Introducción a los Swaps - Bolsa de Comercio de Rosario

Introducción a los Swaps
Estrella Perotti
Investigador Senior
Bolsa de Comercio de Rosario
[email protected]
1. Nociones generales
Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de fondos en fechas
establecidas y durante un período de tiempo en el futuro.
Por ejemplo, la empresa A podría acordar pagar una tasa de interés fija sobre un
millón de dólares todos los años por un período de cinco años a otra empresa, por
ejemplo, B. Como contraprestación, la parte B podría pagarle a A una tasa de interés
flotante sobre el mismo nominal todos los años y por un período de cinco años.
Varios son los conceptos que debemos tener en cuenta antes de comenzar el estudio
de swaps.
1
ƒ
A las partes que acuerdan realizar un contrato con el objeto de intercambiar
flujos de fondos periódicamente se las conoce como “contrapartes”
(counterparties).
ƒ
A la suma sobre la cual se van a calcular los flujos de fondos a intercambiarse
se la conoce como “principal” o “principal nocional” (principal / nocional
principal). Esta conceptualización no es indistinta sino que, cuando el contrato
swap prevee el intercambio de esta suma de dinero, a la misma se la llamará
“principal”; ahora bien, muchas veces esta suma sólo sirve para determinar el
monto de los fondos a entregar/ recibir y no es intercambiable, en este caso a
dicha cantidad se la denomina “principal nocional”.
ƒ
A los fondos a intercambiarse en las fechas determinadas en el swap se los
denomina “flujos de fondos”1. La forma en la que se calculen los flujos de
fondos va a dar origen a los diferentes tipos de swaps; cuando para el cálculo
de los mismos intervienen dos tasas de interés diferentes estamos ante un
swap de tasa de interés (interest rate swap), cuando los principales están
expresados en diferentes monedas nos encontramos ante un swap de divisas
(currency swap), cuando los flujos del swap estén calculados sobre el precio de
una commodity, el mismo se conocerá como commodity swap y cuando el flujo
de fondos está ligado a la evolución de un índice tendremos un equity swap.
Este tipo de contratos también puede clasificarse en plain vanilla y flavored. Un
ejemplo de swap plain vanilla es el descripto en el segundo párrafo. Algunos de
los swaps plain vanilla están altamente estandarizados aunque este tipo de
contratos derivados se negocian únicamente en mercados no organizados u
Cuando los flujos a intercambiarse son en la misma moneda, lo que se intercambia es la diferencia entre ellos.
1
OTC. Los swaps del tipo flavored pueden contener numerosas características
no estandarizadas, teniendo como principal objetivo cubrir las particulares
necesidades de las contrapartes.
ƒ
La fecha en la cual se determina el valor de los pagos a realizar se denomina
“fecha de determinación”.
ƒ
Las fechas establecidas en el contrato en las cuales tendrá lugar el intercambio
de fondos son conocidas como “fechas de pago” (payment dates).
ƒ
La duración que tendrá el swap es la “vida del swap” o tenor y determina hasta
que fecha se harán los intercambios de fondos.
ƒ
La fecha en la cual se firma el acuerdo que da origen al contrato swap se
denomina “fecha de negociación” (trade date).
ƒ
La fecha de vencimiento del swap se conoce con el nombre de “maturity date”
o “termination date”.
1.1
Características del mercado de swaps
En gran medida el mercado de swaps ha emergido como consecuencia de las grandes
limitaciones que presentan los contratos de futuros y opciones negociados dentro de
mercados formales. Sin embargo, este tipo de contratos tiene sus propias limitaciones.
Los swaps pueden ser realizados de manera tal de cubrir todas las necesidades de las
contrapartes. Si se deseara, las contrapartes podrían comenzar a negociar un swap
con sólo tener un papel en blanco y un bolígrafo, desarrollando de esa manera un
contrato dedicado a cumplimentar todas sus necesidades particulares.
Esta “flexibilidad” al momento de realizar el contrato permite a las contrapartes realizar
acuerdos por horizontes de tiempo mucho más largos que trabajando con
instrumentos negociado en mercados organizados.
En el mercado de swaps las negociaciones se realizan de manera privada. Por tal
motivo, sólo las contrapartes saben que se ha realizado un acuerdo swap. En
contraste, en los mercados de futuros y opciones la información es de público
conocimiento.
Las normas que regulan los mercados de futuros y opciones no son las mismas que la
de los swaps. La participación en el mercado de swaps es limitada a firmas,
instituciones o participantes individuales muy importantes.
Aunque el mercado de swaps se desarrolló con el objeto de evitar las limitaciones que
presentaban los mercados de futuros y opciones, éste también tiene sus limitaciones.
Debido a que se trata de un acuerdo entre partes, el swap no puede ser alterado o
cancelado de manera anticipada sin el acuerdo de los intervinientes. En suma a lo
dicho, las contrapartes en un swaps deben estar seguros de la calidad crediticia de
sus pares. La función de la casa de compensación en el mercado de futuros y
opciones es justamente garantizar el cumplimiento de los contratos pero el mercado
de swaps no cuenta con garantías institucionales.
