Notas de Clase 4

Dinámica del Tipo de Cambio:
Efectos de la Sustitución de Monedas
Efectos de la Sustitución de Monedas
Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Dolarización y Demanda de Moneda
• La sustitución de monedas disminuye la demanda de dinero y por lo
tanto, la base imponible del senioreaje (Laffer):
Senioreaje =
∆M ∆M M
=
= µm
P
M P
μ
• La demanda de dinero doméstica se vuelve mas inestable y dificulta
la programación monetaria (ella depende de la tasa de interés, que a
su vez depende de la devaluación esperada).
• Cae la efectividad de la polı́tica monetaria por la falta de
profundidad de instrumentos para operaciones de mercado.
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Sustitución de Monedas y Tecnologı́a de Transacciones
• Sabemos que el dinero es un activo “dominado”.
• Visión tradicional: TC flotantes aı́slan la oferta monetaria
doméstica, permitiendo tener polı́tica monetaria independiente.
• Pero esto deja de ser cierto si los agentes diversifican sus portafolios
de monedas: polı́ticas de competidores (ej. Reserva Federal) influyen
en demanda de dinero doméstico (deja de ser un monopolio).
• Toda tecnologı́a de transacciones implica una solución diversificada:
en equilibrio, dados sus costos, los agentes son indiferentes entre
mantener dinero doméstico o extranjero.
• Se optimiza una función de producción de servicios monetarios,
sujeto a una restricción presupuestaria de costo de financiamiento
(o viceversa...)
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Sustitución de Monedas y Tecnologı́a de Transacciones (2)
• Derivando la composición óptima del portafolio monetario:
M
=f
SM ∗
− +
∗
i ,i
−
= f δe
Efectos esperados de las tasas de interés: se disminuye la demanda
del insumo monetario que se encarece relativamente.
• La depreciación esperada actúa sobre el portafolio por 2 vias:
1. Directamente, evitando pérdidas de capital.
2. Indirectamente, a través de la paridad de tasas de interés.
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Sustitución de Monedas y Régimen de Tipo de Cambio
• Con tipos de cambio flotantes, y M, M ∗ fijos:
• El tipo de cambio aumenta con la depreciación esperada.
• La volatilidad aumenta con la sustituibilidad.
• Si la sustituibilidad fuese perfecta, la única posibilidad de
coexistencia es que no haya depreciación esperada.
• En este caso, no existe una demanda por cada moneda sino una
conjunta. Ambas monedas hacen a los agentes indiferentes.
• Con tipos de cambio fijos, el ajuste se hace via reservas:
• La volatilidad de los activos de reserva aumenta con la sustituibilidad.
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Sobrerreación por sustitución de monedas
• Calvo y Rodriguez (1977) sostienen que el tipo de cambio
sobrerreacciona con la sustitución de monedas.
• Efectos de un aumento en la tasa de expansión monetaria:
1. Efectos obvios: aumentan la tasa de devaluación y la inflación.
2. Efectos menos obvios: los agentes sustituyen por moneda extranjera
y la importan a través del balance de pagos (por superavit de CC ).
3. Mucho menos obvio: en el corto plazo, mientras la moneda no fue
importada, el tipo de cambio real aumenta: la tasa de devaluación es
mayor que la tasa de inflación.
Este aumento es el necesario para obtener la moneda extranjera a
través de la cuenta corriente...
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Funcionamiento del modelo
• Se define al tipo de cambio real como:
S
;
P∗ ≡ 1
P
• Recordemos, la estructura de demanda de monedas depende de la
tasa de depreciación esperada:
−
M
m
M
=
=
L
δe ;
m≡
SM ∗
RM ∗
P
R=
• El portafolios financiero, en términos reales, se compone solo de las
2 monedas, y depende principalmente de R:
a=
M + SM ∗
= m + RM ∗
P
=⇒
a = a (R)
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Cómo actúa el tipo de cambio real?
