Estabilidad cambiaria para Suramérica

RECIBIDO: JULIO 2002
Estabilidad cambiaria para
ACEPTADO: FEBRERO 2003
Suramérica: esbozos teóricos
CUADERNOS DEL CENDES
AÑO 20. N° 52
y opciones de política
TERCERA ÉPOCA
ENERO-ABRIL 2003
Estabilidad cambiaria para Suramérica:
esbozos teóricos y opciones de política*
LUIS MATA MOLLEJAS
SARY LEVY CARCIENTE
Resumen
Las frecuentes crisis evidencian la necesidad
de reestructurar el Sistema Monetario Internacional
para facilitar la instauración de regímenes cambiarios
estables. Pero la definición cambiaria
no debe ceñirse a la distinción entre tipos fijos
o flotantes, estrechamente asociados al comercio
y la concepción de moneda mercancía,
sino que debe considerar la influencia
de los aspectos financieros. Desde ese ángulo,
la teoría apunta a la conveniencia de una moneda
única, básicamente, abstracta. En el ínterin
la sustitución financiera o bimonetarismo se presenta
como una opción temporal que, combinada con la
profundización de la integración, abre vías para un
devenir más autónomo de las economías
suramericanas.
Abstract
The frequent crises call attention to the need
to restructure the International Monetary System
so as to facilitate the creation of stable exchange
regimes. But the definition of exchange regimes
should not be limited to the distinction between
fixed and floating exchange-rate types, closely linked
to trade and the merchandise-money concept;
it should address the influence of the financial
factors as well. From that perspective, the theory
points to the desirability of an essentially abstract
single currency. Meanwhile, financial substitution
or bimonetarism is proposed as a temporary
expedient that, combined with the deepening
of integration, will open up paths toward
a more autonomous future for the South American
economies.
Palabras clave
Sustitución financiera / Dolarización parcial /
Bimonetarismo / Estabilidad cambiaria
Key words
Financial substitution / Partial dollarization /
Bimonetarism / Exchange stability
* El presente artículo recoge resultados preliminares de la investigación a cargo de Luis Mata M. en el Cendes-UCV y de la investigación
doctoral de Sary Levy C. Una versión anterior fue presentada en el V Simposio Internacional «América Latina y el Caribe: El Desafío de
los Procesos de Desarrollo e Integración en el Nuevo Milenio», Argentina, Universidad de Buenos Aires, octubre 23-25, 2002.
Natalia Navarro y José Niño contribuyeron con el análisis econométrico y César González tuvo a su cargo la revisión de la base
estadística –a ellos nuestro agradecimiento– conservando la total responsabilidad de la presente versión.
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Introducción
El ámbito económico actual –resultante de la combinación de los avances tecnológicos, el
cambio en la organización de la producción y el trabajo, las transformaciones en los flujos
del comercio internacional y la creciente importancia de los fenómenos y procesos financieros– puede caracterizarse con elementos contradictorios, pues simultáneamente manifiesta procesos abarcadores y excluyentes, altamente competitivos y oligopólicos, proporcionando precios volátiles en un marco general de incertidumbre.
En este paradojal entorno, los sistemas monetarios nacionales resultan afectados por
los flujos internacionales de capital, limitando la eficiencia de los instrumentos de política
que buscan favorecer el logro de objetivos internos (crecimiento con estabilidad de precios) y objetivos externos (estabilidad cambiaria y apertura financiera), en especial en las
llamadas economías pequeñas.
En el ámbito teórico la discusión habitual se centra entre la credibilidad y la independencia monetaria, aunque también se preocupa por la capacidad de hacer frente a los
shocks especulativos con los distintos esquemas cambiarios. En este sentido, el menú de
opciones ha estado conformado por: tipo fijo, caja de conversión, sustitución monetaria
total, sustitución monetaria parcial o de activos financieros, monedas únicas regionales,
sistemas intermedios o híbridos y tipo flexible, justificándose cada uno con diferentes postulados o visiones teóricas. Según los propósitos estratégicos, se ha señalado la conveniencia de usar un tipo fijo para combatir la inflación y un tipo flexible para combatir el
desempleo (FMI, 2000).
En la práctica, tras el desplome en 1971 del Sistema Monetario Internacional, creado
en 1944 en Bretton Woods, en un entorno de mercados de capitales relativamente abiertos, se inicia un período de ensayos de flexibilidad cambiaria que incluye sistemas intermedios o híbridos entre las alternativas teóricas extremas.
Pero tal como se desprende de los datos del Fondo Monetario Internacional (2000),
mientras a comienzos de los noventa más del 60 por ciento de los países se inclinaron por
regímenes cambiarios intermedios, a finales de la misma década esta proporción se reduce
a cerca de la mitad y los regímenes extremos reaparecen significativamente. Las explicaciones dadas varían, desde el enfoque económico de Stanley Fischer (2001), para quien los
sistemas intermedios serían inviables en el largo plazo cuando los países están fuertemente integrados al mercado de capitales, hasta el punto de vista de Eichengreen (1995), para
quien la instrumentación generalizada de regímenes con tipo de cambio fijo y su paso a
flexibles no puede ser vista como el resultado de la evaluación del desempeño de los
regímenes económicos en sí, sino como producto de la transformación endógena de un
conjunto de variables que no se circunscriben a la esfera económica. En este sentido,
destacan como elementos a revisar: el carácter de liderazgo de la potencia hegemónica, el
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grado de cooperación entre naciones, el nivel de consenso intelectual, el grado de estabilidad macroeconómica, las características de las políticas monetaria y fiscal y las políticas
distributivas (como expresión del grado relativo de poder de los distintos actores en una
sociedad).
Así, el estado de la discusión contemporánea mostraría una diversidad de implícitos
que lógicamente llevan a consecuencias políticas contradictorias, por lo cual estimamos
conveniente precisar términos de referencia mínimos que permitan orientar una acción
política menos frustrante. De allí que el trabajo que presentamos distinga entre elementos
históricos y elementos teóricos. El escrito está organizado de la siguiente manera: se comienza destacando un conjunto de transformaciones determinantes del entorno económico, se continúa con la exposición de una serie de elementos de carácter conceptual –básicos
del ámbito monetario, financiero y cambiario–, seguidamente, se resalta la relevancia de la
estabilidad cambiaria, y se prosigue con una evaluación econométrica en Suramérica, para
concluir con una serie de consideraciones de carácter general.
Transformaciones mundiales
Entre los aspectos característicos de la evolución económica de los últimos treinta años, a
partir de la declaración de inconvertibilidad del dólar norteamericano frente al oro, o abandono de la moneda mercancía (instaurada en los inicios de la historia, varios siglos antes
de la era común), debe señalarse, en primer lugar, un débil ritmo de crecimiento del volumen de producción con ritmo inferior de crecimiento al de las transacciones financieras,
apoyadas sobre instrumentos electrónicos, con el consecuente descenso relativo en el uso
de la moneda fiduciaria emitida por los estados.
La disparidad entre la dinámica de la producción y la de los procesos financieros tiene
su desenlace en un aumento de las tasas de desempleo y el estallido de numerosas crisis
financieras. La excepción a lo dicho parecía ser el comportamiento de la economía estadounidense, que pudo captar la mayor parte de la inversión financiera mundial, a través de las
transacciones en valores, logrando compensar su déficit fiscal y comercial. Pero a comienzos
del nuevo siglo la volatilidad recurrente de los valores bursátiles y el aumento del desempleo mostraron las debilidades intrínsecas de la economía estadounidense.
Una segunda característica ha sido la tendencia declinante relativa, en valor y en
volumen, del comercio internacional de materias primas, por lo cual los países poco
industrializados vieron agravarse sus tradicionales problemas fiscales, monetarios, bancarios y cambiarios.
