- Banco Central de Reserva de El Salvador

Ba nc o Cen tra l de Re serva de E l Sa lva d or
Depa rtame nt o de I nvest ig aci ón E conómic a y F ina nc ie ra
Coyuntura Nacional
Entorno Internacional
Análisis e Investigaciones
Año 2, No. 35
15 de Junio de 2009
Elaborado por:
Roberto E. Arévalo
Senior de la
Gerencia Internacional
¿Cómo se administran las
Reservas Internacionales en el
Banco Central de Reserva de
El Salvador?
Introducción *
Según datos de Bloomberg, a mediados de junio de 2009 las pérdidas bancarias relacionadas
con la crisis de crédito acumulaban un valor de US$1.469 billones1. El índice accionario Standard & Poor’s 500 tuvo una pérdida acumulada del 38.7% en 2008, las reservas internacionales
de muchos países se redujeron de manera significativa para defender los mercados cambiarios,
los fondos de inversión y el mercado monetario estuvieron presionados por muchas distorsiones
hasta el primer trimestre de 2009 y de acuerdo al Fondo Monetario Internacional, la destrucción
de capital de instituciones financieras acumularían hasta 2010 un monto de US$2.5 billones por
la fuerte depreciación de activos financieros.
Los conceptos vertidos en los
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de esta institución.
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se identifique la fuente.
Las economías desarrolladas están en recesión desde finales de 2008, el desempleo ha alcanzado niveles máximos en los Estados Unidos, el mercado inmobiliario no ha logrado recuperarse
todavía de su mayor caída histórica y las estimaciones de crecimiento global para 2009 son de
-2.9%, de acuerdo a las estimaciones más recientes del Banco Mundial.
Ante este panorama se hace difícil creer que es posible que hayan existido inversionistas que
hayan salidos ilesos de la peor crisis financiera desde la gran depresión de 1929. Sin embargo,
como en todo evento catastrófico, hay personas (o instituciones) que logran salvarse por su
comportamiento prudencial, basado en la convicción que la inversión de su riqueza no es equivalente a participar en un juego de apuestas, porque a diferencia de éstos, los mercados financieros están expuestos a períodos inesperados de no normalidad donde riesgos como la liquidez
y la reputación pueden terminar con la existencia de cualquier institución financiera de trayectoria histórica.
En el año 2008 el Banco Central de Reserva de El Salvador también estuvo inmerso en las turbulencias financieras que afectaron a todos los mercados globales, y aunque el tamaño de las
Reservas Internacionales del país (alrededor de US$2,200 millones en septiembre de 2008) es
pequeño en comparación con los niveles de negociación de los mercados desarrollados, los conceptos de liquidez, riesgo de crédito y volatilidad, cambiaron de sentido significativamente,
reafirmando el carácter conservador con el que tradicionalmente se han administrado las Reser*/ Agradezco los atinados comentarios de Margarita Ocón, Carlos Sanabria y Luis Avilés; sin embargo,
todos los errores y omisiones del documento son de mi entera responsabilidad.
1/ Nótese que en castellano, un billón de dólares equivale en la usanza americana a un trillón de dólares.
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vas Internacionales de nuestro país.
La inmunidad de los portafolios del Banco Central ante este panorama estuvo fundamentada en un proceso de inversión ordenado,
consistente y enfocado en la administración de riesgos vinculados
con la gestión de reservas.
Sería presuntuoso decir que se estaba preparado para la crisis,
porque nadie en el mundo fue capaz de anticiparla y mucho menos estimar el impacto económico y financiero que todavía sigue
sin clarificarse. Sin embargo, la preferencia por lo simple, la aversión por los rendimientos “inexplicablemente” buenos y el compromiso de administrar fondos públicos de la mejor forma posible
es lo que permitió a muchos bancos centrales, entre ellos al Banco
Central de Reserva de El Salvador, mantener el valor de las Reservas Internacionales y más aún, mostrar rendimientos positivos
cuando muchos de los inversionistas globales veían destruidos sus
patrimonios, reconocían pérdidas astronómicas en sus balances y
en el mejor de los casos, recibían rescates millonarios por parte de
sus gobiernos para evitar un mayor desastre sistémico, a cambio
de trasladar la propiedad de su capital hacia los agentes pagadores
de impuestos.
