! Estimados, Diciembre no produjo grandes movimientos en los

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Estimados,
Diciembre no produjo grandes movimientos en los mercados, excepto en commodities,
las que cayeron casi 3% en promedio. Lo importante es que Diciembre mostró mercados
calmos relativo a la gran volatilidad del mes anterior. En otras palabras, la crisis del euro
dio un respiro en el mes de Diciembre, lo que se puede interpretar como señal de
progreso hacia una reducción del contagio que ha producido en el resto de los mercados.
El 2011 fue un año marcado por fuerte volatilidad, y grandes caídas en la mayoría de los
mercados. En términos de resultados finales, la excepción más notoria es Estados Unidos,
donde el S&P500 terminó el año sin cambios (a pesar de una muy fuerte volatilidad),
mientras que Europa cayó casi 15% en el año, y Asia y América Latina algo más del 18%
(como puede verse en la primera tabla al final de la carta). En deuda, los bonos soberanos
de emergentes en dólares y de empresas de alta calificación en USA mostraron los
mejores retornos en torno del 9%, con los bonos de empresas con menor calificación
rindiendo menos de 4%. En el caso de los bonos emergentes en sus monedas locales sólo
1.4% (la depreciación de las monedas se llevó la mayor parte de los retornos por tasa de
interés).
Los números del párrafo anterior ilustran uno de los fenómenos más importantes del
2011, aparte de la fuerte volatilidad y caídas casi generales en acciones: el mejor
desempeño relativo de USA, y la recuperación del dólar vis-à-vis casi todas las monedas
(yen japonés y yuan chino como las dos excepciones más importantes). En otras palabras,
la diversificación regional y de monedas afectó negativamente a los portafolios. La
recuperación del dólar fue parte de nuestra visión, lo que explica que más del 60% de los
portafolios sea exposición directa e indirecta a tal moneda, pero la diversificación
necesaria en todo portafolio fue un factor que transitoriamente jugó en contra.
La crisis del euro no fue el único factor relevante durante el 2011. Recordemos la fuerte
suba de commodities a principio del año, que generó la desaceleración económica global,
que siguió con el terremoto y tsunami en Japón, las pseudo revoluciones en el mundo
Árabe, la crisis fiscal en USA con el voto sobre el aumento del límite de deuda, las
inundaciones en Tailandia (con su impacto en el Nasdaq), etc. Obviamente que el factor
crucial durante el 2011 fue la secuencia de crisis soberanas en Europa (especialmente
cuando afectó a Italia), que llevaron a cambios de gobierno en los países afectados, y en
casi todos los casos fuera del cronograma electoral esperado (Irlanda, Portugal, Grecia,
Italia).
La performance de nuestros portafolios en términos absolutos no ha sido la esperada,
pero en términos relativos (a los índices globales y a la performance de fondos y hedge
funds) nos deja algo más satisfechos. No pensamos que el 2012 vaya a ser un año fácil,
pero si pensamos que será mejor que el anterior, con el potencial a ser bueno.
Seguimos viendo la crisis del euro como el factor fundamental hoy, y es por eso que no
hemos publicado una visión del 2012, como lo han hecho los bancos, etc. No nos vemos
obligados por el calendario a plasmar una visión del año, cuando pensamos que lo que ha
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ocurrido y ocurre estas semanas en Europa será en una gran medida determinante del
escenario central del año. Como diríamos en términos del análisis de opciones: el valor
de esperar es muy alto1. Repasemos brevemente la crisis del euro, y algunas ideas para el
corto plazo, dejando una elaboración sobre el mediano plazo para las próximas semanas.
Euro
Durante los casi ya dos años de la crisis del euro hemos escrito demasiadas veces sobre
las fallas fundamentales de las instituciones que subyacen a la moneda, como también
sobre las diversas decisiones de los lideres desde entonces (por ejemplo, ver “El euro
está desnudo. ¿Y el dólar?”, del 11 de Febrero del 2010, en nuestro sitio).
Algunos puntos importantes a modo de síntesis:
- la estructura institucional que soporta al euro tiene al menos 2 fallas
fundamentales que llevaron a la crisis actual: a) la falta de una autoridad fiscal
centralizada, que no sólo controle y discipline a las autoridades fiscales
nacionales, sino que genere la solvencia de mediano plazo que le da valor a la
moneda (en nuestras palabras del 2010, que no sea sólo la suma de las partes); y,
b) diversidad de marcos regulatorios y otras políticas que permitieron fuertes
divergencias en la competitividad de las economías dentro del euro.
