Canales de transmisión monetaria - Revista Economía, Gestión y

Canales de transmisión monetaria:
una revisión para Colombia
1
Alexander Correa Ospina2
1.
2.
El autor agradece a Paola Jaramillo, estudiante de la carrera de Economía de la Pontificia Universidad Javeriana, Cali, por la elaboración de las bases de datos; al profesor Luis Eduardo Girón del Departamento de Economía de la Pontificia Universidad Javeriana, Cali y a un evaluador anónimo por sus comentarios y sugerencias.
Este artículo se recibió el 10/05/04 y se aprobó el 11/06/04.
Magíster en Economía Pontificia Universidad Javeriana, Bogotá, Colombia y Economista Universidad Santo
Tomás, Bogotá, Colombia. Profesor instructor, Departamento de Economía, Ponficia Universidad Javeriana,
Cali, Colombia. Correo-e: [email protected]
Econ. Gest. Desarro.
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ALEXANDER CORREA OSPINA
RESUMEN
ABSTRACT
Los canales de transmisión monetaria
son los mecanismos mediante los cuales las
acciones de política monetaria influyen sobre las variables macroeconómicas, tales
como inflación y producción. Un claro entendimiento del funcionamiento de estos
canales es de vital importancia para el diseño de la política monetaria. Los cambios estructurales en la economía pueden alterar los
efectos económicos de una medida de política monetaria. De igual forma, el contexto
institucional y político en el que se implementa determinada política puede hacer que
los efectos de esta medida sean diferentes a
los deseados. En este artículo se analizan
estas cuestiones, y a través de un sencillo
modelo econométrico se concluye que el
banco central de Colombia es un banco que
da una mayor importancia relativa a la volatilidad de la inflación que a la volatilidad
de la producción.
Monetary transmission channels are
devices by which the determinations of
monetary policy exert influence over microeconomic variables, such as inflation and
production. A clear understanding of how
these channels work is essential for the
design of monetary policy. Structural
changes in the economy can change the
economic effects of a monetary policy
measure. In the same way, the institutional
and political context in which a given policy
is carried out can cause the effects of this
measure to be different from those initially
desired. In this article these considerations
are analyzed, and by means of a simple
econometric model the conclusion is reached
that the Colombian central bank is a bank
that attaches more importance to the volatile
nature of inflation than to the volatile nature
of production.
Palabras Claves: canales de transmisión
monetaria, banco central, inflación.
Key words: monetary transmission
channels, central bank, inflation.
Clasificación JEL: E52, E58.
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CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA
INTRODUCCIÓN
Entre economistas no existe un
acuerdo claro sobre la forma en que
la política monetaria influye sobre la
economía. Es común ver diferentes
puntos de vista entre los analistas
sobre el impacto de una misma medida de política monetaria, pero infortunadamente la investigación empírica y teórica sobre este tema es
todavía escasa.
Un adecuado entendimiento de los
canales de transmisión monetaria es
esencial para un correcto diseño e
implementación de la política monetaria. Por ejemplo, los cambios en la
estructura de la economía tienden a
alterar los efectos económicos de una
medida específica de política monetaria. De igual forma, el efecto de
determinada política depende del
contexto específico en el que fue implementada; la profundidad del sistema financiero; la apertura de la economía a los flujos comerciales y financieros; la historia inflacionaria; y
la independencia del banco central,
ente otras. Por estas razones, es importante que los banqueros centrales
estén en condición de interpretar continuamente los canales de transmisión
monetaria para que puedan reaccionar oportuna y eficazmente al impacto de las diferentes políticas sobre la
estructura de la economía.
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En este documento se intentan estudiar estas cuestiones y los efectos
que han tenido las políticas implementadas durante la década de los
noventa. Entre los resultados se encuentra que el Banco de la República, a través de sus acciones de política monetaria, ha sido capaz de reducir y controlar la inflación, pero su
capacidad de suavizar la volatilidad
del ciclo económico ha sido escasa.
Esto podría sugerir que la importancia que el Banco otorga a la volatilidad de la producción es poca, es decir, que el Banco de la República es
un banco central con una aversión
clara por la inflación, pero relativamente despreocupado por el desempeño de otras variables macroeconómicas como la producción y el crecimiento del crédito, entre otras.
Esto podría implicar una nueva
regla de política monetaria donde el
Banco de la República dé una mayor
importancia a otras variables macroeconómicas además de la inflación, que le permita suavizar la volatilidad del ciclo económico al igual
que un mayor crecimiento de los
medios de pago para otorgar mayor
liquidez a la economía.
El artículo está organizado de la
siguiente manera: la primera parte
muestra una breve reseña institucional y de los procedimientos operativos de la autoridad monetaria en Co-
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lombia. La segunda analiza de forma
muy descriptiva las relaciones entre
las acciones de política monetaria y
sus efectos sobre algunas variables
macroeconómicas. La tercera analiza —por medio de un sencillo modelo econométrico— las bases empíricas de las relaciones encontradas en
la sección anterior. La última sección
presenta unas breves conclusiones.
