Aspectos Monetarios de Macroeconomía

®
ESE
Universidad de los Andes
Escuela de Negocios
DOCUMENTO DOCENTE
Aspectos Monetarios
de Macroeconomía
MARÍA CECILIA CIFUENTES, JOSÉ MIGUEL SIMIAN
DD-06-02
Documento Docente:
Aspectos Monetarios de Macroeconomı́a
Marı́a Cecilia Cifuentes H.*
José Miguel Simian S.**
Enero 2006
Resumen
Este documento docente contiene algunas de las notas técnicas de
los Informes Macroeconómicos de la Universidad de los Andes. Varias de
ellas han sido modificadas levemente para darles un carácter más general
y menos de coyuntura. Se le agregaron además algunas fuentes bibliográficas.
*
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad de los Andes. San Carlos
de Apoquindo 2200 Santiago/Chile. Tel: +56 2 4129238; e-mail: [email protected]
**
ESE Escuela de Negocios, Universidad de los Andes. San Carlos de Apoquindo 2200
Santiago/Chile. Tel: +56 2 4129510; e-mail: [email protected]
1
Índice
1. La Inflación Subyacente
3
2. Dinero e Inflación
6
3. Dinámica de Inflación en el Corto Plazo
10
4. La Tasa de Instancia Monetaria
14
5. Metas de Inflación
18
6. Metas de Inflación en
Economı́as Emergentes
25
2
1.
La Inflación Subyacente
Si se tuvieran que elegir las dos mediciones macro de mayor importancia, seguramente la mayorı́a de los economistas coincidirı́a en señalar el crecimiento del
PIB y la inflación, ya que sólo con estos dos datos se puede tener una idea de
la salud económica de un paı́s.
La inflación es clave en mostrar el grado de equilibrio y/o estabilidad con
que está funcionando una economı́a, casi como el termómetro nos indica si hay
o no fiebre en un paciente. Tan importante es el concepto de inflación que es
clave medirla en forma apropiada, lo que puede ser menos simple de lo que
parece. Como concepto, ésta deberı́a incluir todos los bienes y servicios que
se consumen, sean nacionales o importados, por ende, serı́a necesario realizar
regularmente una encuesta de todos los precios y en todos los puntos de venta
existentes. Obviamente, el costo de esta tarea es prohibitivo, lo que lleva a
seleccionar una canasta de bienes, que formarán parte del Indice de Precios al
Consumidor (IPC).
En el caso de Chile esta canasta está conformada por cerca de 500 productos,
agrupados en ocho categorı́as. Cada mes se encuesta un gran número de establecimientos comerciales en el Gran Santiago, a lo que se suman los diferentes
mecanismos para obtener los precios de los servicios.
Sin embargo, y a pesar de la amplitud de la muestra, la inflación de cada mes
en particular se ve sujeta a factores estacionales y a otros elementos que pueden
distorsionar la medición efectiva ya que no reflejan necesariamente un aumento
sostenido de los precios, y por ende, se alejan de lo que se considera inflación
propiamente tal. Existen algunos bienes cuyos precios fluctúan fuertemente de
un perı́odo a otro, exclusivamente por problemas estacionales, como ocurre con
muchos productos perecibles, y cuya fluctuación puede tener una incidencia
importante en la inflación de un mes en particular. Con el objetivo de que la
inflación mida realmente lo que se quiere medir, es decir, el aumento sostenido
del nivel de precios causado por un fenómeno monetario, es que en muchos
3
paı́ses se calculan ı́ndices de inflación de tendencia o subyacentes, que buscan
eliminar de la medición fenómenos estacionales o ajenos al control monetario,
como son los precios internacionales de los combustibles. Es muy importante
que el cálculo de la inflación de tendencia no esté sujeto a la discrecionalidad
de la autoridad, ya que en ese caso puede perder credibilidad. A pesar de que
son muchos los productos y servicios que pueden estar sujetos a problemas
de estacionalidad (pensemos en el vestuario, por ejemplo), es preferible que
el cálculo de la inflación de tendencia sea simple y verificable por los agentes
económicos, aún a costa de sacrificar algo de exactitud en la medición.
En el caso de Chile, estas fuertes variaciones estacionales se presentan normalmente en las frutas y verduras frescas, que representan un 4.1 % de la canasta
de consumo. Algo similar ocurre con los precios de los combustibles, que se ven
afectados por variaciones en el mercado internacional, que poco tienen que ver
con los fenómenos monetarios internos del paı́s. Los combustibles (que incluyen
las bencinas y el gas) representan otro 4 % de la canasta de consumo chileno
(no considera otros gastos en transporte, como los pasajes de micro y taxi).
El ı́ndice de precios subyacente, que se estima en Chile en forma regular desde inicios de 1997, deja fuera del cálculo estos dos componentes, las frutas y
verduras frescas y los combustibles, es decir, se compone con cerca de un 90 %
de la canasta total. La comparación de ambos ı́ndices, que se muestra en el
Gráfico 1, evidencia efectivamente la gran volatilidad de los ı́tems excluidos, y
además deja claro el hecho de que el comportamiento de la inflación subyacente
se relaciona mucho mejor con la tendencia de largo plazo. Esto último es lo que
justifica su utilización como una medida más apropiada de la efectividad de la
polı́tica monetaria, ya que es sabido que los efectos de ésta no se perciben en el
corto plazo.
La situación del 2003 es un buen ejemplo. A principios de 2003, el IPC total
subió fuertemente, sin embargo, la inflación subyacente subió en forma moderada, sin salirse del rango objetivo del Banco Central. Por ende, no habı́a razones
claras para subir la tasa de instancia, ya que lo que estaba ocurriendo era un
4
shock de oferta, y con claros indicios de ser transitorio (un fuerte aumento del
precio del petróleo producto de la invasión a Irak). En los meses siguientes esta
alza de precios de los combustibles se revirtió totalmente, llegando la inflación
total a ser negativa durante los primeros meses de 2004. La inflación subyacente
también se redujo, aunque en forma más moderada. El Banco Central reaccionó a la menor inflación de tendencia reduciendo la tasa de polı́tica, en forma
acertada dadas las reducidas presiones inflacionarias que se estaban verificando.
5
2.
