Características y Operativa de los Instrumentos

BOLSA ELECTRÓNICA DE VALORES DEL URUGUAY S.A
Características y Operativa de los
Instrumentos Financieros
en el
Mercado de Capitales de Uruguay
Departamento de Operaciones de Mercado
Bolsa Electrónica de Valores S.A.
Octubre 2010
BOLSA ELECTRÓNICA DE VALORES DEL URUGUAY S.A
1. Introducción
Este documento tiene como objetivo detallar las características y funcionamiento de
los instrumentos que se manejan a nivel de la plaza local, los cuales si bien toman en
general las convenciones manejadas por los instrumentos extranjeros, en algunos
casos particulares se realizan ciertas alteraciones a los mismos.
Los instrumentos serán clasificados según el mercado en el cual se transan, dadas las
definiciones manejadas en la Bolsa Electrónica de Valores S.A., y dentro de estas según
las características de los mismos.
En la Bolsa Electrónica de Valores se definen cuatro mercados dentro de los cuales los
instrumentos son transados según determinadas características:
1. Mercado de Cambios
2. Mercado de Dinero
3. Mercado de Valores Secundario
4. Mercado de Valores Primario
Las transacciones en la Bolsa Electrónica de Valores S.A. se realizan a través de ruedas
electrónicas, habiendo una para uno de los mercados descriptos previamente. Las
ofertas son ingresadas en el sistema por los operadores y las adjudicaciones se realizan
mediante procedimientos de matching o puja.
Una operación se considera cerrada por matching cuando comprador y vendedor, sin
saber quien está del otro lado de la operación, coinciden en el precio dispuestos a
pagar/recibir por el activo y la operación cierra instantáneamente. Solamente una vez
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cerrada la operación, los operadores que participaron en la misma pueden visualizar la
contraparte.
El procedimiento de puja, consiste en que si bien un comprador y vendedor coinciden
en el precio a transar el activo, el mismo esta por fuera rangos de variación en relación
a un precio de referencia para dicho activo; en este caso el cierre no se realiza
instantáneamente, sino que se prolonga por un minuto, permitiendo a los otros
operadores evaluar la operación y decidir si quieren participar de la misma. Si un tercer
operador le interesa operar este activo y está dispuesto a mejorar el precio (ofertando
un precio de compra superior, o un precio de venta inferior) ingresa una oferta
quedando como una de las contrapartes de la operación. Cada vez que un operador
que está participando de la puja mejora un precio o un nuevo operador ingresa a la
puja con un nuevo precio, la misma se prolonga por un minuto adicional por cada
oferta ingresada. Al cierre de la puja, la transacción se realiza adjudicando el total
comprado/vendido del activo a aquellos compradores y vendedores que ofertaron los
mejores precios.
A efectos de que una operación pueda ser cerrada, ya sea por procedimientos de
matching o de puja, los operadores deben tener habilitadas líneas de crédito con la
contraparte. Es decir que si bien los operadores desconocen al operador que se
encuentra del otro lado de la operación hasta que la misma ser cierra, el
departamento de riesgo de cada institución determina límites de créditos, limitando
así la operativa con cada agente, de modo que no se podrá, o solo se podrá operar
hasta un monto acotado con aquella institución que se considera riesgosa.
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Las líneas de crédito constituyen así una forma de gestionar los riesgos de pago y
precio con cada una de las posibles contrapartes.
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2. Mercado de Cambios
Dentro del Mercado de Cambios se encuentran todos los instrumentos relacionados
con la transacción de monedas, en particular con el Dólar. Dentro de este se distinguen
cuatro tipos instrumentos
Dólar Spot
Dólar Futuro
Dólar Forward
Canje
Arbitraje de monedas
2.1 El Dólar Spot es transado contra pesos uruguayos, y con tipo de liquidación Delivery
Versus Payment (DVP); lo cual implica que los dólares comprados son entregados
únicamente en el mismo momento en que se realiza el pago del valor en pesos.
2.2 El Dólar Futuro, consiste en contratos de dólar a plazo estandarizados, donde cada
instrumento tiene una fecha determinada. Las liquidaciones son diarias, realizándose
mediante un proceso de mark to market de los precios de cada futuro. De esta manera
al cierre de cada día, cada contrato tiene un precio de cierre contra el cual se calculan
las perdidas/ganancias de las posiciones compradoras/vendedoras de los operadores;
dados los pagos netos que tiene cada institución con las distintas contrapartes, se
envía al Banco Central del Uruguay, una matriz de pagos para que este realice las
compensaciones entre los distintos operadores. La cotización (precio) de estos
instrumentos se realiza en forma de “spread”, determinando así la cantidad de puntos
que se está dispuesto a cotizar por sobre el precio spot. A modo de ejemplo, si la
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cotización del dólar spot del día es 20.4, y se desea vender un contrato futuro a 3
meses a una cotización de 20.5, el precio de dicho contrato será 0.1.