1. CONTEXTO
INSTITUCIONAL
1.1 Banco central y política monetaria (1991 – 2003)
En Colombia, la política monetaria y cambiaria es dirigida por el Banco de la República, el cual tiene las
funciones de banca central independiente desde 1991. Son funciones del
Banco la emisión de moneda legal;
ser banquero de bancos; diseñar la
política cambiaria; administrar las
reservas internacionales; servir como
banquero, agente fiscal y fideicomisario del Gobierno; y presentar periódicamente al Congreso de la República informes sobre la ejecución
de la política monetaria, cambiaria y
crediticia.
La Constitución de 1991 introdujo varias reformas al sistema de banca central existentes hasta ese momento. Una de las principales fue la
creación de la Junta Directiva como
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Econ. Gest. Desarro.
máxima autoridad monetaria, cambiaria y crediticia, que actúa independientemente del Gobierno y está compuesta por siete miembros: el ministro de Hacienda, el gerente general
del Banco y cinco miembros permanentes de dedicación exclusiva nombrados por el presidente de la República por un período de cuatro años,
al término del cual el siguiente presidente podrá cambiar sólo a dos de
ellos, mientras que los restantes podrán continuar en sus funciones. Sin
embargo, ninguno de los miembros
podrá permanecer más de tres períodos consecutivos. Este sistema facilita la continuidad en las políticas del
Banco y evita que éstas se vean influenciadas por los ciclos políticos,
lo cual asegura una planeación de más
largo plazo y una mayor credibilidad
pública.
Cada mes, la Junta Directiva se
reúne para analizar el comportamiento de la inflación y decidir las acciones de política monetaria que adoptarán. Las decisiones que se toman
se comunican inmediatamente al público a través de comunicados de
prensa; sin embargo, el detalle de las
reuniones permanece reservado durante tres años. El Banco de la República también hace circular informes
mensuales sobre el estado y las perspectivas de la economía —los cuales
son producto de deliberaciones entre
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el equipo técnico y la Junta—, con el
objetivo de manejar la información
sobre las motivaciones y decisiones
de política económica de una forma
transparente e inmediata, de tal forma que aumente la credibilidad del
Banco entre los agentes de la economía, lo que a su vez permite un mayor éxito en el logro de las políticas
implementadas.
1.2 Operación e instrumentos
Hasta principios de los noventa, la
política monetaria colombiana era
manejada por la Junta Monetaria del
Banco de la República, creada en
1963 e integrada por los ministros de
Agricultura, Desarrollo y el director
del Incomex. Esta diversidad en su
composición hacía que existieran presiones amplias y variadas para emitir
a favor de los sectores que representaban. Sin embargo, existía la conciencia clara de que un crecimiento
excesivo del dinero podría llevar a
una hiperinflación (Urrutia 2000).
De manera semanal, la Junta Monetaria examinaba los cambios en la
base monetaria y los medios de pago,
y los orígenes de la emisión con el
fin de (o al menos con la intención)
de compensar el excesivo crecimiento monetario por medio de aumentos
en el encaje bancario. De igual forma, la emisión para la compra de reservas internacionales se compensaEcon. Gest. Desarro.
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ba con Operaciones de Mercado
Abierto (OMA).
También se emitía para financiar
el déficit fiscal, lo que provocaba
excesos de liquidez que aceleraban
la demanda por dólares, haciendo que
el Banco moderara la emisión para
evitar una crisis cambiaria.
Antes de 1991, la política monetaria tenía como objetivo mantener la
inflación por debajo de 30%, y el instrumento utilizado era el control de
los medios de pago. El régimen cambiario era de tasa de cambio fija con
devaluación gradual, en el cual el
Banco anunciaba de manera diaria el
precio de la divisa. El control de cambios permitía mantener la inflación en
niveles socialmente aceptados para la
época (Clavijo 2002).
A partir de 1991 la nueva Constitución proclamó la independencia del
Banco de la República y estableció
que su objetivo principal era el control de la inflación, pero en coordinación con el Ejecutivo para promover el crecimiento económico y la
generación de empleo.
En los primeros años de independencia (1991-1994), el control de los
agregados monetarios era la meta intermedia. Durante 1995-1999 el Banco alteró gradualmente su operación
a través del instrumental monetario
y cambiario. En 1994 flexibilizó el
manejo cambiario a través de la im-
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plementación del sistema de bandas
cambiarias, el cual terminó en septiembre de 1999 cuando se estableció la flotación total de la tasa de cambio (Clavijo 2002).