Dinero e Inflación
Probablemente uno de los primeros tópicos que se estudia en los cursos de
Macroeconomı́a es que la inflación es por definición un fenómeno monetario,
es decir, los aumentos en la cantidad de dinero se traducen en aumentos en el
nivel de precios. Esta relación está respaldada por la Teorı́a Cuantitativa, que
se resume en la ecuación: M · V = P · Y , donde M es la cantidad de dinero,
V es la velocidad de circulación del dinero, P es el nivel de precios e Y es el
producto medido en términos reales (P · Y corresponde entonces al producto
nominal). En definitiva, lo que postula la Teorı́a Cuantitativa es que el nivel
de producto real no depende de variables nominales, por lo que si la velocidad
de circulación del dinero es constante, los aumentos en la cantidad de dinero
inevitablemente generarán inflación. Esta teorı́a está además suficientemente
respaldada por la evidencia empı́rica, ya que en todas las experiencias de tasas
de inflación elevadas se encuentran también tasas elevadas de crecimiento de la
cantidad de dinero.
No obstante el consenso que existe en la profesión sobre la relación entre
dinero e inflación, vemos que en el caso de Chile el crecimiento de M1A (circulante + depósitos a la vista) ha sido muy elevado en el perı́odo 2000 - 2004, y
sin embargo, la inflación no ha respondido a la expansiva polı́tica monetaria. En
términos de la ecuación cuantitativa, se ha registrado una importante caı́da de
la velocidad de circulación del dinero en el perı́odo, o de otra forma, ha habido
una mayor preferencia por mantener saldos lı́quidos por parte de los agentes
económicos. Este tipo de situaciones generarı́a que en el corto plazo el comportamiento del dinero no sea un buen predictor del comportamiento esperado
de los precios, lo que lleva a que la mayorı́a de los bancos centrales no utilicen
la evolución de los agregados monetarios como herramienta principal para la
conducción de la polı́tica monetaria. Se argumenta que la demanda de dinero
serı́a inestable en el corto plazo, debido a que la velocidad de circulación del
dinero no es constante.
6
En un artı́culo reciente de José De Gregorio1 se citan una serie de experiencias internacionales en que la cantidad de dinero creció fuertemente durante un
perı́odo de tiempo, sin que ello se tradujera en aumentos de la tasa de inflación.
En el artı́culo se muestran experiencias de doce paı́ses que tuvieron perı́odos
de crecimiento de M1 de doce meses o más en que este agregado creció 10
puntos porcentuales por sobre el IPC, sin que eso posteriormente se tradujera
en aumentos de la tasa de inflación. Sin embargo, un rasgo común de todas
estas experiencias que se trata de paı́ses con tasas de inflación históricamente
bajas, en torno a 5 % o menos, por lo que se puede suponer que constituyen
casos en que las autoridades responsables de la polı́tica monetaria tienen grados importantes de credibilidad en su accionar, en el sentido de que tomarı́an
alguna acción correctiva en caso de que la inflación empezara a superar lı́mites
aceptables. Este tema no es menor, ya que las expectativas inflacionarias de los
agentes son finalmente un determinante muy importante de la inflación efectiva. En el caso chileno, a pesar del elevado crecimiento del dinero en los últimos
años, las encuestas al sistema financiero durante el perı́odo nunca superaron el
rango meta del Banco Central, lo que significa que se mantuvo un grado importante de credibilidad en la polı́tica monetaria. La conclusión del estudio citado
y de otros es que la correlación entre dinero e inflación es baja en paı́ses de
baja inflación y alta en paı́ses de inflación elevada, lo que parece coherente con
teorı́as de expectativas racionales por parte de los agentes, en el sentido de que
la inflación esperada toma en cuenta el hecho de que la autoridad no permitirá
que ésta supere niveles objetivos por perı́odos prolongados. Si esto no fuera ası́,
entonces serı́a muy fácil para los paı́ses de baja inflación la realización de expansivos planes de gasto público. Bastarı́a financiarlos con emisión de dinero,
ya que no habrı́a impacto en la inflación. Obviamente esta situación afectarı́a
la credibilidad y las expectativas de inflación, y se cumplirı́an a cabalidad los
postulados de la Teorı́a Cuantitativa.
1
De Gregorio, José: “Dinero e Inflación: ¿En qué estamos?”. En: Revista de Economı́a
Chilena, Volumen 6, Nr. 1, Abril 2003.
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Tenemos entonces una primera razón para explicar el hecho de que la inflación no haya subido en Chile a pesar del fuerte aumento de la demanda de
dinero. Sin embargo, existen otras razones probablemente más importantes, relacionadas con una caı́da en la velocidad de circulación del dinero. ¿Por qué
habrı́a caı́do la velocidad de circulación en los últimos cuatro años? La explicación más evidente es la fuerte disminución que ha tenido el costo de mantener
dinero, reflejado en las tasas nominales de corto plazo. La tasa de captación
nominal de 30 a 89 dı́as ha caı́do de niveles en torno a 10 % anual a fines de
2000 a niveles bajo 2 % anual en gran parte de 2004 (en términos porcentuales
esto es una caı́da del costo de mantener dinero de 80 %). En el artı́culo citado
de De Gregorio se demuestra que con una formulación simple de la demanda de dinero, durante el perı́odo 2001 - 2002 el fuerte crecimiento de M1A es
perfectamente explicado por la pronunciada caı́da de las tasas de interés y el
crecimiento de la actividad en ese perı́odo, por lo que no se habrı́a generado
un exceso de oferta monetaria. Obviamente, la caı́da en las tasas de interés es
el factor más importante para explicar el aumento de la demanda por dinero,
ya que el crecimiento del PIB fue muy reducido en ese lapso. De todas formas,
en el estudio se deja en claro que la utilidad de estas estimaciones de demanda
de dinero es muy reducida, ya que por ejemplo, para el perı́odo 1998 - 2001 se
produjo una fuerte caı́da del M1A, que no es explicada por el comportamiento
de las tasas de interés y del producto.
Otras razones que pueden explicar la inestabilidad de la demanda de dinero
son los desarrollos que ocurran en el sistema financiero. Es ası́ como un mayor
grado de “bancarización” de la población lleva a un aumento en el multiplicador
monetario, y por ende, a una caı́da en la velocidad de circulación. Sin embargo,
no ha habido un cambio tan drástico en Chile en este aspecto en los últimos
años. Entre febrero de 1998 y mayo de 2004 el número de cuentas corrientes pasó
de 1.21 millones a 1.40 millones (aumento de 15 %), por lo que no podrı́a ser
una explicación razonable del aumento de M1A. Además, existen otros cambios
estructurales del sistema financiero que tienen el efecto contrario en la demanda
8
de dinero, como el uso extendido de cajeros automáticos, de tarjetas de crédito
y el desarrollo de la industria de fondos mutuos de gran liquidez, que pasan a
ser un buen sustituto de los depósitos a la vista.
