Decisiones Financieras
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Decisiones Financieras El cash flow de la firma Guillermo López Dumrauf Universidad del Cema Septiembre de 2001 [email protected] Para que se usan los estados financieros • Comunicar a los acreedores y accionistas • Organizar planes y actividades, calcular los impuestos • Calcular el valor de una empresa • Evaluar la capacidad de repago Factores de disparidad entre valores de libro y valores de mercado • • • • • Tiempo desde la adquisición de los activos Liquidez Intangibles Métodos de valuación Inflación Recuerde: Los estados contables son históricos Tiempo desde la adquisición 1) Momento de compra del activo Valor de libros ≅ Valor de mercado 2) Con el transcurso del tiempo: Valor de mercado # Valor de libros (Diferencias entre la depreciación económica y la depreciación contable, métodos de valuación, etc) Liquidez Activos fijos: • Grandes costos de transacción cuando son vendidos • Procesos de venta más complicados, demoran más tiempo y tienen menos certidumbre Intangibles: • No hay mercados activos donde negociarlos, y consecuentemente, tienden a ser extremamente ilíquidos. Métodos de valuación • En general, los activos corrientes suelen tener valores de libros más cercanos a los de mercado • Sin embargo, las cuentas a cobrar pueden esconder malos créditos, los inventarios pueden esconder bienes obsoletos o encontrarse subvaluados si se aplicó el método LIFO • Todo lo que no sea “caja” en los activos corrientes, debe ser examinado con atención Métodos de valuación a) Método de contabilizar los inventarios (LIFO, FIFO o PPP) obtendremos 3 ganancias distintas. b) Si los gastos en Investigación y Desarrollo pueden contabilizarse de 2 maneras diferentes (como gasto o activos) tenemos 6 definiciones distintas de ganancia (3 x 2), según el método utilizado. c) Si existen 4 métodos de amortización, entonces tenemos 24 definiciones de ganancia (6 x 4) Métodos de valuación • Posible abanico de resultados para la firma • Diferentes criterios contables generan también distintos ratios financieros. • Deficiencias de la contabilidad tradicional para determinar el rendimiento de una inversión. Información financiera Quien va a realizar una inversión quiere saber: • El riesgo asociado • Cuanto y cuando tiene que desembolsar el dinero • Cuanto y cuando lo va a recuperar. Cash flow o beneficio contable? Depende quien sea el receptor de la información y que es lo que se pretende saber a través de ella, pero: • El beneficio contable reportado es una opinión entre muchas, dependiendo de los métodos de valuación utilizados, etc) • El cash flow representa un hecho, una cifra única. Cualquiera sea el criterio contable que se decida utilizar el flujo de fondo de operaciones va a ser el mismo. • Muchas diferencias de criterio contable desaparecen al transformar la información en flujos de fondos. La inflación • La inflación puede causar severas distorsiones, fundamentalmente por las diferencias de precios relativos. • Si el índice de precios al por mayor ha crecido un 20 % anual, mientras que los automóviles usados lo han hecho al 30 %, se generaría una distorsión en el activo de una firma de transportes, que posee una gran cantidad de vehículos para brindar su servicio. Estados financieros de Molinos Río de la Plata período 93/99 • • • • • • • Estado patrimonial Estado económico o de resultados Cash Flow Evolución del capital de trabajo Evolución del patrimonio neto Evolución de las variables principales Composición de resultados Balances 93/99 Cash and Banks ST Investments Account receivables Inventories ST Other assets Total Current Assets Net Fixed Assets LT Investments Intangibles Others Total Non Current Assets Total Assets Account payables ST Loans Payable-Rel.Cos ST Other Liabilities Social and Fiscal Liabilities