Desequilibrios globales y estabilidad financiera
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Desequilibrios globales y estabilidad financiera Emilio Ontiveros Baeza Catedrático de Economía de la Empresa en la Universidad Autónoma de Madrid y Consejero Delegado de Analistas Financieros Internacionales Introducción La dinámica de integración financiera internacional se ha intensificado de forma notable en las dos últimas décadas. Los exponentes que dan cuenta de ello no son pocos. Desde comienzos de los noventa, el crecimiento de los flujos transfronterizos de capital ha sido muy superior al del PIB mundial, haciéndolo al ritmo al que esos flujos crecieron en la década precedente. También han crecido el número de países incorporados a esa dinámica y la diversidad de instrumentos financieros, incluidos los representativos de la propiedad de las empresas. Uno de los resultados más explícitos de esta más pronunciada dimensión financiera del proceso de globalización es la creciente interconexión de las economías y la influencia, también cada día más explícita, de los sistemas financieros en la determinación de las condiciones económicas. Un proceso tal ofrece indudables oportunidades en términos de ampliación de las posibilidades de financiación y de distribución de riesgos, pero obliga igualmente a adoptar cautelas hasta ahora menos necesarias, dada la fácil y rápida propagación de choques adversos que se presentan estrechamente asociados a esa elevada interdependencia. Estos últimos derivan de no pocos factores relativamente novedosos: la sofisticación creciente del comportamiento financiero de los agentes, la intensa dinámica de innovación, en gran medida con suficiente potencial para desbordar la capacidad de los supervisores, es uno de los más importantes y genéricos. Todo ello, en un contexto de estrecha interdependencia, obliga a una consideración de los riesgos que trasciende el marco de la estabilidad financiera nacional. De naturaleza distinta, pero estrechamente vinculado a lo anterior, la creciente magnitud y peculiar distribución de los desequilibrios exteriores nacionales constituye otro de esos factores susceptibles de condicionar las ventajas de esta dinámica de integración financiera global, al ampliar los riesgos de inestabilidad. Bajo la eufemística denomi- nación de “desequilibrios globales” se ampara esencialmente el crecimiento sin precedentes del déficit por cuenta corriente de EE.UU. desde la pasada década1, en paralelo a los excedentes igualmente destacables de economías menos desarrolladas. Aunque el déficit por cuenta corriente estadounidense emerge al inicio de los noventa (en 1990 la balanza presentaba un ligero superávit), es a partir de 1996 cuando la magnitud de su prolongado ritmo de crecimiento empieza a generar una lógica inquietud. Al término de 2006, ese déficit habrá superado los 900.000 millones de dólares, un 6,8% del PIB estadounidense y casi un 2% del mundial. Ello significa que esa economía se ve obligada a absorber las tres cuartas parte del ahorro mundial, aproximadamente unos 75.000 millones de dólares cada mes. La consiguiente acumulación de pasivos exteriores ha hecho que la posición neta frente al exterior de la economía estadounidense alcance, también al término de 2006, una magnitud equivalente el 8% del PIB mundial. Ninguna de las previsiones mas respetadas anticipa una corrección significativa de ese desequilibrio a corto plazo. En realidad, el FMI ha estimado que ese saldo no quedará corregido significativamente hasta al menos el año 2011, cuando los pasivos exteriores netos estadounidenses equivalgan al 15% del PIB mundial. Dos cambios de cierta entidad incorporan esos desequilibrios en la escena global: a) La conversión de la principal economía del mundo en el primer deudor mundial. Los déficit por cuenta corriente acumulados desde principios de los noventa han transformado la condición de EE.UU. de prestamista en prestatario neto de los mercados globales de capitales. Si el incremento en la posición deudora neta no ha sido mayor, se debe, especialmente a partir del inicio de la presente década, a la obtención de ganancias de ca1 En Rajan (2006) se revisan las explicaciones