En definitiva, la fuerte reducción en el costo de mantener dinero es probablemente la principal causa del aumento de M1A. Sin embargo, y dadas las
recientes alzas en la tasa de instancia monetaria, el costo de mantener dinero ha
subido en los últimos meses, y sin embargo, el crecimiento de M1A se mantiene
muy elevado en términos reales (21.1 % en doce meses en diciembre). Se podrı́a
argumentar que a pesar de que las tasas de interés han subido, también ha
aumentado el ritmo de crecimiento de la actividad, y esa podrı́a ser esta vez la
razón del crecimiento de la demanda de dinero. Para tener una mayor claridad
sobre el punto, hicimos el ejercicio de estimar una demanda de dinero utilizando la misma especificación de De Gregorio, aunque un perı́odo diferente (1996
- 2004), utilizando datos trimestrales de M1A real, tasa de interés nominal de
corto plazo y PIB real. Luego comparamos los datos efectivos de M1A real con
los estimados por la regresión. Los resultados se ilustran en el Gráfico 1a.
Se ve que efectivamente no hubo un desequilibrio importante en el perı́odo
analizado por De Gregorio. Sin embargo, durante el segundo semestre de 2004,
producto del aumento de tasas de interés, el modelo predice una caı́da de la
demanda de dinero, que en la práctica no se da, ya que M1A sigue creciendo.
Se estarı́a generando entonces un desequilibrio, que podrı́a ser un indicador de
presiones inflacionarias futuras. Este resultado, sin embargo, debe ser tomado
con cautela, ya que la función de demanda de dinero que se utiliza es muy
sensible a las variaciones de tasas de interés, contrario a otras estimaciones,
que resultan más sensibles al comportamiento del PIB. En todo caso, se podrı́a
concluir que para mantener la credibilidad en su polı́tica monetaria.
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3.
Dinámica de Inflación en el Corto Plazo
En economı́a monetaria hay un amplio acuerdo respecto de que en el largo plazo
los cambios en la cantidad de dinero se traspasan a los precios y se reflejan en
un cambio en la inflación. Al mismo tiempo hay acuerdo también respecto de
que los cambios en el dinero no tienen efectos sobre la actividad económica.
Concretamente el nivel de producto en el largo plazo no depende de si hay
más o menos dinero, si no que depende de la disponibilidad de factores de
producción: capital, trabajo y tecnologı́a. Esto es bastante lógico e intuitivo:
el producto son los bienes que producimos en un perı́odo de tiempo y nuestra
capacidad de producir bienes no depende de la cantidad de billetes y monedas
que esté emitiendo la autoridad monetaria sino más bien de la productividad de
los factores de producción. Respecto de esto hay abundante evidencia empı́rica
y un gran consenso entre economistas y es lo que denomina neutralidad del
dinero. El dinero es neutral respecto de la actividad económica real en el largo
plazo.
Además de lo anterior, hay bastante consenso también entre los economistas
que los efectos de polı́tica monetaria, concretamente de cambios en la cantidad
de dinero, en el corto plazo tienen un efecto sobre la actividad económica. En
términos sencillos, aumentos en la cantidad de dinero llevan a un aumento del
nivel de producto. Es decir, en el corto plazo el dinero no es neutral. Si consideramos adicionalmente que el nivel de producto está estrechamente ligado al
empleo, tenemos que en el corto plazo es posible aumentar el empleo, o bien,
reducir el nivel de desempleo expandiendo la cantidad de dinero, es decir, mediante una medida de polı́tica económica. Existe por tanto un “trade off”, una
relación de intercambio, (más de esto y menos de lo otro) de corto plazo entre
inflación y desempleo. Como autoridad monetaria puedo aumentar el nivel de
producto y reducir el desempleo, aumentando la cantidad de dinero y permitiendo un mayor nivel de inflación. Esta relación entre inflación y desempleo se
conoce como Curva de Phillips y hay acuerdo respecto de que existe en el corto
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plazo. Por otra parte, hay también evidencia empı́rica que en el corto plazo los
precios son rı́gidos o pegajosos (“sticky”), es decir, varı́an poco.
Resumiendo tenemos lo siguiente: un aumento en la cantidad de dinero no
tendrá en el largo plazo ningún efecto sobre la actividad económica y el nivel
de producto y se traspasará completamente a precios. Con una reducción en
la cantidad de dinero ocurrirá exactamente lo contrario. En el corto plazo, en
cambio, la situación es distinta. Aumentos en la cantidad de dinero llevan a
aumentos en el nivel de producto mientras los precios permanecen más bien
constantes. En economı́a monetaria hay un amplio acuerdo respecto de estas
dos ideas, especialmente a nivel empı́rico, es decir, hay abundante evidencia
respecto de la neutralidad del dinero en el largo plazo como de la no neutralidad
en el corto plazo.
De todo esto surgen dos preguntas: i) ¿qué hace posible la no neutralidad
del dinero en el corto plazo? ¿Qué motiva a los productores de bienes a producir
más bienes cuando el dinero está aumentando? ii) ¿cómo se realiza el ajuste de
precios? ¿Qué motiva a los productores de bienes en el largo plazo a ajustar sus
precios al alza? Responder estas dos preguntas nos permite unir el corto con el
largo plazo.
En esta sección dejaremos la pregunta i) de lado y comentaremos la pregunta
ii), que es la más debatida y donde no hay aun una explicación completa y
concluyente. Nos interesa la dinámica de precios (y por ende de inflación) en el
corto plazo. Tres elementos parecen tener especial relevancia para el ajuste de
precios en el corto plazo: el costo (marginal) de la producción de bienes (hay
una relación entre los costos que tienen las empresas y los precios que fijan para
sus productos), las expectativas acerca de la evolución futura de los precios y el
costo de ajustar los precios en el tiempo.
Una variación, supongamos un aumento, en la cantidad de dinero lleva a un
aumento de la demanda de bienes (esto responde a la pregunta i) del párrafo
anterior que no detallaremos aquı́). Hay alguna evidencia que muestra que los
productores de bienes reaccionan a esta mayor demanda aumentando la produc11
ción de bienes y manteniendo inicialmente los precios inalterados. Sin embargo,
en el corto plazo la estructura de producción de las empresas está fija y el
aumentar las unidades producidas sólo es posible a un mayor costo. El aumento
de costos dependerá de las holguras de capacidad que tengan los productores.