Una tercera característica es el fortalecimiento de los procesos multinacionales de
integración, encaminados a formar economías de carácter continental, dejando la dimensión nacional como patrón de referencia obsoleto o, cuando menos, insuficiente. En efecto,
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la búsqueda de soluciones nacionales a las crisis cambiarias y bancarias, evidentemente
asociadas a la especulación, ha estado orientada al logro de saldos comerciales internacionales positivos, lo cual en un mundo con acelerada introducción de innovaciones de
todo género, con movilidad plena de capitales en el ámbito internacional y con empresas
fusionadas para operar en el ámbito global (produciendo el fenómeno de exclusión laboral1) ha dejado a las pequeñas economías, prácticamente inermes para alcanzar, simultáneamente, los equilibrios internos (estabilidad de precios y nivel friccional de desempleo) y
externos (equilibrio comercial y de movilidad de capitales).
De esta manera, se explica:
• Primero: que el aprovechamiento de la complementariedad de ventajas comparativas con los procesos de integración económica en un ámbito continental disminuya el
carácter externo de buena parte del intercambio comercial.
• Segundo: la obligada coordinación de la política macroeconómica en los procesos
de integración, cuando se busca que dicho proceso contribuya a combatir el desempleo y
la especulación.
• Tercero: que el paradigma de «una moneda para cada nación» tienda a abandonarse, privilegiando el de «una moneda para cada ámbito integrado o mercado común». El
dólar norteamericano, moneda de la federación norteamericana, y el euro, de reciente
circulación en la Unión Europea, son dos importantes ejemplos de lo dicho.
Los procesos señalados, muy adelantados en Europa y en América del Norte, también
se están verificando en América del Sur, aunque están obstaculizados por las visiones
nacionalistas y por la incomprensión de la trascendencia del hecho de que los países capitalistas más evolucionados hayan abandonado el concepto de moneda mercancía y reconocido la influencia de la política financiera. Históricamente, este cambio ocurre en los
EUA con la flotación del dólar en 1971 y en Europa con la aparición del eurodólar, primero,
y con la creación y monetización del euro (1995-2002).
1
La exclusión laboral o tendencia al desempleo crónico surge de las transformaciones técnicas de los últimos 20 años, pues los nuevos
puestos de trabajo no se ocupan fácilmente con los viejos operarios. En consecuencia, se ha acentuado la división de mercado para las
distintas especializaciones con múltiples consecuencias, entre otras, una enorme variabilidad entre tasas salariales, y entre ofertas y
demandas. De acuerdo con la OIT, el mundo tendría 24 millones de desempleados adicionales al cierre de 2001, como consecuencia de
los efectos negativos que sobre el ámbito laboral está ocasionando la globalización de la economía. Las estadísticas de la OIT revelan
que actualmente un billón de personas en el mundo están desempleadas, subempleadas y/o trabajando en condiciones precarias,
mientras que 80 por ciento de los individuos en edad de trabajar no tienen acceso a la protección social básica. La estabilidad en los
puestos de trabajo depende cada vez más de los vaivenes de la bolsa de valores, según la organización. El deterioro social en América
Latina se evidencia con el crecimiento de la población en situación de pobreza de 35 por ciento a 41 por ciento y 45 por ciento entre
1980, 1990 y 1999, respectivamente. El desempleo promedio en el sector urbano pasó de 9 por ciento a 11 por ciento entre 1999 y
2000. Los países con mayor incidencia de desocupación en el año 2000 fueron: Colombia (20 por ciento), Ecuador (17 por ciento),
Argentina (16 por ciento), Venezuela (15 por ciento) y Uruguay (14 por ciento). Por otra parte, de cada 10 nuevos empleos, más de 8 los
genera el sector informal de la economía, que en 1990 representó 51 por ciento de la fuerza de trabajo regional y 60 por ciento en 1999.
Perú es el país con mayor porcentaje de ocupados de la economía informal, con 70 por ciento. En Latinoamérica, 76 millones de
trabajadores de ambos sexos no están cubiertos por ningún sistema de seguridad social, lo que equivale a 38,4 por ciento de los
asalariados (véase Alayón, 1999).
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Desde el ángulo teórico ello implica precisar los condicionantes explicativos y las
diferencias entre las visiones monetarista y financiera, y sus consecuencias políticas, cuestiones que abordamos a continuación.
Renovación de conceptos
La moneda, en la ciencia económica, está concebida como unidad de medida, como medio
de cambio y como reserva de valor (referidos a procesos en el tiempo y en el espacio)
afectados por el comportamiento de uno o más mercados; con lo cual aparecen distintos
valores (precios) y relaciones volátiles entre ellos.
¿Es entonces extraño que hayan aparecido históricamente puntos de vista diversos y aun opuestos alrededor de las definiciones monetarias y de la preeminencia entre las
relaciones?
Si la balanza comercial de todos los países estuviese saldada y no existiese el tránsito
de capitales no habría necesidad de los tipos de cambio y los sistemas monetarios nacionales se mantendrían aislados y se ocuparían preferentemente de la problemática de la
valoración temporal, es decir, de la tasa de interés. Dada la existencia de las relaciones
internacionales es imperativo disponer de un sistema internacional de pagos y de su vinculación con los sistemas nacionales. Para ello, el sistema internacional debe proporcionar
liquidez suficiente para satisfacer las necesidades comerciales y financieras; a tal fin, éste
requiere cumplir con las condiciones siguientes:
• Servir a los bancos centrales de prestamista de última instancia (créditos contingentes), cumpliendo una función similar a la realizada por ellos con la banca comercial, lo
cual implica evaluar los medios de reserva que garanticen el saldo de los flujos comerciales
• Proporcionar una tasa de interés que servirá de referente
• Proporcionar un patrón de referencia para la tasa de cambio entre las monedas
nacionales
Los sistemas puestos en práctica en los últimos siglos: el patrón oro en 1870 y el
patrón oro-cambio u oro-dólar en 1944, mostraron serias fallas que condujeron a su abandono. El patrón oro, por resultados asimétricos que violaban los supuestos de funcionamiento: quien tenía superávit no revaluó, y quien tenía déficit y devaluó esperando revertir
el proceso no lo logró por la influencia negativa para el crecimiento del alza asociada de la
tasa de interés con la variación del tipo de cambio. La falla básica del patrón oro-cambio
radicó en el hecho de relacionar la emisión de liquidez internacional con una autoridad
nacional, lo cual, adicionalmente, significaba el sometimiento a dicha autoridad de las
restantes autoridades nacionales (sin que las consultas con algunos miembros de la comunidad internacional pudiese tomarse como la constitución consensual universal de una
autoridad supranacional).
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De las experiencias fallidas se pueden extraer dos conclusiones:
a) Que la moneda internacional (y, por ende, la nacional) debe ser un patrón abstracto, no ligado a ninguna mercancía, ni mercado en particular, sometida su emisión a autoridades descentralizadas (bancos centrales nacionales) que operen bajo normas universales y supervisión de una autoridad global (federación de bancos centrales).
b) Que la discusión sobre tipos de cambios fijos y flexibles, inicialmente asociada a
los flujos, resultó teóricamente incompleta (ya que no consideraba la influencia de los
stocks), impidiéndole incorporar todos los elementos necesarios para la discusión de su
influencia en la estabilidad del entorno internacional (DeGrauwe, 1993).
En ese sentido, a partir del trabajo seminal de Mundell (1961), los aportes incluyen,
entre otros, los trabajos de McKinnon (1963), Kenen (1969), Aglietta y Orlean (1982)
Davidson (1997) De Grauwe (1993; 1997), con las referencias obligadas a Keynes y a J.S.
Mill.
Al respecto, un resumen sucinto de los consensos teóricos mostraría que:
• Si en el mundo contemporáneo cada país se atuviera a su propia unidad monetaria,
el intercambio internacional o comercio mundial pasaría por un proceso cercano al trueque,
al restringirse la actividad financiera y al incrementarse los costos de conversión en la medida en que el número de símbolos monetarios involucrados aumentase. Ello resultaría todavía más engorroso bajo el régimen de flotación. Por eso, la dinámica del intercambio internacional está asociada con pocas monedas, con predominio de una: el dólar norteamericano.