más importantes de las causas de esos desequilibrios. ENTORNO INTERNACIONAL 1 pital en los activos frente al exterior, importante factor de compensación del crecimiento ininterrumpido de los déficit por cuenta corriente. La suerte ha sido en este punto bien distinta para la Zona Euro: estando próximo al equilibrio su saldo por cuenta corriente en el mismo período, su posición exterior neta se ha deteriorado como consecuencia de que sus activos en el exterior han generado una rentabilidad menor que los pasivos de igual naturaleza. b) El otro cambio de significación tiene que ver con las economías generadoras de los excedentes. Los principales proveedores de capital a la economía estadounidense son las economías en desarrollo, “emergentes” según el eufemismo al uso, junto a los países exportadores de petróleo de Oriente Medio (con un superávit por cuenta corriente agregado superior al 20% del PIB). Estos últimos han pasado a ser los principales financiadores a partir de los muy significativos incrementos en los precios del crudo desde 2002. Una nueva edición de “reciclaje” de capitales y, en todo caso, una acentuación de la paradoja en la financiación global: las economías que más necesitan intensificar la inversión son las que transfieren sus ahorros a la más madura y desarrollada del mundo, ilustrando la proposición de que las oportunidades no parecen estar sino en quien mejor las aprovecha. El entorno geopolítico en el que ese nuevo reciclaje de “petrodólares” tiene lugar, las tensiones en la región de la que proceden esos capitales, incorporan riesgos a la fluidez de esa asignación de liquidez global. Desde que hace años se advirtiera, dentro y fuera de EE.UU., de las eventuales consecuencias de una situación tal para la estabilidad financiera global, de la complicada sostenibilidad a medio plazo de ese desequilibrio, poco se ha avanzado. Las sugerencias políticas tendentes a promover el ajuste de esos desequilibrios han aportado resultados escasos, aunque también es cierto que las más adversas de las implicaciones que algunos analistas anticiparon no se han concretado. Ni EE.UU. ha promovido el crecimiento del ahorro interno, primera de las recomendaciones universales para reconducir el déficit corriente récord, ni las economías asiáticas, China de forma particular, han incrementado su gasto interno o han flexibilizado suficientemente sus regímenes cambiarios, para contribuir a la reducción de sus excedentes bilaterales frente a EE.UU., responsables del 30% del déficit comercial americano. 2 ANÁLISIS Y OPINIÓN La inquietud que suscita la digestión de esos desequilibrios globales sigue constituyendo una de las principales contingencias que, de forma recurrente, condiciona las previsiones de crecimiento de la economía mundial. El elevado grado de integración financiera internacional supone, al mismo tiempo, una indudable ventaja para la asimilación de esos desequilibrios, pero también una amenaza potencial de la misma naturaleza, si los mismos llegaran a ser percibidos como excesivos por los inversores internacionales. Lo que se propone en las notas que siguen es una revisión de esos desequilibrios, de los rasgos nuevos que incorporan a la escena global, para deducir de ellos los elementos que potencialmente puedan condicionar la estabilidad financiera internacional. Centrar la atención en esa dimensión fundamentalmente financiera no significa en modo alguno que no existan inquietudes de otra naturaleza derivadas de la magnitud alcanzada por esos desequilibrios; las tentaciones proteccionistas, ya suficientemente explícitas, son un claro exponente al respecto. Factores determinantes En el Gráfico 1 se refleja la evolución del déficit por cuenta corriente estadounidense y sus contrapartidas, desde mediada la década de los noventa. No es posible identificar un único factor determinante de esos desequilibrios, aunque sí lo es vincular su evolución a diversos episodios, que aparecen en el Gráfico 2. La ampliación del déficit por cuenta corriente estadounidense está estrechamente vinculada a la de su déficit público (superior al 4% del PIB en 2006), al descenso de la tasa de ahorro de las familias y, de forma no menos importante, al