A partir de 1995 también se empezó a utilizar el mecanismo de señales sobre la postura de la política
monetaria a través del nivel y estructura de las tasas de interés, en especial desde 1999. Hasta entonces, el
Banco enfatizaba las señales vía cantidad de dinero, resultantes de comparar la base monetaria demandada
con los corredores monetarios ofrecidos. Este cambio fue provocado por
el deseo del Banco de «explotar» de
mejor forma su esquema de tasas (Repos/Omas) para guiar la tasa interbancaria y evitar la volatilidad de las tasas a través del afinamiento de las
tasas lombardas3. Dicho de otra manera, las tasas de interés pasaron a ser
el instrumento primario de la política monetaria y las variaciones de los
3
14
Las «tasas lombardas» de expansión o contracción
son las tasas mediante las cuales el banco central
entrega y capta recursos de manera ilimitada. Los
niveles de estas tasas se fijan no tanto en función
de las necesidades de liquidez del día a día, sino
en atención a las tareas del banco central como
garante del mecanismo de pagos y como «emisor
de última instancia», obviamente contra las garantías en títulos establecidas por la Ley.
Econ. Gest. Desarro.
agregados monetarios la guía secundaria.
Para Clavijo, este nuevo instrumental monetario ha permitido, hasta cierto punto, separar las decisiones sobre tasa de interés de referencia del Banco de las decisiones de trayectoria de ciertos agregados monetarios que se prefijaban sobre unos
corredores estrechos de gran incertidumbre.
Esta nueva forma de dirigir la política monetaria ha implicado cambios fundamentales entre los que se
cuentan: i) anuncio multianual de
meta de inflación: anualmente se
anuncia la meta de inflación (consistente con una meta de largo plazo) lo
que facilita la formación de expectativas de inflación y devaluación, reforzando el cumplimiento de dichas
metas; ii) evaluación del entorno
macroeconómico: la evaluación de la
situación del sector real y del sector
financiero permite que operen de
mejor forma los mecanismos de
transmisión crediticia (sistema de
ventanillas), y que se haya flexibilizado el acceso a los recursos por parte de las entidades financieras al atar
el costo de éstos a la tasa lombarda
de expansión; iii) adopción de señales vía tasas de interés: el banco central revisa sus pronósticos de inflación, y basándose en esas revisiones,
anuncia cambios o ratifica su posiCali (Colombia)
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ción de tasas de interés fundamentándose en un sistema de tasas centrales, donde las «tasas repo» de expansión o contracción guían la tasa interbancaria; y iv) adopción del sistema de opciones para acumular y
desacumular reservas y controlar la
volatilidad del tipo de cambio: este
sistema de intervención cambiaria
está basado en una serie de reglas conocidas por todo el mercado y cuyo
principal objetivo es otorgar un alto
grado de transparencia al manejo de
la política cambiaria.
La flotación de la tasa de cambio
desde 1999 ha repotenciado la política monetaria (otorgándole cierta exogeneidad). De esta forma, se ha permitido que frente a choques externos
sea la tasa de cambio la que reaccione y no la política monetaria interna
a través de la elevación de las tasas
de interés, debilitando la demanda por
los productos nacionales tal como
ocurrió en 1998, cuando operaba el
sistema de bandas cambiarias.
Como se mencionó anteriormente, la postura de la política monetaria
del Banco de la República se visualiza a través de diversos indicadores
que involucran las tasas de interés del
Banco. Las tasas de referencia del
Banco de la República tienden a gobernar el comportamiento de las tasas de mercado y éstas, a su vez, guardan una estrecha relación con la tasa
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de cambio, la actividad económica y
el nivel de precios.
Más específicamente, la tasa repo
de expansión a un día del Banco de
la República lidera el mercado de
corto plazo: a través de este mecanismo, el sistema financiero puede
hacer líquidas sus tenencias de TES
en operaciones a un día, sabiendo que
la operación se revertirá al día siguiente. Por lo tanto, movimientos de
la tasa repo terminan afectando la tasa
interbancaria (TIB), que es la tasa a
la cual los bancos se prestan dinero
entre sí, de un día para otro. La fluidez de estos mercados de muy corto
plazo, a su vez, determina la trayectoria de la tasa a la cual se puede fondear el sistema financiero con el público, es decir, la tasa de depósitos a
término fijo (DTF), por lo general
plazos cercanos a 90 días.
Al ser la DTF la tasa de referencia
del mercado, y dadas algunas rigideces en el mecanismo de ajuste de la
economía, las variaciones de esta tasa
se traducen en variaciones de la tasa
de interés real con efectos sobre el
consumo y la inversión, y por consiguiente, sobre la actividad económica y los precios.
Para finalizar, el cuadro 1 esquematiza los principales componentes
de la estructura operativa del Banco
de la República desde los primeros
años de independencia.
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Cuadro 1. Procedimiento operativo de la política monetaria en Colombia. 1991-2001.
Fuente: Clavijo (2002).
2. ASPECTOS EMPÍRICOS DE
LOS CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA
2.1 Discusión preliminar
El periodo inicial de análisis muestra cómo la acumulación de reservas
de inicios de la década coincide con
la apertura comercial y financiera en
la cual se presentó una substancial
entrada de capitales y una mayor liquidez en la economía, lo cual se ve
reflejado en el crecimiento del consumo y el PIB entre 1991 y 1995.
