cooperación entre naciones, el nivel de consenso intelectual, el grado de
estabilidad macroeconómica, las características de las políticas monetarias y fiscales y las
políticas distributivas (como expresión del grado relativo de poder de los distintos actores
en una sociedad)
Así, el estado de la discusión contemporánea mostraría una diversidad de implícitos que
lógicamente llevan a consecuencias políticas contradictorias; por lo cual estimamos
conveniente precisar términos de referencia mínimos que permitan orientar una acción
política menos frustrante. De allí que el trabajo que presentamos distinga entre elementos
históricos y elementos teóricos. El escrito está organizado de la siguiente manera: se
comienza destacando un conjunto de transformaciones determinantes del entorno
2
económico, se continúa con la exposición de una serie de elementos de carácter conceptual
-básicos del ámbito monetario, financiero y cambiario-, seguidamente, se resalta la
relevancia de la estabilidad cambiaria, y se prosigue con una evaluación econométrica en
Sudamérica, para concluir con una serie de consideraciones de carácter general.
2. Transformaciones Mundiales
Entre los aspectos característicos de la evolución económica de los últimos treinta años, a
partir de la declaración de inconvertibilidad del dólar norteamericano frente al oro, o
abandono de la moneda mercancía (instaurada en los inicios de la historia, varios siglos
antes de la era común), debe señalarse, en primer lugar, un débil ritmo de crecimiento del
volumen de producción con ritmo inferior de crecimiento al de las transacciones
financieras, apoyadas sobre instrumentos electrónicos, con el consecuente descenso relativo
en el uso de la moneda fiduciaria emitida por los Estados.
La disparidad entre la dinámica de la producción y la de los procesos financieros tiene su
desenlace en un aumento de las tasas de desempleo y el estallido de numerosas crisis
financieras. La excepción a lo dicho, parecía ser el comportamiento de la economía
estadounidense, que pudo captar la mayor parte de la inversión financiera mundial, a través
las transacciones en valores, logrando compensar su déficit fiscal y comercial. Pero a
comienzos del nuevo siglo la volatilidad recurrente de los valores bursátiles y el aumento
del desempleo mostraron las debilidades intrínsecas de la economía estadounidense.
Una segunda característica ha sido la tendencia declinante relativa, en valor y en volumen,
del comercio internacional de materias primas; por lo cual los países poco industrializados
vieron agravarse sus tradicionales problemas fiscales, monetarios, bancarios y cambiarios.
Una tercera característica es el fortalecimiento de los procesos multinacionales de
integración, encaminados a formar economías de carácter continental, dejando la dimensión
nacional como patrón de referencia obsoleto o cuando menos insuficiente. En efecto, la
búsqueda de soluciones nacionales a las crisis cambiarias y bancarias, evidentemente
asociadas a la especulación, ha estado orientada al logro de saldos comerciales
internacionales positivos; lo cual en un mundo con acelerada introducción de innovaciones
3
de todo género, con movilidad plena de capitales en el ámbito internacional y con empresas
fusionadas para operar en el ámbito global (produciendo el fenómeno de exclusión laboral2)
ha
dejado
a
las
pequeñas
economías,
prácticamente
inermes
para
alcanzar,
simultáneamente, los equilibrios internos (estabilidad de precios y nivel friccional de
desempleo) y externos (equilibrio comercial y de movilidad de capitales).
De esta manera, se explica:
•
Primero: que el aprovechamiento de la complementariedad de ventajas
comparativas con los procesos de integración económica en un ámbito continental
disminuya el carácter “externo” de buena parte del intercambio comercial.
•
Segundo: la obligada coordinación de la política macroeconómica en los procesos
de integración, cuando se busca que dicho proceso contribuya a combatir el
desempleo y la especulación.
•
Tercero: que el paradigma de ‘una moneda para cada nación’ tienda a abandonarse,
privilegiando el de ‘una moneda para cada ámbito integrado o mercado común’. El
dólar norteamericano, moneda de la federación norteamericana; y el euro, de
reciente circulación en la Unión Europea, son dos importantes ejemplos de lo dicho.
2
La exclusión laboral o tendencia al desempleo crónico surge de las transformaciones técnicas de los últimos
20 años; pues los nuevos puestos de trabajo no se ocupan fácilmente con los viejos operarios. En
consecuencia se ha acentuado la división de mercado para las distintas especializaciones con múltiples
consecuencias; entre otras, una enorme variabilidad entre tasas salariales; y entre ofertas y demandas. De
acuerdo con la OIT, el mundo tendría 24 millones de desempleados adicionales al cierre del 2001, como
consecuencia de los efectos negativos que sobre el ámbito laboral está ocasionando la globalización de la
economía. Las estadísticas de la OIT revelan que actualmente un billón de personas en el mundo están
desempleadas, subempleadas y/o trabajando en condiciones precarias, mientras que 80% de los individuos en
edad de trabajar no tienen acceso a la protección social básica. La estabilidad en los puestos de trabajo
depende cada vez más de los vaivenes de la bolsa de valores, según la organización. El deterioro social en
América Latina se evidencia con el crecimiento de la población en situación de pobreza de 35% a 41% y
45% entre 1980, 1990 y 1999, respectivamente. El desempleo promedio en el sector urbano pasó de 9% a
11% entre 1999 y 2000. Los países con mayor incidencia de desocupación en el año 2000 fueron: Colombia
(20%), Ecuador (17%), Argentina (16%), Venezuela (15%) y Uruguay (14%). Por otra parte, de cada 10
nuevos empleos más de 8 los genera el sector informal de la economía, que en 1990 representó 51% de la
fuerza de trabajo regional y 60% en 1999. Perú es el país con mayor porcentaje de ocupados de la economía
informal, con 70%. En Latinoamérica, 76 millones de trabajadores de ambos sexos no están cubiertos por
ningún sistema de seguridad social, lo que equivale a 38,4% de los asalariados.( Véase Alayón, 1999).
4
Los procesos señalados, muy adelantados en Europa y en la América del Norte, también se
están verificando en la América del Sur, aunque están obstaculizados por las visiones
nacionalistas y por la incomprensión de la trascendencia del hecho que los países
capitalistas más evolucionados hayan abandonado el concepto de moneda mercancía y
reconocido la influencia de la política financiera. Históricamente, éste cambio ocurre en los
EUA con la flotación del dólar en 1971 y en Europa con la aparición del eurodólar,
primero, y con la creación y monetización del euro (1995 – 2002).
Desde el ángulo teórico ello implica precisar los condicionantes explicativos y las
diferencias entre las visiones monetaristas y financieras y sus consecuencias políticas;
cuestiones que abordamos a continuación.
3. Renovación de Conceptos
La moneda, en la ciencia económica, está concebida como unidad de medida, como medio
de cambio y como reserva de valor (referidos a procesos en el tiempo y en el espacio)
afectados por el comportamiento de uno o más mercados; con lo cual aparecen distintos
valores (precios) y relaciones volátiles entre ellos.
¿Es entonces extraño que hayan aparecido históricamente puntos de vista diversos y aún
opuestos alrededor de las definiciones monetarias y de la preeminencia entre las
relaciones?