El proceso de inversión de las Reservas Internacionales cuenta
con una curva de aprendizaje formada en 19 años, período en el
cual, los conocimientos teóricos de gestión de portafolios se han
sofisticado de manera importante, la administración de riesgos se
ha convertido en un proceso crítico en la administración de fondos
y donde las tecnologías de información han mostrado un crecimiento sin comparación, facilitando la divulgación de nuevas técnicas de gestión, la creación de nuevos vehículos de inversión y
reduciendo los tiempos de respuesta en el comportamiento de los
mercados financieros.
En las próximas páginas se hace un resumen de esta evolución
experimentada por el Banco Central, deteniéndonos en el estado
actual del proceso de inversión y tratando de responder al menos
las siguientes interrogantes: ¿Cómo esta organizado el proceso de
inversión? ¿Quiénes participan? ¿Cómo y con qué enfoque se
toman las decisiones de inversión? ¿En qué se invierten los fondos de las reservas? y ¿Cuáles son los riesgos de estas inversiones?
I. Reseña histórica de la Administración de las Reservas Internacionales
El Banco Central de Reserva comenzó a acumular Reservas Internacionales desde el inicio de los años noventa, pasando de
US$567 millones en diciembre de 1990 a US$1,707 millones en
diciembre de 20002. Durante este período el Banco Central mantenía un enfoque tradicional de gestión de reservas donde los objetivos de seguridad, liquidez y rentabilidad definían las prioridades
en la administración de dichos fondos.
En esta época el banco central mantenía inversiones limitadas
2/ Fuente: Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario
Internacional y Banco Central de Reserva de El Salvador.
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principalmente a títulos emitidos por el gobierno de los Estados
Unidos (US Treasury Bills y/o Notes) y depósitos a plazo con
bancos comerciales de la mejor calificación de crédito existente
en el mercado. Las inversiones eran mantenidas al vencimiento
con las clásicas restricciones de concentración por emisor, sector
y plazos al vencimiento de los títulos adquiridos.
A finales de los noventa, surgió una nueva tendencia en la banca
central, donde se delegaba la administración total o parcial de las
reservas a instituciones privadas especializadas en la administración de portafolios (Asset Managers). El Banco Central no fue la
excepción y desde la segunda mitad de la década decidió delegar
en este tipo de firmas una proporción considerable de las Reservas Internacionales.
La figura de un Asset Manager es importante desde el punto de
vista de capacitación porque permite aprender las técnicas más
adelantadas en gestión de portafolios (incluyendo la tecnología
utilizada en estos procesos) sin tener una exposición de crédito
real con la institución contratada. Esto es posible porque los fondos administrados nunca son depositados con el Asset Manager,
sino que son mantenidos normalmente en un banco custodio independiente del administrador, de tal manera que este último solamente da instrucciones de compra y venta de títulos a favor del
banco central, de acuerdo a lineamientos de inversión definidos
específicamente para el portafolio administrado.
Así, en el año 2000 la mayor proporción de las reservas estaba
delegada en administradores externos (alrededor del 70%) y uno
de los lineamientos que mejor resumía el objetivo de seguridad en
la gestión de las reservas era la posibilidad de no reportar retornos
negativos en períodos anuales (preservación de capital). La fuerte
caída en las tasas de interés a principios de esta década permitió
alcanzar fácilmente este objetivo, generando retornos históricamente altos para portafolios de renta fija que eran mantenidos por
la gran mayoría de bancos centrales a nivel mundial3.
En esta época las mayores actividades de las unidades relacionadas con la gestión de reservas se centraban en el monitoreo y control de los portafolios administrados externamente y en invertir
recursos para mantener la liquidez relacionada con las operaciones internacionales de los bancos. En estos años el equipo de trabajo responsable de las reservas estuvo en constante formación a
través de capacitaciones del más alto nivel de calidad con administradores de portafolios, bancos centrales y organismos financieros internacionales.
Con la reversión en la tendencia de las tasas de interés a principios de 2004 y la experiencia acumulada en los primeros años de
la dolarización, el Banco Central identificó la necesidad de administrar su balance de forma integral (enfoque de activos y pasivos), de tal manera que sus resultados financieros fueran consistentes y estables, sin afectar la liquidez que en algún momento
podría necesitar el sistema financiero salvadoreño.
3/ Nótese que en los portafolios de renta fija, cuando las tasas de interés
se reducen, la apreciación de los títulos permite obtener temporalmente
retornos por arriba del nivel de tasas prevaleciente en el mercado.
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El énfasis en la gestión de activos y pasivos surgía de las nuevas
reglas relacionadas con la administración de la ahora denominada
Reserva de Liquidez. Como funciona en la mayoría de las economías del mundo, antes de la implementación de la Ley de Integración Monetaria, los bancos comerciales debían mantener una proporción de sus depósitos captados del público en el banco central.
