Cuál es el riesgo de cada tipo de inversión?
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Cómo REDUCIR EL RIESGO de sus INVERSIONES Santiago Fernández Valbuena Santiago Fernández Valbuena es Doctor y Master en Economía por la Northeastern University de Boston y Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad Complutense de Madrid. Consejero Delegado de Fonditel (la entidad gestora de los fondos de pensiones de Telefónica), tiene una amplia experiencia profesional en el mundo de la gestión de inversiones. Ha sido también director general de Société Générale de Valores SVB y director de Bolsa de Beta Capital SVB. Compagina su actividad profesional con una amplia dedicación a la docencia. Es ponente habitual en las jornadas sobre bolsa organizadas por INVERSION y autor del manual “Como Invertir en Renta Fija” editado por esta revista. 2. ¿CUAL ES EL RIESGO DE CADA TIPO DE INVERSION? • 1. ¿Cuál es la diferencia de riesgo entre activos reales y activos financieros? • 2. ¿Cuál es la función de los mercados? • 3. ¿Existen activos sin riesgo? • 4. ¿Cuáles son las distintas facetas del riesgo? • 5. ¿Qué son los rendimientos explícitos y los rendimientos implícitos? • 6. ¿Qué riesgo tienen las posiciones “largas” y “cortas”? 21 22 2. ¿CUAL ES EL RIESGO DE CADA TIPO DE INVERSION? 2.1. ¿Cuál es la diferencia de riesgo entre activos reales y activos financieros? Si estamos de acuerdo en que invertir es una elección irrenunciable, podemos preguntarnos en qué tipo de instrumentos puede el inversor colocar sus ahorros para perseguir los dos objetivos básicos de conservación y crecimiento del patrimonio. Como los instrumentos de que estamos hablando representan un bien o derecho sobre alguien, se suele llamar “activos” a los instrumentos de la inversión. Un activo es cualquier instrumento susceptible de mantener el patrimonio y de proporcionar algún tipo de rendimiento. Entre todos los activos posibles se suele distinguir entre los activos reales y los activos financieros. No quiere esto decir que los activos financieros no sean “reales”. La distinción se orienta más a que los activos sean o no tangibles, que se puedan tocar. Activos reales son los inmuebles, los solares, la maquinaria, los elementos de transporte, incluso las obras de arte. Los activos financieros son activos no tangibles, en el sentido de que representan compromisos que una parte adquiere con otra, como en un contrato de préstamo. En ese caso, por ejemplo, el ciudadano que contrata un préstamo se obliga con la entidad que lo concede a satisfacer determinadas cantidades en concepto de intereses y a devolver el importe del préstamo en un plazo concreto. El préstamo es un activo financiero de la entidad que lo emite y es, por lo tanto, un pasivo, es decir, una obligación de quien lo recibe. Todo activo es pasivo de alguien, del mismo modo que todo gasto de alguien es ingreso de alguien. Pero lo que no es verdad es que toda ganancia de alguien sea una pérdida de alguien. Si un terremoto se lleva nuestra casa, nuestra pérdida no es la ganancia de nadie. Si la bolsa sube y tenemos acciones, nuestra ganancia no es pérdida de nadie. Todos podemos ganar o perder al mismo tiempo. Los activos financieros cuentan con una característica de la que disponen raramente los activos reales, y es que existe un mercado secundario para los mismos. Un mercado secundario es aquel en el que los activos se intercambian después de haber 23 sido producidos. En los activos financieros la producción se llama “emisión”. En realidad, los mercados secundarios de activos financieros, como el mercado de deuda pública o la bolsa, son en este sentido “mercados de segunda mano”, porque lo que en ellos se negocia son activos ya existentes. A la característica de liquidez debe añadirse la de normalización. A diferencia de lo que ocurre en la mayoría de los activos reales, los activos financieros se emiten en grandes cantidades (o por grandes importes) y en condiciones idénticas. Los activos financieros están normalizados, que significa que existe una gran cantidad de ellos que son absolutamente idénticos. Esta característica favorece la capacidad de venderse y comprarse en un mercado secundario. Es más sencillo formar un mercado para las acciones de, digamos, Telefónica, que para las viviendas de una ciudad. Cada acción de Telefónica es exactamente igual a los otros más de mil millones de acciones que tiene emitidas esa compañía. Las viviendas son mucho menos numerosas y además, incluso dentro del mismo edificio o la misma planta, presentan entre sí pequeñas diferencias de superficie, orientación, conservación, que las hacen en algún sentido únicas. Cosas distintas tienen distintos precios, cosas iguales tienen el mismo precio. 