Si la balanza comercial de todos los países estuviese saldada y no existiese el tránsito de
capitales no habría necesidad de los tipos de cambio y los sistemas monetarios nacionales
se mantendrían aislados y se ocuparían preferentemente de la problemática de la valoración
temporal, es decir de la tasa de interés. Dada la existencia de las relaciones internacionales
es imperativo disponer de un sistema internacional de pagos y de su vinculación con los
sistemas nacionales. Para ello, el sistema internacional debe proporcionar liquidez
suficiente para satisfacer las necesidades comerciales y financieras, a tal fin, éste requiere
cumplir con las condiciones siguientes:
•
Servir a los bancos centrales de prestamista de último recurso (créditos
contingentes) cumpliendo una función similar a la realizada por ellos con la banca
5
comercial; lo cual implica evaluar los medios de reserva que garanticen el saldo de
los flujos comerciales
•
Proporcionar una tasa de interés que servirá de referente
•
Proporcionar un patrón de referencia para la tasa de cambio entre las monedas
nacionales
Los sistemas puestos en práctica en los últimos siglos: el patrón oro en 1870 y el patrón
oro-cambio u oro-dólar en 1944 mostraron serias fallas que condujeron a su abandono. El
patrón oro por resultados asimétricos que violaban los supuestos de funcionamiento: quien
tenía superávit no revaluó, y quien tenía déficit y devaluó esperando revertir el proceso no
lo logró por la influencia negativa para el crecimiento del alza asociada de la tasa de interés
con la variación del tipo de cambio. La falla básica del patrón oro-cambio radicó en el
hecho de relacionar la emisión de liquidez internacional con una autoridad nacional; lo cual
adicionalmente significaba el sometimiento a dicha autoridad de las restantes autoridades
nacionales (sin que las consultas con algunos miembros de la comunidad internacional
pudiese tomarse como la constitución consensual universal de una autoridad
supranacional).
De las experiencias fallidas se pueden extraer dos conclusiones:
a) que la moneda internacional (y por ende la nacional) debe ser un patrón abstracto,
no ligado a ninguna mercancía, ni mercado en particular, sometida su emisión a
autoridades descentralizadas (bancos centrales nacionales) que operen bajo normas
universales y supervisión de una autoridad global (federación de bancos centrales),
y
b) que la discusión sobre tipos de cambios fijos y flexibles, inicialmente asociada a los
flujos, resultó teóricamente incompleta (ya que no consideraba la influencia de los
stocks), impidiéndole incorporar todos los elementos necesarios para la discusión de
su influencia en la estabilidad del entorno internacional (DeGrauwe,1993).
6
En ese sentido, a partir del trabajo seminal de Mundell (1961) los aportes incluyen,
entre otros, los trabajos de McKinnon (1963), Kenen (1969), Aglietta y Orlean (1982)
Davidson (1997) De Grauwe (1993, 1997), con las referencias obligadas a Keynes y a
J.S. Mill.
Al respecto, un resumen sucinto de los consensos teóricos mostraría que:
•
Si en el mundo contemporáneo cada país se atuviera a su propia unidad monetaria,
el intercambio internacional o comercio mundial pasaría por un proceso cercano al
trueque, al restringirse la actividad financiera y al incrementarse los costos de
conversión en la medida que el número de símbolos monetarios involucrados
aumentase. Ello resultaría todavía más engorroso bajo el régimen de flotación. Por
eso, la dinámica del intercambio internacional, está asociada con pocas monedas,
con predominio de una: el dólar norteamericano.
•
En las condiciones precedentes, la existencia de numerosos y minúsculos mercados
cambiarios, da pie a la especulación; lo cual resta efectividad a las políticas
nacionales orientadas al logro de los equilibrios internos (estabilidad de precios y
minimización del desempleo) si también se pretende mantener una perfecta libertad
en los movimientos de capital (la ‘imposible trinidad’).
•
Ello se explica porque la estructura de la producción entre bienes transables y no
transables y el empleo asociado resultan afectados por la variación del tipo de
cambio para alcanzar el equilibrio externo, a través de la elasticidad de la demanda
de las exportaciones y de las importaciones. Así, el empleo protegido será el
vinculado a las exportaciones, mientras que el empleo asociado a la producción de
no transables dependerá de la demanda interna, dependiente, a su vez, de su precio
(afectado por el costo de los insumos importados). En consecuencia, no puede
afirmarse que el tipo de cambio flexible garantiza la protección al nivel de empleo
total.
•
Desde el ángulo financiero (aspectos micro y macro), la variación del tipo de
cambio tiene incidencia directa en la variación de la tasa de interés; la depreciación
7
del símbolo nacional conlleva a la elevación de la tasa de interés nacional con efecto
restrictivo en el crédito y en la inversión. El supuesto de que la tasa de interés más
alta atrae a los capitales foráneos, estará matizado por otros factores, como el riesgo
país y la especulación recurrente. En consecuencia, desde el ángulo financiero, la
flotación tampoco garantiza un efecto estimulante para la economía.
•
Finalmente, desde el ángulo político institucional, el tipo de cambio fijo es
sostenible mientras exista un flujo de divisas (producto del movimiento tanto en
cuenta corriente como de capitales) que garantice un volumen de reservas
internacionales suficiente para el normal desenvolvimiento de las operaciones.
La síntesis presentada deja todavía muchos interrogantes. ¿Cómo resolver el dilema
que se les plantea a las economías pequeñas y abiertas de moverse entre los efectos
negativos de la flotación cambiaria y las insuficiencias de reserva para mantener un tipo
de cambio fijo? ¿Cómo armonizar en una estrategia la oferta de dinero “caro” (crédito)
para el sector privado (para proteger las reservas) y de dinero “regalado” por el
señoreaje para el sector público (para estimular el crecimiento)?
4. Alternativas Cambiarias
Las respuestas a las interrogantes anteriores van más allá de la distinción entre tipo de
cambio fijo y flotante, pues no sólo se requiere considerar el dinero como resultado del
flujo comercial, sino que también debe considerarse la creación ex nihilo a través del
proceso crediticio, todo lo cual permite distinguir entre dinero público (emitido por la
entidad emisora central) y dinero privado (creado por el sistema financiero), y diferenciar el
rol del dinero como medio de cambio y como activo o reserva de valor.
Al respecto hay que resaltar que los procesos de innovación financiera han incrementado
los activos con alto nivel de liquidez y por ende son aceptados como dinero, por lo cual a
nivel global, los procesos financieros privados predominan sobre los monetarios públicos.
De allí que en la práctica ocurra una sustitución de la moneda nacional por divisas de
aceptación universal, en el rol de reserva de valor. En el ámbito bancario (depósitos y
créditos) ello ocurre mediante la actuación en última instancia de la banca internacional.
8
Cuando dichas operaciones se realizan directamente entre la banca internacional y los
agentes no financieros nacionales sin comprometer las reservas del banco central, ni
mermar el rol de medio de cambio de la moneda doméstica, nos encontramos con la
denominada sustitución financiera o bimonetarismo que tiene la característica de evitar
las tensiones políticas que suscita la sustitución monetaria total, guardando su principal
beneficio: la disminución de la presión inflacionaria asociada al tipo de cambio, pues la
oferta internacional puede suplir cualquier incremento en la demanda por divisas.
En tanto que la sustitución financiera reemplaza la moneda nacional por la divisa en su
función de reserva de valor, atañe, entonces, a una decisión de conformación de portafolio,
en la que se toma en cuenta el diferencial de la relación riesgo y rendimiento de activos en
moneda local y en divisas, pudiendo ser analizada a partir de modelos de portafolio3. Las
combinaciones de riesgo / rendimiento de los instrumentos en moneda local y en divisas
generan la llamada Frontera de Eficiencia del Portafolio y cada individuo escogerá aquella
que maximice su función de utilidad. De esta manera, el público establecerá la proporción
de su portafolio que mantendrá en moneda local y en divisas.
Bajo este esquema, el impacto de la política monetaria nacional se circunscribiría al
vinculado con la proporción de transacciones realizadas en moneda nacional y a la
supervisión y eventual control de las transacciones financieras (en divisas y en moneda
nacional) realizadas por todo el sistema financiero.