Dicha proporción es lo que se denomina encaje legal y su objetivo
prudencial se relaciona con el aseguramiento de la liquidez en un
país, limitando el efecto del apalancamiento característico de una
institución financiera y garantizando la disponibilidad de efectivo
para los ahorrantes. El encaje es una de las herramientas tradicionales de política monetaria de un banco central.
Con la dolarización, el nombre de Encaje Legal fue sustituido por
el de Reserva de Liquidez, aunque sus objetivos y conformación
continuaron siendo prácticamente los mismos, la diferencia radicaba en que los colones depositados en el Banco Central debían ser
intercambiados por dólares de los Estados Unidos y por lo tanto,
una buena proporción de las Reservas Internacionales se convertían en ese momento en la cobertura natural del pasivo (Reserva de
Liquidez) denominado en dólares que el Banco Central tendría con
los bancos comerciales e intermediarios financieros. Adicionalmente, la Ley de Integración Monetaria establecía que los fondos
de la Reserva de Liquidez deberían ser remunerados por el Banco
Central.
Ante estas condiciones, el BCR consideró conveniente evaluar
todo el marco institucional relacionado con la gestión de Reservas,
teniéndose una importante asesoría por parte del Banco Mundial,
el Banco de España y otras instituciones supranacionales y bancos
centrales que permitieron definir los principales objetivos bajo los
cuales el Banco Central debería administrar las reservas internacionales.
Producto de esta evolución, desde el año 2006 el Banco Central
comenzó a utilizar un enfoque de gestión de activos y pasivos,
donde además de los tradicionales objetivos de banca central
(seguridad, liquidez y rentabilidad), la gestión de las reservas deberían generar ingresos suficientes para cubrir al menos, los costos
relacionados con la Reserva de Liquidez.
Este enfoque fue formalizado en una nueva Política de Inversión
en el año 2007 donde se integró la administración de las reservas
con una visión moderna de gestión de portafolios, dividiendo el
proceso de inversión en decisiones estratégicas, tácticas y operativas que serían implementadas por diferentes niveles jerárquicos
involucrados en dicho proceso de inversión, como se explica en la
próxima sección.
II. El proceso de inversión actual de las Reservas Internacionales
El proceso actual de inversión de las Reservas Internacionales está
fundamentado en dos pilares básicos: un gobierno corporativo encargado de la toma de decisiones y una Política de Inversión que
define los objetivos, parámetros y límites aplicables a las decisio-
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nes de inversión de las Reservas.
Estos pilares fueron definidos en un ejercicio de Asignación Estratégica de Activos (AEA) basados principalmente en una metodología propuesta por Pierre Cardon y Joachim Coche (2004),
quienes en su artículo presentan una propuesta para implementar
la AEA para el caso particular de bancos centrales.
Para un Banco Central, el capital a asignar son las Reservas Internacionales y las decisiones estratégicas del proceso de AEA comprende típicamente decisiones de elección y composición de monedas, instrumentos de renta fija (principalmente emitidos por
gobiernos) y otros títulos altamente líquidos y seguros para la
conformación de los portafolios de inversión.
En este contexto, la AEA puede identificarse como un proceso
compuesto por tres elementos:
1. Definición de una estructura de gobernancia donde las responsabilidades estratégicas, tácticas y de gestión de portafolios
estén claramente segregadas.
2. Definición de una filosofía de inversión del Banco Central,
donde se identifican los principios y objetivos de la gestión de
reservas internacionales.
3. Definición del perfil riesgo-retorno de largo plazo derivado de
los principios definidos en el paso anterior.
Figura 1. Gobierno Corporativo del Proceso de
Inversión de las Reservas Internacionales en el
Banco Central de Reserva de El Salvador
Consejo
ConsejoDirectivo
Directivo
Comité
Comitéde
deInversiones
Inversiones
Gerencia
GerenciaInternacional
Internacional
AdministradoresExternos
Externos
Administradores
Dpto.del
delExterior
Exterior
Dpto.
Dpto.Admón
Admónde
deReservas
Reservas
Dpto.
Internacionales
Internacionales
Unidad
Unidadde
deAnálisis
Análisisde
de
Riesgos
Riesgos
De acuerdo a la estructura de gobernancia actual (Figura 1), en el
Banco Central de Reserva las decisiones estratégicas del proceso
de inversión son definidas por el Consejo Directivo, quien formula y autoriza la Política de Inversión, valida y autoriza la composición táctica de los portafolios (estrategia de inversión) y autoriza la contratación de todos los servicios especializados relacionados con la administración de las reservas (bancos custodios, corresponsales, administradores de portafolios, sistemas de información, etc.).
