Valuación de NEGOCIO en marcha

Valuación de
NEGOCIO en marcha
(Economic Value Added)
C.P. ALEJANDRO
MÉNDEZ RUEDA
Integrante de la Comisión de Desarrollo-Sur Finanzas
Sistema Financiero del Colegio de Contadores Públicos de México
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E
n la actualidad, para las operaciones de fusión, adquisición, venta,
colocación de capitales y análisis
de inversión de las empresas, la
valuación de negocio en marcha
es un proceso básico en el cual se
deben de considerar tres factores
fundamentales que son: los fondos, la localización en el tiempo
y el riesgo; es por eso que para
que el especialista pueda solucionar estos tres factores
utiliza el EVA, Economic Value Added, que es el indicador de gestión que nos define el valor que genera
en exceso una empresa después de sustraer de su resultado los costos con que se financian los activos que
la empresa utiliza para su operación, lo que permite al
usuario de esta herramienta tomar las decisiones que
mejor le convengan.
El valor de una empresa en marcha debe considerar
que un negocio es una actividad económica que pretende obtener una utilidad; para tal fin se vale de activos
fijos que con la utilización de una tecnología le permite
generar bienes o servicios con un costo determinado
y una calidad. De tal forma, el valor de un negocio en
marcha es su capacidad de generar flujos de efectivo
para sus propietarios y los modelos más utilizados en
la valuación de negocio en marcha son los relacionados
con la generación de flujo de efectivo (dinero).
Discounted Cash Flow
En el particular comentaremos el modelo de Flujo de
Fondos Descontados o Discounted Cash Flow (DCF),
que tiene por objeto determinar el valor actual de los
flujos de efectivo futuros descontándoles una tasa que
refleje el costo del Capital Aportado; esto obedece a
que los flujos de dinero de diferentes fechas no son
comparativos, ya que no es lo mismo un capital ahora
que un capital en el futuro.
La aplicación del modelo DCF tiene dos grandes
complicaciones: el presupuesto de los flujos de capital
y la estimación del costo con base en una tasa de interés
del capital; estas dificultades son las que el especialista debe considerar, ya que dependen de los pronósticos
elaborados para la determinación de los elementos o variables que los integran.
Flujos de Fondos Operativos
En la valuación de un negocio en marcha analizaremos
el método más utilizado, el Enterprise Approach,
esta herramienta se basa en determinar el capital
neto de una empresa entre la diferencia que se obtiene de los Valores de los Activos Operativos (VAO)
y el Valor de la Deuda (VD) con el valor de los Activos no Operativos (VNO), para obtener el valor de
los VAO y del VD que el especialista debe obtener
a una tasa de descuento el valor actual de los Flujos
de Fondos. Por otra parte, para determinar el VAO
hay que realizar la proyección de los Cash Flow futuros, sin que incluyan ningún flujo de fondos que integre intereses, dividendos, entre otros, para que se
muestre el capital generado por el negocio para las
fuentes de financiamiento como son los accionistas
de la empresa y las fuentes externas. A continuación
presentamos la estructura del diagrama de Flujos de
Fondos Operativos:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Más: ingresos acumulables
Menos: egresos deducibles
Menos: depreciaciones y amortizaciones
Igual: utilidad antes de impuestos
Menos: impuestos a las utilidades
Más: depreciaciones y amortizaciones
Menos: inversiones en capital de trabajo
Menos: inversiones otros activos
Igual: Flujos de Fondos Operativos (FFO)
Costo de oportunidad (WACC)
y expresiones matemáticas
Para que el modelo sea equilibrado, el especialista
debe descontar a una tasa que muestre el costo del
dinero; de igual forma, tanto para los accionistas
como para las otras fuentes de financiamiento. Para
que se dé esta premisa, se debe obtener el costo de
oportunidad de los accionistas y el costo de las otras
fuentes de financiamientos mediante el promedio
ponderado del costo de oportunidad (WACC, por
sus siglas en inglés). También se deben de proyectar los flujos de fondos operativos más allá de la
presupuestación para añadir el valor de continuidad; para esto se propone utilizar el cálculo de ésta
como una perpetuidad, que es la más utilizada.
Una vez determinados los FFO y para que el especialista aplique el EVA, hay que conceptualizar
matemáticamente lo anteriormente expuesto, de tal
forma que la expresión matemática para obtener el
VAO se integra de la siguiente forma:
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n
t
VAO = I0 + ∑ (FFOt / (1+WACC)) + VC
t=1
VAO - Valor de los Activos Operativo, I0.- Inversión inicial para poner
en marcha el proyecto, FFO - Valor nominal de los flujos de fondos
operativos de cada periodo, WACC - Tasa de descuento, costo de opor-
tunidad de los fondos invertidos integrando las distintas fuentes de
financiamiento con el factor de riesgo, N - Periodos Proyectados y VC
- Valor de continuidad
Ahora bien, solamente falta enunciar cómo se
determina el Costo Promedio Ponderado del Costo
de Capital (CPPC) o Weighted Average Cost of Capital
(WACC, por sus siglas en inglés), que es la tasa de
descuento que se utiliza para los FFO; este método
se basa en que debemos de ponderar que el financiamiento de capital es mediante capital propio. Con el
capital externo, la expresión matemática del WACC
es la siguiente:
WACC = Ke (CAA / CAA + D) + Kd (1 – T) (D /CAA + D)
WACC - Weighted Average Cost of Capital (promedio ponderado del
costo de capital), Ke - Tasa de costo de oportunidad de los accionistas
(para obtenerla utilizaremos el método CAPM), CAA - Capital aportado
por los accionistas, D - Deuda financiera contraída, Kd - Costo de la
deuda financiera y T - Tasa impositiva a la utilidad
Dentro de la expresión matemática del WACC
se requiere la tasa de costo de oportunidad de los
accionistas, por lo que para obtener esta tasa utilizaremos el método Capital Asset Pricing Model
(CAPM), donde se considera una tasa del mercado
y una de rentabilidad libre de riesgo y la β de rendimiento propio del negocio en marcha respecto del
rendimiento del mercado. Para aplicar este escenario, el especialista puede emplear la siguiente expresión matemática:
E(rj) = rf + β (rm – rf)
E(rj) - Tasa de rendimiento deseada del capital sobre el activo, Rf Rendimiento libre de riesgo
Rm - Rendimiento del mercado, (rm – rf) - Exceso de rentabilidad
del portafolio de mercado, β - Coeficiente de variabilidad de rendimiento de los recursos de la empresa con respecto de los recursos
del mercado.
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Como se puede observar, con los planteamientos
anteriores ya se puede desarrollar el modelo matemático de flujos de fondos descontados:
n
t
VAO = I0 + ∑ (FFOt / (1+WACC)) + VC
t=1
Conclusiones
Ahora bien, podemos concluir que el EVA basado
en el modelo de Flujo de Fondos Descontados es
una herramienta que el especialista puede utilizar
confiadamente, siempre teniendo en consideración
que la certeza de este modelo depende de la correcta presupuestación de los tres elementos fundamentales: los fondos, la localización en el tiempo
y el riesgo. Para tal efecto debe existir la certeza de
que la presupuestación de los flujos de capital y la
estimación del costo en base a una tasa de interés
del capital fueron determinados sobre bases actuales, manteniendo siempre las condiciones del mercado para evitar desviaciones considerables y que
el EVA muestre un panorama de inversión distinto
al que presenta el mercado.
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