16
Econ. Gest. Desarro.
La caída en el stock de reservas de
los años 1998 a 2000, además de coincidir con la crisis económica internacional, es el producto de la política monetaria implementada en los
años anteriores, en especial durante
1996 – 1997, cuando se aplicó una
política de menores tasas de interés
y mayor flujo de dinero, combinada
con un mayor gasto público. El efecto inmediato de estas medidas fue un
mayor crecimiento del PIB a finales de
1997 e inicios de 1998.
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Aunque estas medidas tuvieron un
efecto reactivador, también causaron
un aumento de los precios. El primer
precio afectado fue la tasa de cambio, ya que el exceso de liquidez se
canalizó hacia una mayor demanda
de dólares, lo cual hizo que la tasa de
cambio pasara del piso al techo de la
banda cambiaria en septiembre de
1997. Este fenómeno fue interpretado por la Junta Directiva como positivo para las exportaciones y la cuenta
corriente, y sólo se subieron las tasas
de interés en febrero de 1998.
El Banco de la República pasó a
defender la banda cambiaria a través
de una política de altas tasas de interés y pérdida de reservas, lo que finalmente resultó en la eliminación de
la banda cambiaria en septiembre de
1999, lo cual, sumado al problema de
flujos y balances que experimentaba
la economía, desencadenó la mayor
recesión de la década de los noventa
en Colombia (Echeverry 1999).
A partir de 1999, pero en especial
desde el año 2000, la adopción de la
estrategia de política monetaria conocida como inflación objetivo tiene
como resultado unas menores tasas
de interés y una menor inflación (aunque parte de estos resultados se deben a la caída de la demanda agregada que se presentó en los dos años
anteriores). De igual forma, la flotación de la tasa de cambio permite que
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la autoridad monetaria pueda utilizar
la política monetaria como herramienta de estabilización económica
más efectiva (Clavijo 2002). Otros
autores, Fernández (2003) y Echeverry (2003), argumentan que esta nueva estrategia de política monetaria ha
permitido reducir la volatilidad de la
inflación, pero ha aumentando la volatilidad de la producción debido a
que ahora la economía presenta unas
características más «clásicas», es decir, la economía ahora es más sensible a los shocks económicos debido
a que los precios ya no son tan rígi
dos.
Desde 2000, la nueva estrategia de
política monetaria empezó a producir inflaciones de un sólo digito4, de
igual forma se presentó una caída
considerable en los agregados monetarios explicada principalmente por
la creación del impuesto a las transac-
4.
Septiembre
Ferrari (2004) señala que aunque destacable, no
se comparan con la experiencia de otros países que
siguen la misma estrategia de política monetaria,
como por ejemplo Perú, donde la inflación se ha
reducido a valores comparables con países como
Estados Unidos o Europa, mientras que en Colombia la inflación, aunque de un sólo digito, sigue
siendo el doble que en esos países. De igual forma, este mismo autor ha sido bastante crítico de la
política del banco central debido a que ésta ha sido
recesiva en el sentido en que ha disminuido el crecimiento del agregado M3 (el cual puede ser tomado como una medida agregada del crédito total
de la economía) lo que a su vez ha disminuido la
inversión y el crecimiento económico (Ferrari
2002).
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en las tasas de intervención del Banco
de la República.
ciones financieras que significó
una caída en la tasa de crecimiento
de las cuentas corrientes. A finales de
2000 se observó una caída en la cartera del sistema financiero explicada
principalmente por el retiro de cartera de los balances de algunos intermediarios financieros (esto sucedió
porque se liquidaron entidades financieras, se castigaron activos improductivos o se vendió cartera a entidades que estaban por fuera del sistema financiero), de igual forma se
empezó a observar una mejora en el
consumo, la inversión y la producción, producto de la política monetaria amplia aplicada por el Banco de
la República. Finalmente, debido al
incumplimiento de la meta de inflación y la devaluación del 25% en el
2002, el año 2003 empieza con alzas
2.2 Exploración gráfica de los canales de transmisión monetaria
en Colombia
Las políticas analizadas en la sección anterior tienen unos resultados
específicos que se van a explorar a
continuación. El gráfico 1 muestra el
comportamiento de la tasa de interés
real para depósitos a 90 días (esta tasa
ha sido generalmente la tasa de referencia para las demás tasas de interés en Colombia). Se observa cómo
el boom de consumo de 1994 a 1996
está asociado con unas menores tasas de interés, mientras que la recesión de 1998 – 1999 está estrechamente relacionada con un aumento
considerable en las tasas de interés.
Gràfico 1. Tasa de interés pasiva real. 1994-2003.