2
2. Swaps plain vanilla
Un swap plain vanilla es aquel con las características más simples. Éste puede ser de
tasa de interés, de moneda, sobre equities, sobre commodities o un credit swap.
2.1 Swaps de tasa de interés
En un swap plain vanilla de tasa de interés una de las partes acuerda el intercambio
de una secuencia de pagos a tasa de interés fija para recibir una secuencia de pagos
a tasa de interés flotantes. Su contraparte acuerda realizar una secuencia de pagos a
tasa de interés flotante para recibir pagos a tasa de interés fija.
Para explicar las características de un swap de tasa de interés retomemos el ejemplo
de la página 1. Asumamos que el swap cubre un período de cinco años e involucra
pagos anuales de interés sobre un nocional principal de un millón de dólares.
Supongamos que la parte A acuerda pagar una tasa fija del 12% a la parte B. A su
vez, esta última acuerda pagarle a la parte A una tasa variable, por ejemplo la LIBOR2
+ 3 puntos porcentuales. Las tasas flotantes en el mercado de swaps por lo general
son del tipo LIBOR más una suma adicional. La figura a continuación nos muestra las
características básicas de esta transacción. La parte A paga 12% sobre u$s 1 millón o
u$s 120000 anuales a la parte B. El pago a realizar por la parte B dependerá del
movimiento de la LIBOR3. Generalmente la LIBOR que prevalecerá en el primer
período es conocida por los participantes (supongamos que ésta es del 10% anual), no
así la LIBOR aplicable a los períodos subsiguientes.
Figura 1. A plain vanilla interest rate swap
Tasa fija del 12%
PARTE A
Tasa flotante: LIBOR + 3%
PARTE B
Conceptualmente, las partes también deberían intercambiar la suma principal de 1
millón de dólares. Sin embargo, entregar un millón de dólares para recibir un millón de
dólares no tiene sentido práctico. En consecuencia, el valor principal (o principal
nocional) generalmente no se intercambia. En su lugar, esta cantidad es utilizada para
calcular el flujo de fondos a intercambiarse durante la vida del swap (tenor).
En el momento de realizarse el acuerdo los flujos de fondos fijos son conocidos, no así
los flotantes. Sin embargo, podemos mostrar un esquema de determinación de los
mismos.
Bien, al momento de realizarse el swap, la LIBOR a un año es conocida (10%) y es la
que se utilizará para determinar los flujos de fondos variables a ser entregados al
momento 1. El segundo pago ocurre al segundo año de realizado el swap y dependerá
de la LIBOR determinada en el año 1 y esta tasa es desconocida cuando se firma el
2
London Interbank Offer Rate. Se trata de una tasa a la cual los grandes bancos internacionales se prestan dinero unos
con otros.
3
Generalmente la determinación de la LIBOR ocurre el día de liquidación, realizándose el pago al día siguiente.
3
acuerdo. La tabla muestra que al vencimiento del swap (período 5) la LIBOR es N/A
(no aplicable). Esta tasa no se muestra debido a que no determina ninguno de los
flujos de fondos asociados a nuestro swap.
Tabla 1. Determinación de los flujos de fondos de un plain vanilla interest rate swap.
Obligación a tasa de interés
flotante (lo que B debe pagarle
a A)
Obligación a tasa de
interés fija (lo que A debe
pagarle a B)
Año
LIBORt
0
LIBOR0 = 10%
+ 3%
1
LIBOR1 ? + 3%
LIBOR0 + 3% x $ 1000000 =
0.13 x $ 1000000 =
$ 130000
$ 120000
2
LIBOR2 ? + 3%
LIBOR1 ? + 3% x $ 1000000
$ 120000
3
LIBOR3 ? + 3%
LIBOR2 ? + 3% x $ 1000000
$ 120000
4
LIBOR4 ? + 3%
LIBOR3 ? + 3% x $ 1000000
$ 120000
5
N/A
LIBOR4 ? + 3% x $ 1000000
$ 120000
Se acuerda el swap – no existe intercambio de flujos de
fondos
Cada año la parte B recibirá un pago fijo de $ 120000 y realizará pagos sobre la base
de la LIBOR a la que le sumará un 3%. La figura a continuación muestra el intercambio
de flujos de fondos evidenciando además, el hecho de que un swap es un juego de
suma cero (una parte gana lo que la otra pierde).
Figura 2. Intercambio de flujos de fondos.
Desde el punto de vista de la contraparte A (paga fijo / recibe flotante)
LIBOR0 + 3% x $ 1000000 LIBOR1 ? + 3%
= 0.13 x $ 1000000 =
x $ 1000000
$ 130000
1
2
LIBOR2 ? + 3%
x $ 1000000
3
LIBOR3 ? + 3%
x $ 1000000
4
LIBOR4 ? + 3%
x $ 1000000
5
0
$ 120000
$ 120000
$ 120000
$ 120000
$ 120000
Desde el punto de vista de la contraparte B (paga flotante / recibe fijo)
4
$ 120000
1
$ 120000
2
$ 120000
3
$ 120000
4
$ 120000
5
0
LIBOR0 + 3% x $ 1000000 LIBOR1 ? + 3%
= 0.13 x $ 1000000 =
x $ 1000000
$ 130000
LIBOR2 ? + 3%
x $ 1000000
LIBOR3 ? + 3%
x $ 1000000
LIBOR4 ? + 3%
x $ 1000000
Continuemos con nuestro ejemplo, supongamos que la LIBOR del período 1
(necesaria para determinar el pago al momento 2) es del 10.50%. Con este dato
podríamos calcular el flujo de fondos variables a pagar/ recibir en el momento 2 (10.5
+ 3 =13.5% x $ 1000000 = $135000). Entonces, la contraparte A debería integrarle a B
$ 120000 y recibir de B $ 135000 y viceversa.