ST Corporate Bonds ST Bank Debt Total Current Liabilities LT Bank Debt Corporate Bonds LT Others Liabilities Total Non Current Liabilities Total Liabilities Net Worth Total Liabilities+Net Worth Control 31-Dic-93 31-Dic-94 31-Dic-95 16535 11042 12521 5 0 10065 104765 104983 157120 92544 96290 159885 23453 23681 41470 237303 235996 381061 201785 229202 283299 18769 18496 29937 0 5630 9477 8150 9473 9833 228704 262801 332546 466008 498797 713607 53657 68757 78347 5593 1796 10920 3787 2159 957 16595 11373 17703 14806 0 45000 16767 33275 157566 111205 117361 310493 68164 51705 57634 44883 44963 0 8645 18626 21197 121693 115294 78831 232898 232655 389324 233110 466007 0 266142 498797 0 324283 713607 0 Historical 31-Dic-96 31-Dic-97 31-Dic-98 31-Dic-99 17923 11338 4250 2490 7843 7574 5383 24017 120850 160754 154426 102203 103769 114060 97197 71547 91329 53841 50375 36599 341714 347567 311631 236856 332629 379726 378854 281819 21558 30426 10605 37528 8401 44844 43032 49414 14242 20148 26174 20940 376830 475144 458665 389701 718544 822711 770296 626557 72910 80776 59336 46827 2247 4046 8752 10029 5937 1583 1118 10969 14814 16989 18685 12891 9724 10631 11621 12704 75778 205300 231692 12733 181410 319325 331204 106153 38888 23492 13176 105320 140276 129645 118024 2810 23011 14406 15074 16039 202175 167543 146274 124169 383585 486868 477478 230322 334959 718544 0 335843 822711 0 292818 770296 0 396235 626557 0 Income Statements 93-99 Sales COGS Gross Margin Adm expense Selling expense EBIT Interest Expense Interest Income Other expense Other income EBT Taxes Extraordinary expense Extraordinary income NET INCOME 31-Dic-93 765321 594798 170522 51679 105250 13593 12473 32473 2873 2858 33577 31-Dic-94 922008 705891 216117 61480 129502 25135 1511 -6696 1111 5717 21533 19991 1465 13586 20069 31-Dic-95 1144256 891142 253114 63520 150816 38778 12613 20931 6188 9350 50258 31-Dic-96 1215369 996903 218466 45217 135864 37385 29609 -4255 790 18018 20749 Historical 31-Dic-97 1145610 927818 217792 45136 157614 15042 10156 8957 4678 18521 31-Dic-98 1022314 812499 209815 42690 168241 -1116 38120 10679 9928 -39987 31-Dic-99 797780 594087 203693 30728 128042 44923 31360 799 18753 -4391 10700 50258 20749 7821 -39987 8794 4403 Composición del EBIT Distribución del EBIT 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 1993 EBIT Selling exp ens e Ad m exp ens e Gro s s M arg in COGS 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Income Statements 93-99 (common size) Sales COGS Gross Margin Adm expense Selling expense EBIT Interest Expense Interest Income Other expense Other income EBT Taxes Extraordinary expense Extraordinary income NET INCOME 31-Dic-93 100% 78% 22% 7% 14% 2% 2% 4% 0% 0% 4% 0% 3% 0% 2% 31-Dic-94 100% 77% 23% 7% 14% 3% 0% -1% 0% 1% 2% 0% 0% 0% 2% 31-Dic-95 100% 78% 22% 6% 13% 3% 1% 2% 1% 1% 4% 0% 0% 0% 4% 31-Dic-96 100% 82% 18% 4% 11% 3% 2% 0% 0% 1% 2% 0% 0% 0% 2% Historical 31-Dic-97 100% 81% 19% 4% 14% 1% 1% 1% 0% 0% 2% 0% 1% 0% 1% 31-Dic-98 100% 79% 21% 4% 16% 0% 4% 0% 1% 1% -4% 0% 0% 0% -4% 31-Dic-99 100% 74% 26% 4% 16% 6% 4% 0% 2% 0% -1% 0% 0% 1% 1% Comportamiento ex ante de las variables clave Historical 31-Dic-94 31-Dic-95 31-Dic-96 31-Dic-97 31-Dic-98 Income statements (hints to use in forecasting) Sales Increase 20,5% 24,1% 6,2% -5,7% -10,8% Gross Margin 23,4% 22,1% 18,0% 19,0% 20,5% Adm Expenses 6,7% 5,6% 3,7% 3,9% 4,2% Comercial Expenses 14,0% 13,2% 11,2% 13,8% 16,5% Lending interest 1,2% 4,8% 11,2% 2,8% 10,2% Taxes as % EBT 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Other expenses 0,4% 0,1% 0,5% 0,1% 0,0% Other income 0,4% 0,6% 0,8% 1,5% 0,4% 8,0% 10,5% 8,0% 9,6% 9,8% Depreciation as % fixed assets Management ratios (hints to use in forecasting) Average collection period 34 41 30 42 46 Age of inventory 50 65 38 45 44 Aging of accounts 35 30 28 31 27 31-Dic-99 -22,0% 