Si hay muchas holguras, no habrá demasiada presión sobre los costos. Si las
empresas, en cambio, están llegando al lı́mite de su capacidad de producción,
tendrán que comenzar a pagar horas en exceso o definitivamente contratar más
trabajadores. Esto explica por qué el impulso monetario permite reactivar la
economı́a sin demasiado efecto sobre los precios si ésta está deprimida y el nivel
de producto se encuentra por debajo del producto potencial (con los factores
de producción en pleno empleo). Cuando la economı́a alcance su nivel de pleno
empleo y los productores sigan aumentando la producción, aumentarán también
sus costos, especialmente los salarios. Este es uno de los elementos que comienza
a ejercer presión sobre los precios.
En el Gráfico 2 se observa la relación entre variación del Indice Real de
Remuneraciones por hora que puede interpretarse como una medida aproximada de costos y la variación del IPC entre 1995 y 2005. Se incluye también la
inflación subyacente (IPCX12) que refleja mejor la presión de costos sobre la
inflación que el IPC. Este último está sujeto a importantes shocks de algunos
precios particulares (alimentos y combustibles) que no reflejan necesariamente la presión inflacionaria producto de aumentos en la cantidad de dinero. El
Gráfico 2 refleja al menos una cierta tendencia común entre la evolución del
costo real y la inflación. Especialmente para el último tiempo (2003 - 2005) esta
relación es más clara entre el ı́ndice de remuneraciones y la inflación subyacente.
La fuerte caı́da en el nivel de inflación entre 2003 y 2004 fue precedida de una
desaceleración del crecimiento de las remuneraciones. La inflación negativa en
12 meses que tuvimos en marzo de 2004 se debió a un shock puntual sobre el
IPC más que a un efecto de menores costos.
Un segundo elemento que afecta la dinámica inflacionaria en el corto plazo
es la expectativa de inflación. Los productores fijarán obviamente sus precios
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considerando el aumento esperado del costo de la vida, es decir, de la evolución de la inflación esperada. El Gráfico 3 muestra la evolución de la tasas de
inflación corriente y subyacente además de la evolución de la inflación esperada según la encuesta del Banco Central de Chile. Lamentablemente la serie de
expectativas sólo está disponible desde noviembre de 2003. Para este perı́odo
observamos que la inflación y especialmente la inflación subyacente ha seguido
bastante bien la inflación esperada por los agentes económicos.
El último aspecto relevante en cuanto a la trayectoria de los precios y la
inflación en el corto plazo es la frecuencia de ajuste de precios. Cada productor
enfrenta costos de cambiar sus precios y no lo hará siempre, aun cuando esté
enfrentando mayores costos de producción. Dado que sólo una parte de los
productores cambia sus precios en cada perı́odo, la inflación presenta una fuerte
persistencia, es decir, el valor de la inflación hoy está asociado a la inflación del
perı́odo anterior (la autocorrelación de primer orden de la inflación en Chile mes
a mes es de 0.96). Cómo se observa en el Gráfico 3 la inflación en Chile sufrió un
importante shock negativo durante 2003 y sólo vino a recuperarse en la segunda
mitad del 2004. Es decir, los ajustes en la inflación son más bien lentos. Esto es
importante de tener en cuenta al considerar los efectos de polı́tica monetaria.
Resumiendo lo anterior tenemos que en el largo plazo la inflación está determinada por la velocidad de emisión del dinero: mientras mayor sea la velocidad,
mayor será también la velocidad de aumento de los precios, es decir, la inflación.
En el corto plazo aumentos en la cantidad de dinero impactan sobre la actividad económica, concretamente sobre el nivel de producto, y muy poco sobre los
precios. Paulatinamente comienzan a reaccionar los precios y reducirse el efecto
monetario sobre la actividad económica. La dinámica inflacionaria de corto plazo está asociada al aumento en los costos de producción, a las expectativas de
inflación y a la frecuencia de ajuste de los precios (lo que implica un importante
grado de inercia en la tasa de inflación).
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4.
La Tasa de Instancia Monetaria
El dinero juega un rol fundamental en el funcionamiento adecuado de la economı́a, y para preservar ese rol, la polı́tica monetaria del Banco Central debe
proteger el valor de la moneda, lo que se logra a través de una inflación baja y
estable. En el caso de Chile, en concreto, el instituto emisor se ha comprometido
a orientar su polı́tica monetaria en orden a mantener la inflación a través del
tiempo en un rango entre 2 % y 4 % anual. Sin embargo, debido a que en el corto
plazo la inflación se ve muy afectada por variaciones estacionales en los precios
de alimentos perecibles y por alzas y bajas en los precios de los combustibles,
el Banco Central centra su atención preferentemente en mediciones de inflación
subyacente o de tendencia. Esta se calcula dejando fuera del ı́ndice los precios
de los combustibles y de los alimentos perecibles, aunque algunas veces también
se estiman ı́ndices que dejan de lado los precios de servicios regulados, como
la locomoción colectiva, la electricidad y otros. Estos ajustes se hacen bajo la
premisa de que en un horizonte de mediano plazo los distintos conceptos de
inflación tienen a ser coincidentes.
Para lograr el objetivo anterior, el Banco cuenta con el manejo de las operaciones de mercado abierto, que consisten en la licitación de tı́tulos propios
de deuda y la colocación o sustracción de liquidez del mercado interbancario
de muy corto plazo, según sea necesario (operaciones de repo y antirepo en la
jerga internacional). Estas operaciones se realizan con el propósito de estabilizar la tasa de interés interbancaria a un dı́a en torno al objetivo operativo o
instrumental, definido como la tasa de interés de polı́tica o tasa de instancia
monetaria. Esta tasa no se fija por decreto, sino que se anuncia como un objetivo operativo que se intenta sostener a través de las mencionadas operaciones
de mercado abierto. En términos simples, si la tasa interbancaria a un dı́a sube
por sobre el nivel objetivo del Banco Central, se inyecta liquidez a través de
operaciones de repo. Lo contrario ocurre cuando la tasa interbancaria cae por
debajo de la tasa de instancia.