Vale destacar que las transformaciones en el sistema financiero internacional están
consolidando el desarrollo de dos grandes áreas competitivas en lo que monedas se refiere:
el área del dólar y el área del euro (se excluye la del yen ante la sostenida crisis del sistema
bancario japonés).
5.
Estabilidad Macroeconómica y Tipo de Cambio
Según el comportamiento que presenten los países en cuenta corriente, nivel de empleo y
variación de los índices de precios, los dilemas político-económicos, en cuanto a estrategia,
3
Los modelos de conformación de portafolios derivan de los principios desarrollados por Markowitz en 1959.
Los más utilizados son el Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (CAPM) y el Modelo de
Fijación de Precios de Arbitraje (APM), modelo más general que el anterior (Levy, 1999:21-28)
9
se presentan en los casos de: déficit externo con subempleo; y superávit externo con
inflación; pues en el caso de inflación con déficit externo la restricción de la demanda
global ataca simultáneamente ambos síntomas y en el caso de subempleo con superávit
externo la expansión de demanda atiende simultáneamente ambos desequilibrios.
De los casos conflictivos, el de déficit externo con subempleo es el que tipifica la situación
más frecuente entre los países calificables de economías pequeñas y abiertas; pues los
gobiernos, según la visión ortodoxa o tradicional, deben escoger entre una recesión que
disminuya el déficit externo (receta
FMI) y una expansión del déficit público
(endeudamiento externo e interno) que disminuya el desempleo, pero que aumentará la
probabilidad de exposición a un “crack” financiero y cambiario. Sortear este dilema
conlleva un aumento de las exportaciones para expandir el empleo y monitorear la
amortización del crédito externo contraído. Dentro de esta visión, los procesos de
integración representan una pieza clave y las restricciones básicas están afectadas por:
•
la movilidad del capital internacional y los prejuicios políticos relativos a la cesión
de soberanía, implícita en todo proceso de integración
•
la necesidad de endeudamiento externo de origen fiscal, dada la estrechez del
sistema financiero nacional
•
los resultados insatisfactorios desde el ángulo del crecimiento y del empleo
obtenidos con la flotación cambiaria, por su asociación con tasas altas de interés que
limitan la acumulación reproductiva de capital (por la sensibilidad a la selección
adversa de cartera).
También señalamos ante que una variación del tipo de cambio tiene incidencia directa en la
variación de la tasa de interés, por tanto una depreciación del signo monetario tiene un
efecto restrictivo en el crédito y por ende en la inversión. Asimismo, la tasa de interés del
mercado se relaciona con el financiamiento del déficit fiscal, propiciando una asociación en
el mismo sentido4. Como también se señala la existencia de una relación positiva entre
4
Al respecto, Agenor y Montiel (1996: 138 y ss.) mencionan diversos antecedentes, en donde el déficit fiscal
aparece como el factor primario en el incremento de la tasa de interés. Los estudios mencionados se refieren
10
déficit fiscal y el desbalance externo5, puede inferirse una relación positiva entre la tasa de
interés y el tipo de cambio. De lo anterior se deduce, que las variaciones de la tasa de
interés deben derivar su comportamiento a partir de la influencia del régimen cambiario y
del déficit fiscal; advirtiéndose que un bajo desarrollo de los sistemas financieros podría
privilegiar la influencia del tipo de cambio.
En síntesis: La relación directa existente entre el tipo de cambio, la tasa de interés y el
déficit público impone serias dificultades al hacedor de política económica, de ahí la
necesidad de evaluar si determinados arreglos cambiarios relajan su vinculación y
permiten la movilización de alguna de estas variables sin impactos en las otras.
5.1.
Marco Analítico de Referencia
A partir de la visión teórica del equilibrio general dinámico6, se puede evaluar la estructura
y desempeño de una economía a través del análisis de cuatro precios relativos o cuatro
tasas claves: la tasa de inflación, referida al comportamiento del mercado de bienes y
servicios; la tasa de salario, reflejo del mercado laboral (informando ambas sobre la esfera
real de la economía), la tasa de interés, imagen de lo acaecido en la esfera de los títulos; y
el tipo de cambio, resultado de la evaluación de una economía frente a terceras. Es decir:
p(Yd – Ys) t + w(Ld – Ls) t + 1/r (Vd – Vs) t + ch ($d – $s) t = 0
[1]
Siendo:
p : el nivel de precios en el mercado de bienes y servicios
(Yd – Ys) t : la relación entre la oferta y la demanda de bienes y servicios en el período t
w : el nivel de la tasa de salario
(Ld – Ls) t : la relación entre la oferta y la demanda de mano de obra en el período t
a la tasa de interés real y las asociaciones débiles registradas son explicadas por las regulaciones e
intervenciones de los bancos centrales.
5
Op.cit.:148.
6
Véase, Poncet-Portait (1982); Rizzo (1996) y Mata (2000).
11
r : la tasa de interés
(Vd – Vs) t : la relación entre la oferta y la demanda de activos financieros en el período t
ch : el tipo de cambio
($d – $s) t : la relación entre la oferta y la demanda de divisas en el período t
La visión de equilibrio estable sustentada por las autoridades monetarias internacionales o
la visión ortodoxa, considera prioritario el anclaje de la tasa inflacionaria a través de una
política monetaria restrictiva; es decir privilegia la relación p(Yd-Ys) +(Md –Ms)=07 lo cual
desde el ángulo cambiario equivale a promover un tipo fijo; sostenible solo mientras haya
reservas. Por su parte, el arreglo del tipo flotante se supone dirigido a proteger el empleo;
pero la correspondiente elevación de la tasa de interés y su efecto negativo sobre el crédito
y la inversión hacen a la política ineficaz, e insuficiente la visión ortodoxa.
La visión alternativa busca la protección del empleo, por intermedio de un nivel propicio de
la tasa de interés (reducido y estable), se justifica al privilegiar la relación 1/r(Vd –Vs)t +
(Md- Ms)t = 0; o su equivalente 1/r(Vd – Vs)t + ch($d – $s)t 8. Como una ecuación permite
un solo grado de libertad, teóricamente cabría optar entre anclar la tasa de interés o el tipo
de cambio. Al respecto la opción de substitución financiera o bimonetarismo muestra su
eficiencia, pues al enfrentar la demanda nacional de divisas con la oferta internacional, se
topará con un excedente de oferta crediticia; por lo cual la tasa de interés será reducida, al
tiempo que sobre las reservas del banco central sólo presionarán las demandas comerciales.
En otras palabras, eliminada la especulación, el tipo de cambio tenderá a reflejar el
resultado comercial, acompañado de un nivel de tasa de interés similar a la internacional,
siempre que sea equilibrado el manejo fiscal. En este arreglo la estrategia buscará
garantizar superávit comercial a largo plazo y financiamiento con capital externo en
el corto.
7
Omitiendo el componente 1/r (Vd-Vs) bajo la hipótesis de especularidad de Hicks con relación al mercado
monetario y eliminando el mercado laboral por razonamiento walrasiano.
8
Bajo la hipótesis de que al momento de la adopción de decisiones, en el instante t=0, los mercados de flujos
son nulos y sólo persisten los condicionantes de los mercados de stocks, a más de una hipótesis de
especularidad entre el mercado monetario y el de divisas
12
Finalmente, cabe resaltar que en los procesos de integración económica o formación de
“economías continentales”, la reducción del comercio con terceros hace que la
preocupación cambiaria sea marginal9; por lo cual el manejo político macroeconómico hace
énfasis en el canal crediticio, que utiliza como mecanismo de transmisión a la tasa de
interés, pasando a segundo término la importancia del control de agregados monetarios.
5.2.