1.80%
1.60%
1.40%
1.20%
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
0.20%
0.00%
I
-0.20%
II III IV I
II III IV I
II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000*
2001*
II III IV I
2002*
II III IV
2003*
-0.40%
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
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Donde ↑ M indica una expansión
monetaria que lleva a una caída de la
tasa de interés real, ↓ i , lo cual
disminuye el costo del capital, que
incrementa el gasto de inversión, I ,
y el consumo, C , aumentando la
demanda agregada y la producción,
Y.
Mishkin (1996) desarrolla un
esquema muy simple, pero muy
práctico, que permite analizar los
canales a través de los cuales la
política monetaria influye en la
producción en el corto plazo. El
primer canal analizado es el canal
tradicional de tasa de interés que se
puede representar de la siguiente
manera:
{
↑ M →↓ i → ↑ C
↑I
}→↑ Y
Gráfico 2. Tasa de crecimiento del consumo. 1994-2003.
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
0.00%
-0.50%
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000*
2001*
2002*
2003*
-1.00%
-1.50%
-2.00%
-2.50%
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
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Gráfico 3. Tasa de crecimiento de la formación bruta de capital. 1994-2003.
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
I
-5.00%
II III IV I
II III IV I
II III IV I
II III IV I
II III IV I II III IV I II II IV I
II III IV I
1994
1995
1996
1997
1998
2001*
1999
2000*
II III IV I
2002*
II III
2003*
-10.00%
-15.00%
-20.00%
-25.00%
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
El gráfico 2 muestra la tasa de
crecimiento del consumo real. Como
se puede ver, durante 1994 hasta 1997
el crecimiento del consumo estuvo
asociado con unas tasas de interés
bajas, las cuales eran producto de una
marcada expansión monetaria y de
entrada de flujos de capital. De igual
forma, se aprecia cómo la contracción
monetaria de los años 98 al 99
provocó que el consumo cayera de
manera casi inmediata. Una respuesta
similar puede ser observada en la
formación bruta de capital (gráfico 3).
Finalmente, el gráfico 4 muestra el
comportamiento del PIB Real.
Gráfico 4. Tasa de crecimiento del PIB real. 1994-2003.
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
I
II III IV I
II III IV I
II III IV I II III IV I
II III IV I
II III IV I
1994
1995
1996
1998
1999
1997
II II IV I
2000*
II III IV I II III IV I
2001*
2002*
II III
2003*
-1.00%
-2.00%
-3.00%
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
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La evidencia analizada parece indicar la existencia de un canal de tasa
de interés que actúa a través del consumo y la inversión.
El segundo canal que vale la pena
analizar es el canal del crédito, ya que
el canal tradicional de tasa de interés
no es suficiente para explicar los cambios en el consumo, la inversión y,
por lo tanto, en la producción. En el
canal de crédito se tienen en cuenta
las asimetrías de la información existentes en los mercados financieros y
da como resultado dos «sub canales»:
el canal de préstamos bancarios y el
canal de hoja de balance de la empresa.
Usando nuevamente el esquema
de Mishkin (1996), el canal de crédito opera de la siguiente manera:
Canal de préstamos bancarios
Canal balance de las empresas
Una contracción monetaria, M ,
podría hacer caer el valor de las empresas, q . El valor de mercado de la
empresa constituye el valor del colateral con el cual la firma puede enfrentar al sector bancario5. Al disminuir el capital, el incentivo de las
empresas a emprender proyectos riesgosos aumenta ya que se disminuye
el monto de recursos propios involucrados. Este problema conocido
5.
El valor de mercado de empresa es la q de Tobin.
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como riesgo moral lleva a otro problema denominado de selección adversa en la solicitud de crédito; estos
factores, combinados con la información asimétrica entre la empresa y el
banco sobre la rentabilidad efectiva
de los proyectos termina provocando que los bancos aumenten la prima
exigida por los recursos que prestan,
•cerrando eventualmente el acceso de
la empresa al crédito. Tal situación
puede ser más fuerte para empresas
en las cuales el problema de información asimétrica es más intenso (por
lo general empresas pequeñas o nue-
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¿Es el canal de crédito relevante
para Colombia? Los gráficos 5 y 6
muestran la evolución del agregado
M3 y su tasa de crecimiento. Se aprecia cómo la política monetaria expansiva de principios de la década implicó una respuesta positiva rezaga
da, la cual fue muy fuerte en los años
1994 y 1995. De igual forma, se aprecia cómo las mayores tasas de interés presentes en los años 1998 - 1999
provocan que el agregado M3 presente tasas de crecimiento negativas durante los siguientes cuatro años (a éste
también toca sumarle la creación del
impuesto a las transacciones que disminuyó significativamente los depósitos en el sistema financiero).
vas), y en el contexto de mercados
financieros poco desarrollados o relativamente incompletos.
Por otro lado, una contracción monetaria implica una disminución en
las reservas bancarias, que aumenta
el costo marginal de realizar préstamos (Kashyap y Stein 2000). Con
esto se disminuye la oferta de fondos
del sector bancario. Por lo tanto, al
igual que con las restricciones que las
empresas sufren como sujetos de crédito, se afecta con mayor fuerza a
aquellas empresas que, por características propias y del entorno financiero, sean muy dependientes del financiamiento.
