El impacto de la subida de tipos de interés por parte de la Fed sobre

Observatorio Económico Latinoamérica
9 mar 2015
AMÉRICA LATINA
El impacto de la subida de tipos de interés por
parte de la Fed sobre los flujos de capitales a
América Latina
Juan Manuel Ruiz / Cecilia Posadas / Gonzalo de Cadenas
La retirada de estímulos monetarios por parte de la Fed tendrá implicaciones importantes en los flujos de
capitales a la región, dada su relevancia en la determinación de las condiciones financieras globales. La
normalización monetaria de la FED aumentará el atractivo relativo de los activos estadounidenses frente a
los latinoamericanos, moderando las entradas de flujos en los siguientes años. Esta dinámica se podría
traducir también en ajustes en las cuentas corrientes de los países de la región y volatilidad cambiaria, con
implicaciones también sobre crecimiento e inflación.
Para estimar el posible impacto sobre los flujos a la región resulta de poca utilidad recurrir a la historia de
episodios recientes de alza en las tasas de interés en EE.UU, en 1994 y 2004. Ambos episodios
encontraron a América Latina con unos fundamentales y vulnerabilidad financiera muy diferentes. Al inicio
de los años 90s persistían importantes desequilibrios que, por ejemplo, desembocaron en la crisis financiera
en Argentina y la de balanza de pagos en México. A inicios de los 2000, sin embargo, la región gozaba ya
de mucha mayor estabilidad, con esquemas de objetivos de inflación, política cambiaria flexible y políticas
fiscales más prudentes, que permitieron soportar mejor la subida de tipos de interés en 2004.
En un entorno donde la creciente integración y profundidad financiera hace necesario el análisis global, más
que regional, modelizamos los efectos que la política monetaria en EE.UU y la zona del Euro tendría en los
1
flujos de capitales en economías emergentes . Además, es necesario tener en cuenta la divergencia
esperada entre las políticas monetarias de la Fed, -que prepara el inicio de la retirada de estímulos
monetarios hacia mediados de este año- y el BCE -que ha anunciado un ambicioso plan de estímulo
incluyendo la compra de bonos soberanos.
Los resultados del análisis apuntan a que la retirada de estímulos monetarios se traducirá casi con
seguridad en una reducción de los flujos de capital hacia las economías emergentes, entre de las cuales
Latam será la más afectada. La magnitud dependerá de la anticipación de los mercados y del aumento de la
aversión al riesgo. A pesar del histórico anuncio del BCE, a nivel global predominaría el efecto de la retirada
de estímulos por parte de la Fed. La respuesta del BCE tendrá efectos positivos en los países de Europa
emergente, en los que podría contrarrestar en alguna medida el impacto de las acciones de la Fed, pero no
tanto en otras regiones como América Latina. La salida de flujos de capital en los escenarios en los que la
Fed aumenta sus tipos de interés de acuerdo a lo esperado o incluso más agresivamente sería de entre
3,0% y 3,7% del PIB acumulado en tres años, hasta 2017.
1: Este observatorio se basa en el artículo: Monetary Policy in the North and portfolio flows in the South, Gonzalo de Cadenas Santiago, Alicia García
Herrero, Alvaro Ortiz Vidal Abarca.
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Estrategia de modelización
En el modelo se usa una muestra desde el 1T05 hasta el 3T14 para 40 países, con igual representación de
desarrollados y emergentes, y se mide el efecto sobre flujos de cartera acumulados como proporción de los
activos totales bajo gestión. El modelo combina factores dinámicos (MFD) con la metodología VAR
aumentada (FAVAR) para relacionar canales de transmisión de flujos (global, por regiones e idiosincráticos)
con variables macroeconómicas.
El modelo consta de dos etapas: la primera etapa -la del Modelo Factorial Dinámico (MFD)- se basa en la
hipótesis de que los flujos de cartera obedecen a una estructura no observable de cinco factores dinámicos
latentes: factor global, emergente, desarrollado, activo refugio e idiosincrático. En una segunda etapa de la
estimación se relacionan estos factores latentes por medio de un FAVAR con variables macroeconómicas
permitiendo así dinámicas temporales entre flujos y entorno macro. En la estimación se encuentra una relación
significativa entre factores y medidas de aversión al riesgo global y de mercados emergentes (VIX y EMBI),
además de relación de estas variables y variables macro.
Con este modelo, se analizan escenarios que plantean las combinaciones más probables de actuación de la Fed
2
y el BCE . Los escenarios considerados son combinaciones de políticas de la Fed, el BCE y medidas de aversión
al riesgo; desde una retirada gradual de estímulos en EE.UU que implicaría aumento en la tasa de referencia a
partir de mediados de 2015 hasta un escenario en el cual la Fed decide aplazar y limitar la normalización. En la
siguiente tabla se plantean los supuestos de los escenarios; destaca como el escenario más probable (escenario
central) el escenario 1, donde la Fed mantiene una salida que implicará llevar la tasa de Fondos Federales a un
nivel de 2% a finales de 2016 y el BCE mantiene una política de expansión cuantitativa activa.