Modelo con énfasis en lo Financiero
Se ha señalado que la visión contemporánea del equilibrio general10 expresada como:
p(Yd – Ys) t + w(Ld – Ls) t + 1/r (Vd – Vs) t + ch ($d – $s) t = 0
[1],
resulta simplificada en el corto plazo (t→0) como:
1/r (Vd – Vs) t + ch ($d – $s) t = 0
[2],
ya que al anularse los flujos (mercado de bienes y de trabajo) revela la influencia de los
eventos en los mercados de stock: valores, créditos bancarios y divisas (preajuste
financiero, Mata 1999). En consecuencia, la lógica teórica permite considerar la influencia
del flujo de divisas y la incidencia de los valores públicos, BT (BT como variable indicativa
del financiamiento del sector público, ya que la emisión de valores públicos es la principal
forma en la cual en la actualidad la mayoría de los gobiernos gestionan su déficit fiscal) en
las economías pequeñas, en la determinación de la tasa de interés; la cual puede ajustarse a
la siguiente función:
+ +
ra = ra(BT, ch)
[3]
es decir, admitiéndose la existencia de movimientos del mismo sentido entre la tasa de
interés el tipo de cambio y el financiamiento del déficit fiscal. En otras palabras, la tasa de
9
Desde la perspectiva ortodoxa, que hace énfasis en el ajuste por las cantidades, y no por los precios, el
componente cambiario de la ecuación comportamental de la economía se escribiría como: (Md – Ms).
10
Véase, Poncet-Portait (1982); Rizzo (1996) y Mata (2000).
13
interés activa bancaria (ra) debe compensar la depreciación del signo nacional
convirtiéndose en árbitro de la substitución monetaria: demanda de divisas ($d)
por
demanda de dinero nacional (Md).
La ecuación [3] puede interpretarse como:
ra = rg + rx + ċh
[4]
donde (rx) es el valor representativo de la tasa de interés internacional, (rg) la tasa de
⎛. ⎞
financiamiento de los títulos públicos y ⎜ c h ⎟ la variación del tipo de cambio. En esas
⎝ ⎠
condiciones, si el tipo de cambio fuese estable y el déficit fiscal nulo, la tasa de interés
nacional debería ser idéntica, o aproximarse significativamente, a la tasa de interés
internacional, en ausencia de otras consideraciones (ceteris paribus).
Los corolarios del resultado anterior son:
• Un régimen de flotación somete el nivel de la tasa de interés (ra) al de la variación
del tipo de cambio (ch), siendo complementaria a la influencia del financiamiento
interno del déficit fiscal.
• Un régimen cambiario fijo permite estabilidad en la tasa de interés siempre que el
déficit fiscal sea nulo o financiado íntegramente por el exterior.
• Cuando no hay que arbitrar entre la demanda de divisas y la moneda nacional, la
tasa de interés nacional (ra) reflejará básicamente el comportamiento interno del
mercado de títulos, tal como sucede en las economías capitalistas grandes. La tasa
de interés para las operaciones nacionales, en las condiciones de sustitución
financiera (bimonetarismo), al referirse a un mercado marginal, puede originar
comportamientos desviados de los esperados en el modelo teórico.
Considerando que en el subcontinente sudamericano hacen presencia diversidad de arreglos
cambiarios, resulta interesante utilizar la relación teórica entre la tasa de interés, el tipo de
cambio y el déficit fiscal, para evaluar el impacto de dichos arreglos en la vinculación de
14
las variables señaladas, lo cual es propósito del siguiente acápite. En consecuencia el
contraste empírico evaluará la relación teórica:
+ +
ra = ra(BT, ch)
siendo: (ra) la tasa de interés activa, (BT) el déficit fiscal y (ch) el tipo de cambio.
5.3.
Evaluación Empírica. Casos Sudamérica, CAN, MERCOSUR (1980-1999)
De acuerdo con las evaluaciones que se han realizado del proceso de desarrollo latino
americano entre 1950 y 1980, los gobiernos seguían en general una estrategia centrada en
una acción dominantemente estatal: gasto deficitario y asignación directa a la producción
por medio de empresas estatales y créditos subsidiados a algunos sectores de la producción
dejado a al sector privado. Con relación al comercio internacional, se protegió la
producción nacional con altos aranceles aunque también se inició un proceso de integración
que marchó lentamente sin cumplir las metas de unión aduanera. A partir de 1971 se
impulsó la emisión monetaria primaria, el endeudamiento publico externo e interno se
multiplicó entre 1973 y 1989 y se incrementaron los impuestos indirectos para cubrir
gastos corrientes crecientes en medio de un cuadro de caída de precios de las materias
primas, que constituían la mayor parte de la exportaciones, habida cuenta inclusive del
entramado industrial de las mayores economías latinoamericanas, como el brasileño,
mexicano y argentino. La flotación cambiaria generalizada y el incremento correlativo de
las tasas de interés, la disminución violenta de las entradas de capital y la restricción en el
acceso a nuevos créditos externos desmontaron el componente financiero, que fue
substituido por los programas de ajuste (disminución de los déficit fiscales por aumento de
la imposición y aumento de la tasa de interés) recomendados por el FMI para amainar las
crisis cambiarias y bancarias. Cabe entonces esperar una comprobación del postulado
teórico con desviaciones bajo la influencia de los diferentes arreglos cambiarios.
Al aplicar el modelo a las dos últimas décadas, la explicación de la variación de la tasa de
interés por el comportamiento del déficit fiscal y por la variación del tipo de cambio, se
alcanza un coeficiente de correlación (R2) de 0.95 en el MERCOSUR; de 0.89 para la
15
CAN y 0.83 para el conjunto suramericano. Los niveles de significancia (T-Student), en
general, muestran una mayor importancia para la influencia del tipo de cambio, tal como se
muestra en el Cuadro No.1:
Cuadro No.1
Signos encontrados, significatividad y grado de explicación, según contraste empírico
Signo (BT)
Signo (ch)
Nivel de
Significancia (BT)
Nivel de
Significancia (ch)
R2
Sudamérica
(+)
(+)
0.1689
0.0003
0.83
MERCOSUR
(+)
(-)
0.1719
0.1619
0.95
CAN
(-)
(+)
0.559
0.001
0.89
Bolivia y Perú
(-)
(-)
0.8840
0.0033
0.90
(+)
(+)
0.1797
0.0000
0.83
Ámbito Regional
Colombia,
Venezuela
Ecuador
y
Con relación a los signos, los esperados se encuentran en las estimaciones conjuntas para
Sudamérica y para el subconjunto Colombia, Ecuador y Venezuela. Las desviaciones de los
signos esperados en el caso de MERCOSUR, podrían reflejar la consecuencia de la política
de caja de conversión argentina; y en el caso del subconjunto Bolivia y Perú, los signos
contrarios a la hipótesis del modelo, se deben a la presencia de la sustitución financiera, ya
que el arreglo cambiario deja sin efecto las asociaciones postuladas.
En síntesis:
•
Las diferencias entre signos postulados y hallados se deben a la influencia de los
arreglos cambiarios.
•
El tipo de cambio es más significativo que el déficit fiscal en la explicación de la
tasa de interés en todos los casos
16
•
Existen diferencias significativas en el comportamiento de la tasa de interés entre
los países de la CAN y el MERCOSUR; siendo más acentuadas las existentes entre
los países del MERCOSUR11.
6. Substituciones Monetarias y Financieras en América del Sur
Del análisis empírico previo puede inferirse la influencia decisiva de los arreglos
cambiarios en el comportamiento de variables claves de la economía, como el de la tasa de
interés, ya que su nivel es determinante en la promoción del crecimiento y el desarrollo.