14
Los cambios en la polı́tica monetaria, explicitados en modificaciones en la
tasa de instancia monetaria, se transmiten al resto de la economı́a a través de
sus efectos sobre las tasas de interés de mercado y el tipo de cambio. Un tema
importante es, por ende, la polı́tica de tipo de cambio flexible, ya que bajo un
esquema de tipo de cambio fijo el efecto de las tasas de interés sobre los precios
es menos directo.
El primer efecto de la tasa de instancia se produce a través de su impacto en
la tasa interbancaria, que constituye el costo de fondos del sistema financiero.
Si la tasa de instancia cae, lo mismo ocurre con la tasa interbancaria, y de esta
forma se reduce el costo de fondos, lo que incentiva a los bancos a reducir las
tasas de colocación y captación de corto plazo. Sin embargo, la relación no es
uno a uno, ya que las tasas de interés de mercado se ven afectadas también por
una serie de elementos, siendo de gran importancia las expectativas sobre los
movimientos futuros de esta tasa, factores competitivos del sistema financiero,
el riesgo de crédito, la oferta externa de flujos de fondos y otros. Por lo tanto,
la tasa de instancia tiene gran importancia para la determinación de las tasas
de corto plazo en el mercado, pero no las fija.
Un segundo impacto de la polı́tica monetaria, menos directo que el anterior,
es el efecto de las tasas de interés sobre el tipo de cambio nominal, aunque
como se decı́a anteriormente, el Banco Central sólo puede afectar el valor del
tipo de cambio en el corto plazo. Aunque hay muchas variables en juego en la
determinación de este precio, ceteris paribus, un aumento en la tasa de instancia
conduce a una apreciación del peso frente al dólar, y de esta forma, atenúa
las presiones inflacionarias. Esta apreciación se produce porque al aumentar las
tasas de interés internas, aumenta también el diferencial de tasas con el exterior,
lo que incentiva un mayor ingreso neto de capitales externos. Este efecto es más
evidente en un contexto de nulos o escasos controles de capitales. Dado que en los
últimos años en Chile se han ido reduciendo estos controles, sumado a la polı́tica
de tipo de cambio flexible, la tasa de interés ha pasado a ser un instrumento
más efectivo en el control inflacionario, aunque muy importante también es la
15
credibilidad que tenga la polı́tica del instituto emisor. Si el mercado anticipa
que el cambio en la tasa de instancia será transitorio, es obvio que el efecto en
el tipo de cambio será poco importante.
Por último, las modificaciones en la tasa de instancia pueden afectar también
las tasas de interés de largo plazo, aunque en este caso el impacto es mucho
menos directo que con las tasas cortas, ya que las expectativas juegan un rol
central. Si el Banco Central modifica su tasa objetivo y el mercado anticipa que
esta modificación tendrá un carácter más permanente, las tasas de largo plazo
se moverán en la misma dirección. Sin embargo, si las expectativas apuntan a
una reversión de la polı́tica en un plazo breve, las tasas de largo plazo podrı́an
no reaccionar. Incluso pueden moverse en la dirección contraria, si el cambio
de la tasa de instancia altera la percepción de riesgo de crédito o modifica las
estimaciones de crecimiento de gasto y producto en el mediano plazo.
El Banco Central también puede afectar las tasas de interés de mediano y
largo plazo a través de los montos licitados de instrumentos de deuda (distintos
a las operaciones de repo y antirepo), que hoy se clasifican en instrumentos en
pesos (BCP) a 2 y 5 años, instrumentos en U.F. (BCU) a 5, 10 y 20 años e
instrumentos en dólares (BCD) a 2 y 5 años. Una mayor oferta de bonos, se
traduce en una disminución de su precio, y por ende, en un aumento de la tasa
de interés que paga. Visto de otra forma, si el Banco Central quiere retirar una
mayor cantidad de pesos del sistema y para eso emite papeles de deuda, esos
papeles deben ofrecer un retorno mayor. Sin embargo, y consistente con la idea
de que las tasas de interés de largo plazo deben ser principalmente determinadas
por el mercado, el Banco Central ha optado por mantener estable su polı́tica de
licitación de instrumentos de deuda, realizando sólo cambios ocasionales. Como
es obvio, la polı́tica de licitaciones puede afectar también la pendiente de la
curva de rendimiento, que mide las tasas de interés para los distintos plazos,
modificando los montos que se licitan de cada instrumento.
A través de su efecto en las tasas de interés de mercado, la polı́tica monetaria
afecta las decisiones de gasto. Esto porque se encarece el crédito, no sólo por
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el efecto directo de las tasas, sino también por un aumento del riesgo, debido a
que disminuye la capacidad de pago. Mientras más creı́ble es la polı́tica, mayor
es el impacto en el gasto, ya que como se vio, la credibilidad determina el efecto
en las tasas de mediano y largo plazo, que son más relevantes en las decisiones
de consumo e inversión.
De lo anterior podrı́amos concluir que la credibilidad de la polı́tica monetaria
es un elemento central en el control inflacionario, y es evidente que en el caso
de Chile ha contribuido a la estabilidad de precios que se ha logrado en los
últimos años. Como ocurre con todos los fenómenos económicos, las expectativas
cumplen un rol crucial. Si los agentes anticipan un contexto de estabilidad de
precios, toman sus decisiones de consumo y producción bajo esa premisa, lo que
finalmente termina convirtiéndose en una especie de profecı́a autocumplida. Sin
embargo, no debe olvidarse que la credibilidad no se gana de una vez y para
siempre, sino que se logra dı́a a dı́a. Lo peor que podrı́a hacer el instituto emisor
es actuar conforme a la idea de que su misión inflacionaria ya está cumplida,
y por ende, centrar su accionar en objetivos reales, como tipo de cambio o
crecimiento, ya que sólo podrı́a lograr resultados de muy corto plazo, y a costa
de perder la positiva reputación que se ha ganado.
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5.
Metas de Inflación
Hoy en dı́a existe consenso entre los macroeconomistas acerca de la relación
de largo plazo entre dinero e inflación. El dinero es neutral en el largo plazo,
es decir, aumentos en la cantidad de dinero no afectan las variables reales de
la economı́a, como son el producto real, el empleo o la tasa de interés real,
sı́ afectan en cambio las variables nominales, en primer lugar los precios, pero
también el producto nominal, las tasas de interés nominales ası́ como los tipos
de cambio nominales. En otras palabras los aumentos en la cantidad de dinero
se traducen a la larga en mayores tasas de inflación.