crecimiento inhabitual de las ganancias de productividad generadas por esa economía en los últimos quince años. Esa necesidad de atracción de ahorro exterior encuentra un poderoso cómplice en el sistema financiero más eficiente y flexible del mundo. Los excedentes en las balanzas de pagos de las economías asiáticas encuentran su explicación en los muy moderados ritmos de crecimiento de la inversión. La excepción china es tan destacable como lo es su generación de ahorro en familias y empresas, suficiente para cubrir la inversión doméstica y exportar el excedente. El superávit de los países exportadores de petróleo y su canalización, hasta ahora mayoritaria, hacia los mercados financieros, completan este inventario causal. Gráfico 1. Déficit por cuenta corriente de EE.UU. y contrapartidas, 1996-2007 (miles de millones de dólares USA) que sufrieron en 1997 los efectos de la crisis financiera iniciada en el sudeste asiático. Es con referencia a este episodio, y a las medidas precautorias que a raíz de él adoptaron las autoridades de todos los países afectados, como se justifica esa acumulación defensiva de activos frente al exterior. Otras convulsiones financieras, incluida la más reciente en los mercados de acciones tecnológicas, habrían contribuido a la exhibición de una prudencia similar por parte de los inversores. Es cierto que las crisis fueron una suerte de llamada de atención (de “despertador”) para las políticas económicas de algunas economías emergentes, que adoptaron medidas de reorientación de las finanzas publicas que se han traducido en no pocos casos en importantes superávit primarios; fuentes de ahorro que se han visto reforzadas por el crecimiento de los superávit comerciales y por cuenta corriente. Todo ello ha derivado en una acumulación sin precedentes de reservas, a todas luces excesiva, incluso en el peor escenario de crisis frente al que tratan de protegerse. Una inconsistencia tanto más explícita cuanto menores son las rentabilidades que de las mismas obtienen, a tenor del nivel históricamente bajo de los tipos de interés para todos los plazos. Las implicaciones adversas son mayores en aquellas economías emergentes con regímenes cambiarios estrechamente vinculados al dólar estadounidense, tributarias de la depreciación que el tipo de cambio de esa moneda es- 1.000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1.000 96 97 98 99 00 01 02 03 Otros países asiáticos Japón Exportadores de crudo 04 05 06(p) 07(p) China Zona Euro Estados Unidos (p): previsión. Fuente: Banco Central Europeo (BCE) y FMI. En ambos grupos de países, el crecimiento de las reservas de divisas, la acumulación de activos en dólares, es a todas luces excepcional. China superó al término de 2006 el billón de dólares, 1,07 billones según datos del Banco Popular de China, un 30% más que en 2005. Aunque en mucha menor medida que China y Japón, también aparecen como financiadores de ese desequilibrio los países Gráfico 2. Principales factores determinantes del déficit por cuenta corriente de EE.UU. (miles de millones de dólares USA) 200 Expansión inversora en TIC en EE.UU. 0 Colapso del boom de las TIC -200 Déficit fiscal en EE.UU., desahorro público y bajas tasas de ahorro privado -400 Crisis financiera asiática y pérdida de confianza de los inversores -600 -800 Contracción inversora en Japón 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 -1.000 Fuente: OCDE, OECD Economic Outlook nº 76, diciembre de 2004. ENTORNO INTERNACIONAL 3 tá experimentando. El resultado no es otro en la escena global que el aumento de la vulnerabilidad ante eventuales alteraciones en la composición de las carteras de esos activos frente al exterior. En realidad, ya ha habido intentos de diversificación de las mismas con el fin de no incurrir en pérdidas de valoración. Sostenibilidad de los desequilibrios y estabilidad financiera internacional Es evidente que el ajuste de esos desequilibrios requiere un mayor ahorro en EE.UU. y un mayor consumo en los países que exhiben los mayores superávit. Actuar sobre el primero significa, en primer lugar, hacerlo sobre el déficit público. Los intentos para su significativa reducción no están resultando muy