Por lo general sólo se realiza el pago neto, que significa esto?, que las partes calculan
la diferencia existente entre el pago a integrar y los fondos a recibir y sólo se
intercambian esta diferencia; nuevamente, en la práctica se trata de evitar el
movimiento de fondos innecesario.
En nuestro ejemplo, los pagos son anuales y el tenor (o la vida) de nuestro swap es de
5 años. Consecuentemente, este swap tiene cinco fechas de determinación, es decir,
las fechas en las cuales se determina el valor de los pagos a realizar por las
contrapartes. Existen también 5 fechas de pago, es decir, el día en el cual se
intercambian los pagos netos. La fecha de determinación ocurre en el año 0, 1, 2, 3 y
4. Sus correspondientes fechas de pago tienen lugar en el período siguiente, es decir
1, 2, 3, 4 y 5.
2.2 Swaps de divisas
El swap de divisas posee una estructura muy similar al de tasa de interés con la
particularidad de que lo flujos de fondos a intercambiarse se calculan sobre la base de
dos monedas diferentes. En este tipo de contratos por lo general, los principales se
intercambian al inicio y al final del mismo.
Cada parte realizará pagos de intereses sobre la moneda que ha recibido en el swap y
este pago puede ser realizado a tasa fija o flotante.
Por ejemplo, la parte C tiene pesos argentinos y se encuentra deseoso de intercambiar
estos pesos por dólares estadounidenses. Similarmente, la parte D tiene dólares
estadounidenses y desea intercambiar éstos por pesos argentinos. Ante estas
necesidades, C y D podrían realizar un swap de divisas. Cuatro son las posibilidades
para realizar el pago de intereses:
1. La parte C paga una tasa fija por los dólares recibidos y D paga tasa fija por los
pesos recibidos.
2. La parte C paga una tasa flotante por los dólares recibidos y D paga tasa fija
por los pesos recibidos.
5
3. La parte C paga una tasa fija por los dólares recibidos y D paga tasa flotante
por los pesos recibidos.
4. La parte C paga una tasa flotante por los dólares recibidos y D paga tasa
flotante por los pesos recibidos.
Aunque podría optarse por cualquiera de estos pagos de intereses, el tipo
predominante es el 2 en donde se paga flotante por los dólares y se paga fijo por la
moneda extranjera y es conocido como plain vanilla currency swap.
Antes de comenzar a analizar los flujos de fondos de un plain vanilla (interés flotante
por los dólares/ fijo por los pesos) veamos un caso muy simple. Supongamos que
ambos pagos de intereses se realizan a tasa fija.
El swap de divisas fijo por fijo involucra tres flujos de fondos diferentes. Primero, a la
iniciación del swap las partes intercambian las monedas (intercambian el principal).
Por lo general, el motivo para la realización de un swap de divisas es la necesidad de
fondos en una moneda diferente a la que poseemos. Segundo, las partes realizan
pagos de intereses periódicos durante la vida del swap y estos pagos son realizados
por la suma total, sin realizar neteo. Tercero, al vencimiento del swap las partes
nuevamente intercambian el principal.
Supongamos que el TC entre el peso y el dólar en el mercado spot es $2.90/u$s. Esto
implica que el peso está valuado a 0.345 dólares. Asumamos que la tasa de interés en
EEUU es del 10% y que la tasa en Argentina es del 8%. La parte C mantiene 29
millones de pesos y desea intercambiar estos pesos por dólares. La parte D posee 10
millones de dólares que intercambiará por los pesos al momento de iniciar el swap.
Supongamos también, que la vida de este contrato es 5 años y que las partes realizan
pagos anuales de intereses. Con las tasas de interés de nuestro ejemplo, D pagará un
8% de interés anual por los pesos recibidos, de manera que su pago anual asciende a
$ 2320000 que serán entregados a la parte C. C recibe 10 millones de dólares y paga
intereses del 10% anual sobre los mismos, por lo cual C deberá integrarle a D u$s 1
millón de dólares todos los años. Como el pago se realiza en diferentes monedas, no
es práctica habitual netear los pagos a realizar por las partes. En lugar de eso, las
partes pagan el interés completo en la moneda que corresponda.
Al final de los 5 años, las partes nuevamente intercambian el principal. En nuestro
ejemplo, C devuelve los 10 millones de dólares a D y este último devuelve los 29
millones de pesos a C. Este pago da por finalizado el swap de divisas. La figura a
continuación muestra el flujo de fondos de este swaps visto desde los dos
participantes4. Al inicio del swap se intercambian los principales, al final de cada uno
de los cinco períodos se intercambian los intereses, finalmente al término de la vida
del swap se vuelven a intercambiar los principales.