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El Comité de Inversiones de las Reservas Internacionales (CIRI)
es la unidad ejecutiva más importante de la gestión de reservas.
Es responsable de asegurar la buena implementación de la Política de Inversión autorizada por el Consejo Directivo, formular la
composición táctica de los portafolios (estrategia de inversión) y
administrar los riesgos financieros del portafolio administrado
directamente por el Banco Central, entre otras funciones.
La administración de los portafolios está delegada en el Dpto. de
Administración de Reservas Internacionales y en administradores
de portafolios externos, quienes deben construir los portafolios
(compra/venta de títulos valores) en conformidad con los lineamientos establecidos en la Política y Estrategia de Inversión aplicables para cada tipo de portafolios.
El Departamento del Exterior se encarga de la liquidación de las
operaciones realizadas por el Dpto. de Administración de Reservas Internacionales, así como de la contabilización y conciliación
de todos los portafolios de inversión.
Como una función adjunta a la Gerencia Internacional, la Unidad
de Análisis de Riesgos es responsable de implementar el proceso
de evaluación de riesgos financieros de todos los portafolios, calcular y reportar sus retornos y dar seguimiento al cumplimiento
de los lineamientos establecidos en la Política y Estrategia de
Inversión autorizados por el Consejo Directivo.
Los principios y filosofía de inversión del Banco Central surgen
principalmente de su mandato legal y del perfil altamente conservador que ha caracterizado a su administración y que se encuentran definidos en la Política de Inversión:
1. Las Reservas Internacionales constituyen el principal activo
sobre el que descansa la liquidez de los intermediarios financieros (bancos y otros intermediarios no bancarios), así como la percepción de riesgo del país.
2. Las Reservas Internacionales están constituidas principalmente por la Reserva de Liquidez.
3. El Banco Central en su gestión deberá velar por que las Reservas Internacionales sean administradas en cumplimiento
con políticas y sanas prácticas que busquen su integridad y
disponibilidad.
4. La gestión de reservas se realizará en el marco de un enfoque de activos-pasivos a fin de asegurar una estrecha concordancia entre el perfil de rentabilidad y riesgo de las Reservas
Internacionales y la Reserva de Liquidez.
Los primeros tres principios determinan las características de
seguridad y liquidez de los títulos donde el Banco Central puede
invertir las reservas, así como el compromiso de mejorar continuamente el proceso de inversión para el beneficio y tranquilidad
de los depositantes y los intermediarios financieros locales.
El último principio incorpora otra restricción financiera a la búsqueda tradicional de retornos en horizontes de inversión anuales:
El Banco Central, además de tratar de obtener una rentabilidad
positiva (preservación de capital), debe buscar obtener una rentaDepartamento de Investigación Económica y Financiera
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bilidad tal que la remuneración de la Reserva de Liquidez pueda
ser cubierta con las ganancias derivadas de la gestión de los portafolios de las Reservas Internacionales.
Estos insumos son críticos para la formulación de la Política de
Inversión, que es equivalente a la determinación del perfil riesgoretorno del Banco Central, cuyo objetivo general es maximizar el
valor de las Reservas Internacionales en un horizonte de corto
plazo, sujeto a replicar al menos la remuneración de la Reserva de
Liquidez a través de inversiones en instrumentos de renta fija,
altamente líquidos, emitidos por instituciones con niveles altos de
calificación crediticia y denominados en US dólares.
La maximización del valor de las reservas se vincula con la optimización de los recursos invertidos, de tal manera que los retornos obtenidos sean los mejores entre los factibles en el mercado.
Este objetivo es restringido por el horizonte de corto plazo, que el
Banco Central lo interpreta como un período de 12 meses, medido entre los meses de enero y diciembre de cada año.
Hay cinco restricciones adicionales a la maximización de retornos
en el corto plazo:
a) La replicación de la remuneración de la Reserva de Liquidez
b) La inversión exclusiva en instrumentos de renta fija
c) El uso de instrumentos líquidos
d) La exposición permitida solamente en emisores de alta calificación de crédito, y
e) La obligatoriedad de invertir solamente en instrumentos denominados en dólares de los Estados Unidos de América.