25,5% 3,9% 16,0% 23,5% 0,0% 1,0% 1,0% 9,5% 39 44 30 Proyección de estados financieros Usted puede proyectar los estados de cualquier firma contando con la siguiente información: • Estado patrimonial o balance • Estado económico o de resultados • Estado de evolución del patrimonio neto Conceptos que implican ingresos y egresos de fondos INGRESOS EGRESOS Disminución de activos Aumento de activos Aumento de pasivos Disminución de pasivos Resultados positivos Resultados negativos Aportes societarios Dividendos en efectivo Otros Otros Modelo de Cash Flow CASH FLOW FROM EBIT (earnings before interest and taxes) OPERATING + Depreciation and Amortizacion ACTIVITIES ± Changes in Working Capital - Taxes CASH FLOW FROM INVESTING ACTIVITIES - Capital Expenditures ± Changes in other long term assets CASH FLOW FROM ± Changes in short and long term debt FINANCING + Shares Issued ACTIVITIES - Dividends paid to Shareholders - Interest from debt + Interest from assets Net Cash Flow El link entre el balance el estado económico y el cash flow Cash Flow EBIT Depreciation + Amortization EBITDA Account Receivables Inventories Account Payables Social and Fiscal Liabilities ST Other assets ST Other Liabilities Changes in Working Capital Fixed Assets Por diferencia Intangibles de saldos 98-99 LT Investments Others Total Investing Operative Cash Flow ST Bank Debt ST Corporate Bonds ST Loans Payable-Rel.Cos LT Bank Debt LT Corporate Bonds Financial results LT Other Liabilities Other Income (incl. Extraord) Other Expense (incl. Extraord) Input Data Dividends Reversal of appraisal revaluation reserve Changes Capital Structure Others. Total Financing ST Investments Taxes Net Cash Flow Initial Cash Flow Final (acum) Cash Flow Cash and Banks (Bce) Control Balance 31-Dic-99 44923 35986 80909 -52223 -25650 -12509 -5794 -13776 9851 83197 -61049 6382 26923 -5234 -32978 197084 -218959 1083 1277 92144 -115214 -30561 965 8794 -18753 -736 99750 -180210 18634 0 -1760 4250 2490 2490 0 Cash and Banks ST Investments Account receivables Inventories ST Other assets Total Current Assets Net Fixed Assets LT Investments Intangibles Others Total Non Current Assets Total Assets Account payables ST Loans Payable-Rel.Cos ST Other Liabilities Social and Fiscal Liabilities ST Corporate Bonds ST Bank Debt Total Current Liabilities LT Bank Debt Corporate Bonds LT Others Liabilities Total Non Current Liabilities Total Liabilities Net Worth Estado de resultados 31-Dic-98 31-Dic-99 4250 2490 5383 24017 154426 102203 97197 71547 50375 36599 311631 236856 378854 281819 10605 37528 43032 49414 26174 20940 458665 389701 770296 626557 59336 46827 8752 10029 1118 10969 18685 12891 11621 12704 231692 12733 331204 106153 13176 105320 118024 2810 15074 16039 146274 124169 477478 230322 292818 396235 Sales COGS Gross Margin Adm expense Selling expense EBIT Interest Expense Interest Income Other expense Other income EBT Taxes Extraordinary expense Extraordinary income NET INCOME 31-Dic-99 797780 594087 203693 30728 128042 44923 31360 799 18753 -4391 8794 4403 Cash Flow histórico EBIT Depreciation + Amortization EBITDA Account Receivables Inventories Account Payables Social and Fiscal Liabilities ST Other assets ST Other Liabilities Changes in Working Capital Fixed Assets Intangibles LT Investments Others Total Investing Operative Cash Flow ST Bank Debt ST Corporate Bonds ST Loans Payable-Rel.Cos LT Bank Debt LT Corporate Bonds Financial results 31-Dic-94 25135 16051 41186 217 3745 15101 -5222 228 -1628 4059 43468 5630 -273 1323 50147 -4903 16508 -14806 -3796 -16460 80 -8207 31-Dic-95 38778 24018 62796 52137 63595 9590 6330 17789 -1202 -118804 78115 3847 11441 360 93763 -149771 124291 45000 9124 5929 -44963 8318 31-Dic-96 37385 22665 60050 -36270 -56116 -5437 -2889 49859 4980 39181 71995 -1076 -8379 4409 66949 32282 -81788 -35276 -8673 -18746 