- Grecia es el caso extremo en ambas dimensiones, con una situación fiscal y de
deuda que generan el consenso sobre su insolvencia de mediano plazo, y su
carencia de competitividad que llevan a un fuerte escepticismo sobre sus
posibilidades de crecimiento futuro dentro del euro. Llevó más de un año que la
UE acepte la necesidad de reestructurar la deuda griega, y aun siguen
adaptándose al tamaño de la quita necesaria. Los líderes europeos han sido más
que enfáticos en señalar que la reestructuración de la deuda griega es una
excepción, para evitar el contagio. Aunque su anterior Primer Ministro griego
generó el debate sobre la salida del euro, sigue siendo claro que los políticos
europeos intentan evitar la salida de un país de la unión monetaria, dado que lo
ven como un símbolo de la performance de la unión.
- Los primeros intentos de palear la crisis fueron mediocres, enviaban la señal que
los lideres de la UE no entendían la naturaleza y/o magnitud del problema.
Claramente sufrían de la política interna de sus propios países (al menos en el
caso alemán y la aversión a rescatar países menos disciplinados que ellos).
Recién a fines de Julio, cuando rompen el tabú de la reestructuración de la deuda
griega, los líderes muestran estar mejor encaminados. Las decisiones y medidas
apuntaban no sólo a palear la crisis, sino también a solucionar los problemas
subyacentes. La mayoría de los anuncios seguían careciendo del suficiente detalle,
o las magnitudes de los fondos de rescate mostraban la persistencia de la
subestimación del problema.
- La falencia más importante había sido la tímida participación de la autoridad
monetaria, el Banco Central de Europa, que a diferencia de la Fed, no había
expandido su balance comprando la deuda que el mercado liquidaba,
permitiendo que los países en problemas enfrenten tasas de refinanciamiento
que los llevaría a la insolvencia.
- El BCE anunció el 8 de Diciembre que daría líneas de crédito a bancos por hasta 3
años, y el 21 de Diciembre asignó casi 500 mil millones de euros en
financiamiento a bancos europeos. Esa fue la expansión de su balance más
grande en la historia (en términos de un sólo movimiento o política). Ese evento
(como lo señalamos el 26 de Diciembre en nuestro sitio) señaló que el BCE
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
1
Esto significa no casarse con una visión, sino que mantenernos con alta liquidez y alertas. Aunque siempre tenemos la
capacidad y predisposición a cambiar de opinión si los hechos lo requieren, nos referimos a la comunicación de una
visión central del año.
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estaba cambiando su postura y comenzaba a apoyar el esfuerzo de estabilización
del euro.
Por ende, la UE está trabajando en una consolidación fiscal en los países con
problemas (avanzando hacia una mayor unión fiscal), que incluye ajustes
importantes, mientras que los países menos competitivos comenzaron un
proceso de reforma que apunta a mejorar la eficiencia de esas economías.
Volviendo al esquema planteado por Mario Draghi (presidente del BCE) en su
última conferencia de prensa (8 de Diciembre), Europa ahora parece tener
esfuerzos consistentes en los 3 grandes frentes: 1- ajuste fiscal y reformas
estructurales que lleven al crecimiento y solvencia fiscal; 2- cambio de reglas
para darle credibilidad institucional a la moneda; 3- estabilización de los
mercados en el corto plazo, especialmente con liquidez del único capaz de darla
casi sin límites (BCE).
Dado lo anterior, pensamos que la probabilidad de estabilizar el euro ha aumentado.
Aunque los riesgos latentes no son menores, los eventos de los próximos dos meses
pueden llevar a que la economía global supere el contagio del euro y comience a reflejar
los ‘fundamentals’ que le corresponde a cada mercado.
El futuro
El euro es quizás el elemento más importante para establecer el escenario más probable y
sus escenarios alternativos u extremos. Es por eso que mantuvimos una postura cauta en
las últimas semanas/meses, y decidimos no apresurarnos a tomar decisiones u elegir una
visión para el 2012.