• Veremos que el portafolios financiero depende negativamente de R.
• Ello se deriva de la estructura de Oferta y Demanda por no
transables:
−
+ +
yN = yN R ; dN = dN R, a
Equilibrio: yN = dN
⇒
−
a=a R
(1)
• A cada momento, M está dado (aunque m puede variar por los
precios).
• El stock de dinero extranjero M ∗ también está dado (en este caso,
por la autoridad monetaria extranjera, digamos la Fed).
• La única manera de alterar las tenencias de divisas es a través del
exceso de oferta o demanda de transables.
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Cómo se obtiene la moneda extranjera?
dM ∗
= yT − dT ≡ CC
dt
(2)
• Los agentes obtienen dinero extranjero a través de la cuenta
corriente, a un ritmo que depende de R :
+
− +
yT = yT R ; dT = dT R, a
⇒
CC = yT − dT = CC
+ −
R, a
• Utilizando las expresiones anteriores descriptas por (1) y (2),
tenemos finalmente que la obtención de divisas depende
positivamente del tipo de cambio real:
+ −
+ − −
+
dM ∗
⇒
= CC R, a = CC R, a R
= CC R
dt
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Efectos de un Shock Monetario
• Un aumento en la tasa de expansión monetaria, genera
inmediatamente una suba del TCR.
• Si R aumenta en el corto plazo, entonces suceden 2 cosas:
1. La depreciación nominal es mayor que el aumento de precios (δ > π)
2. a (R) = m+ ↑ RM ∗
⇒
=⇒
↓m ⇒ π>µ
δ>π>µ
• En el largo plazo, R vuelve a su nivel original; pero ahora existe una
mayor tasa de crecimiento de las variables nominales.
• En consecuencia, se demanda mas dinero extranjero y menos dinero
doméstico (sustitución de monedas).
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Las Series en el Tiempo
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Algunos Comentarios
• El aumento del TCR, en este caso, no se debe a rigidez de P, sino al
desequilibrio de portafolios causado por la expansión monetaria
local (a los precios existentes, ahora hay exceso de oferta de M y
exceso de demanda por M ∗ ).
• Qué ajusta? Cómo en todo mercado, el precio relativo.
• Aquı́ el precio relativo es R, y sabemos que ↑ R ⇒ ↑ oferta de M ∗
(a través de superavit en CC ), y ↓ expectativas de devaluación (⇒ ↑
demanda por M).
• Solo con una depreciación real, habrá dinero extranjero suficiente
para volver al equilibrio.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Resumen
• El TCR entonces depende de variables nominales en el corto plazo,
pero se determina totalmente por variables reales en el largo plazo.
• Una suba en la tasa de expansión monetaria genera un aumento
inmediato tanto de TC como de P, aunque el salto del primero es
mayor.
• Dicho shock lleva a que en la transición la economı́a acumule dinero
extranjero.
• La implicancia de polı́tica para un “crawling peg” óptimo es que,
excepto en el steady state, serı́a incorrecto ajustar el TC nominal a
través de los diferenciales de inflación.
Tipos de Cambio Fijos
Vs.
Tipos de Cambio Flotantes
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Por qué tipos de cambio fijos?
1. La volatilidad nominal causa volatilidad real: los TC flotantes son
mas volátiles y eso afecta el comercio, requiere desarrollo de
mecanismos de cobertura, y demora ajustes en asignación de
recursos (sunk costs).
2. Régimen de TC fijo creı́ble desalienta especulación contra la moneda,
disminuyendo requerimientos de reservas de la autoridad monetaria.
3. Estimulan la disciplina monetaria porque los excesos monetarios se
pagan con reservas.
4. Regulan automáticamente shocks monetarios, permitiendo que los
agentes equilibren sus tenencias transando moneda extranjera con el
banco central.