• En las condiciones precedentes, la existencia de numerosos y minúsculos mercados
cambiarios da pie a la especulación, lo cual resta efectividad a las políticas nacionales
orientadas al logro de los equilibrios internos (estabilidad de precios y minimización del
desempleo) si también se pretende mantener una perfecta libertad en los movimientos de
capital (la «imposible trinidad»).
• Ello se explica porque la estructura de la producción entre bienes transables y no
transables y el empleo asociado resultan afectados por la variación del tipo de cambio
para alcanzar el equilibrio externo, a través de la elasticidad de la demanda de las exportaciones y de las importaciones. Así, el empleo protegido será el vinculado a las exportaciones, mientras que el empleo asociado a la producción de no transables dependerá de la
demanda interna, dependiente, a su vez, de su precio (afectado por el costo de los insumos
importados). En consecuencia, no puede afirmarse que el tipo de cambio flexible garantiza
la protección al nivel de empleo total.
• Desde el ángulo financiero (aspectos micro y macro), la variación del tipo de cambio tiene incidencia directa en la variación de la tasa de interés; la depreciación del símbolo nacional conlleva a la elevación de la tasa de interés nacional con efecto restrictivo en el
crédito y en la inversión. El supuesto de que la tasa de interés más alta atrae a los capitales
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foráneos, estará matizado por otros factores, como el riesgo país y la especulación recurrente. En consecuencia, desde el ángulo financiero, la flotación tampoco garantiza un
efecto estimulante para la economía.
• Finalmente, desde el ángulo político institucional, el tipo de cambio fijo es sostenible mientras exista un flujo de divisas (producto del movimiento, tanto en cuenta corriente
como de capitales) que garantice un volumen de reservas internacionales suficiente para el
normal desenvolvimiento de las operaciones.
La síntesis presentada deja todavía muchos interrogantes. ¿Cómo resolver el dilema
que se les plantea a las economías pequeñas y abiertas de moverse entre los efectos
negativos de la flotación cambiaria y las insuficiencias de reserva para mantener un tipo de
cambio fijo? ¿Cómo armonizar en una estrategia la oferta de dinero «caro» (crédito) para
el sector privado (para proteger las reservas) y de dinero «regalado» por el señoreaje para
el sector público (para estimular el crecimiento)?
Alternativas cambiarias
Las respuestas a las interrogantes anteriores van más allá de la distinción entre tipo de
cambio fijo y flotante, pues no sólo se requiere considerar el dinero como resultado del
flujo comercial, sino que también debe considerarse la creación ex nihilo a través del proceso crediticio, todo lo cual permite distinguir entre dinero público (emitido por la entidad
emisora central) y dinero privado (creado por el sistema financiero), y diferenciar el rol del
dinero como medio de cambio y como activo o reserva de valor.
Al respecto hay que resaltar que los procesos de innovación financiera han incrementado los activos con alto nivel de liquidez y, por ende, son aceptados como dinero, por lo
cual al nivel global los procesos financieros privados predominan sobre los monetarios públicos. De allí que en la práctica ocurra una sustitución de la moneda nacional por divisas de
aceptación universal, en el rol de reserva de valor. En el ámbito bancario (depósitos y créditos), ello ocurre mediante la actuación en última instancia de la banca internacional.
Cuando dichas operaciones se realizan directamente entre la banca internacional y
los agentes no financieros nacionales sin comprometer las reservas del Banco Central, ni
mermar el rol de medio de cambio de la moneda doméstica, nos encontramos con la
denominada sustitución financiera o bimonetarismo que tiene la característica de evitar
las tensiones políticas que suscita la sustitución monetaria total, guardando su principal
beneficio: la disminución de la presión inflacionaria asociada al tipo de cambio, pues la
oferta internacional puede suplir cualquier incremento en la demanda por divisas.
En tanto que la sustitución financiera reemplaza la moneda nacional por la divisa en
su función de reserva de valor, atañe, entonces, a una decisión de conformación de portafolio, en la que se toma en cuenta el diferencial de la relación riesgo y rendimiento de
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activos en moneda local y en divisas, pudiendo ser analizada a partir de modelos de portafolio.2 Las combinaciones de riesgo-rendimiento de los instrumentos en moneda local y en
divisas generan la llamada frontera de eficiencia del portafolio y cada individuo escogerá
aquella que maximice su función de utilidad. De esta manera, el público establecerá la
proporción de su portafolio que mantendrá en moneda local y en divisas.
Bajo este esquema, el impacto de la política monetaria nacional se circunscribiría al
vinculado con la proporción de transacciones realizadas en moneda nacional y a la supervisión y eventual control de las transacciones financieras (en divisas y en moneda nacional)
realizadas por todo el sistema financiero.
Vale destacar que las transformaciones en el sistema financiero internacional están
consolidando el desarrollo de dos grandes áreas competitivas en lo que a monedas se
refiere: el área del dólar y el área del euro (se excluye la del yen ante la sostenida crisis del
sistema bancario japonés).
Estabilidad macroeconómica y tipo de cambio
Según el comportamiento que presenten los países en cuenta corriente, nivel de empleo y
variación de los índices de precios, los dilemas político-económicos, en cuanto a estrategia, se presentan en los casos de déficit externo con subempleo y superávit externo con
inflación, pues en el caso de inflación con déficit externo la restricción de la demanda
global ataca simultáneamente ambos síntomas y en el caso de subempleo con superávit
externo la expansión de demanda atiende simultáneamente ambos desequilibrios.
De los casos conflictivos, el de déficit externo con subempleo es el que tipifica la
situación más frecuente entre los países calificables de economías pequeñas y abiertas,
pues los gobiernos, según la visión ortodoxa o tradicional, deben escoger entre una recesión que disminuya el déficit externo (receta FMI) y una expansión del déficit público (endeudamiento externo e interno) que disminuya el desempleo, pero que aumentará la probabilidad de exposición a un crack financiero y cambiario. Sortear este dilema conlleva un
aumento de las exportaciones para expandir el empleo y monitorear la amortización del
crédito externo contraído. Dentro de esta visión, los procesos de integración representan
una pieza clave y las restricciones básicas están afectadas por:
• La movilidad del capital internacional y los prejuicios políticos relativos a la cesión
de soberanía, implícita en todo proceso de integración
• La necesidad de endeudamiento externo de origen fiscal, dada la estrechez del
sistema financiero nacional
2
Los modelos de conformación de portafolios derivan de los principios desarrollados por Markowitz en 1959. Los más utilizados son el
modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y el modelo de fijación de precios de arbitraje (APM), modelo más general
que el anterior (Levy, 1999:21-28).
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• Los resultados insatisfactorios desde el ángulo del crecimiento y del empleo obtenidos con la flotación cambiaria, por su asociación con tasas altas de interés que limitan la
acumulación reproductiva de capital (por la sensibilidad a la selección adversa de cartera).
También señalamos antes que una variación del tipo de cambio tiene incidencia directa en la variación de la tasa de interés, por tanto, una depreciación del signo monetario
tiene un efecto restrictivo en el crédito y, por ende, en la inversión. Asimismo la tasa de
interés del mercado se relaciona con el financiamiento del déficit fiscal, propiciando una
asociación en el mismo sentido.3 Como también se señala la existencia de una relación
positiva entre déficit fiscal y el desbalance externo,4 puede inferirse una relación positiva
entre la tasa de interés y el tipo de cambio. De lo anterior se deduce que las variaciones de
la tasa de interés deben derivar su comportamiento a partir de la influencia del régimen
cambiario y del déficit fiscal, advirtiéndose que un bajo desarrollo de los sistemas financieros podría privilegiar la influencia del tipo de cambio.
En síntesis: La relación directa existente entre el tipo de cambio, la tasa de interés y el
déficit público impone serias dificultades al hacedor de política económica, de ahí la necesidad de evaluar si determinados arreglos cambiarios relajan su vinculación y permiten la
movilización de alguna de estas variables sin impactos en las otras.