2.3 Dólar Forward, consisten en contratos de dólar a plazo no estandarizados, en los
cuales al negociarlos cada operador determina arbitrariamente el vencimiento al cual
quiere operar. La cotización de estos contratos, al igual que en los futuros, se maneja
por “spread” sobre la cotización del tipo de cambio spot del día. Existen dos tipos de
liquidaciones para los contratos de dólar forward, estos pueden pueden ser liquidados
haciendo la entrega total de la cantidad pactada (Full Delivery Foward), o también se
pueden realizar mediante una liquidación por diferencia (Non Delivery Foward)
entregando a la fecha de liquidación la diferencia que genera el precio del dólar
forward pactado contra el precio del dólar spot. A modo de ejemplo, en el caso de un
Full Delivery Foward (FWD) pactado por un total de 100.000 USD a un precio de 21, a
la fecha de vencimiento la contraparte “compradora” adquiere los 100.000 USD
pagando por ellos un total de 2.100.000 pesos. Para este mismo caso, si se tratara de
un Non Delivery Foward (NDF) y la cotización del dólar spot es de 20, la contraparte
“compradora” entrega la diferencia generada por esta operación, es decir 100.000 *
(21 – 20) = 100.000 pesos. Dado el tipo de liquidación DVP, tanto los FWD como los
NDF no presentan riesgo de crédito, sin embargo si tienen implícito un riesgo precio
dado en caso de que una de las partes rechace la operación y la contraparte
perjudicada no pueda volver a realizar en el mercado una operación por el mismo
precio.
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2.4 Canje, instrumento mediante el cual los operadores canjean sus posiciones en dólar
billete por dólar transferencia, cobrando/pagando por esto un margen determinado
por ellos.
2.5 Arbitraje de Monedas, esta modalidad permite a los operadores cotizar el dólar contra
un número de monedas extranjeras como el Euro, el Yen y el Dólar Australiano entre
otros.
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3. Mercado de Dinero
En el mercado de dinero se transan los principales instrumentos utilizados por las
instituciones financieras para proveerse de liquidez, o de lo contrario poder colocar
aquella liquidez excedentaria que puedan tener.
3.1 Call Money se puede operar tanto en Moneda Nacional como en Moneda Extranjera, y
se manejan por lo general períodos cortos de hasta 7 días. Para aquel que compra un
call, la operación consiste básicamente a pedir prestado una determinada cantidad de
pesos o dólares a una determinada tasa por el período de tiempo determinado. Por
otro lado, para el que vende un call, la operación se asemeja a prestar los fondos
excedentes a la tasa y plazo determinado. Existen dos tipos riesgos implícitos en este
instrumento; por un lado se tiene un riesgo de crédito si se está en la posición
vendedora y que se da desde el momento de la operación hasta la fecha de
vencimiento de la misma, ya que el operador que compra el call puede no realizar el
repago de la deuda en tiempo y forma. Por otro lado existe el riesgo precio, el cual es
igual de significativo para ambas partes, y que consiste en que en la misma fecha de
operado una de las partes rechace la operación y la contraparte perjudicada no pueda
volver a conseguir la misma tasa operada en el mercado (ya sea comprando o
vendiendo). El total a pagar o recibir por una operación call en moneda nacional, esta
dado por la siguiente fórmula:
, donde plazo es la diferencia
entre la fecha de vencimiento y la fecha de la operación. Para el caso de un call en
moneda extranjera se aplica la siguiente fórmula:
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3.2 Repo, consiste un mecanismo de recompra de títulos público por parte del gobierno.
Mediante estos el Banco Central presta fondos a las instituciones privadas tomando
como garantías instrumentos emitidos por el gobierno, típicamente Letras o Notas de
Regulación Monetaria de corto plazo. De este modo el Banco Central puede prestarle a
instituciones privadas, disminuyendo el riesgo de crédito “privado” a un riesgo de
crédito “gubernamental”.