Gráfico 5. M3 real. 1994-2003. (Miles de millones de pesos, 1998=100).
600
500
400
300
200
100
0
I
II III IV I
II III IV I
II III IV I II III IV I
II III IV I
II III IV I
1994
1995
1996
1998
1999
1997
II II IV I
2000*
II III IV I II III IV I
2001*
2002*
II III IV
2003*
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
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Gráfico 6. Tasa de crecimiento real de M3. 1994-2003.
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
I
-1.00%
II III IV I II III IV I II III IV I
II III IV I
II III IV I II III IV I
1994
1997
1998
1995
1996
1999
II II IV I
2000*
II III IV I II III IV I
2001*
2002*
II III IV
2003*
-2.00%
-3.00%
-4.00%
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
La cartera neta del sistema financiero y su tasa de crecimiento son
mostradas en los gráficos 7 y 8. Nuevamente se observa una respuesta (rezagada) muy clara. Después de la cri-
sis del 99, la tasa de crecimiento real
de la cartera fue supremamente inferior al crecimiento presentado en los
años anteriores.
Gráfico 7. Cartera neta real del sistema financiero 1994-2003. (Miles de millones de
pesos, 1998=100).
120
100
80
60
40
20
0
I
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II III IV I
II III IV I
II III IV I
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II II IV I
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2003*
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
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Gráfico 8. Tasa de crecimiento de la cartera neta real del sistema financiero. 1994-2003.
80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%
I
II III IV I II III IV I
II III IV I II III IV I II III IV I
II III IV I II II IV I
II III IV I II III IV I II III IV
1994
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1999
2001*
1995
1997
1998
2000*
2002*
2003*
-20.00%
-40.00%
-60.00%
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
Esto podría mostrar los efectos
asimétricos entre una expansión y una
contracción monetaria (Gráfico 9).
Por ejemplo, en épocas de liberalización financiera, y en presencia de asimetrías de la información, se podría
presentar un síndrome de «sobre oferta de préstamos», esta situación está
generalmente vinculada a un excesivo optimismo de los agentes económicos, incluido el sector financiero,
sobre el desempeño de la economía.
El análisis de la situación colombiana muestra cómo a principio de la
década la mayor actividad económica produjo un boom de consumo en
las familias y empresas que fue financiado con endeudamiento que era
proporcionado por los flujos de capitales que estaban ingresando al país
24
Econ. Gest. Desarro.
producto de la liberalización financiera. Pero, puesto que los niveles de
endeudamiento de empresas y hogares crecieron a niveles insostenibles,
la situación se empezó a volver difícil de sostener y una vez los flujos de
capital se reversaron, los problemas
de flujos y balances se hicieron evidentes, por lo cual las deudas se dejaron de pagar y provocaron crisis en
algunas entidades bancarias y la recesión de 1999 (Echeverry 1999). Por
otro lado, después de que la situación
mejoró, la cartera no volvió a crecer
de la misma forma que antes de la
crisis debido a la existencia de los
problemas de selección adversa y
riesgo moral que surgen después de
una crisis bancaria.
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CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA
Gráfico 9. Inflación bolsa de valores. 1994-2003.
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
I
II III IV I II III IV I
II III IV I II III IV I II III IV I
II III IV I II II IV I
II III IV I II III IV I II III IV
1994
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1999
2001*
1995
1997
1998
2000*
2002*
2003*
-10.00%
-20.00%
-30.00%
Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República
3. RESULTADOS VAR
En la siguiente sección se desarrolla un modelo VAR convencional con
el objetivo de derivar resultados que
permitan contrastar los hechos señalados con anterioridad. Los detalles
técnicos se discuten en el apéndice.
En línea con la teoría y con la evidencia sugerida en la sección anterior se encontró que un aumento en
la tasa de interés nominal de corto
plazo llevó a una reducción en la producción. El efecto de la tasa de interés dura aproximadamente diez meses, y a partir de ese momento, empieza a perder efectividad para
desaparecer totalmente en el mes 45.
Esta respuesta muestra cómo la reacción de la producción frente a un cam-
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bio de política parece ser una señal
de que efectivamente como lo señala
Fernández (2003) el Banco de la República «no suaviza» el ciclo económico, o lo hace en la misma medida
en que lo hacía en los años anteriores
a la independencia, es decir que implícitamente está aceptando una mayor volatilidad de la producción aunque asociada a unas menores distorsiones del mercado resultantes de la
eliminación de la discrecionalidad del
manejo de la política monetaria.
Con respecto a la inflación, se espera que un aumento en la tasa de
interés disminuya la tasa de crecimiento de los precios. Esto sucede en
Colombia cinco meses después de
que la política ha sido implementada. A partir de ese momento, la infla-
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ALEXANDER CORREA OSPINA
política monetaria es alta, lo que indica la importancia de este canal para
absorber los shocks que enfrenta la
economía (lo cual se espera en una
economía pequeña con tipo de cambio flexible y política monetaria independiente).