Gráfico 1. Margen financiero para un portafolio activo
de larga duración vrs un pasivo de corto plazo
18.0%
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
TB 3M
8.0%
TN 3-5A
6.0%
4.0%
2.0%
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
0.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
Margen
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
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La replicación de la remuneración de la Reserva de Liquidez tiene una implicación desde el punto de vista de administración de
activos y pasivos. Para ilustrar esta restricción, supongamos simplemente que la remuneración de la Reserva de Liquidez (Pasivo)
se hace con la tasa de rendimiento de las Letras del Tesoro de los
Estados Unidos de 3 meses (TB 3M) y que el Banco Central decide invertir el 100% de las Reservas Internacionales (Activo) en
un portafolio de Notas del Tesoro de 3 a 5 años (TN 3-5A).
En el gráfico 1 se muestran los retornos anuales que desde 1995 a
2008 han generado estos dos tipos de portafolios teóricos, así
como el margen financiero (retorno del activo menos costo del
pasivo) que se hubiera generado en un portafolio donde el tamaño
del activo y el pasivo fueran iguales. En promedio, en esos 14
años se alcanzó un margen positivo del 3%, con el costo de haber
experimentado 4 años un margen negativo. Efectivamente, para
un monto de US$2,000 millones, el margen del año 1999 hubiera
implicado una pérdida en los resultados contables de US$96.2
millones, aunque en 2008 se hubiera reportado una utilidad de
US$201.9 millones.
Esta volatilidad no es algo con lo que el Banco Central se sienta
cómodo, por lo que como lo enseña la teoría de inmunización de
portafolios (Fisher y Weil, 1971), es una mejor decisión tratar de
que la duración del activo sea bastante cercana a la duración del
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pasivo, pudiendo reducir de manera significativa la volatilidad del
margen4.
La segunda restricción del objetivo de inversión de las Reservas se
refiere a la inversión exclusiva en instrumentos de renta fija
(bonos, certificados, papeles comerciales, etc.), lo que elimina
actualmente la posibilidad de incursionar en el mercado de acciones, derivados, monedas y otros activos más sofisticados.
6.0%
5.0%
4.0%
TB 3M
3.0%
TB6/L1M
2.0%
1.0%
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
0.0%
1996
Históricamente la remuneración de la Reserva de Liquidez ha
mantenido una duración promedio entre 1 y 2 meses; así, en la
política de inversión se ha definido una duración máxima de 6
meses para el total de las reservas invertibles, pero el uso de este
límite es uno de los objetivos clave propuestos por el CIRI en la
estrategia de inversión, de acuerdo a las condiciones vigentes en el
mercado.
7.0%
1995
Siguiendo con el ejemplo, si se elige ahora un portafolio que mezcle un 80% de las inversiones en T-Bills de 6 meses y el otro 20%
en Libor de 1 mes (TB6/L1M), se obtienen los márgenes presentados en el gráfico 2, que demuestran una mayor estabilidad en sus
resultados de corto y largo plazo, reduciendo el margen promedio
a 0.33%, pero reduciendo también la volatilidad interanual de tal
manera que no se afecten de forma significativa los resultados financieros del banco. En el peor de los casos, el margen mínimo
hubiera sido de -7pb en el año de 1999, equivalente a –US$1.3
millones para un portafolios de US$2,000 millones.
Gráfico 2. Margen financiero para un portafolio
que inmuniza un pasivo de corto plazo
1.6%
1.4%
1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
Margen
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%
Por otro lado, el uso de instrumentos líquidos obliga al Banco Central a participar en los mercados financieros más desarrollados,
donde es fácil comprar y vender títulos y donde participan los emiCuadro 1. Comparación de Calificaciones de Crédito
sores de mayor reconocimiento internacional y que mantienen una
de Largo Plazo
presencia continua en los mercados. Instrumentos estructurados,
apalancados o emisiones no estándar quedan fuera del universo de
Calificadora
Grado de Inversión
inversión del Banco Central. Así, en general, las reservas internaMoody's Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3
cionales deberían poder convertirse totalmente en efectivo en un
S&P
AAA AA+ AA AA- A+
A
A- BBB+ BBB BBBperíodo muy corto de tiempo (menos de una semana) sin incurrir
Fitch
AAA
AA+
AA
AAA+
A
A- BBB+ BBB BBBen costos de transacción importantes, en condiciones de mercado
Calificadora
Grado
especulativo
normales.
Moody's Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C
S&P
BB+ BB BB- B+ B2 B- CCC+ CCC CCC- CC C
D
La cuarta frontera que limita la estructuración de los portafolios se
Fitch
BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC CCC- CC C
D
refiere al nombre, sector y calidad de crédito de los emisores de los
títulos elegibles. Dichos emisores pueden ser solamente gobiernos,
agencias, organismos internacionales (supranacionales) y bancos
Cuadro 2. Comparación de Calificaciones de Crédito
cuyo riesgo de crédito sea al menos A-1 o su equivalente para títude Corto Plazo
los de plazos de hasta 1 año y A- o su equivalente para títulos emitidos a un plazo mayor de un año.