4
La gráfica debe interpretarse de la siguiente manera:
Recibe
Paga
6
Figura 3. Fixed – for – fixed currency swap.
Desde el punto de vista de la contraparte C (paga tasa fija por los dólares recibidos)
U$s 10 m.
0
$ 29 m.
$ 2320000
1
u$s1000000
$ 2320000
2
$ 2320000
$ 2320000
3
4
u$s1000000 u$s1000000 u$s1000000
$ 31320000
5
u$s11000000
Desde el punto de vista de la contraparte D (paga tasa fija por los pesos recibidos)
$ 29 m.
u$s1000000
0
U$s 10 m.
1
$ 2320000
u$s1000000 u$s1000000 u$s1000000
2
$ 2320000
3
$ 2320000
4
$ 2320000
u$s11000000
5
$ 31320000
Cuando el swap que se negocia es del tipo fijo/fijo, los flujos de fondos son conocidos
al momento de cerrar el contrato. Este tipo de swaps también es un juego de suma
cero.
Como comentamos anteriormente el swap de divisas más común es el del tipo fijo por
flotante y se considera el swap de divisas plain vanilla. En este tipo de swaps las
partes por lo general intercambian el principal al comienzo del contrato pero una de las
partes paga tasa de interés fija y la otra flotante.
Consideremos un ejemplo que termine de clarificar los conceptos del párrafo anterior.
Dos empresas, una de capitales americanos y otra de capitales europeos acuerdan
que el valor del euro es de u$s 1.20 cuando deciden negociar un swap de divisas. El
principal a intercambiar será de € 10 millones y u$s 12 millones. La vida del contrato
será de 4 años con pago de intereses anuales. La tasa de interés fija en EEUU es del
7% y la empresa europea acepta pagar este interés. Por su parte, la firma americana
promete realizar pagos de intereses sobre la base de la evolución de la LIBOR, que
actualmente es del 5%. En la tabla a continuación podemos ver los flujos de fondos.
7
Tabla 2. Flujos de fondos de un plain vanilla currency swap
Año
LIBORt
Obligación en euros. La
empresa americana le paga a
la europea
0
5%
U$s 12000000
€ 10000000
LIBOR1 ?
LIBOR0 x10000000 =
0.05 x 10000000 = € 500000
U$s 840000
1
2
U$s 840000
LIBOR2 x €10000000
LIBOR3 ?
4
U$s 840000
LIBOR1 x €10000000
LIBOR2 ?
3
Obligación en u$s. la
empresa europea paga a
la americana
LIBOR3 x €10000000 +
€1000000
N/A
U$s 840000 + u$s
12000000
Figura 4. Representación gráfica del intercambio de flujos de fondos.
Desde el punto de vista de la empresa europea (paga fijo en dólares)
U$s 12000000
LIBOR0 x10000000 =
LIBOR1 x €10000000
0.05 x 10000000 = € 500000
0
1
€ 1000000
2
u$s 840000
u$s 840000
LIBOR2 x €10000000
LIBOR3 x €10000000
+ €1000000
3
4
u$s 840000
u$s 12840000
Desde el punto de vista de la empresa americana (paga flotante en euros)
€ 1000000
0
U$s 12000000
u$s 840000
1
u$s 840000
2
LIBOR0 x10000000 =
LIBOR1 x €10000000
0.05 x 10000000 = € 500000
u$s 840000
3
LIBOR2 x €10000000
u$s 12840000
4
LIBOR3 x €10000000
+ €1000000
8
2.3 Commodity swaps
En un swap de commodities las contrapartes realizan pagos sobre la base del precio
de una commodity y por una cantidad especificada. Una de las partes paga un precio
fijo por los bienes durante la vida del contrato mientras que la otra realiza pagos a
precio de mercado. En general, la commodity no cambia de manos y las partes de este
tipo de acuerdos realizan pagos netos.
Consideremos por ejemplo el caso de un productor de sorgo que produce 200
toneladas de este cereal anualmente. Las fluctuaciones en las cotizaciones del
mercado spot hacen de su actividad un riesgo constante, particularmente cuando las
exportaciones del cereal se ven retraídas por la falta de compras por parte de Japón y
Méjico. Si bien existen futuros sobre esta commodity, nuestro hipotético productor no
siente seguridad al utilizarlos debido a la escasa liquidez que presentan. Por lo tanto
decide realizar un acuerdo swap en el cual se le asegure un precio fijo por su sorgo.
Supongamos que podría encontrar una contraparte y acuerda recibir un precio fijo por
tonelada por los próximos 5 años, comprometiéndose a pagar el valor de mercado del
sorgo cada año. La figura a continuación resume lo dicho.
Figura 5. Un commodity swap sobre sorgo
Precio fijo por el sorgo
Productor de sorgo
Contraparte
Precio de mercado del sorgo
Cada año el productor pagará a su contraparte el precio de mercado del sorgo sobre la
base de una cantidad nominal de 200 toneladas mientras que su contraparte pagará a
éste el precio fijo negociado en el contrato swap. Con este tipo de acuerdos el
productor sabe de antemano cuál es el precio de su producción por los próximos 5
años.