Marco analítico de referencia
A partir de la visión teórica del equilibrio general dinámico,5 se puede evaluar la estructura
y desempeño de una economía a través del análisis de cuatro precios relativos o cuatro
tasas clave: la tasa de inflación, referida al comportamiento del mercado de bienes y servicios; la tasa de salario, reflejo del mercado laboral (informando ambas sobre la esfera real
de la economía), la tasa de interés, imagen de lo acaecido en la esfera de los títulos, y el
tipo de cambio, resultado de la evaluación de una economía frente a terceras. Es decir:
p(Yd – Ys) t + w(Ld – Ls) t + 1/r (Vd – Vs)t + ch ($d – $s)t = 0
[1]
Siendo:
p : el nivel de precios en el mercado de bienes y servicios
(Yd – Ys)t : la relación entre la oferta y la demanda de bienes y servicios en el período t
w : el nivel de la tasa de salario
(Ld – Ls)t : la relación entre la oferta y la demanda de mano de obra en el período t
3
Al respecto, Agenor y Montiel (1996:138 y ss.) mencionan diversos antecedentes, en donde el déficit fiscal aparece como el factor
primario en el incremento de la tasa de interés. Los estudios mencionados se refieren a la tasa de interés real y las asociaciones débiles
registradas son explicadas por las regulaciones e intervenciones de los bancos centrales.
4
Op. cit.: 148.
6
Véase Poncet-Portait (1980); Rizzo (1996) y Mata (2000).
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r : la tasa de interés
(Vd - Vs)t : la relación entre la oferta y la demanda de activos financieros en el período t
ch : el tipo de cambio
($d - $s)t : la relación entre la oferta y la demanda de divisas en el período t
La visión de equilibrio estable sustentada por las autoridades monetarias internacionales o la visión ortodoxa, considera prioritario el anclaje de la tasa inflacionaria a través
de una política monetaria restrictiva, es decir, privilegia la relación p(Yd–Ys) +(Md–Ms)=0,6
lo cual desde el ángulo cambiario equivale a promover un tipo fijo, sostenible sólo mientras haya reservas. Por su parte, el arreglo del tipo flotante se supone dirigido a proteger el
empleo, pero la correspondiente elevación de la tasa de interés y su efecto negativo sobre
el crédito y la inversión hacen a la política ineficaz, e insuficiente la visión ortodoxa.
La visión alternativa busca la protección del empleo; por intermedio de un nivel
propicio de la tasa de interés (reducido y estable) se justifica al privilegiar la relación
1/r(Vd –Vs)t + (Md–Ms)t = 0; o su equivalente 1/r(Vd–Vs)t + ch($d–$s)t. 7 Como una ecuación
permite un solo grado de libertad, teóricamente cabría optar entre anclar la tasa de interés
o el tipo de cambio. Al respecto, la opción de sustitución financiera o bimonetarismo muestra su eficiencia, pues al enfrentar la demanda nacional de divisas con la oferta internacional, se topará con un excedente de oferta crediticia, por lo cual la tasa de interés será
reducida, al tiempo que sobre las reservas del Banco Central sólo presionarán las demandas comerciales.
En otras palabras, eliminada la especulación, el tipo de cambio tenderá a reflejar el
resultado comercial, acompañado de un nivel de tasa de interés similar a la internacional,
siempre que sea equilibrado el manejo fiscal. En este arreglo la estrategia buscará garantizar superávit comercial en el largo plazo y financiamiento con capital externo en el corto.
Finalmente, cabe resaltar que en los procesos de integración económica o formación
de «economías continentales», la reducción del comercio con terceros hace que la preocupación cambiaria sea marginal,8 por lo cual el manejo político macroeconómico hace énfasis en el canal crediticio, que utiliza como mecanismo de transmisión la tasa de interés,
pasando a segundo término la importancia del control de agregados monetarios.
Modelo con énfasis en lo financiero
Se ha señalado que la visión contemporánea del equilibrio general9 expresada como:
6
Omitiendo el componente 1/r (Vd – Vs) bajo la hipótesis de especularidad de Hicks con relación al mercado monetario y eliminando el
mercado laboral por razonamiento walrasiano.
7
Bajo la hipótesis de que al momento de la adopción de decisiones, en el instante t=0, los mercados de flujos son nulos y sólo persisten
los condicionantes de los mercados de stocks, a más de una hipótesis de especularidad entre el mercado monetario y el de divisas.
8
Desde la perspectiva ortodoxa, que hace énfasis en el ajuste por las cantidades, y no por los precios, el componente cambiario de la
ecuación comportamental de la economía se escribiría como: (Md – Ms).
9
Véase Poncet-Portait (1982); Rizzo (1996) y Mata (2000).
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p(Yd – Ys)t + w(Ld – Ls)t + 1/r (Vd – Vs)t + ch ($d – $s)t = 0
[1]
resulta simplificada en el corto plazo (t→0) como:
1/r (Vd – Vs)t + ch ($d – $s)t = 0
[2]
ya que al anularse los flujos (mercado de bienes y de trabajo) revela la influencia de los
eventos en los mercados de stock: valores, créditos bancarios y divisas (preajuste financiero, Mata 1999). En consecuencia, la lógica teórica permite considerar la influencia del flujo
de divisas y la incidencia de los valores públicos, BT (BT como variable indicativa del
financiamiento del sector público, ya que la emisión de valores públicos es la principal
forma en la cual en la actualidad la mayoría de los gobiernos gestionan su déficit fiscal) en
las economías pequeñas, en la determinación de la tasa de interés, la cual puede ajustarse
a la siguiente función:
+ +
ra = ra(BT, ch)
[3]
es decir, admitiéndose la existencia de movimientos del mismo sentido entre la tasa de
interés, el tipo de cambio y el financiamiento del déficit fiscal. En otras palabras, la tasa de
interés activa bancaria ra debe compensar la depreciación del signo nacional, convirtiéndose en árbitro de la sustitución monetaria: demanda de divisas $d por demanda de dinero
nacional Md.
La ecuación [3] puede interpretarse como:
ra = rg + rx + ch
[4]
donde rx es el valor representativo de la tasa de interés internacional, rg la tasa de
financiamiento de los títulos públicos y la variación del tipo de cambio. En esas condiciones, si el tipo de cambio fuese estable y el déficit fiscal nulo, la tasa de interés nacional
debería ser idéntica, o aproximarse significativamente, a la tasa de interés internacional,
en ausencia de otras consideraciones (ceteris paribus).
Los corolarios del resultado anterior son:
• Un régimen de flotación somete el nivel de la tasa de interés ra al de la variación
del tipo de cambio ch, siendo complementaria a la influencia del financiamiento interno
del déficit fiscal.
• Un régimen cambiario fijo permite estabilidad en la tasa de interés, siempre que el
déficit fiscal sea nulo o financiado íntegramente por el exterior.
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• Cuando no hay que arbitrar entre la demanda de divisas y la moneda nacional, la
tasa de interés nacional ra reflejará básicamente el comportamiento interno del mercado
de títulos, tal como sucede en las economías capitalistas grandes. La tasa de interés para
las operaciones nacionales, en las condiciones de sustitución financiera (bimonetarismo),
al referirse a un mercado marginal, puede originar comportamientos desviados de los
esperados en el modelo teórico.
Considerando que en el subcontinente sudamericano hacen presencia diversidad de
arreglos cambiarios, resulta interesante utilizar la relación teórica entre la tasa de interés,
el tipo de cambio y el déficit fiscal, para evaluar el impacto de dichos arreglos en la vinculación de las variables señaladas, lo cual es propósito del siguiente acápite. En consecuencia, el contraste empírico evaluará la relación teórica:
+ +
ra = ra(BT, ch)
[5]
siendo: ra la tasa de interés activa, BT el déficit fiscal y ch el tipo de cambio.