En este sentido evidencia la miopía de los regímenes cambiarios extremos, pues por un lado
el régimen flexible olvida que la propia flotación introduce en el juego los procesos
especulativos que anulan los esfuerzos de la disciplina fiscal en mantener baja la tasa de
interés; y que por el otro, el régimen fijo resulta válido sólo en presencia de un déficit fiscal
nulo o con financiamiento externo. En consecuencia, los arreglos cambiarios tradicionales
resultan insuficientes para enfrentar los impactos negativos de la globalización financiera
en las economías pequeñas y abiertas, de ahí que se estime aconsejable acudir a la
substitución de la moneda nacional.
Pero la experiencia latinoamericana en este contexto señala que tal substitución no requiere
llegar al extremo de la substitución monetaria total, o dolarización simple, como la
realizada en Ecuador12, y mucho menos utilizar el mecanismo de caja de conversión13, que
11
Debe observarse que los resultados para Brasil no indican un comportamiento sustancialmente distinto al de
los otros países del MERCOSUR, pero hay que hacer la salvedad acerca de la data de la tasa de interés
referida en este caso, que es la tasa de interés pasiva; lo cual puede haber introducido sesgos.
12
Muchas de las dificultades políticas y económicas del Ecuador están asociadas a los déficit incurridos para
financiar el conflicto con el Perú (1995), la destrucción de la infraestructura costera en 1997 por causas
naturales (Fenómeno del “Niño”) con un costo de 13% del PIB. La asistencia de la banca privada con créditos
por US$ 300 millones, la colocación de eurobonos por US$ 500 millones entre 1996-1997, fue insuficiente
para evitar la crisis fiscal, bancaria y cambiaria que se traduciría en crisis política. La decisión de dolarizar la
economía fue tomada por el presidente Jamil Mahuad el 9 de enero del 2000, poco antes de que fuera
depuesto por una junta cívico-militar el 21.01.00. Después de la dolarización, el FMI aprobó asistencia por
US$ 304 millones, extendibles hasta US$ 2.000 millones para los próximos tres años y otras fuentes
internacionales US$ 500 millones. Las viejas deudas (eurobonos y bradys incluidos) han sido reducidas en
40% de su valor facial y los plazos extendidos entre 30 y 12 años, lo cual, en principio, permite una
amortización razonable. Queda pendiente un reflotamiento de la banca privada.
13
Entre 1945-1955, época del peronismo, el crecimiento del consumo interno (5,1%), redujo las
exportaciones tradicionales (cereales y carnes 0,9%) y la substitución de importaciones incrementó las
importaciones de productos intermedios (13,8%) y de capitales. Desde 1956, los regímenes instaurados para
paliar el déficit comercial recurrieron a las devaluaciones y a los créditos externos, que en 1983 alcanzaron a
17
es una variante del régimen de moneda mercancía. Basta, mediante la reforma de algunas
normas legales y el respaldo de la institucionalidad financiera internacional, permitir el
asiento de las operaciones bancarias en términos de las divisas seleccionadas y su tenencia
y uso como medio de cambio y de unidad de cuenta a criterio de los particulares; es decir,
recurrir a la sustitución financiera o dolarización parcial o bimonetarismo; experiencia que
muestra logros notables en Bolivia y Perú14 en la última década.
¿El costo de esta acción?
El reconocimiento y aceptación de las autoridades de su
imposibilidad de enfrentar las transformaciones universales con las políticas monetarias
encerradas en una óptica doméstica. En su lugar, corresponde hoy reformar los bancos
centrales, capacitándolos para adelantar políticas financieras, debidamente coordinadas con
los socios comerciales que se escojan. En estas condiciones, el manejo fiscal es clave,
convirtiéndose en el instrumento capaz de coadyuvar en el anclaje de los precios, pues al
reducir o evitar todo financiamiento interno del déficit fiscal, la tasa de interés en el
mercado nacional se aproximará a la internacional, siempre más baja por razones asociadas
a las economías de escala.
De allí que las conclusiones relevantes del estudio sean:
US$ 42.000 millones. Este proceso, junto con déficit fiscales sostenidos, llevó a la hiperinflación y al
convencimiento de aumentar las exportaciones. Los diferentes planes de estabilización desestimularon la
demanda, pero también, la oferta; la insolvencia de las empresas implicaba la fragilidad del sistema financiero
interno. La deuda interna se licuó con tasa de interés negativas y extendido a cinco años la amortización de
deudas exigibles. En 1984 se establece el “plan austral” para reducir la inflación y servir la deuda externa
(con renegociaciones permanentes) con el incremento de las exportaciones. La carga de US$ 4.200 millones
al año, se constituiría en limitante de la política económica y además obligaría a la dependencia de
organismos internacionales y bancos acreedores. La constitución del “Mercosur” y la instauración de la “Caja
de Conversión”, apoyada sobre el flujo de créditos externos, abre un período de estabilidad de precios. La
devaluación del Real brasileño (1999) y la incapacidad para enfrentar los pagos externos eliminarían el
soporte del sistema instaurado, colapsando desde finales del 2001.
14
Para 1977 se instauró en el Perú un sistema de “crawling peg” o minidevaluaciones sostenido, que culminó
en devaluaciones y con hiperinflación asociadas al déficit fiscal y a la crisis de la deuda externa
latinoamericana en 1982. Los intentos de revertir la crisis, congelando los depósitos en moneda extranjera en
1985-87, fracasaron y el rechazo a la moneda nacional fue total, apuntalado por un dinámico mercado negro.
Entre 1990 y 1994 se realizó un drástico cambio en la política económica del Perú dentro de los términos del
Consenso de Washington. Se disminuyó así la intervención estatal en la producción, la protección intensiva
(denominada política industrial activa), los subsidios indiscriminados que condicionaban la presencia de
déficit agudos (14,7% del PIB en 1988). El sistema financiero público (fondos de fomento con créditos del
Banco de la Nación y con emisión de base monetaria para ello) fue radicalmente suprimido, y el manejo de la
tasa de interés dejado al libre mercado. El ajuste fiscal y monetario iniciado en 1990 revertió el proceso
hiperinflacionario. El programa de ajustes incluyó la suspensión del control de cambios y la libre tenencia,
uso y disposición de divisas por los residentes; instaurándose oficialmente un régimen de sustitución
financiera o dolarización parcial, la cual en la práctica ha reducido la demanda de moneda nacional.
18
•
Hasta tanto no exista una única moneda mundial, funcionarán como zonas
monetarias las asociaciones de países con dominantes intercambios mercantiles y
financieros recíprocos; la volatilidad de la razón de intercambio entre las monedas
de dichas zonas dependerá de la interacción de los conglomerados financieros.
•
Las economías pequeñas, en razón de sus particulares intercambios con las
economías grandes y de sus niveles de inflación y desempleo, encontrarán
conveniente establecer alguna de las variantes del régimen de substitución
monetaria, pues la flotación ‘independiente’ conduce a acentuar los factores
recesivos.
•
Los avances en las asociaciones comerciales de las economías pequeñas señalarán
la oportunidad de adoptar como un viceóptimo, o second best, el régimen de
substitución financiera o arreglo bimonetario, así como la profundización de
acuerdos cambiarios y de coordinación fiscal antes de convertirse en una zona
monetaria.
7. Consideraciones Finales
Cada alternativa de esquema cambiario posee una serie de características que lo hacen
apropiado para las especificidades de las distintas economías, incluida su vinculación con el
mercado de capitales internacional y las tendencias que en el entorno se suscitan.