Este acuerdo swap tiene una estructura muy similar a la cobertura clásica con
contratos de futuros. En una cobertura vendedora clásica el productor anticipaba en el
mercado de futuros la futura venta a realizar en el momento de cosecha con el objeto
de fijar un precio de venta de su producción.
La forma de un commodity swap es muy similar a la de un swap de tasa de interés.
Ninguno de estos emplea el intercambio de los nocionales. En un commodity swap
una de las partes recibe fijo y paga flotante mientras que la otra paga fijo y recibe
flotante, lo mismo que en un swap de tasa. Aún más, se realiza un sólo pago neto. La
única diferencia que existe entre estos swaps es el subyacente, mientras que en el
swap de tasa el subyacente es dinero, en el de commodities es un bien específico.
2.4 Equity swaps
En un swap sobre equities las contrapartes intercambian pagos sobre la base de un
principal nocional especificado como un portafolio de acciones. Al igual que en el caso
del commodity swap, su estructura es muy similar a la de los swaps de tasa de interés
9
debido a que existe un principal nocional, una fecha de vencimiento (o vida del
acuerdo) y una de las partes recibe pagos fijos / realiza pagos flotantes mientras que
la otra recibe pagos flotantes / paga fijo.
Consideremos un inversor institucional con un portafolio de acciones por un valor de
10 millones de dólares invertidos en un fondo índice que sigue la evolución del índice
S&P 500. Si el administrador de este portafolio tiene una visión bajista del mercado,
tiene varias alternativas para evitar el riesgo de que el precio de las acciones caiga.
Podría vender las acciones del portafolio, cubrir el riesgo de caída tomando una
posición en el mercado de futuros o realizar cobertura mediante opciones índices. Este
administrador también podría utilizar equity swaps.
Debido a su situación, el administrador de este portafolio podría realizar un acuerdo
swap en donde se comprometa a pagar el retorno del S&P y a recibir un porcentaje
fijo, ambos pagos sobre la base de un principal nocional de 10 millones de dólares.
Por ejemplo, cada trimestre el administrador de nuestro portafolio podría pagar el
retorno total del S&P y recibir pagos fijos equivalentes al 2.5%, ambos pagos
determinados a partir de un nocional de 10 millones. La figura a continuación ilustra los
flujos de fondos.
Figura 6. Swap sobre equities
Porcentaje fijo de retorno
Portfolio Manager
Contraparte
Retorno del S&P 500
Este acuerdo protege el valor del portafolio ante cualquier caída en el mercado
accionario y garantiza al administrador un porcentaje de retorno fijo equivalente al
2.5% trimestral.
Por ejemplo, si el S&P 500 hubiese obtenido un retorno del 3% trimestral, el portafolio
se hubiese incrementado de valor en un 3% y éste hubiese sido el valor a pagarle a su
contraparte en el swap consiguiendo que el valor del portafolio se mantuviese
inalterado. Sin embargo, el administrador también hubiese recibido pagos equivalentes
al 2.5% trimestral. Si el S&P 500 hubiese tenido un retorno del – 5%, el administrador
de este portafolio hipotético hubiese obtenido un resultado equivalente al 7.5%. Este
resultado del 7.5% combina la caída del valor del índice con el porcentaje asegurado
del 2.5 trimestral.
2.5 Credit derivatives
Un credit derivative es un derivado over the counter que tiene como objeto transferir
riesgo crediticio de una contraparte a otra. Los resultados de éste están ligados a las
características crediticias de un activo subyacente de referencia, también llamado
referente credit.
Este tipo de acuerdos le permiten a las instituciones financieras y corporaciones poder
administrar el riesgo crediticio. El mercado de credit derivatives es relativamente
pequeño en relación a los otros vistos. Estos pueden tomar varias formas.
10
En un credit default swap las partes intervinientes en el contrato acuerdan que una
realizará pagos periódicos fijos a la otra durante la vida del acuerdo. Esta última
contraparte no realizará pagos a menos que un evento crediticio especificado ocurra.
Los eventos crédito están tipificados como aquellos que provocan un incumplimiento
de pago como consecuencia de bancarrota, reestructuración de deuda, cambios en la
calificación crediticia realizada por empresas calificadoras de riesgo o una
reprogramación de pagos para un bien en especial. Si una de estas situaciones
ocurre, la contraparte que recibía pagos fijos hace un pago a la primera y el acuerdo
termina. El tamaño del pago está comúnmente vinculado a la caída en el valor de
mercado del activo de referencia como consecuencia del evento crédito producido.
En un total return swap dos compañías ingresan en un acuerdo por el cual
intercambian pagos periódicos durante la vida del contrato. La compañía XX (llamada
el comprador de protección o protection buyer) realiza pagos sobre la base del retorno
total (cupones más ganancias o pérdidas de capital) de un activo o grupo de activos de
referencia especificado. La compañía ZZ (llamada el vendedor de protección o
protection seller) realiza pagos fijos o flotantes como con un swap de tasa de interés
plain vanilla. El activo de referencia puede ser cualquier activo, índice o grupo de
activos. Entre los activos subyacentes de un total return swap se encuentran los bonos
y los préstamos.