Evaluación empírica. Casos Suramérica, CAN, Mercosur (1980-1999)
De acuerdo con las evaluaciones que se han realizado del proceso de desarrollo latinoamericano entre 1950 y 1980, los gobiernos seguían en general una estrategia centrada
en una acción dominantemente estatal: gasto deficitario y asignación directa a la producción por medio de empresas estatales y créditos subsidiados a algunos sectores de la
producción minimizando o subordinando el rol del sector privado. Con relación al comercio internacional, se protegió la producción nacional con altos aranceles, aunque también
se inició un proceso de integración que marchó lentamente sin cumplir las metas de unión
aduanera. A partir de 1971 se impulsó la emisión monetaria primaria, el endeudamiento
público externo e interno se multiplicó entre 1973 y 1989 y se incrementaron los impuestos indirectos para cubrir gastos corrientes crecientes en medio de un cuadro de caída de
precios de las materias primas, que constituían la mayor parte de la exportaciones, habida
cuenta, inclusive, del entramado industrial de las mayores economías latinoamericanas,
como el brasileño, mexicano y argentino. La flotación cambiaria generalizada y el incremento correlativo de las tasas de interés, la disminución violenta de las entradas de capital
y la restricción en el acceso a nuevos créditos externos desmontaron el componente financiero, que fue sustituido por los programas de ajuste (disminución de los déficit fiscales por
aumento de la imposición y aumento de la tasa de interés) recomendados por el FMI para
amainar las crisis cambiaria y bancaria. Cabe entonces esperar una comprobación del
postulado teórico con desviaciones bajo la influencia de los diferentes arreglos cambiarios.
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Al aplicar el modelo a las dos últimas décadas, la explicación de la variación de la
tasa de interés por el comportamiento del déficit fiscal y por la variación del tipo de cambio, alcanza un coeficiente de correlación (R2) de 0,95 en el Mercosur, de 0,89 para la CAN
y 0,83 para el conjunto suramericano. Los niveles de significancia (t-Student), en general,
muestran una mayor importancia para la influencia del tipo de cambio, tal como se muestra en el cuadro 1:
Cuadro 1
Signos encontrados, significatividad y grado de explicación, según contraste empírico
Signo
Signo
Nivel de
Nivel de
(BT)
(ch)
significación
(BT)
significación
(ch)
Suramérica
(+)
(+)
0,1689
0,0003
0,83
Mercosur
(+)
(-)
0,1719
0,1619
0,95
CAN
(-)
(+)
0,5590
0,0010
0,89
Bolivia y Perú
(-)
(-)
0,8840
0,0033
0,90
Colombia, Ecuador y Venezuela
(+)
(+)
0,1797
0,0000
0,83
Ámbito regional
R2
Con relación a los signos, los esperados se encuentran en las estimaciones conjuntas
para Suramérica y para el subconjunto Colombia, Ecuador y Venezuela. Las desviaciones
de los signos esperados, en el caso de Mercosur, podrían reflejar la consecuencia de la
política de caja de conversión argentina y, en el caso del subconjunto Bolivia y Perú, los
signos contrarios a la hipótesis del modelo se deben a la presencia de la sustitución financiera, ya que dicho arreglo cambiario marginaliza las asociaciones postuladas.
En síntesis:
• Las diferencias entre signos postulados y hallados se deben a la influencia de los
arreglos cambiarios.
• El tipo de cambio es más significativo que el déficit fiscal en la explicación de la
tasa de interés en todos los casos.
• Existen diferencias significativas en el comportamiento de la tasa de interés entre
los países de la CAN y el Mercosur, siendo más acentuadas las existentes entre los países
del Mercosur.10
10
Debe observarse que los resultados para Brasil no indican un comportamiento sustancialmente distinto al de los otros países del
Mercosur, pero hay que hacer la salvedad acerca de la data de la tasa de interés referida en este caso, que es la tasa de interés pasiva,
lo cual puede haber introducido sesgos.
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Sustituciones monetarias y financieras en América del Sur
Del análisis empírico previo puede inferirse la influencia decisiva de los arreglos cambiarios
en el comportamiento de variables clave de la economía, como el de la tasa de interés, ya
que su nivel es determinante en la promoción del crecimiento y el desarrollo.
En este sentido, se evidencia la miopía de los regímenes cambiarios extremos, pues
por un lado el régimen flexible olvida que la propia flotación introduce en el juego los
procesos especulativos que anulan los esfuerzos de la disciplina fiscal en mantener baja la
tasa de interés, y por el otro, el régimen fijo resulta válido sólo en presencia de un déficit
fiscal nulo o con financiamiento externo. En consecuencia, los arreglos cambiarios tradicionales resultan insuficientes para enfrentar los impactos negativos de la globalización
financiera en las economías pequeñas y abiertas, de ahí que se estime aconsejable acudir
a la sustitución de la moneda nacional.
Pero la experiencia latinoamericana en este contexto señala que tal sustitución no
requiere llegar al extremo de la sustitución monetaria total, o dolarización simple, como la
realizada en Ecuador,11 y mucho menos utilizar el mecanismo de caja de conversión,12 que
es una variante del régimen de moneda mercancía. Basta, mediante la reforma de algunas
normas legales y el respaldo de la institucionalidad financiera internacional, permitir el
asiento de las operaciones bancarias en términos de las divisas seleccionadas y su tenencia y uso como medio de cambio y de unidad de cuenta a criterio de los particulares, es
decir, recurrir a la sustitución financiera o dolarización parcial o bimonetarismo; experiencia que muestra logros notables en Bolivia y Perú13 en la última década.
11
Muchas de las dificultades políticas y económicas de Ecuador están asociadas a los déficit incurridos para financiar el conflicto con el
Perú (1995), la destrucción de la infraestructura costera en 1997 por causas naturales (fenómeno de «El Niño») con un costo de 13 por
ciento del PIB. La asistencia de la banca privada con créditos por US$ 300 millones, la colocación de eurobonos por US$ 500 millones
entre 1996-1997, fueron insuficientes para evitar la crisis fiscal, bancaria y cambiaria que se traduciría en crisis política. La decisión de
dolarizar la economía fue tomada por el presidente Jamil Mahuad el 9 de enero de 2000, poco antes de que fuera depuesto por una
junta cívico-militar el 21-01-00. Después de la dolarización, el FMI aprobó asistencia por US$ 304 millones, extendibles hasta US$ 2.000
millones para los próximos tres años y otras fuentes internacionales US$ 500 millones. Las viejas deudas (eurobonos y Bradys incluidos)
han sido reducidas en 40 por ciento de su valor facial y los plazos extendidos entre 30 y 12 años, lo cual, en principio, permite una
amortización razonable. Queda pendiente un reflotamiento de la banca privada.
12
Entre 1945-1955, época del peronismo, el crecimiento del consumo interno (5,1 por ciento) redujo las exportaciones tradicionales
(cereales y carnes 0,9 por ciento) y la sustitución de importaciones incrementó las importaciones de productos intermedios (13,8 por
ciento) y de capitales. Desde 1956, los regímenes instaurados para paliar el déficit comercial recurrieron a las devaluaciones y los
créditos externos, que en 1983 alcanzaron a US$ 42.000 millones. Este proceso, junto con déficit fiscales sostenidos, llevó a la hiperinflación
y al convencimiento de aumentar las exportaciones. Los diferentes planes de estabilización desestimularon la demanda, pero también la
oferta; la insolvencia de las empresas implicaba la fragilidad del sistema financiero interno. La deuda interna se licuó con tasas de
interés negativas y extendido a cinco años la amortización de deudas exigibles. En 1984 se establece el «plan austral» para reducir la
inflación y servir la deuda externa (con renegociaciones permanentes) con el incremento de las exportaciones. La carga de US$ 4.200
millones al año se constituiría en limitante de la política económica y además obligaría a la dependencia de organismos internacionales
y bancos acreedores. La constitución del «Mercosur» y la instauración de la «caja de conversión», apoyada sobre el flujo de créditos
externos, abre un período de estabilidad de precios. La devaluación del real brasileño (1999) y la incapacidad para enfrentar los pagos
externos eliminarían el soporte del sistema instaurado, colapsando desde finales de 2001.