Asimismo, las consideraciones sobre regímenes cambiarios están enraizadas en aquellos
principios o supuestos que sustentan las distintas perspectivas teóricas en lo concerniente al
dinero, sus funciones, su proceso de generación y la vinculación de la esfera monetaria y la
real de la economía. En los actuales tiempos caracterizados por un vertiginoso incremento
en la volatilidad de los flujos de capital, el régimen cambiario constituye una regla
institucional determinante para el logro de la necesaria estabilidad sistémica.
Desde el colapso del Acuerdo de Bretton Woods, y con él, el fin de la moneda mercancía,
se ha presenciado un incremento en la volatilidad de los flujos de capital y los tipos
cambiarios, así como una escalada en el número de crisis financieras con el consecuente
impacto en el crecimiento y el empleo. En todas estas crisis se ha observado la fragilidad de
19
los esquemas cambiarios tradicionales ante importantes embestidas de los flujos de capital
privado e impotencia del sector público de hacer frente a las mismas. La tendencia
internacional pareciera estar abocada al establecimiento de grandes áreas de influencia de
las principales divisas. En este sentido, el dólar norteamericano y el euro son las monedas
con rol protagónico en el entorno internacional.
La necesidad de reestructuración de la arquitectura del sistema financiero internacional,
aunque sentida desde la flotación del dólar, fue evidenciada con mayor claridad a partir de
las crisis con incidencia internacional, como la crisis mexicana (1994), la crisis asiática
(1997), la rusa (1998) y la brasileña (1999). Muchas son las aristas del debate en torno a
esta reestructuración, entre ellas, la necesidad de una moneda de carácter mundial que
permita compatibilizar los objetivos de crecimiento económico con estabilidad.
Este
esquema conformaría un verdadero patrón de medidas para la moneda con carácter
universal, constituyéndose en un anclaje numerario de carácter global.
Asumir una moneda distinta a la nacional tiene unos costos políticos además de los
económicos considerados, pero evaluarlos fuera del contexto universal no tendría sentido
para los países pequeños, menos desarrollados o emergentes, pues la realidad obliga a
considerar la movilidad de flujos de capital y la preeminencia de los factores financieros.
El contraste empírico evidencia que la influencia del tipo de cambio y del déficit fiscal en la
determinación de la tasa de interés resulta claramente afectado por la escogencia del
régimen cambiario en las economías sudamericanas evaluadas.
La sustitución financiera ofrece la posibilidad de crecimiento para las economías pequeñas
al tiempo que lograr relativa estabilidad en la variable cambiaria, al concentrar el uso de la
moneda nacional en las transacciones internas y focalizando en ese ámbito la política
monetaria. Asimismo, facilita futuros procesos de integración regional aceptando de jure lo
que ya es de facto: las áreas de influencia de las divisas importantes y tornaría más sencilla
la constitución futura de un patrón único de medidas para una moneda de carácter
universal.
20
ANEXO 1
Apéndice Econométrico
1.
Características de la Metodología
El contraste empírico del modelo para el caso suramericano debió enfrentar una relativa
escasez de datos, lo cual incluye diferencias entre los períodos cubiertos por la información
estadística en los distintos países, por lo cual se recurrió a la metodología denominada
‘Datos de Panel’15, pues dicha metodología permite capturar (de existir) la heterogeneidad
en el comportamiento de las variables de los diversos grupos considerados, en este caso Sur
América y sus componentes: CAN y MERCOSUR.
2.
Periodización
En el caso del MERCOSUR se dispone de un panel completo con data anual16 tomada de
las Estadísticas Financieras del Fondo Monetario Internacional, para el período 1991-1998,
y un panel incompleto para el período 1977-1998, que genera 28 y 58 observaciones,
respectivamente. En el caso de la CAN, el panel completo cubre el período 1984-1998 y el
panel incompleto el período 1979-1998, con 65 y 71 observaciones, respectivamente. El
conjunto para Sur América de panel completo comprende el período 1984-1998 y el panel
incompleto el período 1977-1998.
3.
Resultados del Contraste
Como es de importancia saber si hay diferencias significativas en el comportamiento de las
tasas de interés entre los países de los conjuntos Suramérica, MERCOSUR y CAN, se
realizó un contraste “F” de significancia a los efectos en grupos, que contrasta la hipótesis
15
En principio, la metodología, de acuerdo con Greene (1998:539), permite hacer evaluaciones empíricas
(estimaciones), considerando períodos idénticos de la data (panel completo) y disímiles (panel incompleto); y
éstos a su vez pueden ser tratados bajo los diferentes supuestos de dispersión del término de error.
16
La asociación postulada debiera recoger un desfase temporal de al menos un período, pero como la data
utilizada corresponde a series anuales, no se puede detectar un desfase que recoja una influencia temporal que
en los mercados financieros ocurre en lapsos menores.
21
de que los términos constantes ( α i ) sean iguales17. Un resumen de los resultados de los
diferentes tests aparece en el cuadro de síntesis Nro.2:
Cuadro Síntesis Nro. 2
Contraste de Significatividad de Grupos
PANEL
COMPLETO
1) Intercepto
Común no
ponderado Vs.
2)Fixed effects
no Ponderado
3) Intercepto
común
ponderado Vs.
4) Fixed effects
ponderado
MERCOSUR
Valor
Crítico al
1%
Valor
Estimado
4,64
1,77
4,64
4,7
SUR
AMERICA
CAN
Valor
Crítico al
1%
Valor
Estimado
Se
acepta la
Ho
3,66
1,04
Se
rechaza
la Ho
3,66
54,05
Valor
Crítico al
1%
Valor
Estimado
Se
acepta
la Ho
2,51
1,08
Se
acepta
Ho
Se
rechaza
la Ho
2,51
5,07
Se
rechaza
Ho
Nota: H0 = (αArgentina= αBrasil = αParaguay = αUruguay )
H1 = (αArgentina ≠ αBrasil ≠ αParaguay ≠ αUrurguay)
Los resultados anteriores muestran que existen diferencias significativas entre los distintos
grupos, por lo tanto, tales diferencias serán captadas a través de los términos constantes de
las ecuaciones estimadas.
El mismo contraste para el panel incompleto (cuadro de síntesis Nro.3), nos permite
concluir que el mejor ajuste es el obtenido con la opción de efectos fijos ponderado con
panel incompleto, para Sur América, para el “MERCOSUR” y para la “CAN”18. En estos
17
El ratio “F” utilizado por el contraste es:
F ( n − 1, nT − n − K ) = ( R
18
2
u
− R 2 p ) /(n − 1)
(1 − R 2 u ) /(nT − n − K )
El riesgo de incurrir en regresiones espúreas fue evaluado con el estadístico Durbin-Watson.
22
casos las diferencias entre los grupos se captan a través de las diferencias en el término
constante, pues la pendiente permanece igual19.
Cuadro Síntesis Nro. 3
Contraste de Significatividad de Grupos
PANEL
COMPLETO
1) Intercepto
Común no
ponderado Vs.
2)Fixed effects
no Ponderado
3) Intercepto
común
ponderado Vs.
4) Fixed effects
ponderado
MERCOSUR
Valor
Crítico al
1%
Valor
Estimado
4,34
2,24
4,34
6,14
SUR
AMERICA
CAN
Valor
Crítico al
1%
Valor
Estimado
Se
acepta la
Ho
3,75
3,52
Se
rechaza
la Ho
3,75
4,05
Valor
Crítico al
1%
Valor
Estimado
Se
acepta
la Ho
2,51
2,45
Se
acepta
Ho
Se
rechaza
la Ho
2,51
14,70
Se
rechaza
Ho
Nota: H0 = (αArgentina= αBrasil = αParaguay = αUruguay )
H1 = (αArgentina ≠ αBrasil ≠ αParaguay ≠ αUrurguay)
19
En análisis posteriores se realizarán estimaciones que tengan como objeto el observar si la diferencia entre
los grupos pueden ser detectadas por variaciones en las pendientes ( β i ). Esto es, realizar el contraste de
Hausman para fixed effect vs. random effect. Además se considerará la variabilidad de los parámetros en el
tiempo.
