N otas sobre el S ector financiero

N otas sobre el
S ector financiero
La titulización de activos
en el sector financiero español
Agosto 2004
CAIXA CATALUNYA
Servicio de Estudios
Presentación
La titulización de activos ha pasado a ser últimamente una de las fórmulas de financiación más utilizadas
en el sector financiero español, con el objetivo cubrir el déficit de financiación que se ha producido a raíz
del elevado ritmo de crecimiento de la inversión crediticia.
La principal ventaja de la titulización es que permite mantener elevados ritmos de crecimiento en volumen
de negocio, por encima de las posibilidades de liquidez y capitalización, en la medida en que se obtiene
financiación fuera de balance y en que se elimina el riesgo de crédito asociado a las operaciones
titulizadas. Asimismo, si bien la titulización de activos se había considerado, habitualmente, como una vía
de financiación cara, es evidente que la estandarización del proceso la ha convertido en una opción muy
competitiva.
Todo ello hace que la titulización haya tenido una evolución espectacular a lo largo de los últimos años,
que se ha visto acentuada en 2003 y en el primer semestre del 2004, hasta el punto de que algunas
entidades financieras ya han titulizado casi un 20% de su cartera de créditos.
Esta nota analiza la evolución reciente de la titulización en España desde un punto de vista legislativo y
de cifra de negocios. Asimismo, analiza los efectos de la titulización de créditos en los estados contables
de las entidades financieras, así como los costes asociados a la titulización.
1. Conceptos básicos sobre la titulización de
activos de las entidades financieras
1.1. El por qué de la titulización de activos
Titulizar es una fórmula de
financiación que consiste en
transformar derechos futuros
en valores negociables para
comercializar en mercados
organizados
La titulización es un proceso financiero que consiste en transformar cualquier
activo susceptible de generar ingresos futuros en títulos negociables. En cierta
forma, consiste en agrupar un conjunto de derechos de cobro, con distintos
grados de riesgo, rendimientos y plazos (participaciones del fondo) en activos
homogéneos (bonos de titulización), con el objetivo de poderlos comercializar en
mercados organizados.
La titulización de créditos ha supuesto el grueso de este negocio en España,
pero no son las únicas titulizaciones realizadas. Así, se ha creado el fondo
Kilowatio 1, que tituliza los consumos de energía no facturados de Unión Fenosa,
y está en estudio la titulización de los ingresos futuros por peajes de las
sociedades concesionarias de autopistas.
El crecimiento de la titulización
de activos entre las entidades
financieras españolas se
explica por las necesidades de
financiación, las dificultades
para cubrir el coeficiente de
solvencia y por la mayor
flexibilidad reguladora
La titulización de activos ha tenido una expansión fulgurante en los últimos años
entre las entidades financieras españolas, sin perjuicio de su dimensión. Las
razones de este éxito son básicamente dos: 1) la creciente necesidad de liquidez
de las entidades financieras, consecuencia de la mayor expansión de la inversión
crediticia con relación a la captación de recursos, y 2) la necesidad de reducir los
riesgos de crédito, por el efecto negativo que la rápida expansión de la inversión
crediticia tiene sobre el coeficiente de solvencia. Asimismo, cabe destacar que la
titulización de activos se ha visto favorecida por la creciente flexibilización de la
regulación financiera, que se ha adaptado, de forma progresiva, a las
necesidades generadas en el sector.
Sin embargo, el uso intensivo de la titulización de activos no se ha producido
inmediatamente después de su reglamentación. Así, y a diferencia de otros
países del contexto europeo, donde las diferentes regulaciones se aprobaban en
respuesta al deseo de normativizar lo que en su día era resultado de la propia
iniciativa financiera, la reglamentación en España no respondía tanto a las
necesidades del sector, sino, más propiamente, a la intención de equiparar la
legislación española con la que había vigente en otros países del contexto
económico europeo.
1.2. Marco legal: reglamentación, cambios recientes y
perspectivas de futuro
En España se introdujo la
titulización de activos en 1981
En España hay legisladas diversas fórmulas de financiación y movilización de la
cartera de créditos hipotecarios. Una de estas fórmulas fue aprobada en 1981,
cuando se introdujo la posibilidad de emitir títulos hipotecarios (que podían ser
de tres tipos: cédulas, bonos y participaciones), y fue ampliada en 1992, cuando
se legisló una segunda reglamentación que abría la vía para la titulización de los
créditos hipotecarios (FTH).