13
Para 1977 se instauró en el Perú un sistema de crawling peg o minidevaluaciones sostenido, que culminó en devaluaciones y con
hiperinflación asociadas al déficit fiscal y la crisis de la deuda externa latinoamericana en 1982. Los intentos de revertir la crisis,
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¿El costo de esta acción? El reconocimiento y aceptación de las autoridades de su
imposibilidad de enfrentar las transformaciones universales con las políticas monetarias
encerradas en una óptica doméstica. En su lugar, corresponde hoy reformar los bancos
centrales, capacitándolos para adelantar políticas financieras, debidamente coordinadas
con los socios comerciales que se escojan. En estas condiciones, el manejo fiscal es clave,
convirtiéndose en el instrumento capaz de coadyuvar en el anclaje de los precios, pues al
reducir o evitar todo financiamiento interno del déficit fiscal, la tasa de interés en el mercado nacional se aproximará a la internacional, siempre más baja por razones asociadas a
las economías de escala.
De allí que las conclusiones relevantes del estudio sean:
• Hasta tanto no exista una única moneda mundial, funcionarán como zonas monetarias las asociaciones de países con dominantes intercambios mercantiles y financieros
recíprocos; la volatilidad de la razón de intercambio entre las monedas de dichas zonas
dependerá de la interacción de los conglomerados financieros.
• Las economías pequeñas, en razón de sus particulares intercambios con las economías grandes y de sus niveles de inflación y desempleo, encontrarán conveniente establecer alguna de las variantes del régimen de sustitución monetaria, pues la flotación «independiente» conduce a acentuar los factores recesivos.
• Los avances en las asociaciones comerciales de las economías pequeñas señalarán
la oportunidad de adoptar como un viceóptimo, o second best, el régimen de sustitución
financiera o arreglo bimonetario, así como la profundización de acuerdos cambiarios y de
coordinación fiscal antes de convertirse en una zona monetaria.
Consideraciones finales
Cada alternativa de esquema cambiario posee una serie de características que lo hacen
apropiado para las especificidades de las distintas economías, incluida su vinculación con
el mercado de capitales internacional y las tendencias que en el entorno se suscitan. Asimismo las consideraciones sobre regímenes cambiarios están enraizadas en aquellos principios o supuestos que sustentan las distintas perspectivas teóricas en lo concerniente al
dinero, sus funciones, su proceso de generación y la vinculación de la esfera monetaria y
congelando los depósitos en moneda extranjera en 1985-87, fracasaron, y el rechazo a la moneda nacional fue total, apuntalado por un
dinámico mercado negro. Entre 1990 y 1994 se realizó un drástico cambio en la política económica de Perú dentro de los términos del
Consenso de Washington. Se disminuyó así la intervención estatal en la producción, la protección intensiva (denominada política
industrial activa), los subsidios indiscriminados que condicionaban la presencia de déficit agudos (14,7 por ciento del PIB en 1988). El
sistema financiero público (fondos de fomento con créditos del Banco de la Nación y con emisión de base monetaria para ello) fue
radicalmente suprimido, y el manejo de la tasa de interés dejado al libre mercado. El ajuste fiscal y monetario, iniciado en 1990, revertió
el proceso hiperinflacionario. El programa de ajustes incluyó la suspensión del control de cambio y la libre tenencia, uso y disposición de
divisas por los residentes, instaurándose oficialmente un régimen de sustitución financiera o dolarización parcial, la cual en la práctica
ha reducido la demanda de moneda nacional.
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real de la economía. En los actuales tiempos, caracterizados por un vertiginoso incremento
en la volatilidad de los flujos de capital, el régimen cambiario constituye una regla
institucional determinante para el logro de la necesaria estabilidad sistémica.
Desde el colapso del Acuerdo de Bretton Woods, y con él, el fin de la moneda, mercancía, se ha presenciado un incremento en la volatilidad de los flujos de capital y los tipos
cambiarios, así como una escalada en el número de crisis financieras con el consecuente
impacto en el crecimiento y el empleo. En todas estas crisis se ha observado la fragilidad
de los esquemas cambiarios tradicionales ante importantes embestidas de los flujos de
capital privado e impotencia del sector público de hacer frente a las mismas. La tendencia
internacional pareciera estar abocada al establecimiento de grandes áreas de influencia
de las principales divisas. En este sentido, el dólar norteamericano y el euro son las monedas con rol protagónico en el entorno internacional.
La necesidad de reestructuración de la arquitectura del sistema financiero internacional, aunque sentida desde la flotación del dólar, fue evidenciada con mayor claridad a
partir de las crisis con incidencia internacional, como la crisis mexicana (1994), la asiática
(1997), la rusa (1998) y la brasileña (1999). Muchas son las aristas del debate en torno a
esta reestructuración, entre ellas la necesidad de una moneda de carácter mundial que
permita compatibilizar los objetivos de crecimiento económico con estabilidad. Este esquema conformaría un verdadero patrón de medidas para la moneda con carácter universal, constituyéndose en un anclaje numerario de carácter global.
Asumir una moneda distinta a la nacional tiene unos costos políticos, además de los
económicos considerados, pero evaluarlos fuera del contexto universal no tendría sentido
para los países pequeños, menos desarrollados o emergentes, pues la realidad obliga a
considerar la movilidad de flujos de capital y la preeminencia de los factores financieros.
El contraste empírico evidencia que la influencia del tipo de cambio y del déficit fiscal
en la determinación de la tasa de interés resulta claramente afectado por la escogencia del
régimen cambiario en las economías suramericanas evaluadas.
La sustitución financiera ofrece la posibilidad de crecimiento para las economías pequeñas al tiempo que logra relativa estabilidad en la variable cambiaria, al concentrar el
uso de la moneda nacional en las transacciones internas y focalizando en ese ámbito la
política monetaria. Asimismo facilita futuros procesos de integración regional aceptando
de jure lo que ya es de facto: las áreas de influencia de las divisas importantes tornaría más
sencilla la constitución futura de un patrón único de medidas para una moneda de carácter
universal.
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Anexo 1
Apéndice econométrico
1. Características de la metodología
El contraste empírico del modelo para el caso suramericano debió enfrentar una relativa escasez de datos, que
incluye diferencias entre los períodos cubiertos por la información estadística en los distintos países, por lo cual
se recurrió a la metodología denominada «Datos de panel»,1 pues permite capturar (de existir) la heterogeneidad en el comportamiento de las variables de los diversos grupos considerados, en este caso Suramérica y sus
componentes: CAN y Mercosur.
2. Periodización
En el caso del Mercosur se dispone de un panel completo con data anual2 tomada de las estadísticas financieras
del Fondo Monetario Internacional, para el período 1991-1998, y un panel incompleto para el período 19771998, que genera 28 y 58 observaciones, respectivamente. En el caso de la CAN, el panel completo cubre el
período 1984-1998 y el panel incompleto el período 1979-1998, con 65 y 71 observaciones, respectivamente.
El conjunto para Suramérica de panel completo comprende el período 1984-1998 y el panel incompleto el
período 1977-1998.
3. Resultados del contraste
Como es de importancia saber si hay diferencias significativas en el comportamiento de las tasas de interés
entre los países de los conjuntos Suramérica, Mercosur y CAN, se realizó un contraste «F» de significancia a los
efectos en grupos, que contrasta la hipótesis de que los términos constantes (αi) sean iguales.3 Un resumen de
los resultados de los diferentes tests aparece en el cuadro síntesis 1:
Cuadro síntesis 1
Contraste de significatividad de grupos
Panel
completo
Mercosur
Valor
crítico al
1%
Valor
estimado
1) Intercepto
común no
ponderado vs.
2)Fixed effects
no ponderado
4,64
1,77
3) Intercepto
común
ponderado vs.