En el corto plazo las cosas son algo más complejas. Aumentos en la cantidad de dinero no son neutrales sino que tienen transitoriamente efectos reales.
Respecto de esto último hay un gran acuerdo entre economistas acerca de la no
neutralidad del dinero en el corto plazo, es decir, acerca de que efectivamente
hay efectos de la polı́tica monetaria sobre la actividad real. Los canales a través
de los cuales se transmiten las variaciones en la cantidad de dinero son varios
y más controvertidos. Sobre esto influyen rigideces en los precios, problemas de
información, expectativas acerca de los precios, entre otras cosas.
Esto tiene importantes implicancias para la polı́tica monetaria que lleva a
cabo un banco central. En el largo plazo, la inutilidad de esta última para afectar
variables reales, hace que el único objetivo que pueda perseguir un banco central
es mantener la tasa de inflación en un nivel razonable (en torno al 2 ó 3 %). Sin
embargo, como en el corto plazo la polı́tica monetaria sı́ puede ser efectiva para
estimular la actividad económica, la autoridad puede querer estabilizar el producto, lo cual no necesariamente es incompatible con el objetivo de largo plazo
de mantener acotada la inflación, pero puede llevarle también a niveles de inflación por encima de lo razonable. Desde una perspectiva de economı́a polı́tica,
la autoridad monetaria puede estar muy tentada de usar sus instrumentos para
fines distintos del de mantener la inflación baja y estable. Es por esto que, con
el fin de prevenir un comportamiento discrecional de su autoridad monetaria,
18
algunos paı́ses han dado el paso de independizar sus bancos centrales del poder
polı́tico y dejarlos con una misión clara y a veces única de perseguir el objetivo
de una inflación baja y estable. Por cierto, hay alguna evidencia empı́rica que
señala que economı́as con bancos centrales independientes obtienen niveles de
inflación más bajos que paı́ses con bancos centrales dependientes de la autoridad
polı́tica.
Adicionalmente se ha recomendado a la autoridad monetaria usar una regla
(estricta) de polı́tica que no deje lugar a ningún grado de discrecionalidad. Una
regla bastante conocida es la propuesta por Milton Friedman. Según ella los
bancos centrales deben tener una meta para el crecimiento de la cantidad de
dinero (asociada al crecimiento de producto). Sin embargo reglas de este tipo
han mostrado ser poco eficaces para la controlar la inflación, especialmente en
presencia de shocks o perturbaciones sobre los niveles de precios, provenientes de
los tipos de cambio, precios de los combustibles u otros factores. Pareciera por
tanto que la autoridad monetaria necesita algún tipo de discrecionalidad en la
manera de aplicar sus polı́ticas. Una metodologı́a que cumple con este requisito
es la llamada polı́tica de metas de inflación, que se viene usando formalmente
desde comienzos de los 90 por un número creciente de economı́as. Entre los
primeros en aplicar las metas de inflación están Nueva Zelanda (1990), Canadá
(1991) y el Reino Unido (1992). También economı́as emergentes como Polonia,
Sudáfrica, Brasil y Chile han adoptado la polı́tica de metas de inflación. Discutiremos en esta sección brevemente en qué consisten las metas de inflación y
que ventajas y desventajas presentan.2
Si bien la polı́tica de metas de inflación no es igual en todas las economı́as
que la aplican, tiene algunos elementos en común: en primer lugar, la autoridad monetaria se autoimpone una meta de inflación determinada, por lo general un rango (por ejemplo entre 2 % y 4 % en el caso chileno), que comunica
2
En esta sección seguimos a Bernanke, B./Mishkin, F. “Inflation Targeting: A New Fra-
mework for Monetary Policy?” Journal of Economic Perspectives, Vol. 11, Nr. 2, Spring 1997,
pp. 97-116.
19
públicamente. El grado de compromiso de la autoridad puede variar según el
paı́s. En el caso extremo neozelandés la permanencia en el cargo del presidente
del Banco Central depende de alcanzar la meta inflacionaria propuesta. En el
caso chileno la Ley Orgánica del Banco Central consigna que uno de los objetivos del Banco es velar por la estabilidad de la moneda pero no se fijan castigos
o medidas a tomar si este objetivo no se cumple. Indudablemente que la independencia del Banco Central del gobierno de turno ası́ como el modus operandi
de la nominación del presidente y los consejeros pretende crear una institucionalidad que favorezca el cumplimiento de la meta. En segundo lugar, la meta
va unida a un plazo de tiempo que varı́a entre 12 y 24 meses, que se considera
el perı́odo en que la polı́tica monetaria se transmite a precios.
Las ventajas de la polı́tica de metas de inflación están en que para el público
en general es fácil de entender y observar si se está cumpliendo la meta o no. Es
un objetivo de polı́tica muy transparente a diferencia, por ejemplo, del uso de
los agregados monetarios. Si un banco central tuviese una meta de crecimiento
de la cantidad de dinero (como algunas economı́as lo han tenido) habrı́a que
definir, qué agregado monetario usar: M1, M2, M3, etc. No es en absoluto trivial
la elección entre uno u otro. Por otra parte, las tasas de crecimiento de los
agregados monetarios no tienen el nivel de conocimiento público que tiene la
tasa de inflación y tampoco es de conocimiento generalizado qué diferencias
existen entre los distintos agregados y por qué se utilizó uno determinado y no
otro como objetivo de polı́tica. Una segunda ventaja de las metas de inflación
es que no dependen de una determinada relación entre cantidad de dinero e
inflación. Las metas de inflación permiten a la autoridad monetaria reaccionar
con mayor facilidad frente a shocks sobre la inflación misma o bien shocks de
productividad que pudieran presionar al alza o a la baja los precios, afectando
transitoriamente la inflación.
Las metas de inflación, en las economı́as donde han sido aplicadas, han
ido acompañadas de un esfuerzo comunicacional significativo por parte de la
autoridad a través de informes de inflación e informes acerca de las expectativas
20
de inflación de la propia autoridad.
La polı́tica de metas de inflación debe elegir una medida de inflación a usar
como referencia y un valor o rango al cual apuntar. Por lo general se apunta a la
inflación subyacente o de tendencia, la cual está en menor grado sujeta a shocks
de los precios de los combustibles y los alimentos (sobre los cuales influyen
factores estacionales). La inflación subyacente refleja mejor las presiones sobre
los precios provenientes de una mayor o menor brecha de producto. En cuanto al
número o rango de inflación este varı́a entre 2 y 3 % (rango entre 1 a 3 ó 2 a 4 %).