2.2. ¿Cuál es la función de los mercados? 24 Los mercados, en general, cumplen dos grandes funciones: la de valorar los activos, o sea ponerles un precio, y la de transmitirlos, es decir, transferir la propiedad de unas personas o entidades a otras. En el caso de los activos financieros, estos temas son especialmente importantes, porque una pequeña diferencia en la valoración puede provocar -cuando se aplica a todos los activos existentes- variaciones cuantiosas del valor total de todos los activos emitidos. Lo que se hace en los mercados de activos financieros es multiplicar todos los activos existentes por el último precio negociado en el mercado, que lógicamente se ha formado con un número de intercambios muy reducido. Esta función permite la valoración permanente de los patrimonios financieros y hace que esa valoración sea más objetiva que la basada en las valoraciones de expertos. Cuando un mercado es poco líquido o los productos presentan muchas diferencias entre los unos y los otros, la valoración se suele conferir a un experto. Es lo que se hace, por ejemplo, en el mercado inmobiliario, donde un tasador experto estima el valor de una vivienda. El valor que el experto asigna a esa vivienda no implica que haya un mercado para la misma, y mucho menos que el mercado se forme a exactamente ese precio, como cualquiera que haya comprado o vendido una vivienda usada ha podido comprobar personalmente. El hecho de que un activo no tenga mercado impide la valoración objetiva del patrimonio invertido en él. Como las viviendas, por ejemplo, no se negocian diariamente, nadie espera leer una noticia en la prensa del tipo “Como consecuencia de las obras que se realizan en la calle del Pez, las viviendas de los números 42 a 46 han bajado en la sesión de ayer un 3 por ciento”. Sin embargo, todos estamos acostumbrados a leer cosas como: “Las dudas sobre la estabilidad de la peseta hacen retroceder la bolsa un 2 por ciento”. En el primer caso, nadie que tenga una vivienda en esa calle piensa seriamente que es un 3 por ciento más pobre, mientras que en el segundo caso todos los inversores en bolsa sienten que han “perdido” un 2 por ciento. Sin embargo, tan real es una caída en el valor en un caso como en el otro. 2.3. ¿Existen activos sin riesgo? De las dos grandes facetas que presentan los activos financieros, la de conservar el patrimonio y la de hacerlo crecer, podemos inferir una primera clasificación: los activos financieros pueden ser depósitos de valor y pueden funcionar como productores de rendimientos. Unos instrumentos mantendrán mejor su valor que otros y unos instrumentos proporcionarán mejores rendimientos que otros. Además, hay que contemplar la liquidez, es decir, la capacidad de convertirse en dinero líquido, y hay que considerar además otros elementos, como la fiscalidad que hacen que activos iguales en todo menos en los impuestos que hay que pagar por los rendimientos derivados de los mismos sean, de hecho, muy distintos. La probabilidad de que una inversión pierda valor es lo que llamamos riesgo. La capacidad de producción de resultados positivos es lo que llamamos rendimiento. Tanto el riesgo como la rentabilidad son conceptos relativos, es decir, no tiene mucho sentido ha- 25 blar de que un rendimiento es alto o bajo por sí mismos o que un activo es arriesgado o seguro por sí mismo. Siempre hay que referirlo a algún patrón de medida o promedio general. El par rendimiento-riesgo es el núcleo central de las finanzas modernas y es el binomio alrededor del cual giran todas las recomendaciones que hacen los expertos sobre los distintos valores. Los rendimientos suelen expresarse siempre en términos nominales, es decir, se refieren a las unidades monetarias (pesetas, por ejemplo) que se obtienen por haber comprado el título correspondiente. Que ese rendimiento sea suficiente para mantener el valor del título depende decisivamente de lo que ocurra con la inflación. Si la inflación sube más que el rendimiento del título se habrá detraído más valor real del patrimonio a causa de la inflación que el que se ha añadido a través del rendimiento. En este sentido, todos los activos son arriesgados, porque incluso aquellos que ofrecen una rentabilidad asegurada presentan inevitablemente el riesgo de la inflación. 