Tabla R.2.1
Descripción de los escenarios para el ejercicio de simulación
Escenario
FED
BCE
Aversión Global al Riesgo
1
Salida de la Fed y Expansión 10y + 50pb en 2014 + 50pb
cuantitativa del BCE
en 2015
10Y -20 pb por trimestre entre Vuelven al promedio de largo
el 4T14 y el 2T15
plazo
2
Sobrereacción por salida de
la Fed y Expansión
cuantitativa del BCE
Pico como en la crisis del
10Y -20 pb por trimestre entre
Euro que se desvanece un
el 4T14 y el 2T15
trimestre después
3
Sobrereacción por salida de
la Fed y BCE con mayor Exp. 10y + 150pb en 2 trimestres
Cuantitativa
10Y -50 pb en 2 trimestres
Pico como en la crisis del
Euro que se desvanece un
trimestre después
4
Retraso en salida de la FED y
La mitad del escenario (1)
BCE con Exp. Cuantitativa
10Y -50 pb en 2 trimestres
No aumenta el apetito por
riesgo
10y + 150pb en 2 trimestres
Fuente: BBVA Research
2: En el artículo original (agosto 2014) se planteaban seis posibles escenarios, en los dos primeros el BCE seguía mantenía una postura reactiva ante
movimientos de la Fed. Para este recuadro se exponen solo los escenarios en los cuales el BCE toma un papel activo.
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Los resultados
Salvo en el escenario en el que la Fed actúa con rezago (escenario 4), en el resto de escenarios los
resultados apuntan a la retirada de flujos en emergentes que irían desde 1,9% del PIB acumulado en tres
años, hasta 2017, hasta 2,3% del PIB en el peor caso. En los escenarios donde el BCE toma un papel
activo con una política de expansión cuantitativa, los efectos negativos sobre los flujos son parcialmente
compensados aunque estos efectos son perceptibles únicamente en Europa emergente. A nivel regional
Latam es la región más afectada: en el escenario central los flujos se contraerían cerca de 3,0% del PIB en
el acumulado hasta 2017 (gráfico R3.1).
Tabla 1.1
Flujos de capitales a economías emergentes,
simulación de escenarios. Respuesta acumulada
como % del PIB
Gráfico 1.1
Efecto acumulado en flujos 2015-2017 como % del
PIB
8
EME
6
LatAm
Asia Emer.
Europa
Emer.
4
2
1
-1,9
-3,0
-1,9
4,3
2
-2,3
-3,7
-2,3
3,5
3
-2,1
-3,4
-2,1
5,9
4
1,1
1,1
0,1
6,9
0
-2
-4
-6
EME
LatAm
Rango de los 4 escenarios
Asia Emer. Europa Emer
Escenario central
Fuente: BBVA Research
Fuente: BBVA Research
Destaca la importante heterogeneidad en la región, donde algunos países como Brasil y México gozan de
una importante integración de carteras; Brasil además depende altamente de fondos indizados lo que añade
volatilidad e importante prociclicidad. Con todo, la salida acumulada de flujos en Latam podría estar entre 3,0% y -3,7% del PIB, si bien en el escenario en el que la Fed retrasara la subida de tipos de interés
seguiría produciéndose una entrada de flujos acumulada equivalente al 1,1% del PIB (Tabla II y gráfico
R3.2) a lo largo de los siguientes dos años. La salida de flujos se traduciría en depreciaciones en las
monedas de la región que a su vez presionará la conducción de la política cambiaria. Los países con mayor
integración con el mercado norteamericano y con frágil estructura de financiamiento serán los más
afectados.
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Gráfico 1.2
Escenarios de flujos de capital a Latam (flujos acumulados a Latam desde 2005, miles de millones USD)
500
400
300
200
100
Salida de la Fed en escenario base o sobrereacción
Retraso en la salida de la Fed
3T17
1T17
3T16
1T16
3T15
1T15
3T14
1T14
3T13
1T13
3T12
1T12
3T11
1T11
3T10
1T10
3T09
1T09
3T08
1T08
3T07
1T07
3T06
1T06
3T05
0
Escenario central
Fuente: BBVA Research
Conclusiones
La normalización monetaria por parte de la Fed implicará importantes efectos en América Latina, que
experimentaría salidas de flujos de capital por cerca de 3,0% del PIB en los próximos dos años.
A pesar de la salida de flujos esperada para la región, cabe recordar que si bien con importante
heterogeneidad, la mayor parte de países gozan de fundamentales mucho más sólidos que en el pasado
para enfrentar estas salidas. La región acumula reservas internacionales que han permitido enfrentar los
choques externos adecuadamente, al tiempo que el esquema de objetivos de inflación y la flexibilidad
cambiaria ayudará a amortiguar los efectos sobre el crecimiento. Con todo, este ejercicio muestra hasta qué
punto la región perderá uno de los vientos de popa que la acompañaron en los últimos años, resaltando la
necesidad de relanzar las fuentes internas de crecimiento a través de las reformas estructurales.
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