4) Fixed effects
ponderado
4,64
4,7
CAN
Suramérica
Valor
crítico al
1%
Valor
estimado
Se
acepta
la Ho
3,66
1,04
Se
rechaza
la Ho
3,66
54,05
Valor
crítico al
1%
Valor
estimado
Se
acepta
la Ho
2,51
1,08
Se
acepta
la Ho
Se
rechaza
la Ho
2,51
5,07
Se
rechaza
la Ho
Nota: H0 = (αArgentina = αBrasil = αParaguay = αUruguay)
H1 = (αArgentina ≠ αBrasil ≠ αParaguay ≠ αUruguay)
1
En principio, la metodología, de acuerdo con Greene (1998:539), permite hacer evaluaciones empíricas (estimaciones), considerando
períodos idénticos de la data (panel completo) y disímiles (panel incompleto); éstos, a su vez, pueden ser tratados bajo los diferentes
supuestos de dispersión del término de error.
2
La asociación postulada debiera recoger un desfase temporal de al menos un período, pero como la data utilizada corresponde a series
anuales, no se puede detectar un desfase que recoja una influencia temporal que en los mercados financieros ocurre en lapsos menores.
3
2
2
El ratio «F» utilizado por el contraste es:
F(n–1, nT–n–K) = (R u–R p)/(n–1)
(1–R2u)/(nT–n–K)
C
E
N
T
R
O
D
E
E
S
T
U
D
I
O
S
D
E
L
D
E
S
A
R
R
O
L
L
O
65
66
CUADERNOS DEL CENDES
Luis Mata Mollejas
AÑO 20. N° 52
Sary Levy Carciente
TERCERA ÉPOCA
ENERO-ABRIL 2003
Los resultados anteriores muestran que existen diferencias significativas entre los distintos grupos, por lo
tanto, tales diferencias serán captadas a través de los términos constantes de las ecuaciones estimadas.
El mismo contraste para el panel incompleto (cuadro de síntesis 2), nos permite concluir que el mejor
ajuste es el obtenido con la opción de efectos fijos ponderado con panel incompleto, para Sur América, para el
«Mercosur» y para la «CAN».4 En estos casos las diferencias entre los grupos se captan a través de las diferencias en el término constante, pues la pendiente permanece igual.5
Cuadro síntesis 2
Contraste de significatividad de grupos
Panel
completo
Mercosur
Valor
crítico al
1%
Valor
estimado
4,34
2,24
4,34
6,14
1) Intercepto
común no
ponderado vs.
2)Fixed effects
no ponderado
3) Intercepto
común
ponderado vs.
4) Fixed effects
ponderado
CAN
Suramérica
Valor
Valor
Crítico al Estimado
1 por ciento
Valor
crítico al
1%
Valor
estimado
Se
acepta
la Ho
3,75
3,52
Se
acepta
la Ho
2,51
2,45
Se
acepta
la Ho
Se
rechaza
la Ho
3,75
4,05
Se
rechaza
la Ho
2,51
14,70
Se
rechaza
la Ho
Nota: H0 = (αArgentina = αBrasil = αParaguay = αUruguay)
H1 = (αArgentina ≠ αBrasil ≠ αParaguay ≠ αUruguay)
4
El riesgo de incurrir en regresiones espurias fue evaluado con el estadístico Durbin-Watson.
En análisis posteriores se realizarán estimaciones que tengan como objeto el observar si la diferencia entre los grupos pueden ser
detectadas por variaciones en las pendientes (βi), esto es, realizar el contraste de Hausman para fixed effect versus random effect.
Además, se considerará la variabilidad de los parámetros en el tiempo.
5
C
E
N
T
R
O
D
E
E
S
T
U
D
I
O
S
D
E
L
D
E
S
A
R
R
O
L
L
O
Estabilidad cambiaria para
CUADERNOS DEL CENDES
Suramérica: esbozos teóricos
AÑO 20. N° 52
y opciones de política
TERCERA ÉPOCA
ENERO-ABRIL 2003
Anexo 2
Apéndice estadístico
Data seleccionada: Uruguay
Años
ra
ch
Déficit fiscal/PIB
Déficit fiscal
PIB
(%)
(MM de US$)
(MM de US$)
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
62,00
64,13
74,20
65,56
66,62
60,40
58,54
93,64
83,23
94,58
94,73
95,80
101,52
127,58
174,45
152,88
117,77
97,33
95,08
99,10
91,52
71,55
57,93
53,28
n.d.
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,03
0,04
0,07
0,12
0,18
0,28
0,45
0,80
1,59
2,49
3,48
4,42
5,60
7,11
8,71
10,04
10,82
11,62
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
0,4
1,3
1,4
-0,8
-2,5
-1,1
-1,0
-1,1
-1,0
-2,8
n.d.
-49
-40
0
3
-159
-348
-169
-207
-93
-35
-51
-101
-182
33
131
166
-110
-406
-198
-191
-217
-202
-563
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
8.355
10.041
11.849
13.807
16.250
18.045
19.124
19.764
20.167
20.100
Fuente: Cepal. Estudio económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch = Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (promedio anual).
Data seleccionada: Paraguay
Años
ra
ch
Déficit fiscal/PIB
Déficit fiscal
PIB
(%)
(MM de US$)
(MM de US$)
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
31,00
34,94
27,96
30,78
32,46
30,98
28,90
27,05
29,99
31,24
126
126
126
126
126
126
126
240
320
550
550
550
1.218
1.258
1.380
1.630
1.880
1.925
1.980
2.110
2.360
2.840
3.329
0,6
0,9
1,0
0,3
-1,5
0,4
-0,9
-1,9
-0,5
0,0
0,0
0,7
2,4
3,0
-0,2
-0,5
0,5
1,0
-0,3
-0,8
-0,2
-1,5
-3,5
13
24
34
14
-84
24
-61
-85
-22
1
-2
39
92
158
-12
-32
34
78
-27
-77
-19
-128
-296
2.092
2.560
3.417
4.448
5.625
5.850
6.493
4.460
4.356
3.334
4.534
6.035
3.784
5.265
6.249
6.446
6.875
7.826
8.982
9.601
9.555
8.555
8.462
Fuente: Cepal. Estudio económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch = Tipo de cambio nominal bancario guaraníes/US$ (promedio anual).
PIB = A precios corrientes en moneda nacional.
C
E
N
T
R
O
D
E
E
S
T
U
D
I
O
S
D
E
L
D
E
S
A
R
R
O
L
L
O
67
68
CUADERNOS DEL CENDES
Luis Mata Mollejas
AÑO 20. N° 52
Sary Levy Carciente
TERCERA ÉPOCA
ENERO-ABRIL 2003
Data seleccionada: Brasil
Años
ra
ch
Déficit fiscal/PIB
Déficit fiscal
PIB
(%)
(MM de US$)
(MM de US$)
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
115,00
108,00
156,10
154,56
267,63
295,42
109,48
401,03
859,43
5844,98
9394,29
913,47
1560,18
3293,50
5175,24
52,25
26,45
24,35
28,00
26,02
0,000000000024
0,000000000046
0,000000000092
0,000000000358
0,000000001158
0,000000003815
0,000000005416
0,000000026273
0,000000278291
0,000004130180
0,000064385500
0,000388655000
0,004504550000
0,118584000000
0,846000000000
0,973000000000
1,039400000000
1,116400000000
1,208700000000
1,789000000000
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
-1,3
-1,4
2,2
-0,3
-1,4
-4,9
-3,8
-4,3
-8,0
-10,4
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
-5.402
-5.704
8.594
-1.322
-7.651
-34.492
-29.448
-34.577
-62.129
-79.144
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
415.502
407.432
390.615
440.531
546.487
703.913
774.945
804.108
776.614
761.000
Fuente: Cepal. Estudio económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch = Tipo de cambio nominal bancario reales/US$ (promedio anual). Miles de reales hasta 1992 inclusive; millones de reales
desde 1993.
PIB = A precios corrientes en moneda nacional.