Es interesante notar que en el mercado se pueden distinguir al menos dos grandes líneas
de pensamiento (o consensos): a) los que pronostican crecimiento mediocre en USA (y el
resto del mundo desarrollado), en gran parte basados en la visión que la necesidad de
seguir reduciendo deudas oprime el crecimiento económico, que ven retornos en
acciones entre nulos o 5% por varios años; y, b) los que analizan empresas y sectores, y
ven que las ganancias no caen sino que probablemente sigan subiendo, comparan con la
historia y ven a gran parte de los mercados de acciones baratos en términos históricos y
pronostican retornos de entre 15 y 25% dependiendo de que mercado de acciones
miremos. Nuestra visión es top-down global macro, pero no es tan pesimista como la
primera. Pensamos que el alto endeudamiento del mundo desarrollado juega un rol en
limitar el crecimiento, pero vemos esfuerzos crecientemente serios de ajuste en ambos
lados del Atlántico, y en USA reformas hacia el 2013 que pueden acelerar el crecimiento.
Pensamos que el resto del mundo importa más de lo que los centros financieros de NY y
Londres creen (en especial los emergentes), y que por ende una recuperación en las tasas
de crecimiento en Asia y los emergentes pueden tener un impacto importante en el
mundo desarrollado. No podemos evitar confiar en el crecimiento secular de las
economías más eficientes, aparte de las fuerzas de la convergencia económica en los
países que continúan abriendo sus economías y recibiendo capitales.
Dado que nuestro escenario base (aunque sin una probabilidad lo suficientemente
definitiva) es que el euro no se disuelve ni colapsa2, podemos establecer algunas líneas
centrales:
- la volatilidad puede seguir siendo elevada, al menos en los próximos 2-3 meses,
como consecuencia de la incertidumbre en Europa, dado que no están aun los
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
2
Como ya escribimos anteriormente, la integridad total del euro no es tan importante como la permanencia de los
miembros más importantes. Es decir, un escenario en el que Grecia se sale del euro no es un escenario muy malo.
Vemos la integridad del euro como la permanencia de Alemania, Francia, Italia y España principalmente. Si se salen
sólo países pobres, el euro puede apreciarse. Si los países ricos le dejan el euro a los países periféricos, el euro no sólo
se depreciaría mucho, sino que muy probablemente se disuelva. Nuestro escenario base es que lo peor que puede pasar
es la salida de Grecia y Portugal, y por ende no vemos un colapso de la moneda.
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detalles o decisiones finales en algunos aspectos importantes de las reformas y
rescates.
La recesión en Europa es casi un hecho consumado, y su profundidad y duración
son hoy los temas a discutir.
La economía de Estados Unidos parece recuperarse lentamente y no haber
sufrido el impacto de Europa. El crecimiento esperado es muy bajo, al menos
para la primer mitad del año. Sus propias incertidumbres fiscales, y más aun
electorales (se elige presidente en Noviembre) probablemente limite mucho el
potencial crecimiento. Está claro que en los últimos meses Estados Unidos se ha
beneficiado de su estatus de ‘safe haven’ o refugio, que probablemente siga
ocurriendo. En la medida que el euro se estabilice, los capitales deberían refluir
hacia las zonas de mayor crecimiento.
Pensamos que el horizonte post-electoral para Estados Unidos es más positivo
que lo que muchos creen, dado que vemos una reforma tributaria importante
como un consenso político a ser implementado por el que gane las elecciones.
Aunque el crecimiento de las ganancias de las empresas globales esperado para el
2012 es bajo, la reducción de algunas incertidumbres pueden llevar a una mejora
en los múltiplos, y por ende las valuaciones (y como consecuencia los retornos).
Vemos esto especialmente en los mercados emergentes (Asia y América Latina),
que sufrieron de un proceso de ‘flight to quality’ en la segunda mitad del 2011.
En la medida que el crecimiento global mejore gradualmente (en lugar de seguir
ajustando pronósticos hacia abajo), los commodities deberían recuperar algo de la
fuerte caída desde los picos del 2011. Igualmente, es necesario distinguir los
grandes grupos. Energía se ha diferenciado de agro y materias primas, en gran
parte como consecuencia de los potenciales conflictos en el Medio Oriente. Como
escribimos en la carta del mes anterior, lo que ocurre con Irán requiere especial
atención, y tiene especial importancia para el precio del petróleo, lo que afecta
todo el grupo energía.
En síntesis, vemos un escenario de volatilidad e incertidumbre que gradualmente daría
lugar a la continuación de un escenario muy parecido al que teníamos en mente el año
pasado y que fue interrumpido y revertido por la secuencia de shocks que mencionamos
al principio, pero esencialmente la virulencia de la crisis del euro.
Saludos cordiales,
Martín Anidjar
5 de Enero del 2012
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Tablas con Datos del Mercado
1. Indices y Tasas de Interes
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Índices S&P Target Risk
Conservador
Moderado
Crecimiento
Agresivo
Cierre de
Dic.