En dos reformas posteriores, en 1993 y 1994, se extendió la titulización más allá
de los créditos estrictamente hipotecarios, abarcando los derivados de las
operaciones de leasing y los relacionados con la pequeña y mediana empresa; y
en 1998 se amplió a todo tipo de activos (FTA). En 1999, con el objetivo de
mejorar las condiciones de financiación a la pequeña y mediana empresa, se
3
legisló la posibilidad de otorgar, desde las instituciones públicas, avales que
garantizasen los valores emitidos, adoptando la denominación de FTPyme.
Con la Ley de
Acompañamiento de los
Presupuestos Generales del
2004, se prevé la posibilidad
de hacer titulizaciones
sintéticas, que permiten
traspasar el riesgo de crédito
pero manteniendo los activos
en balance
Con la Ley Financiera del 2002, se abrió la posibilidad a la titulización dentro de
balance, con la creación de las “cédulas territoriales”, para la refinanciación de
los créditos con las Administraciones Públicas.
Asimismo, la Ley de Acompañamiento de los Presupuestos Generales del 2004
prevé la posibilidad de hacer emisiones de titulización sintética, en línea con las
oportunidades legales que se ofrecen en los países anglosajones. La titulización
sintética permite traspasar el riesgo de crédito sin que se produzca la venta de
los activos y sin que éstos salgan del balance, mediante la utilización de
instrumentos diseñados para transferir totalmente o parcialmente el riesgo de
crédito de un activo financiero. Esta nueva modalidad permite reducir el consumo
de recursos propios, pero no tiene efecto en términos de liquidez.
La regulación financiera europea no prevé la armonización de los requisitos y las
condiciones para la titulización de activos. Ello provoca diferencias significativas
entre los diversos países, con los consecuentes incentivos a la deslocalización
de las operaciones. En concreto, cabe destacar las diferencias en el grado de
exigencia con relación a las auditorías, a la periodicidad de la información sobre
los activos titulizados y en los plazos y formas de constitución.
1.3. Esquema básico del proceso de titulización de la
inversión crediticia en las entidades financieras
El esquema básico que las entidades financieras siguen en el proceso de
titulización crediticia más tradicional se podría resumir de la siguiente forma.
Antes de la titulización de los activos, la entidad parte de una situación en la cual
mantiene una cartera de créditos que está financiada, en su mayor parte, por
recursos ajenos y, en la parte que corresponde al cumplimiento del coeficiente
de solvencia, por recursos propios.
La titulización representa una
externalización de los activos,
con la consecuente reducción
de las necesidades de
financiación y recursos
propios
Con el proceso de titulización se externaliza la inversión crediticia, lo que permite
reducir las necesidades de financiación de la entidad y las necesidades de
recursos propios. Esta cartera de créditos se traspasa a un fondo externo, que se
financia en el mercado a través de la emisión de bonos de titulización. En
consecuencia, el balance de la entidad se ve minorado, desde el punto de vista
de las inversiones, por la externalización de una parte de la cartera de créditos y,
desde la vertiente de los recursos, por la reducción de las necesidades de
financiación y de recursos propios de la entidad, que quedan libres para la
realización de nuevas inversiones.
En términos de la cuenta de
resultados, deja de obtenerse
el diferencial entre el
rendimiento de la cartera de
créditos y el coste de la
financiación, pero se recupera
parcialmente a través de
comisiones y, en determinados
casos, de los resultados por
operaciones financieras
La externalización de los créditos también repercute en la cuenta de resultados.
Así, el margen de intermediación se ve reducido por el diferencial que se
producía entre el rendimiento total de la cartera de créditos y el coste de
financiación que se requiere para cubrir estas inversiones. En compensación, la
entidad recibirá una serie de comisiones asociadas al proceso de titulización y,
en caso de formalizar una operación swap entre el fondo y la entidad cedente,
unos resultados por operaciones financieras por la diferencia entre la rentabilidad
de los créditos y el coste de los bonos.
Así, el establecimiento de un contrato swap, a pesar de que es opcional, se ha
convertido en una práctica habitual en este tipo de operaciones, con el objetivo
4
de no perjudicar la rating global del fondo. A través de este contrato, la entidad
financiera percibe los intereses generados por la cartera de créditos y, en
contrapartida, asume el coste de los bonos emitidos más un diferencial, que
habitualmente se sitúa entre 0,50 y 0,75 puntos, para cubrir los gastos de
funcionamiento del fondo.
Por tanto, la entidad recupera, en cierta forma, el margen de intermediación
(diferencia entre rendimiento de los créditos y coste de la financiación), pero por
la vía de los resultados por operaciones financieras (puesto que derivan del
swap).