Data seleccionada: Argentina
Años
ra
ch
Déficit fiscal/PIB
Déficit fiscal
PIB
(%)
(MM de US$)
(MM de US$)
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1,00
19,11
10,31
10,06
17,85
10,51
9,24
10,64
11,04
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
0,18
0,56
1,00
0,99
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
-1,5
-0,5
0,6
1,2
-0,1
-0,6
-2,2
-1,6
-1,4
-2,6
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
-119
-2.120
-949
1.374
2.838
-250
-1.459
-5.646
-4.439
-4.035
-7.329
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
141.352
189.710
228.990
236.505
250.308
243.186
256.626
277.441
288.195
281.900
Fuente: Cepal. Estudio económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa real anualizada en %.
ch = Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (promedio anual).
PIB = A precios corrientes en moneda nacional.
C
E
N
T
R
O
D
E
E
S
T
U
D
I
O
S
D
E
L
D
E
S
A
R
R
O
L
L
O
Estabilidad cambiaria para
CUADERNOS DEL CENDES
Suramérica: esbozos teóricos
AÑO 20. N° 52
y opciones de política
TERCERA ÉPOCA
ENERO-ABRIL 2003
Data seleccionada: Bolivia
Años
ra
ra ($)
rp ($)
ch
Déficit fiscal/
PIB (%)
Déficit fiscal
PIB
(MM de US$)
(MM de US$)
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
27,00
28,00
42,50
45,00
56,83
120,67
172,15
65,78
49,41
39,79
37,27
41,81
41,15
45,51
53,88
55,57
51,02
55,97
50,05
39,41
35,37
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
17,8
23,01
26,73
25,67
24,34
23,03
21,51
19,13
18,46
16,46
16,86
17,64
16,48
15,66
16,03
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
11,20
14,97
16,33
16,74
15,69
14,70
12,93
11,40
11,19
9,89
10,36
10,13
8,32
7,96
8,78
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1,69
1,92
2,21
2,47
2,98
3,37
3,72
4,08
4,45
4,70
4,91
5,17
5,35
5,63
5,98
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
-4,4
-0,4
-0,5
0,5
0,4
0,3
0,4
-4,7
-3,3
-2,2
-2,3
-4,3
-4,1
-3,9
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
-698
-65
-14
-18
17
17
17
21
-261
-192
-142
-168
-333
-340
-317
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1.491
3.443
3.617
3.626
4.582
5.143
5.396
5.496
5.880
6.565
7.261
7.784
8.348
8.128
Fuente: Cepal. Estudio económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ra ($) = Tasa de interés activa en dólares americanos.
rp ($) = Tasa de interés pasiva en dólares americanos.
ch = Tipo de cambio nominal bancario bolivianos/US$ (promedio anual).
Data seleccionada: Colombia
Años
ra
ch
Déficit fiscal/PIB
Déficit fiscal
PIB
(%)
(MM de US$)
(MM de US$)
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
40,83
41,10
42,69
43,04
45,25
47,13
37,28
35,81
40,47
42,72
41,99
34,22
42,24
30,41
194,26
242,61
299,17
382,57
502,26
633,05
759,28
563,38
844,84
912,83
1036,69
1140,96
1426,04
1756,23
-1,3
-0,4
-1,4
-3,3
-0,7
0,1
-2,9
-0,6
-1,5
-2,3
-3,8
-3,7
-4,9
-5,6
-463
-162
-534
-1.305
-326
40
-1.471
-584
-1.216
-2.125
-3.646
-3.948
-4.867
-4.851
34.942
36.373
39.212
39.540
46.674
48.033
51.411
90.755
79.936
92.503
97.147
106.671
99.104
86.594
Fuente: Cepal. Estudio económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch = Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (promedio anual).
C
E
N
T
R
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D
E
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S
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S
A
R
R
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69
70
CUADERNOS DEL CENDES
Luis Mata Mollejas
AÑO 20. N° 52
Sary Levy Carciente
TERCERA ÉPOCA
ENERO-ABRIL 2003
Data seleccionada: Ecuador
ch
Déficit fiscal/PIB
Déficit fiscal
PIB
(%)
(MM de US$)
(MM de US$)
Años
ra
1990
37,50
869,82
1,8
170
9.432
1991
46,67
1.262,63
1,5
147
9.738
1992
60,17
1.850,00
2,4
249
10.494
1993
47,83
1.876,17
2,0
294
14.631
1994
43,99
2.281,68
0,3
50
15.988
1995
55,67
2.877,43
-0,9
-146
15.988
1996
54,50
3.532,21
-0,5
-80
17.192
1997
43,02
4.329,70
-1,5
-269
18.255
1998
49,55
6.485,33
0,3
58
16.564
1999
64,02
17.576,44
-4,8
-441
9.180
Fuente: Secretaría General de la Comunidad Andina. Series estadísticas 1990-1999.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch = Tipo de cambio nominal bancario sucres/US$ (promedio anual). Hasta 1992 corresponde al tipo de cambio del mercado
de intervención. Desde 1993 corresponde al tipo de cambio del mercado libre.
PIB = Millones de US$ corrientes.
Data seleccionada: Perú
Déficit fiscal
PIB
(MM de US$)
(MM de US$)
Años
ra
ra ($)
ch
Déficit fiscal/ PIB
(%)
1986
40,52
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1987
35,74
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1988
174,28
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1989
1515,86
n.d.
0,01
n.d.
-1.132
n.d.
1990
4774,53
n.d.
0,52
-7,9
-835
10.579
1991
751,52
n.d.
1,00
-2,2
-596
26.686
1992
173,80
n.d.
1,63
-3,5
-975
27.579
1993
97,37
12,10
2,16
-3,1
-1.006
32.066
1994
53,56
9,90
2,13
2,1
968
46.280
1995
27,16
8,80
2,33
-1,5
-767
51.811
1996
26,07
8,90
2,59
2,6
1.367
52.809
57.753
1997
29,96
10,00
2,72
0,6
331
1998
30,80
11,70
3,14
-0,2
-88
53.193
1999
30,80
15,00
3,49
2,7
1.361
50.389
Fuente: Cepal. Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ra ($) = Tasa de interés activa en dólares americanos.
ch = Tipo de cambio nominal bancario nuevos soles/US$ (promedio anual).
C
E
N
T
R
O
D
E
E
S
T
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I
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S
D
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E
S
A
R
R
O
L
L
O
Estabilidad cambiaria para
CUADERNOS DEL CENDES
Suramérica: esbozos teóricos
AÑO 20. N° 52
y opciones de política
TERCERA ÉPOCA
ENERO-ABRIL 2003
Data seleccionada: Venezuela
ra
Años
ch
Déficit fiscal/PIB
Déficit fiscal
PIB
(%)
(MM de US$)
(MM de US$)
1979
n.d.
4,29
1,9
924
48.396
1980
n.d.
4,29
0,0
26
59.220
1981
n.d.
4,29
-1,4
-908
66.444
1982
n.d.
4,29
-4,3
-2.952
67.856
1983
n.d.
4,30
-1,5
-1.020
67.598
1984
9,57
7,02
3,3
1.930
57.820
59.871
1985
9,33
7,50
5,3
3.148
1986
8,49
8,08
-2,0
-1.233
60.882
1987
8,47
14,50
-4,6
-2.172
46.858
1988
8,50
14,50
-4,8
-2.883
60.379
1989
22,50
34,68
-0,1
-37
42.834
1990
35,53
46,90
0,0
19
48.598
1991
37,16
56,82
2,0
1.061
53.462
1992
41,33
68,38
-3,1
-1.875
60.423
1993
59,90
90,83
-2,3
-1.377
60.048
1994
54,66
148,50
-5,6
-3.271
58.417
1995
39,74
176,84
-3,6
-2.793
77.389
1996
39,41
417,33
1,4
959
70.538
1997
23,69
488,64
2,2
1.955
88.434
1998
46,35
547,56
4,0
3.801
95.023
1999
27,82
605,72
-2,8
-2.893
103.311
Fuente: Cepal. Estudio Económico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI.
ra = Tasa de interés activa en moneda nacional.
ch = Tipo de cambio nominal bancario bolívares/US$ (promedio anual).
C
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N
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