También se observa cómo el canal de balance (medido a través del
índice real de la Bolsa de Valores de
Colombia) parece operar efectivamente, ya que después de un aumento de la tasa de interés se observa una
caída substancial en esta variable, la
cual se corrige después de 25 meses.
Por último, utilizando M1 como
una aproximación al crédito de la economía, se aprecia cómo un aumento
de la tasa de interés de corto plazo
disminuye la cantidad de efectivo disponible en la economía durante 20
meses aproximadamente.
ción disminuye su velocidad durante
10 meses. El impacto de corto plazo
de la política monetaria sobre la inflación podría estar relacionado con
la «credibilidad» del banco central.
Se puede argumentar que si los agentes saben que la política seguida por
la autoridad monetaria es creíble,
ellos ajustarán los precios más rápidamente, reduciendo de este modo los
costos de la desinflación. Las políticas monetarias que favorecen la credibilidad y la transparencia de las
acciones del banco central frente al
público hacen que los bancos centrales puedan actuar de manera activa,
a través del manejo de sus instrumentos, en el control de la inflación (Correa 2003).
Con respecto a los términos de intercambio, se aprecia cómo la respuesta de esta variable al shock de
Gráfico 10. Resultados Impulso Respuesta.
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Response of LIPI to LDTF
Response of INF to LDTF
.004
.0002
.0001
.000
.0000
-.0001
-.004
-.0002
-.0003
-.008
-.0004
-.0005
-.012
-.0006
-.016
-.0007
5
26
10
15
20
25
30
35
40
45
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5
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Response of LDTF to LDTF
Response of LIGBVC to LDTF
.0012
.04
.02
.0008
.00
.0004
-.02
.0000
-.04
-.0004
-.06
-.0008
-.08
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
Response of LTI to LDTF
10
15
20
25
30
35
40
45
50
45
50
Response of LM1 to LDTF
.015
.020
.010
.015
.010
.005
.005
.000
.000
-.005
-.005
-.010
-.010
-.015
-.015
5
4.
10
15
20
25
30
35
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45
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CONCLUSIONES
Se destaca la existencia de un canal de tasa de interés. Efectivamente, un aumento de las tasas de intervención del Banco de la República
disminuye la inflación, pero también
la inversión y el consumo, lo que a
su vez impacta negativamente la demanda agregada.
La reforma institucional del Banco de la República, a partir de 1991,
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15
20
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y la estrategia de política monetaria
adoptada desde 1999 conocida como
«inflación objetivo» ha sido «eficaz»
en tener una menor inflación. Aunque se cuestiona la efectividad del
Banco en poder estabilizar la producción frente a la presencia de choques
económicos.
Es importante un mayor compromiso del Banco de la República en la
disminución de las tasas de interés,
ya que éstas son uno de los determi-
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nantes del costo de capital y por lo
tanto, de la inversión.
Por último, y como base para profundizar las investigaciones sobre el
tema, es importante estudiar la forma en que está diseñada la regla de
política monetaria del Banco de la
República y qué variables están incluidas en su formulación, para de
esta forma poder analizar la hipótesis sugerida de que el Banco no está
teniendo en cuenta los efectos de sus
políticas sobre la producción. Planteado de otra forma, sería interesante
analizar la conveniencia de avanzar
o cambiar de una regla de política
preocupada por la inflación (inflación
objetivo) a una más preocupada por
la producción (producción objetivo).
5. APÉNDICE
Para evaluar los mecanismos de
transmisión de la política monetaria
se estimó un modelo VAR no estructural, que incluyó variables de política monetaria y variables del sector
real, para realizar funciones impulso
respuesta. Las series disipan sus efectos aproximadamente 200 meses después de que es aplicado el impulso.
Las series usadas en este ejercicio
fueron, M1 nominal (LM1), términos
de intercambio (LTI)6, tasa de interés
nominal a 90 días (LDTF), índice de
producción industrial (LIPI), tasa de
28
Econ. Gest. Desarro.
inflación (INF), y el Índice de General de la Bolsa de Valores de Colombia deflactado por el índice de precios al consumidor (LIGBVC)7. La
muestra utilizada incluyó el periodo
1991-2003, debido a que a partir de
1991 se inicia la independencia del
banco central.
Las series se transformaron a logaritmos con el fin de conseguir la
estabilización de la varianza, cuando
fue necesario algunas de las series
fueron desestacionalizadas usando el
procedimiento X12 Arima con el objetivo de evitar resultados espurios.
De igual forma, con la utilización del
test Dickey Fuller, se evaluó la existencia de raíces unitarias.
El test Dickey Fuller indicó la
existencia de una raíz unitaria en todas las series, adicionalmente las
pruebas de Johansen indicaron la
existencia de al menos un vector de
cointegración, por lo que siguiendo
6.