Efecto sobre la cuenta de resultados del proceso de titulización de créditos en las
entidades financieras
1.4. Implicaciones en términos del coeficiente de solvencia
La titulización permite reducir
las necesidades de recursos
propios de la entidad y, en
consecuencia, la mejora del
coeficiente de solvencia
La incidencia de las titulizaciones de créditos en términos del coeficiente de
solvencia dependerá de la cantidad y calidad de los activos que se externalizen.
En este sentido, cabe destacar que el actual sistema de cálculo del coeficiente
de solvencia establece una ponderación por riesgo equivalente al 50% del valor
del crédito para las hipotecas con un capital pendiente inferior al 80% del valor
de la tasación y una ponderación del 100% para el resto de créditos.
Sin embargo, los beneficios de la titulización, en términos de mejora del
coeficiente de solvencia, tenderán a disminuir con la incorporación del nuevo
sistema de cálculo de capital mínimo de Basilea II, puesto que los créditos
hipotecarios tendrán una menor penalización que la que actualmente se está
aplicando.
El efecto sobre el coeficiente
de solvencia puede verse
modificado con la entrada en
vigor de Basilea II, con efectos
contrapuestos: reduce el
atractivo de externalizar
créditos hipotecarios pero
hace más atractivos los bonos
de titulización con rating AAA
A grandes rasgos, puede indicarse que los préstamos hipotecarios pasarán de
una ponderación del 50% a una de nueva del 35%, mientras que los créditos que
ponderan actualmente al 100%, pasarán a hacerlo al 75%.
Asimismo, los bonos emitidos con triple AAA tendrán una mejor aceptación en el
mercado, en la medida en que el nuevo coeficiente de Basilea II discrimina de
forma más significativa entre inversiones de máxima calificación y el resto de
activos. Ello puede repercutir en un cierto abaratamiento del coste financiero de
estas emisiones, mientras que las emisiones subordinadas se pueden ver
penalizadas de forma más significativa.
5
Ello no excluye que la titulización de créditos hipotecarios siga siendo una vía
válida para mejorar el coeficiente de solvencia, cuando una entidad tenga
problemas para alcanzar los recursos propios necesarios.
También puede ganar interés la titulización de otros tipos de activos, en la
medida en que el nuevo coeficiente de Basilea eleva la ponderación de los
riesgos contraídos con otras entidades bancarias, que pasan de una ponderación
del 20% a una del 50%, y con el sector público, que pasan del 0% al 20%.
1.5. Las nuevas normas contables internacionales (NIC)
La entrada en vigor de las NIC
puede modificar de forma
sustancial el actual escenario,
ya que es posible que los
fondos constituidos bajo
ciertas premisas consoliden
con los estados contables de
la entidad cedente
La aplicación de las nuevas normas contables internacionales puede modificar
de forma significativa el sistema de contabilización de los fondos de titulización.
Así, existe la posibilidad de que éstos tengan que consolidar cuando se entienda
que hay una relación continuada entre el fondo y la entidad cedente. Los
elementos que dan a entender que hay relación continuada son, básicamente: 1)
la firma de un swap con la propia entidad cedente, especialmente si éste se hace
en condiciones de fuera de mercado, 2) la formalización del préstamo
subordinado con la entidad cedente, 3) la existencia de una comisión variable en
función del resultado anual del fondo (habitualmente, llamada comisión de
intermediación), 4) la apertura de las cuentas de tesorería con la propia entidad
cedente, y 5) la existencia de cláusulas de clean-up (compra de todos los bonos
emitidos cuando el volumen pendiente de amortizar se sitúa por debajo de un
cierto porcentaje) y step-up (incremento del diferencial de los diversos tramos de
la emisión a partir de un periodo de tiempo, si previamente no se han
amortizado).
2. Evolución reciente de la titulización en
España
En 1998 se inicia la creciente
utilización de los fondos de
titulización en España
Si bien la titulización hipotecaria está legislada desde 1992, la verdadera
expansión se inició en 1998, coincidiendo con la ampliación del régimen para la
titulización de otros préstamos y derechos de crédito. Aun así, ha sido en 2003 y
2004 cuando se ha generalizado esta fórmula de financiación.
La creciente utilización de la titulización de créditos por parte de las entidades
financieras se ha producido a partir de las necesidades de liquidez y de
reducción de los riesgos, y no tanto como consecuencia de las mejoras legales.
Así, en 1998 se emitieron bonos de titulización por valor de 3.500 millones de
euros. El volumen de bonos de titulización emitidos se ha visto superado, año
tras año, hasta superar los 36.400 millones en 2003, que representan el 16,0%
del total de títulos admitidos en AIAF.