3.3 Call Giro, funcionalmente es idéntico al Call Money, la única diferencia es la
contraparte con la cual termina operando. Dados los riesgos que presenta el Call
Money, sobre todo a nivel de riesgo pago, se maneja el Call Giro como opción donde
la contraparte de toda operación es el Banco Central del Uruguay. Así por ejemplo, si la
institución “A” vende 100.000 pesos en Call Giro a 3 días a una tasa de 6% y la
institución “B” compra 100.000 pesos en Call Giro a ese mismo período a igual tasa, la
operación se cierra quedando la institución A en la posición vendedora frente al Banco
Central del Uruguay a una tasa de 5.9%, y la institución “B” como compradora frente al
Banco Central a una tasa de 6.1%. Este 0.1% de diferencia que paga el comprador y
vendedor, consiste en la comisión que cobra el Banco Central por hacer de
intermediario en la operación. Vale destacar que una vez cerrada la operación, tanto la
institución “A” como la “B” visualizan como contraparte de la operación únicamente al
Banco Central, sin ver por lo tanto quien fue el prestamista/prestatario final. De esta
forma los operadores reducen su nivel de riesgo crédito, por que el “prestarle” fondos
al Banco Central implica un riesgo de crédito de gobierno, inferior al riesgo de crédito
que implica prestarle a otra institución no gubernamental. Por otro lado, el Banco
Central le presta los fondos a la institución “B” exigiendo como garantía una Letra de
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Regulación Monetaria bajo la modalidad de REPO, de modo de eliminar su riesgo de
crédito asociado a esta institución, ya que ante un default por parte de la institución
“B” la letra es utilizada como forma de repago.
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4. Mercado de Valores Secundario
En el Mercado de Valores Secundario se operan toda la gama de instrumentos que una
vez emitidos, se vuelven a transar. Dentro de estos pueden distinguir los siguientes
grupos de instrumentos:
Bonos Globales
Bonos de Tesoro
Letras de Regulación Monetaria
Notas de Regulación Monetaria y Notas de Tesoro
Fideicomisos Financieros
Obligaciones negociables
Certificados de Depósitos de Mercado Secundario
1. Bonos Globales, son Títulos de deuda pública negociables simultáneamente en los
euromercados y en los mercados nacionales. Su funcionamiento es propio de los
bonos internacionales; si bien en el mercado existen los bonos globales emitidos en
Moneda Extranjera y los bonos globales emitidos en Pesos Reajustables por Unidad
Indexada; ambos bonos cotizan y por ende son liquidados en dólares. El total a
pagar/cobrar en la compra/venta de un bono global esta dado por la siguiente
fórmula:
Donde
En el caso de los bonos emitidos en pesos reajustables, este total debe ser
multiplicado por el factor de ajuste, el cual consiste en la variación del índice UI
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(desde la fecha de emisión hasta la fecha de la operación) sobre la media entre
puntas del dólar spot en el momento de la operación.
2. Bonos del Tesoro, son títulos de deuda emitidos únicamente a nivel del mercado
local, sin embargo mantienen todas las características de un bono global. Los bonos
bajo esta característica vigentes a la fecha, han sido todos emitidos en dólares.
3. Letras de Regulación Monetaria, como su nombre lo indica, son instrumentos de
deuda empleados generalmente por el gobierno para hacer política monetaria. Las
mismas constituyen instrumentos de deuda de corto plazo que no superan el año, y
que son de cupón cero y por ende cotizan a descuento. Siendo que las mismas no
pagan cupón, y por ende la inversión se recupera en un 100% a vencimiento, su
cotización por descuento implica que por ejemplo una letra que paga 100 pesos a su
vencimiento en 3 meses y cotiza a una tasa del 7%, va tener un precio de mercado
de 98.35%. Para determinar el precio al que cotiza una letra se emplea la siguiente
fórmula:
,donde el plazo está dado por la diferencia entre la fecha de
vencimiento y la fecha de la operación.
4. Notas de Regulación Monetaria y Notas del Tesoro, son emitidas en pesos
reajustables por Unidades Indexadas (UI) y funcionan igual que los bonos de tesoro,
de modo que el total a pagar/cobrar por la compra/venta de la nota esta dado por la
siguiente fórmula: :
Donde
.
5. Fideicomisos Financieros, son títulos de deuda pública o privada estructurados
especialmente por la entidad emisora y que tienen como garantía el activo
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constituido en el marco del Fideicomiso. Su esquema básico consiste en que una
persona jurídica (fideicomitente) transfiere alguno o todos sus bienes a un tercero
(fiduciario) que los recibe como dueño, pero para utilizarlos exclusivamente en los
fines que determine el propietario original, dotando así al instrumento de garantías
que hacen más atractivos a estos valores. La garantía más importante es que los
bienes transferidos constituyen un patrimonio separado y autónomo del
fideicomitente y del fiduciario. La gran ventaja que presentan frente a la prenda e
hipoteca es que no requiere intervención judicial en caso de que incumpla el deudor.