2.4. ¿Cuáles son las distintas facetas del riesgo? 26 Aunque todos los activos financieros presentan un grado de riesgo, también es cierto que no todas las fuentes de riesgo son iguales. El riesgo, la probabilidad de sufrir pérdidas, se presenta unas veces de manera súbita, como cuando un deudor no puede atender los compromisos contraídos, y otras de manera paulatina, como cuando un activo va cayendo de precio después de haberlo comprado, con lo que la pérdida, por lo menos latente, se va manifestando poco a poco. A la primer acepción, la probabilidad de impago de la deuda por parte de un deudor, se la denomina riesgo de crédito. Este riesgo es el más analizado en las entidades financieras, y es en base a este análisis como se requieren garantías de los deudores. Estas garantías a veces son personales y a veces son reales. Una garantía personal es la de la capacidad de la persona o institución que lo contrae en términos generales, y tiene que ver con su reputación, con su historial pasado como deudor y con las posibilidades de atender los pagos que la deuda requiere de manera suficiente. Las garantías reales son aquellas que se constituyen por si acaso el deudor no puede hacer frente a sus obligacio- nes, y entonces el que presta se queda con un bien determinado. La garantía real más habitual es la garantía hipotecaria. Para evitar la concentración de un riesgo concreto en una sola mano existen la diversificación y la titulización. Cuando una empresa necesita un volumen importante de recursos, que excede la capacidad normal de una entidad, ésta acude a otras entidades solicitando una “sindicación” del préstamo. Esto quiere decir simplemente que un grupo de entidades participan conjuntamente en el préstamo correspondiente. Otra posibilidad es la de que la empresa correspondiente acuda directamente a los mercados. En este caso lo que hace es emitir un gran número de títulos (por ejemplo obligaciones o pagarés) que son comprados por un alto número de participantes en los mercados. Para evitar que cada uno de ellos tenga que analizar el riesgo que representa prestarle a una empresa concreta, existen instituciones en el mercado que se encargan de calificar la solvencia del emisor, es decir, la capacidad de esa institución de hacer frente a los compromisos que adquiere. Estas calificaciones o ratings, permiten identificar rápidamente la división en que juega cada empresa. Quizá el lector haya oído hablar de que una empresa o banco concreto tiene una calificación triple A, o sea, AAA, que es la máxima calificación del riesgo de crédito o la que presenta un mayor nivel de seguridad. A medida que se desciende en la calificación el deudor es menos solvente o menos estable. Los mercados exigen más rentabilidad a los activos más arriesgados, por eso los deudores calificados como AAA pagan menos por sus deudas que los deudores calificados como BBB, y así sucesivamente. Las agencias de “rating” más conocidas son Standard&Poors y Moody’s, que utilizan sistemas de calificación ligeramente distintos, pero ambos coinciden en utilizar las letras, en lugar de los números para clasificar los riesgos, siguiendo la notación usual en los Estados Unidos para las notas escolares. Es imprescindible conocer la calificación o nota de una emisión, pues una calificación baja puede ser síntoma de un riesgo alto y, desde luego, la ausencia de calificación en una emisión de deuda, puede conducir directamente al desastre financiero, que normalmente llamamos ruina. Adviértase que una calificación no es una garantía, sino una orientación. Por 27 circunstancias imprevisibles o imprevistas, un emisor AAA puede ser incapaz de atender sus obligaciones. Pero en circunstancias normales, ese riesgo será menor que el de una entidad sin calificación o con una muy baja. Lo que a finales de los años ochenta se llamaron “junk bonds” o bonos basura, no eran más que bonos emitidos por empresas que presentaban altos riesgos, y que en consecuencia tenían que ofrecer altas rentabilidades para atraer la atención de los inversores. La otra faceta del riesgo, que se llama normalmente riesgo de mercado es la probabilidad de que se produzca una pérdida como consecuencia de una baja del valor del título. Cualquier activo que se negocie en un mercado presenta la ventaja de poder liquidarlo, es decir, hacerlo líquido o dinero, en cualquier momento, pero presenta el inconveniente de que aunque no lo liquidemos, todos los días hay un precio objetivo de valoración, lo que pone coto a nuestras expectativas o modera nuestras impresiones sobre el verdadero valor del activo correspondiente. Esta variabilidad imprevisible, de carácter diario, de los precios es lo que llamamos riesgo de mercado, y se deriva de la posibilidad de que al negociarse los títulos diariamente, su precio evolucione de manera desfavorable para nosotros. Desde este punto de vista, unos activos serán más arriesgados en la medida en que su precio fluctúe o varíe más que el de otros activos. 