Este tipo de contratos tiene numerosas aplicaciones. Por ejemplo, el total return swap
permite a los bancos administrar su exposición al riesgo de crédito resultante de su
negocio de prestar dinero. Supongamos que el banco Master SA le presta 1 millón de
dólares a una empresa cervecera a una tasa de interés fija del 7%. En esta tasa de
interés el banco incluyó una prima por riesgo que tiene en cuenta el riesgo crédito
esperado durante la vida del préstamo. Aún así, nuestro banco está expuesto a la
ocurrencia de una caída inesperada en la calidad crediticia de esta empresa
cervecera. Si el riesgo crediticio aumenta inesperadamente, el valor de mercado del
préstamo caerá (el préstamo es el activo del banco). Para cubrir este riesgo, nuestro
banco podría ingresar en un acuerdo swap del tipo total return.
Asumamos que la vida de este swap es de un año con un único intercambio de flujos
de fondos al vencimiento y un nocional de 1 millón de dólares. Supongamos también
que el swap está estructurado de manera tal que el banco paga al swap dealer una
tasa fija del 9% más el cambio en el valor de mercado del préstamo. En retorno, el
banco recibe la tasa LIBOR a un año.
Durante el año, un incremento en el riesgo crediticio ocasionaría que el valor de
mercado del préstamo cayera de manera tal que, al vencimiento del swap, estuviese
valuado, por ejemplo, al 95% de su valor inicial. Bajo los términos del acuerdo swap,
el banco le entrega al dealer la tasa fija del 9% menos el 5% de pérdida de valor de
mercado del préstamo, por lo cual, el neto total es del 4%. En retorno, el banco recibe
un pago variable en función de la LIBOR a un año, supongamos que ésta es del 8%.
Por lo tanto, el ingreso neto del banco es del 4% (8% - 4%) multiplicado por el valor
nocional del swap (u$s 1 millón). Esta ganancia puede ser utilizada para compensar la
pérdida de valor de mercado del préstamo por el período.
El total return swap provee protección contra las pérdidas de valor del activo
subyacente independientemente de las causas que las provocaron. Si la tasa de
interés cambia, los flujos de fondos netos del total return swap cambiarán aunque el
riesgo crediticio del activo subyacente no haya cambiado. En otras palabras, los flujos
11
de fondos del swap están influenciados tanto por el riesgo de mercado como por el
riesgo crédito.
Una diferencia clave entre un credit default swap y un total return swap es que el
primero brinda protección contra un evento crédito específico mientras que el segundo
provee protección contra las pérdidas ocurridas tanto por riesgo de mercado como por
riesgo crediticio.
3. Motivos que justifican el uso de swaps
Dos son los motivos principales que justifican la existencia de un mercado de swaps,
la posibilidad de obtener ventajas comparativas y las necesidades comerciales
particulares a cada empresa.
3.1 Ventajas comparativas
En términos simples, el principio de las ventajas comparativas nos dice que cada
individuo debería producir aquel bien para el cual es más eficiente, de manera tal de
poder intercambiarlo por los productos que necesita. Esta eficiencia en la producción
redundaría en mayores beneficios para todos los participantes del mercado.
Este principio ajustado al mercado de swaps nos diría que dos partes deberían
obtener el bien para el cual cada uno tenga ventajas comparativas respecto del otro y
luego intercambiarlo, obteniendo un beneficio por dicha operatoria.
Supongamos por ejemplo que el bien del que estamos hablando es una determinada
tasa de interés. Según este principio, dos sujetos deberían obtener la tasa de interés
para la cual cada uno tenga una ventaja comparativa y mediante el intercambio de las
mismas obtener un beneficio económico.
En muchos casos una firma tiene mejor acceso al mercado de capitales que otra. Para
una empresa americana podría ser muy fácil obtener préstamos en el mercado de
capitales estadounidense pero muy difícil (o imposible) obtener fondos en el mercado
europeo, lo opuesto podría ocurrirle a una empresa de capitales europeos.
Sin embargo, cada una de estas empresas podría obtener fondos en el mercado más
conveniente y mediante la realización de un swap, intercambiar las divisas necesarias.
Supongamos ciertos los datos de la presente tabla.
Tabla 3. Tasa de interés aplicable a préstamos en dos monedas diferentes.
Firma
Empresa americana
Empresa europea
Tasa de interés en euros
10%
9%
Tasa de interés en dólares
7%
8%
Supongamos que la empresa americana tiene la posibilidad de endeudarse en dólares
a una tasa del 7% anual mientras que la europea debería hacerlo al 8%. Por otro lado,
la empresa europea puede endeudarse en euros a una tasa del 9% mientras que la
empresa americana podría hacerlo al 10%.
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Como puede verse en la tabla, la empresa europea tiene una ventaja comparativa por
endeudarse en euros y la empresa americana la tiene por endeudarse en dólares.
Pero la necesidad de divisas es diferente, la empresa europea necesita dólares y la
americana euros.
Estas tasas sugieren que cada firma podría hacer uso de esta ventaja comparativa
respecto de la otra y realizar un swap con el objeto de reducir los costos totales del
endeudamiento. La figura a continuación nos clarifica lo expuesto hasta el momento.
Figura 7. Plain vanilla currency swap.