creíbles, como se ha demostrado en febrero de 2007, tras la presentación del presupuesto federal, en el que se trata simultáneamente de eliminar el déficit presupuestario en 2012 y convertir en permanentes los recortes de impuestos. La otra vía de ajuste en EE.UU., a través de la depreciación del tipo de cambio del dólar, es sólo una solución muy parcial, además de peligrosa. La senda depreciadora que ya hemos observado desde comienzos de 2002 apenas ha tenido efectos significativos en la corrección del desequilibrio exterior, ni es previsible que la tenga la más reciente con las hipótesis usuales de elasticidad de los flujos de comercio. Es más razonable confiar, sin embargo, en el crecimiento económico de los socios comerciales, mucho más efectivo sobre la expansión de las exportaciones estadounidenses que los tipos de cambio bilaterales. Lo contrario está igualmente amparado en la evidencia: es el crecimiento de EE.UU. el que tira de las importaciones en mayor medida que los tipos de cambio bilaterales. Factores de resistencia a una depreciación adicional: la productividad de la economía estadounidense y el diferencial en tipos de interés. Además, es altamente probable que las necesidades de financiación no crezcan al mismo ritmo que en el pasado. La desaceleración del crecimiento de la economía de EE.UU. puede reducir la brecha del déficit corriente, al hacerlo con las importaciones. En realidad, el déficit puede estabilizarse en términos de PIB a lo largo de 2007. La vulnerabilidad probablemente más acusada tendrá lugar frente al euro, en la medida en que el BCE tense más los tipos de interés. 4 ANÁLISIS Y OPINIÓN Todo apunta a que la depreciación del dólar seguirá gradualmente frente al yuan. Empezó 2006 con un tipo de cambio de 7,8 yuan por dólar y terminó el año un 3,3% por debajo, al tiempo que los mercados de futuros anticipaban una depreciación adicional del dólar del 5% a lo largo de 2007. A la luz de los excedentes chinos, ese debilitamiento puede ser mayor. El superávit chino ha crecido en 2006 de forma importante, acumulando reservas que se concretarán en otras divisas en mayor medida que en el pasado. La cuestión es hasta qué punto pueden asumir los mercados financieros que la única vía de ajuste en la que se insiste sean los precios, en lugar de políticas con un mayor o menor grado de coordinación internacional. Esta presunción puede conducir a desenlaces potencialmente peligrosos, ya sea por una excesiva depreciación del dólar o por la de los activos financieros con los que hoy se vehicula el ahorro exterior. O ambas. La ausencia de señales políticas obliga a considerar las potenciales implicaciones de la situación sobre la estabilidad financiera internacional, a lo que dedicaremos el siguiente punto. Estabilidad financiera global Ante la muy gradual corrección de esos desequilibrios, cuantiosos y singularmente distribuidos, surge la cuestión mas relevante para la preservación de la estabilidad financiera: la concretada en una posible alteración de las preferencias de los inversores extranjeros, ante el insuficiente ajuste en la demanda de las economías excedentarias y deficitarias, y su traducción en una más o menos repentina reasignación de sus carteras de activos financieros, a consecuencia de cambios en su aversión al riesgo o del deterioro de la percepción de los activos estadounidenses. ¿Qué ocurriría si los inversores dejaran de comprar activos denominados en dólares o, simplemente, exigieran una mayor remuneración por ellos? Desde luego, el ajuste real, la contracción de la demanda llegaría a EE.UU., pero antes el sistema financiero global registraría muy probablemente tensiones cuyos efectos también acabarían afectando a otros países. La severidad de esos efectos dependerá de cómo sobrevenga, más o menos abruptamente, ese ajuste financiero. Las advertencias acerca de diversificación monetaria han sido insistentes en los últimos meses. En lo que respecta a los mercados de bonos, el dólar ya ha sido desplazado por el euro como principal denominador en 2005, y ha vuelto a pasar lo mismo en 2006. Según datos de Inter- national Capital Market Association, la deuda viva emitida en euros equivalía a 4,8 billones de