VALORACIÌN ECONÌMICA DE INVERSIONES EN NUEVA

VALORACIÓN ECONÓMICA DE INVERSIONES EN NUEVA
CAPACIDAD
DE
GENERACIÓN
ELÉCTRICA:
ANÁLISIS
COMPARATIVO DE METODOLOGÍAS.
Autor: Baranda González, Enrique.
Director: Baíllo Moreno, Álvaro.
Entidad Colaboradora:
IIT- Instituto de Investigación Tecnológica.
Universidad Pontificia Comillas.
RESUMEN DEL PROYECTO
La reciente liberalización del mercado eléctrico ha modificado sustancialmente el
desarrollo de las actividades eléctricas y el comportamiento de sus participantes. El
negocios de generación y por tanto el comportamiento de los inversores en nueva
capacidad de generación no es una excepción. Los actuales mercados competitivos
permiten a los inversores disponer de libertad de inversión para poder tomar de forma
independiente sus decisiones de inversión en nueva capacidad de generación y de
libertad de operación para que los agentes participantes en el negocio tomen de forma
autónoma sus decisiones de operación en el contexto de un mercado eléctrico mayorista.
En este mercado competitivo los antiguos elementos de incertidumbre que afectaban a
cualquier agente generador (precios de venta de la electricidad, costes de los
combustibles, comportamiento de otros productores, condiciones hidrológicas, etc.) se
convierten en un fuerte riesgo asociado al margen de beneficio por la energía entregada
al compararlos con el antiguo marco en el que se desarrollaba el negocio de generación
que permitía a los generadores asegurarse el retorno de sus inversiones mediante
contratos de contratación a largo plazo y la posibilidad de repercutir a los clientes los
cambios que se produjeran en los costes de generación.
Para controlar los riesgos que surgen de los diversos factores de incertidumbre que
afectan al negocio de inversión en nueva capacidad de generación, los inversores deben
cambiar sus comportamientos y sus procesos e decisión.
En el desarrollo del presente documento, se pretende llevar a cabo un estudio de los
diversos procedimientos existentes para la valoración de inversiones, con el objetivo de
evaluar las ventajas y desventajas que presentan las inversiones sujetas a incertidumbre
para los inversores.
El trabajo se organiza de la siguiente manera: El capítulo 1 presenta una introducción ,
motivación por la que surge el proyecto y una panorámica general de los contenidos. La
descripción del marco en el que se desarrollan las inversiones en nueva capacidad de
generación se realiza en el capítulo 2. El capítulo 3 revisa la teoría clásica de la
inversión , DCF, NPV, CAPM, etc. A continuación, en el capítulo 4 se presentan los
fundamentos de la Teoría de las Opciones Reales y su aplicación en las decisiones de
inversión. El capítulo 5 compara, mediante el desarrollo de casos reales del sector
eléctrico, las diferentes metodologías de valoración de inversiones para, finalmente en
el capítulo 6, presentar una serie de conclusiones y posibles futuros desarrollos del
trabajo.
A continuación se resumen las brevemente las ideas que se han desarrollado a lo largo
del proyecto.
El métodos más usados por los inversores a la hora de evaluar sus posibilidades de
inversión es el DCF1 descontado mediante el criterio del NPV2, que no es más que
estimar el futuro flujo de caja que se produzca durante la vida útil de un proyecto t
descontarlo mediante el WACC3. Este NPV puede ser calculado bajo escenarios sujetos
o no a un determinado grado de incertidumbre. En este último caso, el futuro flujo de
caja seguirá una determinada distribución de probabilidad y se usará el NPV esperado
para la toma de decisiones por lo que el método presenta el inconveniente de la
subjetiva valoración de la distribución de probabilidad que pueda seguir el flujo de caja.
Otros procedimientos, cómo los Árboles de Decisión, Análisis de Sensibilidad o
Análisis de Escenarios se utilizan también a la hora de valorar oportunidades de
inversión bajo escenarios sujetos a ciertos grados de incertidumbre.
Una de las limitaciones del DCF es que, incluso utilizando la tasa de descuento
propuesta por algunos de los modelos de valoración más avanzados, cómo es el
CAPM.4, es incapaz de reflejar las consecuencias que se derivan de una estructura
cambiante del riesgo asociado a un proyecto. Por otro lado, el método del DCF asume
1
Discounted Cash Flow (Descuento del flujo de caja)
2
Net Present Value (Valor presente neto).