En 2003 y primer semestre del
2004 se ha producido una
fuerte expansión del mercado
de titulización, con volúmenes
de emisiones que crecen
fuertemente año tras año
A lo largo del primer semestre del 2004, la emisión de bonos de titulización ha
mostrado una tendencia aún más positiva, con un saldo de bonos admitidos a
negociación en AIAF de 20.150 millones de euros, lo que representa un
incremento del 76,5% con relación al mismo periodo del año anterior.
6
Emisiones de bonos de titulización1. 19962003
En miles de millones de euros
40
36,4
Emisiones de bonos de titulización1. 19962003
En % sobre el total de emisiones
25
35
20
30
25
15
16,0
13,6
20
10
15
10
5
5
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
1. Admitidos en AIAF
0
1996
1997
1998
1999
2000 2001 2002 2003
1. Admitidos en AIAF
Fuente: Caixa Catalunya a partir de AIAF
El saldo vivo a finales del 2003
en bonos de titulització era de
67.400 millones de euros, el
34,1% de los títulos de renta
fija negociados en AIAF
A finales del 2003 había en circulación 67.400 millones de euros en bonos de
titulización, lo que representa el 34,1% de los títulos de renta fija que cotizan en
el mercado secundario de renta fija de AIAF. Esta cifra, sin embargo, se ha visto
claramente superada este primer semestre del 2004, con un saldo en circulación
de 83.656 millones de euros, lo que representa un incremento interanual del
82,8%.
Saldo vivo en bonos de titulización1. 19962003
En miles de millones de euros
80
Saldo vivo en bonos de titulización1. 19962003
En % sobre el total de emisiones
40
67,4
70
34,1
35
60
30
50
25
40
20
30
15 10,7
20
10
10
5
0
0
1996
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
1. Admitidos en AIAF
1996
1997
1998
1999 2000
2001 2002 2003
1. Admitidos en AIAF
Fuente: Caixa Catalunya a partir de AIAF
La fuerte expansión de los
últimos años hace que la
titulización en España
represente el 5,2% del PIB
Aun así, el nivel de titulizaciones formalizado en España está lejos de los niveles
de los países anglosajones. Así, en 2001, las titulizacions efectuadas en EEUU
representaron el 10% del PIB. Aquel mismo año, la titulización en España
representó el 1,5% del PIB, ligeramente por debajo del 1,7% de media de la
Unión Europea.
Evidentemente, la fuerte expansión de estos últimos años ha modificado de
forma sustancial el peso de la titulización en España, hasta el punto de que en
2003 representa el 5,2% del PIB.
7
Por lo que respecta a los agentes que invierten en bonos de titulización, cabe
destacar dos grandes grupos: las entidades de depósito y los no residentes;
mientras que la inversión por parte de las compañías de seguros, instituciones
de inversión colectiva y particulares es mínima.
Inversores en bonos de titulización emitidos. 2000-2003
En %
Sociedades no financieras y hogares
Instituciones financieras
Bancos y cajas
Fondos monetarios
IIC no monetarias
Seguros
Resto del mundo
Total
2000
1,5
70,0
60,6
1,1
4,6
3,7
28,5
100,0
2001
1,5
58,2
49,7
2,5
2,6
3,3
40,3
100,0
2002
0,5
46,0
37,1
3,3
3,1
2,4
53,5
100,0
2003
0,5
38,8
29,6
3,3
4,3
1,5
60,7
100,0
Fuente: Caixa Catalunya a partir del Banco de España.
Aparentemente es contradictorio que el principal sector que cede los activos para
la constitución de los fondos de titulización sea, a su vez, uno de los principales
inversores en estos instrumentos. En este sentido, es preciso apuntar razones de
liquidez intradía, en la medida en que son títulos de máxima calificación
crediticia, que permiten la obtención de liquidez a través de su pignoración.
El principal grupo de
inversores en bonos de
titulización son las propias
entidades financieras, puesto
que permite disponer de
activos pignorables en el BCE
para la obtención de liquidez
Sin embargo, la participación de las entidades de depósito como principal agente
inversor ha perdido peso de forma progresiva, hasta el punto de que, a final del
2003, sólo representaban el 29,6% de saldo vivo, porcentaje que se situa muy
por debajo del 60,6% de final del 2000.
El menor grado de inversión de las entidades de depósito ha ido en beneficio de
un mayor peso de los no residentes, que, en cierta forma, han acaparado buena
parte de las colocaciones que se han hecho en los últimos años, hasta el punto
de que concentran más del 60% del saldo vivo en circulación.
Las instituciones de inversión colectiva y las compañías de seguros también han
invertido en bonos de titulización, si bien, en conjunto, no representaban ni el
10% del saldo vivo total.