dólares al final de 2006, frente a los 3,9 billones para el dólar de EE.UU., sobre un volumen total de emisiones de deuda viva que alcanza los 10,5 billones de dólares. Frente al 45% de deuda pendiente en euros en el mercado global, la denominada en dólares era del 37%, y del 10% en libras esterlinas; en 2002, el euro denominaba apenas el 27% de toda la deuda viva, mientras el dólar representaba el 51%. Tras este significativo incremento no está sólo el crecimiento de las emisiones de los gobiernos europeos, sino el atractivo que esas emisiones tienen para empresas privadas y entidades financieras, principales protagonistas del crecimiento reciente. La verificación de la preferencia de esos instrumentos frente a la financiación bancaria tradicional no debe impedir hacer lo propio con el mayor grado de liquidez y su definitiva consolidación, muy de la mano de la viabilidad de la unificación monetaria europea: de la estabilidad de tipos de interés y del fortalecimiento del tipo de cambio del euro. A ello tampoco está siendo ajena la tendencia a la diversificación de titulares de fondos líquidos en cantidades importantes, en los ya referidos países asiáticos y de Oriente Próximo. Es en este punto en el que hay que situar las desiguales valoraciones sobre la sostenibilidad de los déficit a las que hacíamos referencia en la introducción. Es cierto que, hasta el momento, el sistema financiero internacional no ha mostrado apenas tensiones destacables derivadas de la financiación de ese desequilibrio. Más discutible, como se ha señalado antes, es la asignación que hacen las economías emergentes: los costes de oportunidad en los que incurren como consecuencia del mantenimiento de un volumen tan extraordinario de activos financieros exteriores, al tiempo que exhiben carencias en las dotaciones de formas básicas de capital. Alternativamente, puede llegar a asumirse que la nueva configuración del sistema financiero internacional, su amplitud y el elevado grado de integración entre sus mercados, son precisamente un poderoso paliativo de esos desequilibrios en la cuenta corriente (en la medida en que debilita de forma significativa restricciones de financiación propias de épocas pasadas), cuando no un poderoso estímulo. El papel del sistema financiero estadounidense Es cierto que en la ausencia, hasta ahora, de tensiones significativas, el funcionamiento del sistema financiero estadounidense, su liquidez y la diversidad de instrumentos, han jugado un papel importante. Como lo ha hecho la generación de rendimientos aceptables en algunos activos privados, de la mano del superior crecimiento de la productividad de las empresas estadounidenses. Esta relativamente cómoda coexistencia ha otorgado virtualidad a explicaciones de los desequilibrios en las balanzas de pagos basadas en el diferente crecimiento de la productividad, la existencia de un exceso de ahorro en el mundo (global saving glut), o en efectos de valoración. La mayor productividad marginal del capital junto al mayor desarrollo del sistema financiero estadounidense son, efectivamente, factores que relativizan el potencial desestabilizador del desequilibrio exterior estadounidense. El trabajo reciente de Mendoza, Quadrini y Ríos (2006) sintetiza los argumentos en esta dirección, apuntando a la heterogeneidad estructural de los sistemas financieros, en un contexto de elevada integración internacional, como la principal causa de esos desequilibrios globales. Un sistema financiero internacional altamente integrado no sólo es, como han señalado Alan Greenspan y su sucesor Ben Bernancke, un paliativo al ajuste de esos amplios y persistentes desequilibrios, sino el resultado de esa elevada integración financiera internacional, precisamente a partir del momento en el que la liberalización financiera se extiende globalmente. Los países con sistemas financieros más avanzados tienden a acumular pasivos exteriores frente a aquellos con sistemas financieros menos desarrollados en un proceso gradual, pero duradero. En la estructura analítica propuesta por Mendoza, Quadrini y Ríos (2006), son las imperfecciones financieras las que ejercen un impacto directo en el ahorro y, por tanto, en la demanda