23
ANEXO 2
Apéndice Estadístico
DATA SELECCIONADA: URUGUAY
Años
ra
ch
1976
62,00
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1977
64,13
0,01
n.d.
-49
n.d.
1978
74,20
0,01
n.d.
-40
n.d.
1979
65,56
0,01
n.d.
0
n.d.
1980
66,62
0,01
n.d.
3
n.d.
1981
60,40
0,01
n.d.
-159
n.d.
1982
58,54
0,03
n.d.
-348
n.d.
1983
93,64
0,04
n.d.
-169
n.d.
1984
83,23
0,07
n.d.
-207
n.d.
1985
94,58
0,12
n.d.
-93
n.d.
1986
94,73
0,18
n.d.
-35
n.d.
1987
95,80
0,28
n.d.
-51
n.d.
1988
101,52
0,45
n.d.
-101
n.d.
1989
127,58
0,80
n.d.
-182
n.d.
1990
174,45
1,59
0,4
33
8.355
1991
152,88
2,49
1,3
131
10.041
1992
117,77
3,48
1,4
166
11.849
1993
97,33
4,42
-0,8
-110
13.807
1994
95,08
5,60
-2,5
-406
16.250
1995
99,10
7,11
-1,1
-198
18.045
1996
91,52
8,71
-1,0
-191
19.124
1997
71,55
10,04
-1,1
-217
19.764
1998
57,93
10,82
-1,0
-202
20.167
1999
53,28
11,62
-2,8
-563
20.100
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM de US$)
(MM de US$)
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
tasa de interés activa en moneda nacional.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (promedio anual).
24
DATA SELECCIONADA: PARAGUAY
Años
ra
ch
(MM de US$)
(MM de US$)
1977
n.d.
126
0,6%
13
2.092
1978
n.d.
126
0,9%
24
2.560
1979
n.d.
126
1,0%
34
3.417
1980
n.d.
126
0,3%
14
4.448
1981
n.d.
126
-1,5%
-84
5.625
1982
n.d.
126
0,4%
24
5.850
1983
n.d.
126
-0,9%
-61
6.493
1984
n.d.
240
-1,9%
-85
4.460
1985
n.d.
320
-0,5%
-22
4.356
1986
n.d.
550
0,0%
1
3.334
1987
n.d.
550
0,0%
-2
4.534
1988
n.d.
550
0,7%
39
6.035
1989
n.d.
1.218
2,4%
92
3.784
1990
31,00
1.258
3,0%
158
5.265
1991
34,94
1.380
-0,2%
-12
6.249
1992
27,96
1.630
-0,5%
-32
6.446
1993
30,78
1.880
0,5%
34
6.875
1994
32,46
1.925
1,0%
78
7.826
1995
30,98
1.980
-0,3%
-27
8.982
1996
28,90
2.110
-0,8%
-77
9.601
1997
27,05
2.360
-0,2%
-19
9.555
1998
29,99
2.840
-1,5%
-128
8.555
1999
31,24
3.329
-3,5%
-296
8.462
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
tasa de interés activa en moneda nacional.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario guaraníes/US$ (promedio anual).
PIB=
A precios corrientes en moneda nacional.
25
DATA SELECCIONADA: BRASIL
Años
ra
ch
1980
115,00
0,000000000024
n.d.
n.d.
n.d.
1981
108,00
0,000000000046
n.d.
n.d.
n.d.
1982
156,10
0,000000000092
n.d.
n.d.
n.d.
1983
154,56
0,000000000358
n.d.
n.d.
n.d.
1984
267,63
0,000000001158
n.d.
n.d.
n.d.
1985
295,42
0,000000003815
n.d.
n.d.
n.d.
1986
109,48
0,000000005416
n.d.
n.d.
n.d.
1987
401,03
0,000000026273
n.d.
n.d.
n.d.
1988
859,43
0,000000278291
n.d.
n.d.
n.d.
1989
5844,98
0,000004130180
n.d.
n.d.
n.d.
1990
9394,29
0,000064385500
-1,3%
-5.402
415.502
1991
913,47
0,000388655000
-1,4%
-5.704
407.432
1992
1560,18
0,004504550000
2,2%
8.594
390.615
1993
3293,50
0,118584000000
-0,3%
-1.322
440.531
1994
5175,24
0,846000000000
-1,4%
-7.651
546.487
1995
52,25
0,973000000000
-4,9%
-34.492
703.913
1996
26,45
1,039400000000
-3,8%
-29.448
774.945
1997
24,35
1,116400000000
-4,3%
-34.577
804.108
1998
28,00
1,208700000000
-8,0%
-62.129
776.614
1999
26,02
1,789000000000
-10,4%
-79.144
761.000
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM de US$)
(MM de US$)
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
tasa de interés activa en moneda nacional.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario reales/US$ (promedio anual). Miles de reales hasta 1992 inclusive; millones de reales desde 1993.
PIB=
A precios corrientes en moneda nacional.
26
DATA SELECCIONADA: ARGENTINA
Años
ra
ch
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM de US$)
(MM de US$)
1983
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1984
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1985
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1986
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1987
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1988
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1989
n.d.
0,18
n.d.
-119
n.d.
1990
n.d.
0,56
-1,5%
-2.120
141.352
1991
1,00
1,00
-0,5%
-949
189.710
1992
19,11
0,99
0,6%
1.374
228.990
1993
10,31
1,00
1,2%
2.838
236.505
1994
10,06
1,00
-0,1%
-250
250.308
1995
17,85
1,00
-0,6%
-1.459
243.186
1996
10,51
1,00
-2,2%
-5.646
256.626
1997
9,24
1,00
-1,6%
-4.439
277.441
1998
10,64
1,00
-1,4%
-4.035
288.195
1999
11,04
1,00
-2,6%
-7.329
281.900
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
tasa de interés activa real anualizada en %
ch=
Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (promedio anual).
PIB=
A precios corrientes en moneda nacional.
27
DATA SELECCIONADA: BOLIVIA
Años
ra
ra($)
rp ($)
ch
1979
27,00
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1980
28,00
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1981
42,50
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1982
45,00
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1983
56,83
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1984
120,67
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1985
172,15
17,8
11,20
1,69
n.d.
-698
n.d.
1986
65,78
23,01
14,97
1,92
-4,4%
-65
1.491
1987
49,41
26,73
16,33
2,21
-0,4%
-14
3.443
1988
39,79
25,67
16,74
2,47
-0,5%
-18
3.617
1989
37,27
24,34
15,69
2,98
0,5%
17
3.626
1990
41,81
23,03
14,70
3,37
0,4%
17
4.582
1991
41,15
21,51
12,93
3,72
0,3%
17
5.143
1992
45,51
19,13
11,40
4,08
0,4%
21
5.396
1993
53,88
18,46
11,19
4,45
-4,7%
-261
5.496
1994
55,57
16,46
9,89
4,70
-3,3%
-192
5.880
1995
51,02
16,86
10,36
4,91
-2,2%
-142
6.565
1996
55,97
17,64
10,13
5,17
-2,3%
-168
7.261
1997
50,05
16,48
8,32
5,35
-4,3%
-333
7.784
1998
39,41
15,66
7,96
5,63
-4,1%
-340
8.348
1999
35,37
16,03
8,78
5,98
-3,9%
-317
8.128
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM US$) (MM de US$)
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
Tasa de interés activa en moneda nacional.
ra ($)=
Tasa de interés activa en dólares americanos.
rp ($)=
Tasa de interés pasiva en dólares americanos.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario bolivianos/US$ (promedio anual).