3. Sociedades gestoras de fondos de
titulización de activos en España
En España hay 10 sociedades
de titulización hipotecaria.
BBVA, SCH, C. Pensiones y C.
Catalunya disponen de una
sociedad gestora propia
Actualmente, en España hay 10 sociedades de titulización hipotecaria, todas
ellas participadas por las principales entidades financieras del país. SCH, BBVA1,
C. Pensiones y C. Catalunya disponen de una sociedad gestora propia a través
de la cual canalizan los fondos de titulización del grupo. Las otras dos
sociedades gestoras más activas son: Ahorro y Titulización, vinculada a la CECA
y a Ahorro Corporación, que ha titulizado créditos de un gran abanico de cajas
de ahorro de pequeña y media dimensión, y Titulización de Activos, vinculada a
un grupo más reducido de cajas, entre las que sobresalen C. Madrid, Ibercaja, C.
Mediterráneo y Unicaja. El grupo de sociedades gestoras se ha visto ampliado
este 2004 con InterMoney Titulización, propiedad del grupo CIMD.
BBVA participa en dos sociedades gestoras, BBV Titulización, previa a la fusión con Argentaria y que sólo
gestiona un fondo formalizado en 1995, y Europea de Titulización, de la cual mantiene más del 80% del capital
y el resto está participada por otras entidades con intereses en este sector.
1
8
Sociedades gestoras de fondos de titulización. 2003
Sociedad gestora
Santander Central Hispano
Titulización
Europea de Titulización
Titulización de Activos
Ahorro y Titulización
GestiCaixa
Gestión de Activos Titulitzados
InterMoney Titulización
GITSA
Asesora de Titulización
BBV Titulización
Socios de referencia
SCH (81%)
Santander Central Hispano Investment (19%)
BBVA (83%), JP Morgan (4%), C. Mediterráneo (1,5%), Bankinter (1,5%),
Barclays Bank (1,5), Citibank España (1,5%), Deutsche Bank Credit (0,8%),
Deutsche Bank (0,8%), Banco Atlántico (0,8%), Banco Cooperativo Español
(0,8%), Banco Pastor (0,8%), Bankpyme (0,8%), Banco Urquijo (0,8%), BNP
España (0,8%), C. Madrid (0,4%) y C. Duero (0,4%)
C. Madrid (12,86%), Ibercaja (12,86%), C. Mediterráneo (12,86%), Unicaja
(12,86%), C. Castilla La Mancha (12,86%), C. Municipal de Burgos (12,86%),
Sociedad Española de Banca de Negocios (12,86%), Bear Stears Spanish
Securitization Corporation (10%)
Ahorro Corporación (50%) y CECA (50%)
CaixaHolding (80%), VidaCaixa (9%), Caixa Barcelona Seguros Vida (6%) y
HipoteCaixa (5%)
C. Catalunya (54%), Factorcat (23%) y Liscat (23%)
Grupo CIDM (Corretaje e Información Monetaria y de Divisas), participado por
BBVA (7,9%), B. Popular (5%), Caja San Fernando (6,8%)
n.d.
n.d.
n.d.
Fuente: Caixa Catalunya a partir de los folletos de emisión.
En los últimos meses se ha
incrementado de forma muy
significativa la titulización de
activos de mayor riesgo, en
perjuicio de los créditos
hipotecarios con un valor
pendiente inferior al 80% de la
tasación
En la medida en que el proceso de titulización ha ganado importancia, también
se ha producido una creciente transformación de los activos titulizados. Así, las
primeras titulizaciones se caracterizaban por incluir sólo créditos hipotecarios con
una deuda pendiente inferior al 80% de la tasación de la vivienda. En la
actualidad, las entidades financieras están generalizando la titulización de
créditos en cartera, incluyendo hipotecas con un valor pendiente sobre tasación
de hasta el 100%, además de créditos a la pequeña y mediana empresa o
créditos al consumo.
Bonos emitidos por tipos de activo titulizado. 2000-2003
En %
FTH
FTA
Cédulas
Préstamos hipotecarios
PYMES
Pagarés
Cédulas territoriales
Préstamos al consumo
Créditos AAPP
Resto de activos
Total
2000
63,3
36,7
0,0
4,4
8,2
11,1
0,0
0,0
6,8
6,2
100,0
2001
52,7
47,3
16,6
7,4
6,6
8,6
0,0
0,7
4,0
3,4
100,0
2002
38,7
61,3
17,9
14,6
9,8
8,8
0,0
0,3
2,1
7,7
100,0
2003
26,3
73,7
25,1
22,5
12,8
4,4
1,8
1,7
1,1
4,3
100,0
Fuente: Caixa Catalunya a partir del Banco de España.