10 millones de euros
Empresa europea
Empresa americana
12 millones de dólares
€ 10 millones
U$s 12 millones
Prestamista
Prestamista
(banco/ institución financiera)
(banco/ institución financiera)
En la figura, la empresa americana pide prestado 12 millones de dólares a una tercera
parte a una tasa del 7% anual mientras que la empresa europea pide prestado 10
millones de euros a una tasa del 9% anual en el mercado europeo.
Al tomar prestado cada una en su respectiva moneda, las empresas pueden ya
comenzar a pactar un swap de divisas. Para iniciar el swap, la empresa europea le
entrega a la americana los 10 millones de euros mientras que la americana hace lo
mismo con los 12 millones de dólares obtenidos en préstamo. Como las partes han
tomado prestado el dinero y luego se han intercambiado las divisas a este swap se lo
conoce como un exchange of borrowings.
Entonces, mediante este acuerdo, la empresa americana pagará a la europea un
interés resultante de aplicarle a los 10 millones de euros la tasa del 10% y recibirá de
esta última el interés aplicable a los 12 millones de dólares (8% anual). La figura a
continuación nos muestra que la empresa americana paga intereses por el préstamo
en dólares por un valor de u$s 840 mil al año pero recibe de la empresa europea u$s
960 mil al año. Del mismo modo, la empresa europea debe realizar pago de intereses
por sus fondos tomados en préstamo en euros por un valor de € 900 mil pero recibe de
la empresa americana € 1 millón anual.
13
Figura 8. Pago de intereses.
U$s 960000
Empresa europea
Empresa americana
€1000000
€ 900 mil
Prestamista
(banco/ institución financiera)
U$s 840 mil
Prestamista
(banco/ institución financiera)
Este swap beneficia a ambas partes. La empresa americana utiliza los 10 millones de
euros y paga 840 mil de dólares en intereses. Si hubiese conseguido endeudarse en
euros por cuenta propia hubiese tenido que pagar 10% de interés. Si suponemos que
el tipo de cambio es 1.20 dólares por euro, la empresa americana efectivamente paga
700 mil euros de intereses sobre un nominal de 10 millones. La empresa europea
paga € 900 mil de intereses por el préstamo tomado y hace uso de los 12 millones de
dólares intercambiados. Esto es equivalente a pagar 1080000 dólares anuales de
intereses (€ 900000*1.20) por el uso de los 12 millones de dólares a una tasa del 9%.
Mediante el uso del swap, las partes tienen una tasa efectiva de interés que es menor
a la que hubiesen obtenido de tratar de obtener el préstamo de manera directa.
Mediante el swap ambas empresas hicieron uso de sus ventajas comparativas
reduciendo sus costos de endeudamiento. El swap finaliza como todo swap de divisas
volviéndose a intercambiar los nominales.
3.2 Necesidades comerciales
El swap, al igual que los demás derivados financieros, es una herramienta efectiva al
momento de disminuir e incluso eliminar el riesgo inherente a una actividad específica.
Por ejemplo, mediante un swap de tasa de interés una empresa podría asegurarse un
costo de financiamiento fijo ante un mercado inestable. Mediante un swap de divisas
una determinada empresa podría cubrirse de las variaciones en el tipo de cambio
entre dos monedas, etc.
14
4. Entidades que intervienen en la comercialización
Dos son los intermediarios que pueden participar en la negociación de un swap y la
diferencia entre ellos deriva del grado de compromiso que asumen en la operación,
éstos son: el broker y el dealer.
4.1
Brokers
El broker es el intermediario, su función es unir las necesidades de dos empresas y,
además, brindarles asesoramiento sobre el tema. Por este trabajo cobra un porcentaje
o comisión y allí termina su participación en el negocio.
Como la existencia de empresas con necesidades complementarias idénticas (una
empresa necesite exactamente lo mismo que otra puede ofrecerle y además ofrecerle
a esta última exactamente lo mismo que busca) era escasa, los brokers comenzaron a
involucrarse más en la operatoria de swaps y es así como pasan a transformarse en
dealers.
4.2
Swap dealers
Este intermediario (por lo general se trata de bancos) toma un rol más activo en la
operatoria de swaps debido a que se transforma en la contraparte de cada una de las
empresas que concurren al mercado en búsqueda de un swap. Es decir, toda empresa
se relacionará en primera instancia con el swap dealer y no con la otra empresa, de
manera tal que este intermediario es el que asume el riesgo de incumplimiento de
alguna de las partes. Además, brinda la posibilidad de que el término “a medida” se
utilice en toda su expresión; de esta manera las empresas arman un derivado que
responda sólo a sus intereses particulares.
El dealer no necesita de la existencia de dos empresas con necesidades
complementarias sino que él mismo ingresa como contraparte de un swap y cubre ese
riesgo con alguna otra herramienta hasta que consiga una empresa que desee realizar
un swap con características complementarias al primero.
Es por este motivo que el dealer cuenta con un portfolio de swaps que van
complementando su riesgo unos con otros, obteniendo el intermediario un riesgo neto
o residual que él mismo asume. Por lo general, éstos tienen la facultad de subir o bajar
las tasas requeridas para acordar un swap de uno u otro lado con el objeto de que su
portfolio no quede desbalanceado. De este modo, si bajara el precio del lado menos
demandado haría que este último aumente, llevando el portfolio al equilibrio.