28
DATA SELECCIONADA: COLOMBIA
Años
ra
ch
1986
40,83
194,26
-1,3%
-463
34.942
1987
41,10
242,61
-0,4%
-162
36.373
1988
42,69
299,17
-1,4%
-534
39.212
1989
43,04
382,57
-3,3%
-1.305
39.540
1990
45,25
502,26
-0,7%
-326
46.674
1991
47,13
633,05
0,1%
40
48.033
1992
37,28
759,28
-2,9%
-1.471
51.411
1993
35,81
563,38
-0,6%
-584
90.755
1994
40,47
844,84
-1,5%
-1.216
79.936
1995
42,72
912,83
-2,3%
-2.125
92.503
1996
41,99
1036,69
-3,8%
-3.646
97.147
1997
34,22
1140,96
-3,7%
-3.948
106.671
1998
42,24
1426,04
-4,9%
-4.867
99.104
1999
30,41
1756,23
-5,6%
-4.851
86.594
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM de US$) (MM de US$)
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (promedio anual).
29
DATA SELECCIONADA: ECUADOR
Años
ra
1990
37,50
869,82
1,8%
170
1991
46,67
1.262,63
1,5%
147
9.738
1992
60,17
1.850,00
2,4%
249
10.494
1993
47,83
1.876,17
2,0%
294
14.631
1994
43,99
2.281,68
0,3%
50
15.988
1995
55,67
2.877,43
-0,9%
-146
15.988
1996
54,50
3.532,21
-0,5%
-80
17.192
1997
43,02
4.329,70
-1,5%
-269
18.255
1998
49,55
6.485,33
0,3%
58
16.564
1999
64,02 17.576,44
-4,8%
-441
9.180
ch Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM de US$)
(MM de US$)
9.432
Fuente: Secretaría General de la Comunidad Andina. Series Estadísticas 1990-1999.
ra=
Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario sucres/US$ (promedio anual).
Hasta 1992 corresponde al tipo de cambio del mecado de intervención. Desde 1993
corresponde al tipo de cambio del mercado libre.
PIB=
millones de US$ corrientes.
30
DATA SELECCIONADA: PERU
Años
ra
ra ($)
ch
1986
40,52
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1987
35,74
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1988
174,28
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1989
1515,86
n.d. 0,01
n.d.
-1.132
n.d.
1990
4774,53
n.d. 0,52
-7,9%
-835
10.579
1991
751,52
n.d. 1,00
-2,2%
-596
26.686
1992
173,80
n.d. 1,63
-3,5%
-975
27.579
1993
97,37
12,10 2,16
-3,1%
-1.006
32.066
1994
53,56
9,90 2,13
2,1%
968
46.280
1995
27,16
8,80 2,33
-1,5%
-767
51.811
1996
26,07
8,90 2,59
2,6%
1.367
52.809
1997
29,96
10,00 2,72
0,6%
331
57.753
1998
30,80
11,70 3,14
-0,2%
-88
53.193
1999
30,80
15,00 3,49
2,7%
1.361
50.389
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM de US$) (MM de US$)
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
Tasa de interés activa en moneda nacional.
ra ($)=
Tasa de interés activa en dólares americanos.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario nuevos soles/US$ (promedio anual).
31
DATA SELECCIONADA: VENEZUELA
Años
ra
ch
1979
n.d.
4,29
1980
n.d.
4,29
1981
n.d.
4,29
1982
n.d.
4,29
1983
n.d.
1984
9,57
1985
9,33
7,50
1986
8,49
8,08
1987
8,47
14,50
1988
8,50
1989
22,50
1990
1991
Déficit Fiscal / PIB
Déficit Fiscal
PIB
(MM de US$) (MM de US$)
1,9%
924
48.396
0,0%
26
59.220
-1,4%
-908
66.444
-4,3%
-2.952
67.856
4,30
-1,5%
-1.020
67.598
7,02
3,3%
1.930
57.820
5,3%
3.148
59.871
-2,0%
-1.233
60.882
-4,6%
-2.172
46.858
14,50
-4,8%
-2.883
60.379
34,68
-0,1%
-37
42.834
35,53
46,90
0,0%
19
48.598
37,16
56,82
2,0%
1.061
53.462
1992
41,33
68,38
-3,1%
-1.875
60.423
1993
59,90
90,83
-2,3%
-1.377
60.048
1994
54,66
148,50
-5,6%
-3.271
58.417
1995
39,74
176,84
-3,6%
-2.793
77.389
1996
39,41
417,33
1,4%
959
70.538
1997
23,69
488,64
2,2%
1.955
88.434
1998
46,35
547,56
4,0%
3.801
95.023
1999
27,82
605,72
-2,8%
-2.893
103.311
Fuente: Cepal: Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra=
tasa de interés activa en moneda nacional.
ch=
Tipo de cambio nominal bancario bolívares/US$ (promedio anual).
32
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35
ESTABILIDAD CAMBIARIA PARA SUDAMERICA:
ESBOZOS TEÓRICOS Y OPCIONES DE POLÍTICA
Luis Mata Mollejas ([email protected])
Sary Levy Carciente ([email protected])
Febrero 2003
Resumen:
Las frecuentes crisis evidencian la necesidad de reestructurar el Sistema Monetario Internacional
para facilitar la instauración de regímenes cambiarios estables. Pero la definición cambiaria no debe
ceñirse a la distinción entre tipos fijos o flotantes, estrechamente asociados al comercio y a la
concepción de moneda mercancía; sino que debe considerar la influencia de los aspectos
financieros. Desde ese ángulo, la teoría apunta a la conveniencia de una moneda única,
básicamente, abstracta. En el ínterin la sustitución financiera o bimonetarismo se presenta como
una opción temporal que, combinada con la profundización de la integración, abre vías para un
devenir más autónomo de las economías suramericanas.
Palabras Claves: Sustitución Financiera, Dolarización Parcial, Bimonetarismo, Estabilidad cambiaria
Abstract:
The frequent crises evidence the necessity to restructure the International Monetary System
to facilitate the setting-up of stable exchange regime. But exchange definition should not
stick to the distinction between fixed and floating types, closely associated to trade and to
the idea of money-merchandise; rather it should consider the influence of the financial
aspects. From that perspective, the theory points to the convenience of an abstract unit of
account. Meanwhile, financial substitution or bimonetarism is presented like a temporary
option that, combined with the deepening of integration, opens paths to more autonomous
future for South American economies.
Keywords: Financial Substitution, Partial Dollarisation, Bimonetarism, Exchange Stability.
SINOPSIS CURRICULARES:
Sary Levy Carciente
Economista. Doctorandi en Estudios del Desarrollo, CENDES-UCV. MSc. Economía Internacional.
Especialista en Cs. Adm. Jefa de la Unidad de Investigación en Asuntos Internacionales, IIES-UCV.
Miembro del Comité Editorial de la Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura. Se ha
desempeñado como asesor económico y financiero de empresas públicas y privadas. Posee
diversas publicaciones en el tema económico y ha participado como ponente en eventos nacionales
e internacionales.
E-mail: [email protected] [email protected]
Luis Mata Mollejas
Economista. MSc. en Planificación General y Regional. Doctor en Ciencias Sociales. Coordinador
del Postgrado en Teoría y Política Económica de FACES-UCV y Jefe del Área Económica del
CENDES-UCV. Posee numerosas publicaciones en el tema económico y ha participado como
ponente en diversos eventos nacionales e internacionales.
E-mail: [email protected] [email protected]
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