de activos financieros; y en la composición de las carteras de activos. Los países con mercados financieros más profundos invierten en activos financieros con riesgo y financian la inversión con deuda. Eso explicaría la compatibilidad entre una posición financiera negativa frente al exterior, y la generación de rendimientos positivos derivados de esa posición, en particular el caso de EE.UU. El de EE.UU. es, indudablemente, el sistema financiero más desarrollado del mundo, el dotado de una mayor profundidad y diversidad de activos; el descenso de su posición activa neta frente al exterior coincide con la gradual liberalización de los mercados financieros en todos los países industrializados y en no pocos emergentes y, finalmente, los autores antes citados encuentran que las exportaciones netas y los saldos de la balanza por cuenta ENTORNO INTERNACIONAL 5 corriente, en términos del PIB, están correlacionados negativamente con los indicadores de desarrollo de los mercados financieros. Esa gran capacidad para atraer y asignar capital que exhibe el sistema financiero estadounidense se enfrenta a la no menos poderosa para generar ahorro de algunas economías emergentes, incapaces de asignarlo de forma tan eficiente, al carecer de instituciones financieras igualmente desarrolladas. La reducción de tal asimetría lleva mucho más tiempo del necesario para emerger como un gran exportador de capital. Ahí radica precisamente uno de los más importantes retos de las economías en desarrollo. La composición de la posición neta frente al exterior de la economía estadounidense, y sus resultados en términos de rentabilidad, constituyen el otro gran paliativo a esa creciente dependencia del ahorro extranjero. Los rendimientos obtenidos de los activos frente al exterior exceden significativamente de los que derivan de sus pasivos, en la medida en que los primeros se materializan en instrumentos con mayor riesgo, pero mayor remuneración (inversión directa y acciones), mientras que los pasivos son deuda captada en el exterior, de rentabilidad inferior, particularmente en los últimos años. Esta composición de cartera conduce a EE.UU. a comportarse como un banco de inversión, o como un fondo de capital riesgo de extensión global, como de forma explicita lo han caracterizado algunos autores, por ejemplo Gourinchas y Rey (2005): financia las inversiones de riesgo y rentabilidad elevadas mediante deuda con bajo interés captada en el exterior. La evidencia es inequívoca a partir de la ruptura del sistema de Bretton Woods. Para todas las clases de activos, la rentabilidad, incorporados efectos de valoración (cambios en los precios de los activos y variaciones en el tipo de cambio), excede de la de los pasivos. Esos efectos han sido particularmente explícitos tras la prolongada depreciación del tipo de cambio del dólar. En diciembre de 2004, la posición financiera neta frente al exterior ascendía a 2,2 billones de dólares, equivalentes al 22% del PIB; los activos eran de 19 billones (85% del PIB), mientras que los pasivos totalizaban 12,5 billones. La diferente denominación monetaria de unos y otros ya permite intuir la diferente rentabilidad final de la posición neta: casi la totalidad de los pasivos exteriores estadounidenses eran en dólares, mientras que el 70% de los activos en el exterior estaban denominados en moneda extranjera. Así, con los propios cálculos de Gourinchas y Rey (2005), un 10% de depre- 6 ANÁLISIS Y OPINIÓN ciación del dólar (manteniéndose las demás variables igual) representaría una transferencia equivalente al 5,9% del PIB desde el resto del mundo a EE.UU. A efectos de comparación, el déficit comercial representaba en esa fecha el 5,3% del PIB. Un privilegio éste, de garantizar un saldo positivo en la balanza de rentas a pesar de la escalada de pasivos frente al exterior, que ya subyacía en las primeras violaciones de los compromisos asociados al sistema de Bretton Woods 2. No otra era la consecuencia de esa condición de “banquero del mundo” con que Kindleberger caracterizó a EE.UU. a mediados de los sesenta. Desde entones, EE.UU. ha actuado, en palabras de Gourinchas y Rey (2005), como un intermediario financiero cuyo apalancamiento