5. Proveen un ancla nominal transparente y monitoreable.
6. Contribuyen a coordinación internacional de polı́ticas (expansiones o
contracciones son mas eficientes si son armonizadas).
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Por qué tipos de cambio flotantes?
1. Porque se puede tener una polı́tica monetaria independiente, sin
necesidad de controles de capital. Mundell argumenta que no se
puede tener, al mismo tiempo, TC fijo, libre movilidad de capitales y
polı́tica monetaria independiente (uno de los tres debe resignarse).
2. Se reduce la discusión polı́tica sobre el tipo de cambio de equilibrio.
3. No requiere tributar senioreaje a una moneda de reserva. Se
requieren menos reservas por parte de la autoridad monetaria.
4. Se estimula la disciplina fiscal: un deficit financiado con deuda
estimula el ingreso de capitales, la apreciación del TC real y el
crowding-out del sector exportador.
5. Favorecen la desdolarización al eliminar seguros implı́citos.
6. Son estabilizadores automáticos frente a shocks de demanda.
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TC flotantes como estabilizadores automáticos
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
La Experiencia Reciente
• Luego de las crisis de fines de los 90, muchos sugirieron que los
regı́menes de TC intermedios tendı́an a desaparecer en favor de las
“corner solutions”:
1. “Hard pegs” (currency board como Argentina en los 90, dolarización
como en Ecuador, union monetaria como en Europa)
2. Tipos de cambio flotantes
• La evidencia parece mostrar que esto se ha cumplido: Ecuador ha
dolarizado, y paı́ses como Chile deciden flexibilizar totalmente.
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Fear of Floating: Calvo y Reinhart (2002)
• Calvo y Reinhart estudian si la flotación se cumple tal como lo
anuncian los paı́ses, o es simplemente “labels”.
• Estudian, en particular, si los paı́ses que dicen tener un régimen de
TC totalmente flexible, lo tienen en verdad (noten que, por el
contrario, descubrir si un paı́s tiene o no una currency board es
trivial).
• El paper analiza el comportamiento de TC, reservas, y tasas de
interés, de modo de observar la práctica de cada paı́s, y si ella
concuerda con el régimen reportado por el FMI.
• La data se basa en observaciones mensuales para 39 paı́ses
(desarrollados y en desarrollo), durante 1970-1999.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
El comportamiento de los paı́ses
• Se encuentra ciertamente que los paı́ses, en general, tienen “miedo a
flotar”.
• Por qué la resistencia a dejar flotar libremente el TC?
1. “Liability dollarization,” importante en paı́ses emergentes.
2. Alto pass-through de tipo de cambio a precios, e imposición de
inflation targeting.
3. La posibilidad de una oferta inelástica de fondos externos en épocas
de crisis explica el overshooting de TC y el consecuente miedo a
flotar.
4. Falta de credibilidad y pérdida de acceso a los mercados de capitales
internacionales.
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El comportamiento de los paı́ses (2)
• La evidencia muestra que la variabilidad en reservas y en tasas de
interés es alta relativa a la variabilidad en TC.
→ Las autoridades intentan estabilizar el TC a través de
intervención directa en el mercado de cambios y de operaciones de
mercado abierto.
• El “miedo a flotar” no se da en alguna región en particular, ni es
diferente con el grado de desarrollo de los paı́ses: el supuestamente
desaparecido régimen intermedio es lo que mas predomina en la
práctica.
→ En muchos paı́ses emergentes, la libre flotación solo se ha dado
esporádicamente después de crisis de balance de pagos o de periodos
de alta inflación.
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Los que anuncian flotar libremente
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Los que anuncian managed floating
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Reservas y Tasas de Interes
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Fear of Floating: Conclusiones
• El miedo a flotar, a pesar de ser un fenómeno global, ocurre
mayormente en paı́ses emergentes.
• Aun ası́, hay un aparente cambio en la polı́tica monetaria y
cambiaria de estos paı́ses.