3
Weighted Average Cost of Capital ( Coste promedio ponderado de capital)
4
Capital Asset Pricing Model.
que la posibilidad de inversión no es reversible, es decir que debe ser efectuada ahora o
nunca, ignorando el valor que puede aportar a cualquier oportunidad de inversión el
valor de la flexibilidad.
En los últimos años ha emergido con fuerza, basándose en la Teoría de Opciones
Financieras desarrollada por Black y Scholes en 1973, la Teoría de las Opciones Reales
para la valoración de las inversiones teniendo en cuenta el valor extra que aporta la
flexibilidad.
FINANCE VALUATION OF INVESTMENT IN NEW CAPACITY OF
ELECTRIC
GENERATION.
COMPARATIVE
ANALYSIS
OF
METHODOLOGIES.
Deregulation has become a focus in electricity industry all over the world. The
competitive markets allow new investors to enter. Electricity prices are oriented toward
the market and show more fluctuations. All these changes increase the uncertainties in
the market and for the producers as well. Many uncertainty factors may influence
electricity production and become important risk factors for the investor. They are
electricity selling price, load fluctuations, plant availability, fuel cost, hydrological
conditions, behaviours of the other producers and so on. Since the consumers can
convert to other suppliers, there are uncertainties in supply quantities as well. In
addition, comparing to the environment in which returns on investment were assured
through long-term power purchasing agreement and the changes in production cost have
been passed to the customers, competition increases substantially the financial
uncertainties for the producers.
The investment costs are affected by uncertainties in interest rate, foreign exchange rate,
delay in construction, etc. For managing the risks resulted from the uncertainties, the
investors may change their behaviours and their investment decision process.
Actually, the investors have more opportunities if they can manage the uncertainties.
New values can be created from a flexible investment decision and management with
more information along with the time.
In this paper, we try to look at different methods available to determinate a finance
valuation of investment in new capacity of electric generation in order to take the
advantages and avoiding the disadvantages of uncertainties.
The paper is organised as follows. An introduction and overview in Section 1, a brief
description of the framework of the electricity business is made in Section 2, a review
of traditionally valuation method of investment, such as DCF, NPV, CAPM, etc., is
carried out in Section 3. The Real Options theory and its application in investment
decision is made in Section 4. This is followed in Section 5 by different cases study and
the results. Finally, we give a summary of our findings in Section 6.
Below a resume of the ideas of the paper is presented.
The most widely used method in investment decision is Discounted Cash Flow (DCF)
with criterion of Net Present Value (NPV). It is to determine the cash flows over the life
of a project and to discount them by the Weighted Average Cost of Capital (WACC).
NPV is the difference between the present value of the discounted cash flows and the
investment cost. If the NPV is positive, the project is accepted, otherwise, it is rejected.
The objective is to maximise the NPV. NPV can be calculated under certainty or under
uncertainty. In the latter case, the future cash flows follow a probabilistic distribution
and the expected NPV is used to make decision. A Decision Tree can be used to layout
future decisions and sources of uncertainties. DCF method relies on subjective
assessments of probabilities of future cash flows and subjective risk-adjusted discount
rate. In the practice, the fundamental concept of flexibility has been accepted by the
decision-makers. Some methods treating the uncertainties such as sensitivity analysis
and scenario analysis are frequently used as supplement to DCF.
DCF method assumes that the investment opportunity is not reversible and is a now or
never opportunity. Since it ignores the ability of management to exploit new
information and opportunities, this kind of method often suggests that uncertainty is a
negative factor. Another limitation of the DCF method is that it uses the single discount
rate of Capital Asset Pricing Model (CAPM). This discount rate cannot reflect a
changing risk structure. It is challenged by the risk decrease due to flexibility.
Therefore, DCF often underestimates the value of investment strategies.
In recent years, increasing attention has been paid on the Real Options theory. After the
option pricing breakthrough by Black and Scholes in 1973, the Real Options theory has
been derived from the theory of financial options for valuing investment in real (as
opposite to financial) assets. It allows evaluating the investment taking into account the
value of flexibility embedded in a project.
In the changing electricity sector Real Options theory is becoming a valuable tool.
There have already been applications in strategic investment planning stage and
operating stage. Typical examples are valuation of the option to install duel fuel
capacity or the valuation of generation assets.