Se define términos de intercambio a la relación
(cociente) que existe entre los precios de los productos de exportación y los precios de los productos de importación, es decir, al precio relativo de
las exportaciones en términos de las importaciones, ésta es una medida del tipo de cambio real.
7. El Índice General de la Bolsa de Colombia inicia
en junio de 2001 y se empalmó con el índice de la
Bolsa de Bogotá, utilizando las tasas de
crecimiento de este último, para obtener la serie
1991-2003 del Indice General (Se agradece esta
sugerencia al Profesor Luis Eduardo Girón del
Departamento de Economía de la Pontificia
Universidad Javeriana Cali).
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a Montenegro (2002) se estimó un
Para comprender la política moVAR en niveles, el cual incluyó las
netaria utilizada en este modelo se
relaciones de cointegración existensupone que existe una tasa de interés
tes en las series, el número de rezacontrolada directamente por el bangos del VAR se determinó utilizando
co central, itbc , la cual es fijada a trael criterio LR, el número de rezagos
vés de una regla a lo Taylor usando
óptimos fue de 12. Después de estila información económica relevante:
mado el modelo se realizó una descomposición de Cholesky de los re- bc bc
bc*
*
siduos donde el orden de las varia- it = it −1 +φ it ,πt ,πt , yt , ft , rmt , it + ε cb,t
bles LIPI, INF, LDTF, LIGBVC, LTI,
donde itbc* describe el objetivo tasa
LM1 indicó que el instrumento de
política es la tasa de interés.
de interés de largo plazo perseguido
Este orden permite interpretar la
por el banco central, y φ (.) describe
ecuación de la tasa de interés en el
el comportamiento sistemático de la
sistema como una función de reacautoridad monetaria, después de teción de política monetaria, e implica
ner en cuenta la suavización de tasas
que la tasa de interés reacciona conde interés itbc−1 . De igual forma el bantemporáneamente a los movimientos
de la producción, de la inflación, del
co tiene en cuenta componentes no
precio de las acciones en la bolsa y
explicados ε bc,t para establecer su
la tasa de cambio. Por lo tanto, los
shocks monetarios se definen como
tasa de interés. La inclusión de π t*
cambios en la tasa de interés no exrefleja la idea de que el banco central
plicados por esas variables (Christiapersigue un objetivo de inflación en
no, Einchenbaum y Evans 1998)8.
el largo plazo. En la práctica existe
un mecanismo que vincula los cam-
(
8.
Como se mencionó, este ordenamiento permite
interpretar la tasa de interés como el instrumento
de política monetaria, que es la forma en que el
Banco de la República opera desde septiembre de
1999. Obviamente, las respuestas de las variables
en un VAR son sensibles al ordenamiento de las
variables, pero cualquier otro ordenamiento que
se quisiera utilizar debería ir fundamentado por
alguna teoría económica o forma de operación del
banco central.
Econ. Gest. Desarro.
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)
bios en itbc a los cambios en toda la
estructura de tasas de interés:
∆itbc → ∆it → ∆lt
lo cual, aunque no es explícitamente
itbc
modelado -debido a queeeee
no esta incluido en la base de datos-,
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ALEXANDER CORREA OSPINA
se asume implícitamente que sucede.
Es decir, cuando el banco central
modifica sus tasas de interés, las tasas de interés de corto plazo también
se modifican y como éstas son la base
de toda la estructura de tasas de interés del mercado, entonces cambian
todas las tasas de interés sobre la curva de rendimientos.
Por último, el análisis econométrico muestra que el modelo estimado está libre de problemas de correlación serial y de heterocedasticidad
dentro de los niveles de confianza tradicionales9.
Correa, A. (2003). «Una aproximación
a una unión monetaria entre Colombia, Perú y Venezuela». Revista Economía y Desarrollo, Vol. 2, Nº. 2,
Pp. 173-188.
6. REFERENCIAS
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http://www.banrep.gov.co/junta/
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cambiaria en Colombia: progresos
y desafíos (1991-2002). Borradores
de Economía del Banco de la República. Nº 201.
Christiano, L.; Eichenbaum, M. y Evans,
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Flow of Funds». The Review of Economics and Statistics, Vol. 78, Nº.
1, Pp. 16-34.
Echeverry, J. (1999). La recesión actual
en Colombia: flujos, balances y política anticíclica. Archivos de Economía, Nº. 113.
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¿Expansiva o contraccionista?:
[en línea]. Disponible en:
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Disponible
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sigma.poligran.edu.co/politecnico/
apoyo/RedIbero/retos_alca.pdf.
9. Para detalles de los resultados econométricos
comunicarse con el autor.
30
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Kashyap, S. y Stein, J. (2000). Banks
as Liquidity Providers: An Explanation for the Co Existence of
Lending and Deposit Taking.
NBER Working Papers Nº 6962.
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Mishkin, F. (1995) «Symposium on the
Monetary Transmission Mechanism». Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, Nº 4, Pp. 3-10.
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Econ. Gest. Desarro.
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