Así, a finales del 2003, del total de bonos en circulación, sólo un 26,3%
correspondía a fondos de titulización hipotecaria (donde las participaciones son,
en su totalidad, sobre créditos hipotecarios que financian menos del 80% del
valor de la tasación), mientras que el 73,7% restante corresponde a fondos de
titulización de activos. Estos datos contrastan con los del 2000, cuando las
proporciones eran prácticamente invertidas, 63,3% en Fondos de Titulización
Hipotecaria y 36,7% en Fondos de Titulización de Activos.
La fuerte expansión de los fondos de titulización de activos se explica, por una
parte, por la evolución de los fondos constituidos con préstamos hipotecarios con
un valor pendiente superior al 80% de la tasación, que representan el 22,5% del
total de bonos emitidos y, por otra parte, por la evolución de los fondos que se
constituyen a partir de cédulas hipotecarias, que representan el 25,1% del total.
9
4. La titulización de activos en las entidades
financieras españolas
Las entidades han accedido a
la titulización de activos
independientemente de su
dimensión. Las entidades de
menor dimensión lo han hecho
a través de fondos
multicedentes, mientras que
las entidades de mayor
dimensión han tendido a crear
fondos de forma autónoma
La titulización de activos ha tenido una elevada aceptación en el sector
financiero, independientemente de la forma jurídica o de la dimensión de la
entidad. En un primer momento, fueron las entidades bancarias las que
mantuvieron un mayor dinamismo en este mercado, pero a lo largo de estos
últimos 4 años la expansión ha venido de la mano de las cajas.
Así, analizando el saldo de los bonos de titulización emitidos entre 2000 y 2003
se observa que los bancos han pasado de un valor emitido de 5,7 miles de
millones de euros a 9,6 miles de millones, un 68% más, mientras que las cajas
han multiplicado por 13 el saldo emitido, pasando de los poco más de 1,8 miles
de millones del 2000 a los 24,1 del 2003.
El creciente interés de las cajas por la titulización de activos no afecta
únicamente a las principales entidades del sector, sino que también se ha
generalizado entre las cajas de menor dimensión, mediante la constitución de
fondos de titulización multicedentes que permiten alcanzar una masa crítica en
volumen y una cartera diversificada desde un punto de vista geográfico.
Emisión de bonos de titulización por tipos de entidad originadora. 2000-2003
En %
Total
Cajas
Bancos
Otros
EFC y otras sociedades financieras
Sociedades no financieras
Total
2000
22,5
69,6
7,9
7,9
0,0
100,0
2001
73,8
22,5
3,7
3,7
0,0
100,0
2002
47,5
44,2
8,4
8,4
0,0
100,0
2003
66,8
26,6
6,6
5,8
0,8
100,0
Fuente: Caixa Catalunya a partir del Banco de España.
Por lo que respecta al saldo vivo de bonos de titulización en circulación, las cajas
han sido las originadoras del 57,5% del total, con una ganancia de cuota de 30
puntos porcentuales en estos tres últimos años. Esta creciente presencia de las
cajas en el mercado de los activos titulizados ha ido en detrimento de la banca,
que ha perdido peso entre 2000 y 2003, pasando de ser las entidades
originadoras del 61,1% del saldo vivo de los bonos en circulación a sólo el
36,3%.
Saldo de bonos de titulización por tipos de entidad originadora. 2000-2003
En %
Total
Cajas
Bancos
Otros
EFC y otras sociedades financieras
Sociedades no financieras
Total
2000
27,5
61,1
11,4
11,4
0,0
100,0
2001
47,5
44,7
7,8
7,8
0,0
100,0
2002
48,3
44,1
7,6
7,6
0,0
100,0
2003
57,5
36,3
6,2
6,2
0,4
100,0
Fuente: Caixa Catalunya a partir del Banco de España.
Este intenso ritmo de titulizaciones ha transformado la estructura de crédito
gestionado por las cajas y los bancos. Así, a finales del 2003, más de un 5% de
la cartera de créditos hipotecarios gestionada estaba titulizada. En el caso de las
cajas, el porcentaje de crédito hipotecario titulizado sobre el total de crédito
gestionado representa el 5,2% (1,7 puntos más que a finales del 2000), mientras
que en el caso de la banca este porcentaje es del 5,6% (1,3 puntos más).