¿Por qué no aspirar a una inflación de 0 %? La medición de inflación mediante el
ı́ndice de precios al consumidor adolece del llamado sesgo de sustitución. El IPC
mantiene fijas las cantidades de los bienes que están en la canasta, en cambio,
al subir el precio de un bien las personas disminuirán el consumo de ese bien
(consumirán un sustituto o consumirán simplemente menos). Por lo tanto, el
aumento en el costo de la vida que refleja el IPC está sesgado al alza. Se estima
que este sesgo es entre 1 y 2 %. Para el caso chileno, el sesgo de sustitución
se ha estimado en aprox. 0.8 %.3 Si se considera que además hay un sesgo por
aumentos de calidad de los bienes, entonces cuando se apunta a una inflación de
2 ó 3 % se está apuntando a una inflación de prácticamente cero. Un argumento
adicional para no apuntar a inflación cero es que una inflación positiva permite
ajustar a la baja los salarios reales sin reducciones en los salarios nominales
que serı́an muy difı́ciles de negociar. La inflación positiva (aun cuando leve)
introduce ası́ flexibilidad salarial hacia abajo.
Existen dos dificultades importantes unidas a la polı́tica de metas de inflación que ameritan algunos comentarios: i) la dificultad de controlar efectivamente la inflación por parte de la autoridad monetaria y ii) el problema de la
dominancia fiscal.
La autoridad monetaria puede controlar con gran efectividad la tasa de interés interbancaria (a la cual apunta con su tasa de instancia monetaria), en
3
Véase Lefort, F.: “Sesgo de sustitución en el ı́ndice de precios al consumidor”. En: Eco-
nomı́a Chilena, Vol. 1, 1998, Nr. 1.
21
menor grado los agregados monetarios, que dependen de decisiones de las personas de mantener dinero y de los bancos de prestarlo y controla en menor grado
aun la inflación, la cual es resultado del continuo ajuste en miles de precios.
Sobre la inflación influyen, por un lado, las variaciones de la demanda agregada
de bienes, la oferta agregada de bienes, las expectativas de precios e inflación
futura. También influyen sobre la inflación el tipo de cambio y los precios de algunos commodities importantes, especialmente los combustibles. Para un banco
central es más fácil controlar un agregado monetario o el tipo de cambio nominal
(mientras tenga suficientes reservas internacionales) que controlar la inflación.
Adicionalmente los efectos de la polı́tica monetaria sobre la inflación tienen un
rezago considerable y no se hacen perceptibles sino entre 12 y 24 meses después
de aplicadas las medidas. ¿Por qué entonces usar la inflación como objetivo de
polı́tica? Las alternativas no son mejores. Dos alternativas han sido utilizadas
como objetivos de polı́tica: agregados monetarios, es decir, alguna definición de
cantidad de dinero y el tipo de cambio nominal. El uso de agregados monetarios
implica conocer con algún grado de exactitud la relación entre dinero e inflación. La evidencia señala que la velocidad de circulación del dinero (es decir, el
número de veces que el dinero se utiliza en cada perı́odo) no es constante, por lo
que en perı́odos distintos un determinado aumento en la cantidad de dinero no
asegura una determinada tasa de inflación. Y lo que en definitiva se pretende es
estabilizar los precios y no el dinero. Por otra parte, el utilizar el dinero como
objetivo de polı́tica lleva a una alta volatilidad en las tasas de interés de corto
plazo con efectos no deseados sobre la actividad. La experiencia del uso del
tipo de cambio como ancla nominal para controlar la inflación tampoco ha sido
muy afortunada. En la mayorı́a de los paı́ses emergentes donde se ha usado,
el experimento ha terminado en severas crisis de balanza de pagos como por
ejemplo en Chile en 1982, en México en 1994 o recientemente en Argentina. La
metas de inflación parecen por el momento la mejor alternativa para controlar
la inflación, aun cuando el control sobre la inflación no sea todo lo perfecto que
se desearı́a.
22
La segunda dificultad con las metas de inflación nace de la polı́tica fiscal.
Esta puede poner en serios problemas la meta inflacionaria, especialmente en
economı́as emergentes. El problema de dominancia fiscal aparece cuando en
presencia de una alta deuda pública, con un alto porcentaje de la deuda en
moneda extranjera, aumenta el riego paı́s. Este puede aumentar por motivos
completamente ajenos a una economı́a, como por ejemplo un efecto contagio
fruto de una crisis, como fue el caso de la crisis mexicana en 1994 o de la crisis
rusa en 1998. El peligro de una salida violenta de capitales, acompañada de una
depreciación de la moneda doméstica, hará subir con alta probabilidad el riesgo
paı́s. La depreciación de la moneda presiona al alza la inflación, obligando a
la autoridad monetaria a subir la tasa de instancia monetaria. Esto tiende a
agudizar el problema fiscal generando un circulo vicioso (el problema fiscal se
agudiza también con la depreciación de la moneda en la medida que una parte
de la deuda esté en moneda extranjera). Ası́ la inflación se escapa de las manos
de la autoridad monetaria. Una situación de este tipo vivió Brasil en el perı́odo
previo a la elección de Lula, donde el riesgo paı́s se bordeaba los 2500 puntos
base (octubre de 2002). Estas dificultades no implican que economı́as emergentes
no puedan utilizar las metas de inflación para hacer su polı́tica monetaria, pero
complican el manejo monetario del banco central.
La polı́tica de metas de inflación se han transformado en los últimos años en
una metodologı́a adecuada para el manejo de polı́tica monetaria. En los paı́ses
donde se han aplicado han demostrado buenos resultados.
Chile es un muy buen ejemplo de la afirmación anterior, especialmente si se
considera nuestra larga historia inflacionaria. La primera vez que se estableció un
objetivo inflacionario explı́cito fue en 1991, con un rango entre 15 % y 20 %, luego
de que en 1990 se habı́a registrado una inflación de 27.3 %. La credibilidad fue
baja en ese momento, pero finalmente el resultado final fue de 18.7 %. Las metas
fueron bajando paulatinamente, en forma más lenta que lo observado en otros
paı́ses, y fueron en general cumplidas, con pequeñas desviaciones en algunos
años. El año 2001, luego de que en 2000 se registrara una inflación de 4.5 %, se
23
estableció el rango actual, de 2 % a 4 %, declarándose como logrado el objetivo
de una inflación de paı́s desarrollado. A pesar de que el proceso fue lento, el
cumplimiento permanente de las metas permitió que el Banco Central lograra
una credibilidad notable en el tema, siendo este uno de los activos importantes
de la situación macroeconómica chilena.