Retornos al 31-Diciembre-2011
Último Trimestre Año a la
mes
a la fecha
fecha
101.8
96.1
92.9
91.0
0.3%
0.0%
-0.1%
-0.4%
2.7%
3.6%
6.1%
9.3%
1.9%
-0.1%
-1.1%
-3.7%
Acciones
S&P 500
Nasdaq
MSCI Unión Europea
MSCI Asia
MSCI Latam
MSCI ACWI World
1257.6
2605.2
335.4
458.6
3602.3
299.5
0.9%
-0.6%
0.3%
0.5%
-1.9%
-0.3%
11.2%
7.9%
6.8%
3.1%
7.8%
6.7%
0.0%
-1.8%
-12.9%
-19.2%
-21.9%
-9.4%
Deuda
Barclays U.S. Aggregate
JPM GBI Broad Index
JPM GBI-EM Index
JPM EMBIG
Iboxx High Grade Index
Iboxx High Yield Index
1769.8
517.4
286.6
567.0
210.3
187.2
1.1%
0.9%
-0.4%
1.2%
2.7%
3.7%
1.1%
-0.1%
1.0%
5.1%
2.6%
8.0%
7.8%
6.2%
0.0%
8.5%
9.2%
5.9%
Commodities
CRB Thomson/Jefferies Index
Oro (onza)
Materias Primas
Energia
Agribusiness
305.3
1563.7
57.2
38.2
47.2
-2.7%
-10.5%
-5.6%
-2.1%
-4.3%
2.4%
-3.7%
6.7%
15.1%
9.1%
-8.3%
10.1%
-21.9%
-2.2%
-11.9%
Fin Dic.
0.2%
1.9%
Fin Nov.
0.3%
2.1%
Tasas Tesoro US (anuales)
US Treasury 2 Y
US Treasury 10 Y
Fuente: Bloomberg
Fin Sep. Fin Dic.'10
0.2%
0.6%
1.9%
3.3%
!
!
!
!
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5!
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2. Performance de algunas monedas vis-à-vis el dólar
Países Desarrollados
Euro*
Libra Inglesa*
Yen Japonés
Dólar Australiano*
Latinoamérica
Real Brasileiro
Peso Mexicano
Peso Chileno
Peso Argentino
Asia
Yuan Chino
Ringgit Malayo
Won Surcoreano
Singapur dólar
Bhat Thailandés
Dólar Taiwanés
Rupia Indonesa
Rupia India
EEMEA
Lira Turca
Florín Húngaro
Zloty Polaco
Corona Checha
Fuente: Bloomberg
Cierre
Diciembre
Apreciación porcentual vs. USD
1 Mes
3 Meses
6 Meses
1 año
1.30
1.55
76.91
1.02
-3.6%
-1.0%
0.9%
-0.7%
-3.2%
-0.3%
0.2%
5.7%
-10.6%
-3.2%
4.5%
-4.8%
-3.2%
-0.4%
5.2%
-0.2%
1.87
13.94
520
4.30
-3.2%
-2.3%
-0.7%
-0.5%
0.7%
-0.3%
-0.7%
-2.3%
-19.4%
-19.0%
-11.2%
-4.7%
-12.4%
-12.9%
-11.0%
-8.1%
6.29
3.17
1152
1.30
31.55
30.28
9069
53.07
1.3%
0.3%
-0.9%
-1.2%
-2.2%
0.2%
0.5%
-1.6%
1.4%
0.7%
2.2%
0.8%
-1.2%
0.7%
-2.2%
-8.4%
2.6%
-4.9%
-7.9%
-5.5%
-2.7%
-5.4%
-5.7%
-18.7%
4.7%
-3.4%
-2.3%
-1.0%
-5.0%
-3.3%
-0.8%
-18.7%
1.89
243.02
3.45
19.74
-3.4%
-7.6%
-2.8%
-5.0%
-1.7%
-10.9%
-4.4%
-7.1%
-16.5%
-32.4%
-25.6%
-17.6%
-22.5%
-16.8%
-16.3%
-5.6%
* Monedas con asteriscos están expresadas como dolares por unidad de la otra
moneda. Las demás como la cantidad de la moneda en cuestion por dólar
estadounidense.
La apreciación porcentual es para todas con respecto al USD. Por ende, un
porcentage positivo muestra la apreciación de la moneda en cuestion frente al
dolar.
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