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5. Factores que afectan el valor de un swap
El swap dealer debe valuar un swap de manera de reflejar la calidad crediticia de las
potenciales contrapartes, la posibilidad de poder realizar otros swaps que compensen
el riesgo del swap inicial y los términos de la estructura de la tasa de interés. A
continuación detallaremos los principales riesgos existentes en un swap.
5.1
Calidad crediticia
El swap dealer debe tener especial cuidado al apreciar la calidad crediticia de los
participantes de un swap. Como mencionamos anteriormente, este tipo de
instrumentos derivados no se negocian en mercados formales por lo cual no existe
una casa de compensación que garantice el cumplimiento de los mismos. Un swap
dealer que sufra el default de una contraparte debe absorber todas las pérdidas o
imponer acciones legales con el objeto de cobrar la obligación incumplida. El hecho de
que una de las contrapartes incumpla con sus obligaciones no le da derecho al dealer
a suspender los pagos a realizar a la parte que no ha incumplido.
Una manera de limitar este riesgo es mediante el establecimiento de límites en la
calificación de riesgo de los potenciales usuarios de este tipo de derivados. Por
ejemplo, un dealer podría establecer que sólo operará swaps con empresas que
cuenten con una calificación de riesgo BBB o superior. Otra manera de limitar el riesgo
es estableciendo límites al principal a negociar, por ejemplo, un swap dealer podría
establecer que una empresa con calificación BBB podrá negociar un swap por un
nocional no superior a los 40 millones de dólares o que las empresas con calificación
de riesgo AAA no tienen límites en cuanto al nocional a acordar en un swap.
5.2
Riesgo de no coincidencia de necesidades
Como habíamos dicho anteriormente, un swap dealer podría asumir una de las
obligaciones en un swap con el objeto de brindar soluciones a sus clientes. También
habíamos dicho que este intermediario buscaría luego una empresa que necesitara
realizar un swap con características opuestas al primeramente pactado y de esa
manera compensaría su exposición al riesgo.
El riesgo de no coincidencia de necesidades se presenta cuando el dealer firma un
acuerdo con una contraparte pero no puede encontrar a otra con necesidades
exactamente opuestas al primero ya sea por diferencia en los nocionales, en las tasas
aplicables, en la frecuencia de los pagos, en la duración del acuerdo, etc.
5.3
La tasa de interés
Los términos de la estructura de la tasa de interés es una de las características más
importantes al momento de valuar bonos. No sorpresivamente, el mercado de swaps
de tasa de interés debe reflejar los términos de la estructura de la tasa que prevalece
en el mercado de bonos. Si el mercado de swaps no refleja lo que sucede en el
mercado de títulos de renta fija se presentaría una oportunidad de obtener ganancias
libres de riesgo mediante la realización de arbitrajes.
16
5.4
Otros riesgos asociados a la negociación de swaps
Además de los vistos en los puntos anteriores, la operatoria con swaps presenta otros
riesgos asociados dependiendo del tipo de permuta que realicemos.
El riesgo de tipos de cambio se presenta cuando se negocian swaps de divisas. Éste
se presenta cuando, por ejemplo, un dealer realiza un swap de dólares / euros con una
contraparte y no consigue rápidamente una contraparte con necesidades opuestas,
por tal motivo, quedará expuesto al riesgo de que, mientras encuentra una contraparte,
el tipo de cambio dólar – euro varíe.
También los swaps están expuestos al riesgo de base. Éste se refiere a la tasa de
interés y existe cuando las tasas flotantes que paga/ recibe una contraparte son
diferentes tasas flotantes que no varían de la misma manera. Un ejemplo de esto
podría ser un banco que acordó ingresar en un swap de tasa en el cual paga LIBOR y
recibe BADLAR; ambas son tasas variables y puede que varíen de diferente manera.
De no existir correlación perfecta entre la LIBOR y la BADLAR hay riesgo.
Los swaps se encuentran expuestos al riesgo soberano (o riesgo país), es decir, el
riesgo de que un cambio en la normativa de un país dificulte o imposibilite a una de las
partes cumplir con los términos del contrato.
Existirá además riesgo de entrega en una permuta financiera cuando las partes del
acuerdo se encuentren en países donde los mercados financieros funcionen en
diferentes horarios. Esto redunda en que las partes no pueden hacer los pagos de
manera simultánea. Supongamos por ejemplo que existe un swap entre una empresa
argentina y una japonesa. En el momento en el cual está funcionando el mercado
financiero argentino es muy probable que la actividad financiera en Japón ni siquiera
haya comenzado, por tal motivo, hasta que no se verifique el pago de la contraparte
japonesa, la contraparte argentina estará enfrentando un riesgo de entrega.
6. Bibliografía recomendada
Kolb Robert –Overdahl James, Financial Derivatives (Third edition). Capítulo 6
Kolb Robert – Futures, Options & Swaps (Third edition). Capítulo 20.
Diez Castro Luis – Mascareñas Juan, Ingeniería financiera (Segunda edición). Capítulo
13.
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