Calificadora
Grado de Inversión
Especulativo
Moody's
P-2
P-3
P-1
Dichos niveles de riesgo son los mejores dentro de lo que se denoS&P
A-1+ A-1 A-2 A-3
B
C
D
mina en los mercados financieros “grado de inversión” (datos somB-1,B-2,B-3
breados en los cuadros 1 y 2). Algunos ejemplos de estos emisores
Fitch
F-1+ F-1
F-2
F-3
B
C
D
4/ La duración se puede interpretar como el vencimiento promedio de las inversiones de un portafolio y no necesariamente se refiere al vencimiento máximo de cada
inversión individual. Por ejemplo, un portafolio conformado por un solo título de un
vencimiento de 2 años (duración de 2 años) tiene exactamente la misma duración de
un portafolio con un 50% invertido en un título con vencimiento de 3 años y el otro
50% invertido en un título de 1 año (duración= 0.50×3.0 + 0.50×1.0 = 2.0 años).
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son la misma Tesorería de los Estados Unidos, los países del G7,
las agencias garantizadas por los gobiernos americano (Freddie
Mac, Fannie Mae y Federal Home Loan Bank) y alemán (KFW),
instituciones supranacionales como el Banco Mundial, el BID, el
Banco Europeo de Reconstrucción y bancos comerciales americanos, europeos y asiáticos5.
Finalmente, pero no menos importante, es la obligatoriedad de
adquirir solamente títulos denominados en dólares americanos.
Esta restricción esta relacionada con la volatilidad de los portafolios y con la administración del balance del Banco Central. Casi
todos sus pasivos y en particular, la Reserva de Liquidez, son obligaciones denominadas en dólares de los Estados Unidos. Por lo
tanto, si el Banco Central decidiera invertir una parte de su portafolio en otras monedas como el Euro o el Yen, lo que se crea automáticamente con este riesgo cambiario es una mayor volatilidad
entre los ingresos del portafolio y el costo de la remuneración de la
Reserva de Liquidez.
Por ejemplo, en el gráfico 3 se muestra el exceso de retorno histórico mensual (anualizado) de los últimos 10 años entre un portafolio con riesgo cambiario y uno sin riesgo de tipo de cambio. El
portafolio con riesgo cambiario tiene un 20% invertido en Letras
del Tesoro denominadas en euros y el resto en un TBill (en dólares) de 3 meses. El portafolio sin riesgo cambiario está invertido
totalmente en el mismo TBill de 3 meses.
De acuerdo a los resultados históricos, la incorporación de solo un
20% de riesgo cambiario de euros mejora los retornos promedios
(en dólares) en 0.44%, pero se tienen que aceptar variaciones mensuales de hasta un 20% en los retornos mensuales del portafolio.
Definitivamente que este nivel de riesgo no es suficientemente
compensado por el beneficio marginal de invertir en una moneda
diferente al dólar americano.
Gráfico 3. Exceso de retorno entre un portafolio con
exposición del 20% en Euros y 80% en US dólares
vrs uno con exposición total en US dólares
30%
20%
10%
Los criterios generales descritos anteriormente son integrados en la
Política de Inversión de las Reservas Internacionales y marcan el
terreno donde los ejecutores de la Política pueden construir los
portafolios de las reservas; sin embargo, estos límites no definen
explícitamente cómo deben ser conformados dichos portafolios por
lo que conviene explicar un poco más en qué consiste la estrategia
de inversión y cómo finalmente son estructuradas las carteras.
Actualmente la Política de Inversión define que pueden existir 2
tipos básicos de portafolios: uno administrado directamente por el
Banco Central (llamado Portafolio de Liquidez) y otro delegado en
administradores de portafolios contratados para tal efecto por el
BCR (a la fecha son dos administradores externos: UBS Global
Asset Management y Deutsche Asset Management).
0%
-10%
-20%
Ene-09
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
Ene-99
-30%
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Una primera decisión del CIRI para la formulación de la estrategia
de inversión consiste en definir el tamaño del Portafolio de Liqui5/ La elección de nombres de bancos depende de las condiciones financieras y
económicas prevalecientes en el mercado, perspectiva de crédito asignada por
calificadoras de riesgo, noticias de su desempeño y medidas de mercado como
niveles de cotización de acciones y protección de crédito (Credit Default Swaps),
entre otras.