• Se observan polı́ticas de seguimiento de tasas de interés para
estabilizar fluctuaciones de TC (importante variación de tasas de
interés en paı́ses como Mexico o Peru).
• Es decir, en muchos casos las autoridades intentan estabilizar el tipo
de cambio a través de operaciones de mercado abierto.
• Calvo y Reinhart: “Cuando se trata de polı́tica de tipo de cambio, la
discreción es lo que domina.”
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Las Crisis y el Régimen de Tipo de Cambio
• Calvo y Mishkin (2003) estudian, luego de observar las crisis
financieras de paı́ses emergentes, cuánto han tenido que ver las
decisiones de régimen de TC.
• Hasta fines de los 90 y principios de los 2000s, muchas economı́as
(excepto Argentina, entre otras) solı́an tener “soft pegs” (TC
constantes, sin compromisos de mantener los niveles).
• Luego de las crisis, dicha concepción cambió. Con los sudden
stops, las existentes paridades de TC se hicieron insostenibles, y a
ello le siguieron importantes contracciones económicas.
,→ La lección fue que una economı́a debı́a elegir entre TC fijo con
garantı́as institucionales (hard peg, como una currency board o
dolarización) y TC flotante.
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La Difı́cil Elección
• El problema es que ni siquiera los extremos tienen record “limpio”
(claro ejemplo es Argentina, 2001).
• El paı́s que adopta régimen de TC flexible puede operar de varias
formas su polı́tica monetaria: tener targets (sea de oferta monetaria
o de inflación), o la discrecionalidad (ancla nominal implı́cito).
• El problema de TC flotantes en paı́ses emergentes es que el
comercio y los movimientos de capital son altos en proporción al
producto, con lo cual grandes swings de TC llevan a grandes swings
en la economı́a real.
• Cualquier Banco Central debe ser cuidadoso al flotar, ya que una
depreciación podrı́a conducir a la crisis del sistema financiero cuando
los bancos se encuentran fuertemente endeudados en dólares.
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El Significado de las Instituciones
• Los hechos revelan que ningun régimen de TC es absolutamente
exitoso.
• Aun ası́, Calvo y Mishkin intentan establecer ciertos criterios de
eficiencia, estudiando en particular las economı́as emergentes:
1. discuten un rango de posibles caracterı́sticas institucionales de los
paı́ses, que los predisponen a favorecer un régimen u otro; y
2. por el camino inverso, estudian si ciertos regı́menes favorecen el
desarrollo de determinadas instituciones deseables.
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Conclusión: Los Acuerdos Importantes
• Los autores concluyen que la clave para el éxito no es tanto la
elección del régimen de TC, como la salud de las instituciones macro
fundamentales (estabilidad fiscal, financiera y monetaria).
• En general, menos atención deberı́a darse a la elección del régimen
de TC, y mas atención a la profundización de los acuerdos
institucionales:
1. Mejora de regulación en sistemas bancario y financiero
2. Solvencia fiscal
3. Construcción de consenso por polı́tica monetaria sostenible y creı́ble
4. Aumento de la apertura al comercio.
Breve artı́culo de Paul Krugman
New York Times del 9/10/2009
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Artı́culo de Krugman en NYT
• El artı́culo discute la polı́tica de la Fed respecto al dolar.
• En particular, responde a una editorial del WSJ que argumentaba
que el valor del dolar debı́a mantenerse (y no dejarlo caer a través
del uso de polı́ticas laxas: Quantitative Easing...)
• Para Krugman, dicha posición es errónea, y brinda como ejemplo la
experiencia de la Gran Depresión.
• Las economı́as que mas rápido escaparon del patrón oro, mas rápido
se recuperaron.
• El orden en que salieron los principales paı́ses: 1) Japón, 2) Gran
Bretaña, 3) Alemania, 4) USA, 5) Francia.
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Artı́culo de Krugman en NYT
Evolución del Output en la Gran Depresión