2.5. ¿Qué son los rendimientos explícitos y los rendimientos implícitos? 28 Hemos visto anteriormente que el rendimiento de un activo es su capacidad de producción de resultados. Todos, absolutamente todos los rendimientos son variables, al menos en términos reales, porque la inflación futura es siempre desconocida. Sin embargo, hay un grupo de activos cuya característica fundamental es precisamente que su rentabilidad nominal es fija, que llamamos en sentido amplio activos de renta fija, y otros cuyo rendimiento no es fijo, sino que varía en función de otras condiciones. Este grupo está constituido por los activos de renta variable o acciones. Los rendimientos de los activos de renta fija son menos fijos de lo que la mayoría de la gente supone. Lo único que hay fijo en los activos de renta fija es lo que se llama el cupón, es decir, el pago periódico que el emisor del título hará si cumple sus obligaciones, es decir, si no se incurre en insolvencia. El rendimiento por cupón es un rendimiento absoluto, que quiere decir que se fija en pesetas, no como porcentaje de la inversión. Un título de renta fija con cupón 10 por ciento emitido a la par (es decir, al 100 por ciento de su valor nominal) implica una rentabilidad a la salida del 10 por ciento. A partir de ese momento, lo único que es fijo es el cupón (10 pesetas por cada 100 de nominal), pero la rentabilidad, que es un concepto relativo, dependerá del precio que hayamos pagado por ese título. Un título de renta fija puede adquirirse a la par, por encima de la par o por debajo de la par. Lógicamente, si compramos un título de renta fija por debajo de la par ( a menos del 100 por ciento de su valor nominal) lo estamos comprando con descuento y la rentabilidad que ofrecerá ese título será superior a la rentabilidad nominal. Lo contrario ocurre cuando un título de renta fija se adquiere con prima, es decir, a más del 100 por ciento de su valor nominal. En ese caso, naturalmente, la rentabilidad será inferior a la nominal. Los rendimientos de los activos de renta fija se suelen denominar cupones o intereses. Pero tenga en cuenta que todos los activos de renta fija tienen rentabilidad variable. Los activos de renta variable se caracterizan, por el contrario, porque no ofrecen un rendimiento prefijado antes de la inversión. Todo lo que pueden prometer es entregar una participación en los resultados de la empresa que los emita. Las acciones representan una participación en una empresa, y por eso son emitidos por las empresas, no por los gobiernos o las instituciones oficiales. El rendimiento que se puede obtener por poseer acciones es de dos tipos. Un rendimiento es el derivado de participar en los resultados de la sociedad a través del reparto de beneficios en forma de dividendos. Otro componente del rendimiento de las acciones es el de la apreciación del título en los mercados organizados, lo que puede originar una plusvalía (o una minusvalía si el precio del título cae). Sean los activos de renta fija o variable, sus rendimientos totales siempre son variables. No sólo la inflación reduce el rendimiento nominal de una forma desconocida a priori, sino que la fluctuación y los cambios de condiciones de los mercados hacen que los precios de los títulos, sea renta fija o variable, cambien casi de manera diaria después de haber sido emitidos. 29 Esa variación, como ya hemos comentado más arriba, es la que constituye el riesgo de mercado. La cuestión, por tanto, no es la de saber si unos activos son arriesgados y los otros no, porque todos lo son en mayor o menor medida. La cuestión es determinar el grado de variación que, en general, podemos esperar. Por utilizar comparaciones ilustrativas, el riesgo es a los títulos lo que el clima es a las distintas zonas geográficas. En general esperamos mejor clima en España que en la estepa siberiana, aunque esa generalidad no excluye que un día concreto haga más frío en España que en Siberia. 2.6. ¿Qué riesgo tienen las posiciones “largas” y “cortas”? 