Página 10
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dez y el de cada administrador externo con base a desempeños
históricos, expectativas de mercado, habilidades de cada administrador (incluyendo al Dpto. de Administración de Reservas Internacionales) y costos de gestión. Desde el año 2007 cerca del 15%
de las Reservas Invertibles han sido asignadas a los administradores externos y el restante 85% al Portafolio de Liquidez.
El CIRI también define el índice de referencia (benchmark) con el
que se medirá el desempeño de los portafolios administrados externamente (actualmente es una mezcla entre tasas Libid de 0 a 6
meses y letras del tesoro americano de 3 a 6 meses), su presupuesto de riesgo (volatilidad máxima tolerada respecto al benchmark o
Tracking Error) y las desviaciones máximas de duración permitidas en los portafolios.
La administración del Portafolio de Liquidez requiere más trabajo
y decisiones. El CIRI debe definir las proporciones a invertir en
emisores soberanos, agencias, supranacionales y bancos durante la
vigencia de la estrategia de inversión (horizonte de hasta un año),
así como la exposición a riesgo de mercado dentro de cada uno de
estos sectores.
Este proceso se hace normalmente a través de procesos de optimización dependientes de escenarios de tasas de interés donde el objetivo es maximizar el retorno del portafolio sujeto al costo esperado de remuneración de la Reserva de Liquidez, límites de desviaciones de duración, exposiciones por sector y plazos máximos de
inversión.
Los datos de las optimizaciones son discutidos y ajustados por el
CIRI, incorporando criterios cualitativos adicionales hasta obtener
una composición “objetivo” del portafolio, similar a los datos mostrados en el cuadro 3. Así por ejemplo, se puede planificar que el
Portafolio de Liquidez tendrá en el próximo año un 43% de sus
fondos invertidos en emisiones del Tesoro Americano y distribuidos en plazos cercanos a 1 día (15%), 1 mes (4%), 3 meses (15%)
y 6 meses (10%).
Cuadro 3. Cuantificación de Estrategia de Inversión
para el Portafolio de Liquidez
Objetivo
Gobierno USA
Agencias
Supranacionales
Bancos
Total
1D
15%
0%
0%
11%
26%
1S
0%
0%
2%
11%
14%
2S
0%
0%
0%
0%
0%
1M
4%
0%
0%
0%
4%
2M
0%
14%
0%
0%
15%
3M
15%
14%
3%
0%
32%
6M Total
10% 43%
0%
29%
0%
5%
0%
23%
10% 100%
Esta estructura determina también niveles objetivo de riesgo de
mercado como duración, valor en riesgo y el presupuesto de riesgo
respecto al costo de remuneración de la Reserva de Liquidez que
deberán ser monitoreados en el futuro de tal manera que los supuestos de inversión planificados sean estables durante la implementación de la estrategia y se conviertan en mensajes de alerta
cuando las medidas de riesgo se salgan de los parámetros preestablecidos.
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La estrategia de inversión es presentada al Consejo Directivo para
su autorización, quien delega en el CIRI su implementación y seguimiento. Así, el Departamento de Administración de Reservas
Internacionales tiene la instrucción de “indexarse” a la estrategia
de inversión autorizada6, comprando y vendiendo los títulos necesarios, de tal manera que la exposición “real” del portafolio
(medida diariamente con un modelo de riesgos desarrollado internamente) sea bastante similar a la estrategia de inversión implementada.
Por su parte, la Unidad de Análisis de Riesgos da un seguimiento
diario al Portafolio de Liquidez, remitiendo reportes semanales y
mensuales al CIRI y trimestrales al Consejo Directivo, de tal forma
que los resultados de las inversiones puedan ser comparados con
los objetivos cuantitativos de riesgo y retorno planificados en la
estrategia de inversión.
Asimismo, los operadores (traders) del Dpto. de Administración de
Reservas Internacionales monitorean el comportamiento del mercado (cifras económicas, tasas de interés, eventos financieros, nuevas emisiones, etc.) de tal manera que los supuestos iniciales de la
estrategia de inversión sean sostenibles y proponen cambiar en
cualquier momento, si es necesario, la composición del portafolio
autorizado por el Consejo Directivo.
Los traders acuerdan con contrapartes autorizadas la compra y/o
venta de títulos y es el Dpto. del Exterior quien es responsable de
verificar que se están realizando operaciones con contrapartes e
instrumentos autorizados y hacer los trámites respectivos para que
la liquidación de las operaciones negociadas sea realizada en los
tiempos y condiciones estipulados.