Los títulos son estructurados de la siguiente manera: Una empresa constituye un
fideicomiso aportando bienes o créditos que son transferidos a un administrador,
esta institución emite títulos de deuda o certificados de participación que pueden ser
adquiridos por inversores particulares o instituciones, y cuyos flujos están
respaldados por el activo del fideicomiso. Como fue mencionado anteriormente, los
mismos son diseñados especialmente por la entidad emisora, por lo que estos
definen tanto el calendario de amortizaciones, como las características del cupón, el
cual puede ser fijo o variable en función de algún indicador relevante para el emisor
(por ejemplo: nivel de ventas, costos, tasa LIBOR, etc.). A su vez el emisor decide si
los mismos cotizarán por precio, como los bonos o por tasa (ingresando la oferta de
venta o compra por la tasa que se desea que rinda el título). Los títulos de deuda
privada emitidos bajo esta estructura, por lo general pagan al inversor tasas
superiores que las que presentan los títulos de deuda pública, ya que a pesar de estar
garantizados por el fideicomiso, su riesgo es mayor al riesgo gubernamental.
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6. Obligaciones Negociables, son títulos de renta fija que cuentan con un cronograma
de pagos pre definido, que son estructurados para ajustarse a las circunstancias y
necesidades de la entidad emisora, así como también las exigencias del mercado.
Estos pagos pueden realizarse en forma anual, semestral o en otro plazo acorde a las
necesidades del emisor. En las condiciones de emisión la empresa puede incluir
algunos años de gracia, durante los cuales no realizará pagos de capital pero si
abonarán los intereses. Si existe un período de gracia, el capital adeudado se divide
entre los años restantes. El pago de intereses también es periódico, los mismos
suelen ser de tipo fijo, aunque puede haber casos con tasa variable o incluso de tipo
cupón cero. Al igual que los Fideicomisos Financieros, las ON pueden cotizar tanto
por tasa como por precio. Las obligaciones negociables pueden ser diseñadas de
modo de ser garantizadas por un fideicomiso de garantía, donde de forma similar que
al fideicomiso financiero, se le transfiere un determinado activo o flujo esperados de
fondos, que garanticen los pagos que las obligaciones negociables deban hacer a los
inversores.
7. Certificados de Depósitos, conocidos habitualmente por las siglas CD, son títulos
entregados por un institución como contrapartida de una suma de dinero depositada
en el mismo a un plazo y tipo de interés determinados. En el mercado secundario son
comercializados tanto los Certificados de Depósitos emitidos en el mercado primario.
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5. Mercado de Valores Primario
En el mercado de Valores Primario pueden identificarse dos grupos de instrumentos
muy diferentes. Por un lado están los CD (públicos o privados) emitidos a muy corto
plazo (menores a un año), que si bien están separados del Mercado de Dinero,
cumplen un papel similar a la operativa Call al ser instrumentos que proveen de
liquidez a las instituciones, o a contrapartida generan una oportunidad de colocación
para fondos excedentarios. Por otro lado se identifica otro grupo que engloba todas las
emisiones tanto públicas como privadas, que incluyen una vasta variedad de
instrumentos como Fideicomisos Financieros, Obligaciones Negociables, Letras de
Regulación Monetaria, CD, etc.
A los efectos de la realización de una emisión en el Mercado Primario, la Bolsa
Electrónica de Valores S.A. (BEVSA) exige en primer lugar que las instituciones
emisoras estén inscriptas en el Registro De Valores del Banco Central del Uruguay, y a
su vez les exige adjuntar la siguiente información sobre el emisor:
a. Información General sobre el Emisor
b. Información Económica y Financiera (Estados Contables de los últimos 3
ejercicios, Memoria Anual, Informe del Síndico, etc.)
c. Informes de Auditoría
BEVSA exige la actualización de esta información con una determinada periodicidad,
solicitando además información del emisor relevante para los accionistas.
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Más allá de la información que debe proporcionar cada emisor, se debe proveer para
cada emisión, la información correspondiente a la misma, dentro de la cual se incluye:
a. Prospecto de emisión
b. Antecedentes adicionales (por ejemplo información sobre garantías
proporcionadas)
c. Calificación de riesgo de la emisión
La excepción a estos criterios de presentación de información son los CD de corto
plazo, donde no se exige información para cada emisión, sin embargo la entidad
emisora sí debe cumplir con los requisitos de solicitud de información a emisores.