ha ido creciendo a medida que los mercados internacionales de capitales se han ido integrando sobre una base verdaderamente global. Ésta es la circunstancia que lleva a estos autores a matizar su consideración, particularmente a partir de la última década, de EE.UU. como venture capitalist del mundo: emite pasivos a tipo de interés fijo, denominados en su propia moneda, e invierte en acciones e inversión directa en el extranjero, con una ratio de apalancamiento igualmente creciente en las últimas décadas. En la medida en que la emisión de sus pasivos se denomina en su propia moneda, y sus activos en moneda extranjera, una depreciación de la misma dispone de dos efectos favorables sobre las cuentas exteriores estadounidenses: contribuye al aumento de las exportaciones netas, al tiempo que aumenta el valor en dólares de los activos propiedad de EE.UU., o reduce los pasivos netos. Una situación, en efecto, no muy distinta de la vigente en el período de Bretton Woods, que generó susceptibilidades entre otros suscriptores de aquellos acuerdos, como han destacado autores como Barry Eichengreen, Michael Dooley, David Folkerts-Landau, y Peter Garber, entre otros. Consideraciones finales La escena financiera global está hoy configurada por mercados financieros amplios, e inmersos en una activa dinámica de innovación, que facilitan en mucha mayor medida que en el pasado la financiación de desequilibrios exteriores tan pronunciados como los que hoy exhibe la economía mundial. La movilidad internacional de los capitales, 2 Puede consultarse a este respecto Ontiveros (1997). asociada a la creciente liberalización de los sistemas financieros nacionales, en un contexto de bajos tipos de interés, facilita esa asignación de liquidez. Una constatación tal no puede obviar, sin embargo, los riesgos derivados de la persistencia de esos desequilibrios. Esa misma eficiencia que preside el funcionamiento de los mercados financieros globales, la facilidad de reacción de sus inversores, obligan a contemplar las amenazas a la estabilidad financiera global derivada de alteraciones en el comportamiento de aquellos ante variaciones en las expectativas de rentabilidad de los activos. Esto es así de forma no muy distinta de como ha ocurrido en la mayoría de las crisis financieras de las dos últimas décadas. Que éstas hayan tenido su principal teatro de operaciones, cuando menos sus inicios, en economías emergentes, no significa que los factores que las desatan queden a ellas limitados. Las motivaciones que condujeron a debilitar la confianza en las economías emergentes pueden manifestarse en el caso de EE.UU., en el ritmo y forma de ajuste de su desequilibrio en la balanza de pagos. Las preferencias de las economías con sistemas financieros menos desarrollados, pueden igualmente alterarse, sin necesidad de esperar a la deseable modernización de sus mercados e instituciones. Todo ello obliga a insistir, como lo hacen desde hace tiempo la mayoría de las instituciones multilaterales y los principales bancos centrales, en la necesidad de que la principal economía del mundo, la de EE.UU., asuma la corrección del desequilibrio en sus finanzas públicas, principal generador de ese desequilibrio en la asignación del ahorro global. Orientación bibliográfica Gourinchas, P. O. y H. Rey (2005): From World Banker to World Venture Capitalist: US External Adjustment and the Exorbitant Privilege, NEBR Working Paper 11563, versión on line: http://www.nber.org/papers/w11563 Mendoza, E. G., V. Quadrini y J. V. Ríos (2006): “Financial Integration, Financial Deepness and Global Imbalances”, ponencia presentada en la séptima Jacques Polak Annual Research Conference auspiciada por el FMI, Washington, DC, 9 y 10 de noviembre. Versión on line: www.imf.org/external/np/res/seminars/2006/arc/pdf/ mend.pdf Ontiveros, E. (1997): Sin Orden ni Concierto. Medio siglo de relaciones financieras internacionales, Escuela de Finanzas Aplicadas, Madrid. Rajan, R. (2006): “Perspectives on Global Imbalances”, ponencia presentada en la Global Financial Imbalances Conference del FMI, Londres, 23 de enero. Véase el texto on line: www.imf.org/external/np/ speeches/2006/012306.htm ENTORNO INTERNACIONAL 7