30 Si los rendimientos nunca son completamente fijos, entonces todos los activos son arriesgados. Analizar el riesgo de mercado equivale a preguntarse precisamente por la magnitud de ese riesgo y por los factores que pueden influir en él. El asunto es así un tema de grado y no de naturaleza. Existirán activos más arriesgados que otros, y existirán activos más rentables que otros. Lo razonable parece ser esperar que un activo más arriesgado, es decir, un activo cuyos precios fluctúen más violentamente o más ampliamente que los de otro, deba ofrecer una rentabilidad más atractiva para compensar al inversor. No es un tema de moral, sino puramente racional. La única manera de atraer al inversor hacia una inversión más arriesgada es ofrecerle una compensación adicional. Las fluctuaciones de precios pueden obrar a favor o en contra de la posición del inversor. La mayoría de los inversores poseen los títulos, los han comprado y los mantienen en cartera. En la jerga financiera, esto se llama tener una posición larga. Se puede construir también una posición corta o vendedora neta, que consiste en tomar prestados unos títulos para venderlos, con el compromiso de entregarlos en una fecha futura. El inversor que mantiene una posición corta se beneficia de las bajadas de precios de los títulos, lo mismo que el inversor que mantiene una posición larga se beneficia de la subida del precio de los títulos. El riesgo afecta tanto a las posiciones largas como a las posiciones cortas, aunque obviamente cuando uno se beneficia el otro se perjudica. Puede concebirse un tercer tipo de posición, que no es larga ni corta, sino cubierta o, como se dice en la jerga inglesa, “hedged”. Una posición cubierta es una posición que por cada peseta larga tiene una peseta corta, con lo que su exposición al riesgo general del mercado (que el mercado al que pertenece suba o baje en su conjunto) es cero. Esta posición se diferencia de la posición nula (estar fuera del mercado) en que la correlación entre las posiciones cortas y largas no es perfecta, por lo que la posición puede ganar o perder valor en función de cómo se comporten los tramos largo y corto de la posición cubierta. Este es el principio subyacente a los famosos “hedge funds” o “fondos cubiertos”, que persiguen obtener rentabilidades aunque los mercados a los que pertenecen los activos que mantiene en cartera no se muevan en absoluto en su conjunto. Con un ejemplo podemos ilustrar este caso. Supongamos que un inversor quiere estar colocado exclusivamente en bolsa, y que en la bolsa sólo existen dos alternativas sectoriales. O uno está invertido en el sector financiero o está invertido en el sector real. Podemos imaginar un conjunto de bancos por una parte y un conjunto de empresas industriales por el otro para dar mayor realismo a la situación. Un inversor puede estar largo de bolsa comprando los títulos financieros y no financieros. Otro inversor puede estar corto de bolsa tomando prestados los títulos que no tiene y vendiéndolos. Esto es lo que se llama vender en descubierto. Pero podemos imaginar una tercera opción, en la que un inversor compra los títulos financieros y vende al descubierto los títulos industriales, con lo que su posición neta es nula (tiene tanto vendido como comprado), pero su riesgo no lo es, porque el comportamiento relativo de los títulos financieros e industriales afectará a su cartera. Si los títulos financieros suben y los industriales bajan habrá ganado en las dos patas de su posición, aunque la subida de un grupo anule la bajada del otro grupo en términos de promedio del mercado. Claro que también puede producirse lo contrario, en cuyo caso la pérdida de una posición cubierta puede ser el doble de la que se obtendría en una posición larga o corta. Las posiciones cubiertas pueden tener más riesgo absoluto que las posiciones simples, pero lo que no tienen es riesgo relativo o de mercado. Es curioso lo extraño que a algunas personas les resulta esta po- 31 sibilidad de estar largo o corto de un activo, porque en realidad es algo que casi todas las personas hacemos aunque no nos demos cuenta. En efecto, todos estamos largos de lo que tenemos y cortos de lo que debemos. Una persona que tenga una casa y esté pagando una hipoteca a tipo variable está largo de activos inmobiliarios (porque si el precio de la casa sube se beneficia de la subida) y corto de bonos, porque está pagando una hipoteca y si suben los tipos tendrá que pagar más por su hipoteca. 32