1. Certificados de Depósitos de corto plazo, como fue descripto anteriormente los CD
son títulos, entregados por un institución como contrapartida de una suma de dinero
depositada en el mismo a un plazo y tipo de interés determinados. Al igual que un
depósito el inversor hace entrega de un determinado monto al emisor el día de
emisión del CD, y cobra en la fecha de vencimiento el monto prestado más un interés
generado sobre dicho monto. Estos CD cotizan por tasa y no pagan interés a lo largo
del período de vigencia del mismo, siendo emitidos con una regularidad casi diaria
por parte de las instituciones. Dado de que el riesgo de crédito que toma la
contraparte compradora del CD, está dado por el riesgo “institución” de la
contraparte emisora, estos se suelen operar, al igual que en el Mercado de Dinero,
bajo la modalidad de CD Giro, donde el Banco Central del Uruguay queda como
intermediario en la transacción, siendo la contraparte de ambas instituciones y
cobrando por esto una comisión, de modo de que el riesgo de enfrenta cada parte
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esta dado por el riesgo país y no por un riesgo privado. A efectos de determinar
cuándo debe ser pagado por la institución emisora a la fecha de vencimiento del CD,
se emplea la siguiente fórmula para los CD’s en pesos:
, donde el
plazo está dado por la diferencia entre la fecha de vencimiento y la fecha de la
operación. Para el caso de los CD’s en dólares la fórmula es la siguiente:
2. Certificados de Depósito de largo plazo, estos no necesariamente deben funcionar de
la misma forma que los Certificados de Depósitos de corto plazo, ya que son
diseñados especialmente por la entidad emisora, por lo que su funcionamiento
puede ser tan particular como el emisor lo determine. En la actualidad los CD de
largo plazo vigentes consisten una determinada tasa fija más un variable sujeto a la
evolución de un índice o una canasta de índices.
3. Emisiones privadas, dentro de esta categoría se encuentras las emisiones de
Fideicomisos Financieros, Obligaciones negociables y todo título de deuda privada;
que como fue detallado anteriormente siguen los criterios establecidos
particularmente por cada emisor.
4. Emisiones públicas, en esta categoría se incluyen todas las emisiones públicas, como
Letras y Notas de Regulación Monetarias, Bonos y Notas del Tesoro y Bonos Globales.
Dentro de estas únicamente las Letras de Regulación cotizan por tasa, el resto lo hace
por precio.
Las licitaciones realizadas para instrumentos del Mercado Primario pueden ser realizadas
mediante distintas metodologías.
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En primer lugar la cotización de los títulos puede ser por tasa o por precio. Las Letras de
Regulación Monetaria y los CD de corto plazo cotizan por tasa; las Notas y Bonos de
Tesoro y los Bonos Globales cotizan por precio; el resto de las emisiones pueden cotizar
tanto por tasa como por precio dependiendo de cómo estos sean estructurados por el
emisor.
En segundo lugar, el modo en que se estructura la licitación depende también de cómo la
determine el emisor, las licitaciones pueden ser:
a. Subasta a precio ofertado, donde cada operador ingresa la/las ofertas al precio
deseado, sin ver las ofertas ingresadas por los otros operadores; al cierre de la
subasta el emisor determina un precio/tasa de corte, adjudicándole los montos
ingresados por los operadores al precio correspondiente a su oferta. De este modo
cada operador paga el precio por el ofertado hasta un precio de corte determinado
por el emisor, todos aquellos que ofertaron precio menores al precio de corte
quedan fuera de la subasta. En caso de que hayan ingresado varias ofertas al precio
de corte, se prorratea el monto de la emisión restante entre estas ofertas. Esta
modalidad de subasta da la opción de fijar un precio mínimo por sobre el cual los
operadores deben ofertar.
b. Subasta Holandesa, en esta cada operador ingresa la/las ofertas al precio deseado,
sin ver las ofertas ingresadas por los otros operadores; al cierre de la subasta el
emisor determina un precio/tasa de corte, y todo el monto emitido se coloca a este
precio; es decir que cada operador obtiene la cantidad ofertada (o lo que le
corresponda en caso de que haya prorrateo) al precio de corte.
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c. Subasta a precio único, el emisor determina la cantidad que está dispuesto a vender
a ese precio único, y todos los operadores ingresan la cantidad que están dispuestos
a comprar a ese precio, la cantidad adjudicada que obtiene cada operador se
determina por prorrateo, donde recibe su monto ofertado ponderado por la
participación que su oferta tuvo sobre el total ofertado por todos los operadores.