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Crédito hipotecario gestionado. 2000-2003
En miles de millones
Crédito en balance
2000
2001
2002
2003
Bancos
97,7
115,2
135,5
152,0
Cajas
135,0
160,3
193,3
215,0
Crédito titulizado
Bancos
4,4
5,6
8,7
9,0
Crédito gestionado
Cajas
4,9
7,5
10,9
11,9
Bancos
102,1
120,8
144,2
161,1
Cajas
139,9
167,8
204,2
226,9
Créditos titulizados
sobre crédito
gestionado, en %
Bancos
Cajas
4,3
3,5
4,6
4,5
6,0
5,3
5,6
5,2
Fuente: Caixa Catalunya a partir de la AHE.
Hay entidades, como Bankinter
y Bancaja, que prácticamente
han titulizado el 20% de su
cartera de crédito
Aun así, hay grandes diferencias en el volumen de créditos titulizados según cuál
sea la entidad financiera. Por lo que respecta a la banca, destaca el caso de
Bankinter, con cerca de un 20% de la cartera de créditos titulizada; mientras que,
por lo que respecta a las cajas, la entidad con un mayor porcentaje de crédito
titulizado es Bancaja, con un 16,8%.
Cartera de créditos de las principales entidades financieras. 2003
Saldos vivos en miles de euros y cartera titulizada en %
Entidad financiera
Créditos a balance
Cartera titulizada
Total créditos
167.911.161
146.412.707
43.466.006
31.272.248
23.757.401
16.467.953
74.013.169
49.965.394
25.733.659
21.703.600
10.795.000
2.910.899
275.000
2.945.872
1.310.182
4.041.906
5.116.348
n.d.
5.196.194
1.888.000
178.706.161
149.323.606
43.741.006
34.218.120
25.067.583
20.509.859
79.129.517
n.d.
30.929.853
23.591.600
SCH1
BBVA1
B. Popular
Banesto
B. Sabadell
Bankinter
C. Pensiones
C. Madrid
Bancaja
C. Catalunya
Cartera titulizada
sobre el total(en %)
6,0
1,9
0,6
8,6
5,2
19,7
6,5
n.d.
16,8
8,0
1. Datos del 2002
Fuente: Caixa Catalunya a partir de los informes anuales de las entidades.
5. Costes y características de los últimos
fondos de titulización de activos
Tradicionalmente, la titulización de activos se ha considerado como un proceso
de financiación caro. Por una parte, están los costes asociados a la constitución
y a la emisión y colocación de los bonos; también existen costes asociados al
funcionamiento del fondo, y, finalmente, es preciso considerar el coste financiero
de los bonos.
§ Gastos no financieros
Costes asociados al proceso de emisión y colocación de los bonos
La constitución de un fondo de titulización tiene asociados unos gastos (de
emisión y de colocación y aseguramiento de los bonos) que vienen a
representar, de media, al entorno de un 0,18% del valor de la emisión y un
0,03% anual, en términos de un fondo de 6 años de vida media.
Gastos de funcionamiento del fondo
Aparte de los gastos asociados a la constitución del fondo, que se pueden
asimilar a gastos de primer establecimiento, los fondos de titulización incurren en
gastos periódicos de funcionamiento. De éstos, hay los que corresponden a
servicios externos, como, por ejemplo, los gastos de Iberclear, de auditoría y de
las revisiones de rating. La incidencia de estos gastos puede variar en función de
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cada fondo, pero, en términos globales, se sitúan en torno al 0,015% del saldo
vivo anual.
El coste en gastos no
financieros de carácter no
recurrente representa en torno
a 4,5 puntos básicos
En conjunto, por tanto, se puede decir que los gastos no financieros asociados a
un fondo de titulización, con una vida media de 6 años, se situaría en torno al
0,045%.
Gastos no financieros de un fondo de titulización1
En % anual en función de la vida media del fondo y del volumen de financiación
Concepto
Gastos de emisión y constitución
Gastos de funcionamiento externos
Total
0,030%
0,015%
0,045%
1. Sólo se consideran los gastos que tienen un traslado fuera de la cuenta de resultados consolidada. Por tanto,
no se incluyen los gastos de gestión de los bonos y de administración de los créditos y la comisión de
intermediación.
Fuente: Caixa Catalunya.
Aparte de estos gastos, puede haber la comisión de gestión que ingresa la
sociedad gestora en concepto de la gestión de los bonos (pagos y otras tareas
asociadas), la comisión de administración (pagada a la entidad cedente, en
concepto de la administración de los créditos titulizados) y la comisión de
intermediación (que ingresa la entidad cedente). La incidencia conjunta de estas
comisiones dependerá de cada caso e, incluso, de la evolución del propio fondo.