24
6.
Metas de Inflación en
Economı́as Emergentes
Desde comienzos de los Noventa algunos paı́ses han comenzado a utilizar las
llamadas metas de inflación para hacer polı́tica monetaria. La polı́tica de metas
de inflación consiste en la fijación de un valor (o un rango) de inflación que la
polı́tica monetaria se propone alcanzar. Las metas de inflación requieren algún
tipo de compromiso creı́ble por parte de la autoridad monetaria de modo que
el objetivo buscado permita “anclar” las expectativas de inflación del público.
En el caso de Nueva Zelanda, el Ministro de Hacienda puede pedir la renuncia
del presidente del Banco Central si la meta no se cumple. Entre otras cosas
la independencia del Banco Central parece un ingrediente importante de una
polı́tica de metas de inflación.
Dentro de las ventajas de usar metas inflacionarias se cuentan la credibilidad
que se consigue y la posibilidad de anclar las expectativas de inflación, que son
determinantes para mantener acotada las presiones al alza del nivel de precios.
Las metas de inflación permiten además reducir la volatilidad de producto.
Alternativamente a las metas de inflación pueden usarse como estrategias para
hacer polı́tica monetaria una meta cambiaria, o bien apuntar al crecimiento de
un agregado monetario. Sin embargo, la experiencia con el tipo de cambio como
ancla nominal para estabilizar inflación no ha sido buena y ha terminado con no
poca frecuencia en costosas crisis de balanza de pagos (Chile 1982, México 1994,
Brasil 1999, Argentina 2001, entre otras). Los agregados monetarios tampoco
han demostrado ser de mucha utilidad por la escasa relación de corto plazo
entre dinero e inflación.
Algunas economı́as emergentes también han adoptado metas de inflación
como estrategia de su polı́tica monetaria, como destaca el Fondo Monetario
Internacional en su informe “Perspectivas de la Economı́a Mundial” (Septiembre
de 2005). Entre estos se cuentan varios latinoamericanos como Brasil (desde
1999), Colombia (desde 1999), México (desde 2001), Perú (desde 2002) y Chile
25
(desde 1999). Es sabido que en su mayorı́a los paı́ses latinoamericanos han tenido
en el pasado serias dificultades en el manejo inflacionario con episodios de muy
altas inflaciones o incluso hiperinflaciones.
La aplicación de una estrategia como las metas de inflación presenta algunas dificultades peculiares en las economı́as emergentes que pueden obstaculizar
bastante el control de la inflación. Los principales problemas son la dominancia
cambiaria y fiscal, las altas tasas de inflación a partir de la cual parte la estrategia y el fuerte passtrough de tipo de cambio a inflación. Lo anterior se debe
a que en general las economı́as emergentes no pueden dejar completamente de
lado su tipo de cambio a la hora de hacer polı́tica monetaria, ya que muchas
veces hay un importante endeudamiento privado o fiscal en moneda extranjera,
o la economı́a está altamente dolarizada. Una depreciación repentina y fuerte
de la moneda doméstica puede dejar en muy mal pie el sistema financiero o
bien acercar al gobierno a un default. Los paı́ses en esta situación, como fue
por ejemplo el caso de Brasil en 2002 (cuando ya operaba bajo un esquema
de metas de inflación), son altamente vulnerables a shocks externos. Esta vulnerabilidad se manifiesta en el riesgo paı́s, que puede dispararse en pocos dı́as
arrastrando el tipo de cambio y afectando seriamente la meta inflacionaria. Al
mismo tiempo, situaciones de este tipo obligan a la autoridad monetaria a subir
las tasas de interés con un impacto negativo en la actividad y eventualmente
un empeoramiento de la situación de deuda.
Tı́picamente en economı́as emergentes el tipo de cambio es el “ancla natural”
de las expectativas de inflación, lo que hace que en cada perı́odo una parte
importante de la inflación se explique por la variación del tipo de cambio. Es
decir, la evolución de los precios domésticos sigue fuertemente atada al tipo
de cambio mientras la polı́tica de metas de inflación no adquiera suficiente
credibilidad. Esto hace que la polı́tica de metas de inflación no pueda llevarse
a cabo sin tener un ojo puesto sobre el tipo de cambio.
Las economı́as emergentes inician muchas veces su polı́tica de metas de inflación con niveles de inflación más bien altos. La reducción debe ser gradual
26
pero ası́ y todo tiene un costo importante en términos de producto debido a la
fuerte inercia tanto de los precios como de las expectativas.
En el informe ya citado del FMI, éste evalúa el éxito de la estrategia de metas
de inflación en paı́ses emergentes. El Fondo constata que los paı́ses con metas
de inflación han alcanzado en los últimos años menores niveles (ver Gráfico 4 )
y menor volatidad de sus tasas de inflación. No hay evidencia que los paı́ses con
metas de inflación hayan tenido un mayor costo en términos de producto para
alcanzar su objetivo inflacionario. En definitiva las metas de inflación parecen
ser una alternativa interesante, también para paı́ses emergentes.
27
Gráfico 1: Inflación e Inflación Subyacente
5
4
3
2
1
0
-1
E.00 J E.01 J E.02 J E.03 J E.04 J E.05 J
IPC Total
IPC Subyacente
Gráfico 1a: Demanda de Dinero
4900
4600
4300
4000
3700
3400
3100
2800
2500
Efectivo
Estimado
I.04
I.03
I.02
I.01
I.00
I.99
I.98
I.97
I.96
2200
Gráfico 2: Variación IPC, IPCX e Indice Real de
Remun.
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
98
99
00
01
02
03
04
05
-2
Var IPC12
Var Ind. Real Remun. 12
Var IPCX12
Gráfico 3: Variación IPC, IPCX y Expectativas de
Inflación
5
4
3
2
1
0
11/03
03/04
07/04
11/04
03/05
07/05
-1
Var IPC12
Var Expec IPC12
Var IPCX12
Gráfico 4: Inflación Promedio Anual 1990 - 2004
Fuente: "World Economic Outlook" Sept 2005.
40
30
20
10
0
1990
1992
1994
1996
Non-inflation-targeters
1998
2000
2002
Inflation targeters (all)
2004
®
ESE
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