140276 -33864 LT Other Liabilities Other Income (incl. Extraord) Other Expense (incl. Extraord) 9981 5717 -2576 2571 9350 -6188 1814 18018 -790 -697 -4234 -711 13660 -596 -5 0 -5493 16535 11042 11042 0 12828 161314 10065 0 1478 11042 12521 12521 0 Input Data Dividends Reversal of appraisal revaluation reserve Changes Capital Structure Others. Total Financing ST Investments Taxes Net Cash Flow Initial Cash Flow Final (acum) Cash Flow Cash and Banks (Bce) Control Historical 31-Dic-97 15042 31886 46928 39904 10291 7866 2175 -37488 -4354 -7020 78983 36443 8868 5906 130200 -90292 129522 907 1799 -15396 -10631 -1199 31-Dic-98 -1116 37226 36110 -6328 -16863 -21440 1696 -3466 -465 6448 36354 -1812 -19821 6026 20747 21811 26392 990 4706 -10316 -11621 -38120 31-Dic-99 44923 35986 80909 -52223 -25650 -12509 -5794 -13776 9851 83197 -61049 6382 26923 -5234 -32978 197084 -218959 1083 1277 92144 -115214 -30561 -8605 4678 -10700 668 9928 -10679 965 8794 -18753 -10050 -737 -6200 -737 -2300 -738 714 -29102 -2222 0 5402 12521 17923 17923 0 83438 -269 0 -6585 17923 11338 11338 0 -31090 -2191 0 -7088 11338 4250 4250 0 -736 99750 -180210 18634 0 -1760 4250 2490 2490 0 Proyección del desempeño de la firma El estado económico • Ventas: relación con variables macroeconómicas • Proporción de los rubros del estado económico con respecto a las ventas • Recomendable la apertura entre costos fijos y variables en forma anual y mensual • Tasa de interés que se espera pagar en el futuro • Tasa marginal de impuestos de la firma Proyección del desempeño de la firma El balance • Antigüedad de los rubros de generación espontánea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. Efectos de la existencia de inmovilizaciones y resguardos en la proyección del Cash Flow • Aumentos de activos fijos (Capex, capital expenditures): consideración de las renovaciones de bienes de uso y de la amortización económica • Rubros que no son de generación espontánea: bienes de uso, inversiones transitorias, otros activos y pasivos, etc. Proyección del desempeño de la firma El balance • Chequeos de sanidad: compras, rotación de cuentas a cobrar, inventarios y cuentas a pagar (mensual versus anual) • Inversiones transitorias y activos no operativos • Hechos futuros que puedan afectar el funcionamiento de la empresa hacia delante • Incorporación del juicio del analista Fórmulas para la proyección de rubros de generación espontánea FORMULAS PARA EL CALCULO DE LOS MANAGEMENT RATIOS Inventarios x 365 Días de venta = CMV Cuentas a cobrar Días de cobranza = x 365 Ventas Deudas comerciales x 365 Días de pago = Compras FORMULAS PARA PROYECTAR LOS RUBROS DE GENERACIÓN ESPONTANEA CMV x Días de venta Inventarios = 365 Ventas x Días de cobranza Cuentas a cobrar = 365 Compras x Días de pago Deudas comerciales = 365 Diferentes medidas del flujo de efectivo Es posible distinguir entre el cash flow libre (free cash flow), cash flow para el accionista, capital cash flow, cash flow operativo, etc. En realidad, son todas medidas diferentes de un mismo flujo. Estructura del cash flow Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) + Depreciación y amortización - Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + Incrementos en cuentas a pagar - Capex y aumento de gastos amortizables Cash Flow Operativo antes de impuestos - Impuestos (*) - Impuestos - Impuestos hipotéticos si no existiera deuda: EBIT x t CAPITAL CASH FLOW - Intereses - Cancelaciones de deuda + Nueva deuda FREE CASH FLOW CASH FLOW PARA ACCIONISTAS Free Cash Flow EBIT - Taxes + Depreciación y amortización ± ∆ en el capital de trabajo - Capex + Activos retirados o vendidos FCF (free cash flow o cash flow libre) Capital Cash Flow y Equity Cash Flow Capital Cash Flow = Free Cash Flow + interest tax shield Equity Cash Flow = Capital Cash Flow – intereses ± Cambios en el endeudamiento