§ Coste financiero de los bonos
El factor básico que determina la viabilidad económica de un fondo de titulización
es la estructura de los bonos y de los diferenciales que se requieren para hacer
atractiva la emisión en los mercados, de acuerdo con el precio que se asigna a
las respectivas primas de riesgo. Así, en cualquier emisión, el objetivo será el de
maximizar el número de bonos con triple A, y alcanzar un volumen de emisiones
subordinadas (y préstamo subordinado) lo más reducido posible y con el menor
coste.
Diferencial sobre euribor a 3 meses de los bonos a tipo variable. 2000-2003
En puntos básicos
AAA
AA
A
BBB
2000
20
40
42
111
2001
21
35
52
94
2002
22
43
46
122
2003
24
47
63
156
Fuente: Caixa Catalunya a partir del Banco de España.
A lo largo del 2003, el coste
medio de los bonos triple A se
ha situado en el euribor a 3
meses más 24 puntos básicos
A lo largo del 2003, los bonos triple A se han emitido con un diferencial medio
sobre el euribor a 3 meses de 24 puntos básicos, si bien en la última parte del
año este diferencial ha tendido a reducirse de forma sensible, rompiendo así la
tendencia al alza de los últimos años. Así, la creciente liquidez del mercado,
combinada con la creciente confianza de los inversores en unos títulos que están
amparados por una garantía hipotecaria y las últimas crisis empresariales, han
situado los diferenciales de los bonos de titulización por debajo de los 20 puntos
básicos.
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Criterios para la definición del rating de los fondos de titulización
La calificación crediticia de un fondo de titulización puede ser otorgada por tres compañías autorizadas por la
CNMV, que son Moody's, S&P y Fitch. Estas compañías califican las carteras de créditos mediante la
aplicación de criterios de pérdida esperada a cada una de las operaciones de crédito que se incorpora al fondo
(resultado de considerar la probabilidad de incumplimiento y la tasa de severidad de cada uno de los créditos),
además de valorar otros factores como, por ejemplo, el sistema de funcionamiento de la entidad cedente a la
hora de conceder los créditos y la estructuración del fondo. A partir de la valoración de estos tres apartados, la
sociedad de rating define el grado de mejora del crédito necesaria por el fondo y, en consecuencia, se
determinará la estructura de la emisión de los bonos, de tal forma que, cuanto mayor sea la mejora de crédito
que se ha de alcanzar, menor será la proporción de bonos triple A y, en consecuencia, el coste financiero
asociado a la emisión será más elevado.
En la valoración de la entidad financiera cedente, se analizan factores como los procedimientos en la
concesión de los préstamos, la gestión de los cobros y los mecanismos de recuperación. Favorece el proceso
de calificación la utilización de sistemas scoring, la utilización de diversas sociedades de tasación, la amplitud
de los requisitos documentales y los mecanismos de captación utilizados.
Por lo que respecta a la estructura del fondo, se valoran elementos como, por ejemplo, el grado de
concentración geográfica de la financiación titulizada, y las mejoras crediticias que puedan haber asociadas,
como, por ejemplo, la contratación de un swap para cubrir el riesgo de tipos de interés o la cobertura a través
de seguros de crédito.
De los tres elementos apuntados que inciden sobre la calificación crediticia del fondo, el apartado más
relevante es el primero, o sea, la valoración individualizada de cada una de las operaciones de crédito
titulizadas. De las variables, las dos básicas son el valor pendiente sobre el valor de tasación de los créditos
titulizados (LTV) y el grado de endeudamiento del deudor.
También hay otros elementos que influyen, como puede ser la situación laboral del deudor (asalariado,
autónomo o funcionario público), la destinación del crédito (primera vivienda, segunda residencia o inversión
inmobiliaria), la modalidad del tipo de interés (fijo o variable), el periodo de amortización del crédito, la
periodicidad de los pagos (mensual, trimestral o anual), el precio de la vivienda adquirida según la región, el
plazo transcurrido entre la fecha de constitución y la titulización del crédito (seassoning) o los atrasos en el
pago de las cuotas. La consideración o no de estas variables, y el peso que se les asigne, puede variar en
función de la sociedad de rating que realice la valoración.
Todo este sistema de valoración comporta que el coste financiero de titulizar un crédito varíe de forma
significativa en función de sus características. Por tanto, es lógico que, en la medida en que algunas entidades
financieras han tenido que hacer un uso creciente de esta modalidad de financiación, ello haya comportado
que se asuman parte de los criterios que las sociedades de rating utilizan a la hora de valorar el riesgo de las
hipotecas que se conceden a través de la red comercial y, en consecuencia, se realice una cierta
discriminación en precios según el caso. Asimismo, también se ha puesto más cuidado en la captación de
datos (perfil del deudor, básicamente) y en los aspectos formales que posteriormente inciden en el proceso.
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