III. Consideraciones finales
Como en cualquier proceso administrativo, la planificación estratégica de un negocio es el principal determinante de los resultados
finales de la gestión de recursos. La administración de portafolios
no debería ser un sistema donde las decisiones de inversión son
tomadas en función de las habilidades particulares y apuestas de
los administradores de portafolios, sino que debe depender de un
proceso formal, continuo, consistente y repetitivo que puede potenciarse con la experiencia y conocimientos del recurso humano
que lo realiza.
Brinson, Singer y Beebower (1996) encontraron que alrededor del
91% de los retornos de un portafolio son determinados por la asignación estratégica de activos que hace una organización, el resto es
determinado por la gestión activa de los administradores de portafolios y por la elección específica de instrumentos. Por esta razón,
el Banco Central ha considerado más conveniente conformar un
proceso de inversión ordenado, conservador, consistente con la
mejor práctica internacional y pertinente a la realidad del país que
6/ La indexación consiste en realizar operaciones para replicar en la mayor
medida posible los factores de riesgo definidos en una estrategia de inversión. Cuando a un administrador de portafolio se le permite “desviarse” de
algunos de estos factores de riesgo, se dice que se le permite hacer gestión
activa, dado que dichas desviaciones buscan obtener retornos adicionales a
los planificados en la estrategia de inversión.
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busque la consecución estable de retornos en lugar de generar beneficios temporales insostenibles en el tiempo.
El Banco Central ha diseñado una Política de Inversión concebida
con una visión de mediano plazo, incorporando la formulación de
una estrategia de inversión que busca potenciar el retorno de los
portafolios en función de las condiciones vigentes en el mercado y
las necesidades de liquidez del sistema financiero local, tomando
en cuenta que la Reserva de Liquidez es remunerada y que es la
principal protección de los depósitos de los ahorrantes salvadoreños.
La Política de Inversión es diseñada e implementada por un gobierno corporativo con funciones y responsabilidades con un alto
nivel de segregación que busca mejorar el control de riesgos y
potenciar la especialización en las áreas involucradas. Las decisiones son respaldadas con análisis cuantitativos avanzados, pero
afinadas con criterios cualitativos que normalmente los modelos
matemáticos no logran procesar ni comprender.
La administración de las Reservas Internacionales es un proceso
altamente predecible, pero lo suficientemente flexible para adaptarse a las condiciones cambiantes del mercado. La compra y venta
de títulos no es discrecional porque todas las contrapartes del Portafolio de Liquidez son autorizadas por el CIRI y las posiciones de
inversión son conocidas y controladas diariamente mediante los
procedimientos de negociación y liquidación de inversiones y el
monitoreo de riesgos financieros.
Hay una labor constante por fortalecer y desarrollar pero se considera que se va en la dirección correcta para proteger y mejorar el
valor del principal activo líquido del país. Hay proyectos nuevos
como la automatización el proceso de inversión a través de un reconocido sistema STP (Straight Through Processing, por sus siglas
en inglés), mejorar las habilidades en la gestión activa de portafolios y mantener la actualización de los conocimientos y productos
que son generados continuamente en los mercados financieros.
Es cierto que no existe retorno sin riesgo. El Banco Central de
Reserva de El Salvador, como cualquier institución financiera, es
un administrador de riesgos que después de 19 años de cambios y
aprendizaje constantes ha logrado mantener un perfil conservador
en la gestión de reservas, integrando un equipo de trabajo con formación de primer nivel y una experiencia importante ganada en la
última década, lo que permitió aun con la crisis de crédito del año
2008, obtener resultados financieros positivos y sin ningún impacto patrimonial para el Banco Central, ni para el país.
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Referencias
Brinson, Gary P.; Singer, Brian D. y Beebower, Gilbert L. (1996).
“Determinants of Portfolio Performance II: An Update”. Financial
Analysts Journal. May-Jun 1991. No 47, 3. pp. 40-48.
Cardon, Pierre y Coche, Joachim (2004). “Strategic asset allocation for foreign exchange reserves”. Artículo publicado en el libro
“Risk Management for Central Bank Foreign Reserves”. Banco
Central Europeo, Mayo de 2004. pp.13-27.
Fisher, Lawrence y Weil, Roman (1971). “Coping with the Risk of
Interest-Rate Fluctuations: Returns to Bondholders from Naive and
Optimal Strategies”. Journal of Bussines, Oct-1971. pp. 408-431.
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