La Teoría de la Agencia - Ignacio Moreno Gabaldón

La Teoría de la
Agencia
Ignacio Moreno Gabaldón
1
Introducción
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Antes de 1976, la empresa como una “caja negra”.
Los “inputs” se convierten en “outputs” según incentivos
racionales.
… No se prestaba mucha atención a las motivaciones de los
directivos.
… Supuesto: la empresa es dirigida por directivos maximizadores
del beneficio con las mismas motivaciones que los propietarios
(accionistas).
…
Jensen y Meckling, 1976.
„
La empresa como una unión de contratos entre directivos,
accionistas, proveedores, clientes y otras partes.
… Los individuos que integran la empresa son egoistas.
… Modelo de incentivos.
…
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Los costes de agencia
La ausencia de unos incentivos adecuados conducen a un
comportamiento no deseado de los directivos.
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Reducir el esfuerzo.
Extras. Aviones privados, compra de entradas de
fútbol…
Construcción de imperios. Tendencia a invertir en
proyectos con VAN<0.
Inversiones de atrincheramiento. Los directivos tratan de
hacerse imprescindibles.
Evitar el riesgo. Los accionistas pueden diversificar
comprando acciones de otra empresas, los directivos
no.
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Formas de controlar los costes de
agencia
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Control
… Puede prevenir los costes más obvios:
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Extra muy evidentes
… Creación
de imperios
… Problema:
Cuesta dinero y tiempo
„ Llegado un punto, coste marginal
control>beneficio marginal
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Formas de control
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Delegación del control al consejo de
administración
… Especialmente
justificado cuando la propiedad está
muy dispersa (problema del polizón “free-rider”)
… Contratación de auditores independientes
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Los prestamistas también pueden ejercer
control
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Compensación
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El control es imperfecto.
Las compensaciones ofrecen los incentivos adecuados
a los directivos.
La compensación se basa habitualmente en los
resultados.
Debe tener en cuenta el estado de la economía o del
sector (durante una recesión cabe esperar peores
resultados bajo cualquier circunstancia).
Un forma común de compensación: opciones sobre
acciones.
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Problemas de agencia y la política de
inversión de la empresa
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En un mundo sin problemas de agencia:
Los directivos invierten en proyectos con VAN>0 y descartan el
resto.
… Sólo tienen en cuenta el riesgo sistemático. Se asume que el
diversificable puede ser evitado por los propios inversores.
… Objetivo de los directivos: max: valor de mercado de la empresa ⇒
Los directivos pagan como dividendos lo que sobra de los flujos de
caja libres tras considerar todos los proyectos con VAN > 0.
… Los directivos invertirán en aquellos proyectos que sean fácilmente
auditables.
…
„
Naturalmente, en un mundo real, con problemas de
agencia, surgen las dificultades antes expuestas.
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7
Los costes de agencia y la
estructura de capital
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Cuando el empresario posee todas las acciones y vende una parte
comparte los costes con los accionistas. Esto significa que el
mercado descontará este coste para que vuelva a ser totalmente
asumido por el empresario.
La deuda puede ser utilizada para superar los costes de agencia
por la venta de acciones de dos maneras:
…
…
„
Más deuda implica que deben emitirse menos acciones.
El pago de intereses de la deuda impide a los directivos disponer de
dinero para gratificaciones. Efecto disciplinador de los directivos.
Los accionistas estarán dispuestos a pagar un mayor precio por las
acciones.
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El mercado de capitales como
auditor de los directivos
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En la realidad puede ser complicado criticar la
gestión de directivos incompetentes.
La emisión de deuda puede ser un mecanismo
para evitar estos costes de agencia.
Si los directivos no son capaces de manejar la
empresa de modo que esta pueda hacer frente
al servicio de la deuda, serán despedidos.
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9
Los costes de agencia y la deuda
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La deuda puede disminuir algunos costes de agencia,
pero implica al tiempo otros.
… Cuanto mayor es el nivel de deuda mayor es el riesgo
asumido por los acreedores pero los accionistas y los
directivos siguen manteniendo el control de la
empresa.
… Los directivos pueden pedir prestado para después
repartir el dinero como dividendos.
… Los accionistas pueden pedir prestado a un tipo de
interés bajo con la promesa de invertir en proyectos
seguros e invertir después en proyectos arriesgados.
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Para protegerse los prestamistas hacen
contratos con cláusulas muy detalladas.
… Problema; estos contratos son muy caros y
de negociación muy costosa.
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Equilibrio entre los costes de agencia de la
emisión de acciones y la deuda
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Para reducir los costes de agencia de las
acciones en una empresa sin deudas se
cambian acciones por deuda.
Problema: esto no se puede llevar tan lejos
como se quiera porque la emisión de deuda
implica en sí misma otros costes de agencia.
El punto de equilibrio (deuda/acciones): cuando
coste adicional de una unidad de deuda más =
coste adicional de las acciones retiradas.
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Modelo final
V L = VU + VA Escudo − VA Costes
fiscal
+ VA Costes
agencia
acciones
quiebra
− VA Costes
agencia
deuda
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Bibliografía
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BREALEY, S.C. y MYERS, R.A. (2003), Principios de
Finanzas Corporativas, Madrid: McGrawHill/Interamericana.
JENSEN, M,C. y MECKLING, W.H. “Theory of the Firm:
Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership
Structure” Journal of Financial Economics, October,
1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.
MEGGINSON,W.L. (1997), Corporate Finance Theory,
Reading, MA: Addison-Wesley.
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